美欧日货币政策展望：转向时刻

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、美国经济保持韧性，联储对降息态度谨慎 1美国经济稳健，通胀稳步下行 1货币政策取向较为平衡，联储谨慎选择降息时点 2二、欧元区经济承压，货币政策保持定力 3欧元区经济持续低迷，通胀接近政策目标 3货币政策保持定力，最早可能6月降息 4三、日本告别激进宽松，货币政策全面正常化 5日本经济温和复苏，“工资-通胀”良性循环初步确认 5货币政策正常化进入“快车道” 6风险分析 8请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、美国经济保持韧性，联储对降息态度谨慎美国经济稳健，通胀稳步下行美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。20233%，私人部2024PMIPMI居民收入上升造成名义需求高于供给，产出缺口扩大，推动实体经济持续保持动能。消费信心指数维持高位，经济仍在“软着陆”进程中。图1:美国PMI 图2：美国消费者信心指数与现状指数数据来源：，证券 数据来源：，证券通胀稳步下降，韧性略超预期。12CPI0.5%0.6%20233月以来新高；同比3.1%3.2%CPI2个月超出市场预期。CPI环比上10.8%20.5%，表明通胀回落的趋势未改。图3:美国CPI走势（同比） 图4:美国CPI走势（环比）数据来源：，证券 数据来源：，证券宏观动态报告二季度通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。在创造大量就业机会的同时，劳动力供应增加。职位空缺减少，名义工资增长趋缓但仍存韧性。二手车价格持续回落但降幅有所收窄，新车价格同比也跌入负区间。房租分项回落趋势较为明确。出租的在建公寓数量等先行指标不断上升，表明租房市场正在持续放缓。图5:CPI：二手车及租金分项 图6:工资增速仍有韧性数据来源：，证券 数据来源：，证券2%2%-3%通胀同比数据的高基数效应逐渐消失，融资条件紧缩的边际效应也将下降，若经济软着陆的情况超预期，需求侧将继续支撑价格。劳202323.93.7%附近，总体不平衡趋势逆转仍待经济的实质性降温。货币政策取向较为平衡，联储谨慎选择降息时点美联储维持基准利率不变，渐进推进量化紧缩。联储连续8个月维持基准利率在5.25%-5.5%的高位区间，同时继续以每月600亿-800亿美元的速度缩表，当前联储资产负债表规模从高点的9万亿美元降至7.5万亿美元。政策取向略偏鹰派，二季度是否加息取决于核心通胀韧性。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃；另一方面，2%6月开启降息。中期来看，联储年内降息可能不及预期。尽管通胀得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，中期通2%20243再度推迟到9月。宏观动态报告图7:美联储降息预期 图8:美联储资产负债表规模 数据来源：CME，证券 数据来源：，证券二、欧元区经济承压，货币政策保持定力欧元区经济持续低迷，通胀接近政策目标2023GDP-0.2%-0.3%0，2021后，一季度再度掉头向下，环比增速降至-3.2%20240.6%，经济活动“在20241.3%0.2%2025GDP1.5%左右。图9:欧元区GDP增速 图10:欧元区PMI走势数据来源：，证券 数据来源：，证券宏观动态报告12HICP2.8%2.6%HICP3.3%3.1%1.73个百分点，而能源价格持续下降，对通胀贡献为-0.36个百分点。图11:欧元区HICP走势（同比） 图12:欧元区PPI走势数据来源：，证券 数据来源：，证券欧元区通胀有望继续下行，下半年可能稳定在2%附近。从生产端看，全球能源价格持续回落，推动通胀PPI降至-10%附近，将持续向消费端传导。从劳动力市场看，欧洲劳动力市场持续紧张，2023势造成红海相关运输价格上涨也将在消费价格中显现。中期来看，欧元区通胀预计延续温和下行趋势。尽管名义工资增长保持强劲，但随着通胀补偿和最低工资谈判压力消退，预计工资增速将在下半年逐渐下降。若经济2024年HICPHICP2.3%、2.6%，20252.0%、2.1%。6月降息欧央行近期保持政策利率不变，政策仍在观察期。欧央行一季度维持主要再融资工具、贷款工具及存款工4.50%、4.75%4%。同时，欧央行按既定节奏继续缩表进程。从官员表态来看，欧央行行长拉6欧央行宣布货币政策框架调整，将在缩表的同时，降低向商业银行的再贷款成本。欧央行将继续使用存款50BP15BP，支持银行向企业继续提供贷款。欧央行短期预计仍将维持利率高位水平，二季度末有望成为首次降息窗口。劳动力市场仍保持偏紧态势，导致核心通胀降幅不及预期。欧央行仍需权衡通胀和衰退的风险，将重点关注二季度工资和利润数据。未来一202490BP，较年初预期大幅缩窄。宏观动态报告图13:欧元区工资增速 图14:欧元区银行信贷规模（十亿欧元）数据来源：，证券 数据来源：，证券三、日本告别激进宽松，货币政策全面正常化通胀”良性循环初步确认20230.4%的正增长区间，GDP5.7%1992年以来高点，GDP1.9%，也是近年来的较202120%，主要体现为大型企业利润改善。2024PMIPMI延续缓慢下行2023GDP口大幅好转与日元贬值显著相关。未来随着日元步入升值阶段，出口边际作用可能消退，因此总体经济仍面临多重压力。图15:日本GDP分项增速 图16:日本企业利润增速数据来源：，证券 数据来源：，证券日本通胀加速下行，工资-通胀螺旋确立。1CPI2.2%CPI2%，接近日本央行2%18%12.1%CPI加速下行的决定因素。餐饮娱乐服务价格降幅也较大。同时，食品、谷物、工业品则是主要的上拉因素。3月“春斗”宏观动态报告工资谈判平均涨薪幅度超预期达到5.28%，创下33年来新高，推动经济主体提升通胀预期。图17:日本CPI（同比） 图18:日本进口和生产端价格数据来源：，证券 数据来源：，证券短期来看，预计日本通胀降幅趋缓，可能在2%附近波动。从进口和生产端来看，成本已经进入上升周期，进口价格指数2月由负转正，PPI也止跌回升。中期来看，日本工资-通胀螺旋可能进一步形成，能否确立长期通胀中枢的系统性上移，则仍将取决于产出回升的可持续性，全年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。货币政策正常化进入“快车道”2023-性因素，此外，CPI2%附近，两方面作用下，日本央行正式迎来加息窗口。3月议息会议上，日本央行正式宣告“通胀稳定在2%策框架，结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买，实现17年来首次加息。具体而言：一是取消-0.1%0-0.1%10BP。二是日央行将继续按此前速度购买日本政府债券，不再对长端收益率划定参考范围。如果长期利率迅速上升，央行将作出灵活反应，例如增加购买日本政府债券的金额，并对日本政府债券进行固定利率的购买操作。ETF和1年内逐步减少商业票据和公司债券的购买数量，直至停止购买。1年。202310年期国债收益率参考上下限扩大到±1%YCC后名义利率可能出现进一步攀升。日本央行全面回归传统货币政策操作框架。预计二季度日央行更加倾向于维持现有政策不变，再度加息和缩表的时间窗口可能到年底确认。市场对日央行政策调整的预期已经随着3月议息会议得到短期释放，货币政策正常化迈出关键一步。2024年中经济压力可能开始显现，CPI可能降至2%以下，叠加美联储开启降息操作，日元升值压力凸显，日央行进行鹰派操作的空间可能被压缩。日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式。国际从国际角度来看，欧美维持高利率的环境下，日-（carrytrade）20万亿日元的日元-（Carry-日元汇率和日本资本市场风险上升。一是随着日本央行全面转向传统政策框架，日央行未来的利率和资产负债表操作将随价格与经济走势相机变化，与此前的宽松框架相比，政策的可预测性有所下降，市场预期面临(BIS)最新报告估计，日元计价的外17%13%指数下行的重要推动力量。三是日本央行缩减和取消风险资产购买，日本资本市场定价模型发生结构性改变