【差异化表决权结构下中小投资者的困境探析综述4700字】

差异化表决权结构下中小投资者的困境分析综述目录TOC\o"1-2"\h\u31216差异化表决权结构下中小投资者的困境分析综述 116651（一）差异化表决权结构引入的必要性 1314641.差异化表决权结构的内涵界定 170942.从“一股一权”过渡到差异化表决权结构的价值考量 26731（二）差异化表决权结构下中小投资者所面临的潜在风险 3222701.风险识别能力不足 495412.代理成本加剧 4256613.内外监督机制失灵 5（一）差异化表决权结构引入的必要性1.差异化表决权结构的内涵界定差异化表决权结构，即表决权差异化安排，在域外又被称为双层股权结构（DualClassShareStructure），区别于单一股权结构，赋予了股权多种权能样态，创设了新的公司股权配置模式。具体而言，在差异化表决权结构下，股东的剩余价值索取权和表决权脱离了传统“一股一权”原则主导下配比一致的形式，形成了普通表决权股份（一般被称为低表决权股份，A类股份）和特别表决权股份（一般被称为高表决权股份，B类股份）两类具有不同表决权权能的股份类型。关于我国差异化表决权结构的，学界还存在一定争议。例如朱慈蕴教授等人就曾指出：“差异化表决权并非指一种股份类型，而是一切与同股同权、一股一权不一致的表决机制，如双重表决权股、优先股、限制表决权股、无表决权股、复数表决权股、黄金股等一系列的不同表决权的类别股安排，以及通过合同实现的一致行动人协议、征集委托投票权、表决权信托等。”朱慈蕴,(日)神作裕之.差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角[J].清华法学,2019,13(2):6-27.但是根据《科创板上市规则》相关规定，科创板下差异化表决权结构是指：公司在普通表决权股份之外，发行具有特别表决权的股份，特别表决权股份每股拥有数倍于普通表决权股份的投票权，除此之外两类股份在其他股东权利方面几乎不存在差异。《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.4.1条本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。一般情况下朱慈蕴,(日)神作裕之.差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角[J].清华法学,2019,13(2):6-27.《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.4.1条本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。2.从“一股一权”过渡到差异化表决权结构的价值考量科技创新型公司在客观融资需求下对控制权的呼唤在客户需求个性化、产业链布局全球化和经济运行数字化的时代背景下，以创新为核心的知识和技术密集型企业逐渐占据主导，具有专业技术和商业才能的人力资本在维持企业创新能力和竞争优势上正发挥着难以替代的作用。同时高新技术企业面临着激烈的技术竞争，推进长期研发所需的巨额资金投入导致此类公司普遍存在资金缺口较大的现实问题。然而，从资本市场上融资势必会导致控制权的稀释，因此科技创新型企业迫切地需要通过建立相关制度，在满足客观融资需求的前提下，维持创始人股东对公司控制权的合法性和永久性。以“公平正义”为法理基础，传统的单一股权结构严格遵循“一股一权”的公司治理原则，要求每一部分剩余价值索取权所对应的表决权权能相同。因此，公司扩张发展所需的外部股权融资在填补公司资金缺口的同时往往以公司创始人股东控制权的稀释为代价，这无疑将创始人股东推入了公司客观融资需求和维持公司控制权稳定的两难境地。而差异化表决权结构的出现则为此困境提供了行之有效的解决方法：表决权的差异化安排将股东的剩余价值索取权和表决权区分开来，赋予特别表决权股数倍的投票权，使得普通表决权股的表决权被相对矮化，公司创始股东可以凭借少量享有超级投票权的股份锁定公司多数表决权、决定公司发展方向。这种新型的股权配置模式有效保障了创始股东控股股东地位和控制权的稳定，缓和了公司股权融资需求与控制权稀释的矛盾，极大程度上提升了创始股东为公司治理积极贡献力量的热情。这是差异化表决权结构与传统的单一股权结构的重要区别所在，前者更加注重于创始股东的人力资本因素对公司发展所起到的关键性作用，构建了创始人、外部投资者和公司三方共赢的融资模式，实现了公司融资与控制权的衡平。这与我国新经济环境下的现实需求相契合，在满足科技创新型公司客观融资需求的前提下，促使公司的创始股东牢牢抓住公司的控制权，充分发挥其专业知识与治理理念推进公司创新发展。（2）对敌意收购狂潮的回应2008年金融危机之后，中国采取了大量的金融刺激政策，释放了大量的资本，其中很大一部分最终流入了收购领域，市场呈现出收购蓬勃发展的趋势，敌意收购也随之不断涌现汪青松,肖宇.差异化股权制度东渐背景下的中小股东保护[J].投资者,2018,(3):43-58.。万科股权之争和南玻汪青松,肖宇.差异化股权制度东渐背景下的中小股东保护[J].投资者,2018,(3):43-58.郑志刚.从万科到阿里:分散股权时代的公司治理[M].北京：北京大学出版社，2,17.在传统的“同股同权”表决权形式下，来自外部的敌意收购往往因创始人股东的表决权比例无法抗衡外部资本而导致公司运营模式和发展计划的连续性遭到破坏。与此同时，收购与反收购的经济拉锯战还会消耗大量的人力物力，导致公司财产的减损。差异化表决权结构则有效规避了上述风险：在特殊的股权结构配置下，特别表决权股份并不具有转让性，而在二级市场上可供外部资本收购的股份却又不附着足以更换公司管理层、改变公司发展方向的表决权，从而促使公司创始人股东对公司享有外部资本难以撼动的绝对控制权。在面对敌意收购的侵扰时，他们将拥有更多的谈判筹码，使得外部收购难以威胁到创始人对公司的控制权，从而有效扼制意图改组公司管理层和干预公司经营的敌意收购行为，有助于维持公司发展航向、创造更多的长期收益。因此，在我国进入股权分散化时代的背景下，差异化表决权结构的引入能够有效应对证券市场中的敌意收购狂潮，维持公司治理模式和战略决策的稳定运行，释放创业者的创业热情与活力，为我国新经济市场注入活力。（二）差异化表决权结构下中小投资者所面临的潜在风险虽然差异化表决权结构在我国刚刚起步，但早在十九世纪末期，美国InternationalSliverCompany就开创了该制度实践的先河。此后长达一个世纪的商事实践更加印证了其在公司治理和资本市场中难以替代的制度优势。然而差异化表决权结构自其诞生以来就饱受争议，从开放试用到被严格禁止再到基于市场需求逐步开放，一直站在“风暴中心”。俗话说“无风不起浪”，争议也不会无故产生，我们或许能够从理论层面窥见相关争议的源起：剩余价值索取权与表决权的分离突破了传统公司治理中主流的“一股一权”原则的限制，违背了“资本多数决”原则对股东利益份额与投票权同等配比的要求，创设出表决权的“特权阶级”，赋予创始人股东对公司进行“专制”的绝对控制权。这种难以撼动的绝对权力在维持公司控制权稳定、抵御敌意收购的同时也为公司治理带来了代理成本急剧上升和内外监督机制失效的挑战。加上证券市场中所普遍存在的风险识别能力问题，中小投资者的利益岌岌可危。风险识别能力不足随着证券市场的蓬勃发展，证券机构日益壮大，证券产品也呈现出结构复杂性、风险隐蔽性的特点。作为买者的证券消费者与作为卖者的证券机构在信息、资金和地位等方面存在严重的不对称。此外，证券市场中中小投资者的专业知识储备却未能与骤增的风险相匹配，导致其对相关政策和制度的理解不充分、不全面，故而难以正确识别出差异化表决权结构这种极具特殊性的新型股权结构所存在的制度风险。2.代理成本加剧差异化表决权结构建立在在“股东异质化”的理论基础之上，通过剩余价值索取权与投票权的分离创设了表决权的“特权阶级”。特别表决权股东在公司股权结构中享有决定性数量的表决权，足以控制公司的发展决策和未来走向——或好或坏。公司控制权的聚拢，无疑会放大因董事会和管理层的专业知识技能、奉献精神以及商业远见给公司带来正向增益，反之也会加剧因团队滥用特别表决权或失职所造成的经济风险。创始人股东在享有超级投票权的同时却没有承担相同比例的经济收益或风险责任，导致传统的单一股权结构在“同股同权”原则下所预设的股东依其所占股份形成的“权责一致”机制无法对持有特别表决权的股东形成有效约束。一方面，创始人股东在享有控制权的同时，却只承担较小的经济风险，这可能会诱发其在行使特别表决权作出经营决策时疏忽、不谨慎，使得管理型代理成本加剧；另一方面，收益权和表决权的不对等配置可能会反向激励创始人股东滥用控制权进行利益输送、过度支薪等牺牲公司利益以谋求个人私利的情形，从而加剧控制型代理成本。因此相较于单一股权结构而言，差异化表决权结构更容易引发公司治理中的代理成本风险。RonaldW.Masulis等人的实证研究结果也印证了以上论述，结果表明：在采用差异化表决权结构的公司中，随着剩余价值索取权与表决权分离程度的增加，公司代理人将会获得更多的经济收益，而资本投入为股东带来的利益回报却呈现出明显的下降趋势，即持有特别表决权股份的股东将会更倾向于牺牲公司和其它股东利益以满足对个人私益的追求。RonaldW.Masulis,CongWang,FeiXie.Agencyproblemsatdual-classcompanies[J].TheJournaloffinance,2009,64(4).3.内外监督机制失灵公司的良性运作和治理离不开有效的监督机制，在有效监督机制的运作下，公司控制股东、董事会及管理层的行为都受到严格管理和规制。但差异化表决权结构偏离了传统的“一股一权”原则，创设了表决权的“特权阶级”，使得权力的天平向持有特别表决权的股东倾斜，公司的内部监督机制也因此面临严峻挑战。一方面，表决权的差异化安排使得传统公司治理模式中分权制衡的内部监督机制受到强烈冲击。差异化表决权结构不仅使创始股东在股东大会中享有“独裁性”的控制权，还赋予其控制公司董事会和监事会的绝对权利。在差异化表决权结构下，中小投资者的表决权被严重矮化，丧失了对公司经营决策、选举或更换董事和监事的决定权，股东大会的“最终审批权”失去意义。而创始股东则可以凭借超级表决权成为公司的“独裁者”，不仅可以对公司决策产生实质性影响，甚至还能操控董事会、监事会的人员组成以达到控制公司管理层的目的。如此一来，董事会、监事会将失去其独立性，沦为控股股东掌握公司控制权的傀儡，公司内部的监督机制将形同虚设。当特别表决权股东与中小投资者发生利益分化或滥用其控制权损害中小投资者利益时，董事会和监事会作为特别表决权股东的利益共同体，其监督效果将大打折扣，而中小投资者所持有的表决权根本无法与之抗衡，想要通过改选公司董事会、管理层等方式对超级投票权进行监督实属无稽之谈。另一方面，超级投票权所形成的公司创始人股东的强大控制权在抵御外部收购的同时也使得基于控制权市场竞争的外部监督机制失衡。在传统的“一股一权”的表决权机制中，如果管理层经营不善，中小投资者可以通过向外部投资者转让股权的方式变更公司控制权、改组公司管理层。外部潜在收购者的存在会督促公司管理层尽忠勤勉为公司和股东的利益最大化服务，从而实现对公司的约束和监管。然而，差异化表决权安排则让公司控制权“封闭化”，创始人股东牢牢抓住公司的控制权，外部投资者无法通过收购二级市场中普通表决权股份改变其在公司股权结构中的绝对优势，难以撼动公司控制权格局的划分。如果公司管理层出现了决策不当或谋求私利的情形，中小投资者也无法通过外部收购来替换管理层或得到相应的利益补偿，因而大大削弱了外部控制权市场的威慑作用和外部监督作用。综上所述，差异化表决权结构作为一种新型的股权配置方式，为科技创新型企业融资所造成的股权