贵金属行业专题报告：黄金及贵金属研究框架降息周期下金价中枢提升趋势不改短期多因素扰动下提供交易机会

1敬请关注文后特别声明与免责条款贵金属行业专题报告黄金及贵金属研究框架：降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期方正证券研究所证券研究报告分析师李鲁靖联系人武湛铠行业信息行行业相对指数表现 23/3/2523/6/623/8/18数据来源：Wind，方正证券研究所1.黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传统投资思路认为美元与金银相互之间具备替代性，因此当美元指数走2.黄金的金融属性决定了黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系。实际利率上升意味着投资非黄金类资产所能获得的预期收益率上升，即持有黄金的机会成本上升，导致黄金3.黄金的商品属性对黄金价格影响较小，央行增储行为或对金价形成有位，且占总需求比重持续增加，对金价形成有效锚定美元指数/美元实际利率，美联储政策+宏观经济指标驱动金价短一定时间和周期内存在被打破的可能，因此美元指数和实际利率可被认为大量经济数据、通胀数据通过作用于美债实际利率与美元指数影响黄金价格短期牛熊。我们将实际利率进行两层拆解并最终落实到反应美国经济韧降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会降息周期下黄金价格中枢预计将持续提升，看好年内黄金价格持续突破历同时，密集的宏观经济数据披露节点预计将为黄金商品/权益提供合适买贵金属行业专题报告2敬请关注文后特别声明与免责条款贵金属行业专题报告3敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录 5 5 61.3商品属性（供需关系工业需求占比较低，央行购金增加支撑金价上行 62美元指数和实际利率为分析黄金价格的“最优的次优解” 8 9 9 3.11980-82年：沃尔克时刻美联储强势货币 4贵金属板块主要公司情况介绍 15 4敬请关注文后特别声明与免责条款 5 6 7 8 8 9 5敬请关注文后特别声明与免责条款1944年布雷顿森林体系的建立实现了美元和黄金的挂钩，黄金汇兑本位制0资料来源：Wind，方正证券研究所贵金属行业专题报告6敬请关注文后特别声明与免责条款1.2金融（投资/避险）属性：黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系方式向商业银行取得贷款，其借贷利率要远低于货币贷款利率。0543210200020022004资料来源：Wind，方正证券研究所贵金属行业专题报告7敬请关注文后特别声明与免责条款导体与有机金等多项优异物化性质，因此被广泛应用于电子、通讯、宇航、2014201520162017201820192020202120222023供应量总供应量4505.04441.34785.04662.64775.94878.24736.04707.34751.94898.8需求量总需求量4398.64357.84352.84283.64442.04358.13676.54002.24699.04448.4资料来源：世界黄金协会，方正证券研究所储行为或对金价上行形成支撑。贵金属行业专题报告8敬请关注文后特别声明与免责条款图表4:2020年后黄金需求中央行购金比重持续增加（单位：%）时间金饰需求工业需求投资需求央行净买入201457.847.9220.5713.67201556.897.6122.2013.30201646.387.4237.139.07201752.707.7630.708.84201851.557.5426.1414.77201949.387.4829.2513.89202036.018.2348.826.93202155.738.2524.7711.25202246.726.5723.6923.02202348.746.7021.2523.32数据来源：世界黄金协会，方正证券研究所资料来源：方正证券研究所2美元指数和实际利率为分析黄金价格的“最优的次优解”的综合指标，比较属性明显，美元指数下行贵金属行业专题报告9敬请关注文后特别声明与免责条款的各项具体经济指标上。资料来源：Wind，方正证券研究所。注：数据截止2024年3月22日收盘往处在相对高位，甚至有进一步提升的可能性。瓶颈或已经开始衰退，此时美联储可能会下调目标利率以刺激经济。贵金属行业专题报告10敬请关注文后特别声明与免责条款资料来源：Wind，方正证券研究所。注：数据截止2024年3月22日收盘资料来源：Wind，方正证券研究所。注：数据截止2024年3月22日收盘11敬请关注文后特别声明与免责条款就业对于降息前景扰动的担忧。资料来源：FOMC，方正证券研究所扰动下降息节点及节奏分歧或提供配置机会3.11980-82年：沃尔克时刻美联储强势货币政策+非美经济体衰退1980-1982年黄金熊市主要系美元指数先后两次强势走走高，也导致了黄金价格的二次下跌。贵金属行业专题报告12敬请关注文后特别声明与免责条款—美元指数资料来源：Wind，方正证券研究所—伦敦现货黄金价格（美元/盎司）0资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所3.22013-15年：美国经济由衰退走向繁荣，2013-2015年黄金熊市主要系美国经济处于从衰退到快速复苏的持续回暖状态，我们认为当前不存在类似于2013-2015年黄金熊市的发生基础。贵金属行业专题报告13敬请关注文后特别声明与免责条款美国制造业PMI资料来源：Wind，方正证券研究所美国CPI同比（%）资料来源：Wind，方正证券研究所美国失业率（%）987654资料来源：Wind，方正证券研究所伦敦现货黄金价格（美元/盎司）20132014资料来源：Wind，方正证券研究所3.32018-19年：牛市前夜经济数据比对下，本轮降息节点与节奏或存在分歧资料来源：Wind，FOMC，方正证券研究所贵金属行业专题报告14敬请关注文后特别声明与免责条款美元指数2018-012018-072019-012019-0资料来源：Wind，方正证券研究所美国CPI同比（%）2018-012018-072019-012019-07资料来源：Wind，方正证券研究所十年期美国国债收益率（%）2018-012018-072019-012019-072020-01资料来源：Wind，方正证券研究所2018-012018-072019-012019-072020-01资料来源：Wind，方正证券研究所3.4降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供期不具备快速下行基础，看好美联储降息周期阶段黄金价格持续突破历史新高。指标扰动，预计扰动点将为黄金商品/权益配置最佳节点，金价将维持震荡上行对降息预期形成扰动，进而造成黄金价格的短期金熊市的发生基础，此外美联储本轮加息周期已明确结束，今年有望开启降行态势。贵金属行业专题报告15敬请关注文后特别声明与免责条款4贵金属板块主要公司情况介绍4.1山东黄金：矿山产量行业领先，拟收购国内最大单体02019A2020A2021A2022A202资料来源：Wind，方正证券研究所502019A2020A2021A20222019A2020A2021A2022资料来源：Wind，方正证券研究所权益黄金金属量权益黄金金属量总计资源量（百万吨）品位矿山名称三山岛金矿47.803.07146.58焦家金矿104.003.37350.52新城金矿59.323.38200.71玲珑金矿54.942.87157.56归来庄金矿2.503.526.21金洲金矿4.063.127.99鑫汇公司9.973.6736.58莱西公司3.271.966.41蓬莱金矿1.997.2514.42沂南金矿6.061.579.48赤峰柴矿2.473.015.46福建源鑫金矿0.554.822.39西和中宝金矿13.562.2821.60贵金属行业专题报告16敬请关注文后特别声明与免责条款新疆金川44.660.9140.46贝拉德罗矿277.090.6894.09卡帝诺194.201.12218.10总计826.31.731318.6数据来源：公司公告，方正证券研究所0479.95455.552019A2020A2021A2022A2资料来源：Wind，方正证券研究所502019A2020A2021A2022A2资料来源：Wind，方正证券研究所资源剩余资源剩余可开采年限品位（克/吨)储量年产量资源量矿山名称中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司8321152710.707814年辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司2403695233.911963辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司552112629.477595年苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司3319321563.2710255年内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司2364353482.281501中国黄金集团石湖矿业有限公司848931394.4431220年河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司1721345187.6953622年河北金厂峪矿业有限责任公司1634446902.20309河北东梁黄金矿业有限责任公司54208801.86511山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司1476826333.144705年河南金源黄金矿业有限责任公司4466485702.56117425年嵩县金牛有限责任公司61170106001.83123521年17敬请关注文后特别声明与免责条款嵩县前河矿业有限责任公司648424713.3743010年河南秦岭黄金矿业有限责任公司34544533.69570河南金渠黄金股份有限公司557010047.164673年陕西太白黄金矿业有限责任公司2543021904.031210陕西略阳铧厂沟金矿57795813.0620年甘肃中金黄金矿业有限责任公司1467564812.52320潼关中金黄金矿业有限责任公司4868.12停产陕西鑫元科工贸股份有限公司837015.26551采矿证过期甘肃省天水李子金矿有限公司5634277.661102湖北三鑫金铜股份有限公司34967126271.791517湖北鸡笼山黄金矿业有限公司9928450.825年中国黄金集团江西金山矿业有限公司3493887093.7418335年托里县金福黄金矿业有限责任公司40312.82停产凌源日兴矿业有限公司877434092.51561安徽太平矿业有限公司81880.867124年广西凤山天承黄金矿业有限责任公司201483.48停产陕西久盛矿业投资管理有限公司438973.59停产黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司59234.76停产吉木乃金源矿业有限公司14612.11探矿企业宜昌万子湖矿业有限公司11757.45探矿企业中国黄金集团西和矿业有限公司41922.54探矿企业合计5073529311819580数据来源：公司公告，方正证券研究所贵金属行业专题报告18敬请关注文后特别声明与免责条款0资料来源：Wind，方正证券研究所864202019A2020A2021A2资料来源：Wind，方正证券研究所矿山名称矿山属性权益比例矿石量金品位金金属量（100%基准，吨）黑河洛克金矿矿山100%261.704.9913.05吉林板庙子金矿矿山95%655.403.8325.09青海大柴旦金矿矿山90%1684.904.6077.54玉龙矿业铅锌银多金属矿矿山76.67%180.700.971.75华盛金矿停产待恢复矿山60%1770.801.6529.23合计4553.603.22146.66数据来源：公司公告，方正证券研究所大型黄金企业之一，矿区及外围找矿潜力大。贵金属行业专题报告19敬请关注文后特别声明与免责条款02019A2020A2021A2022A2资料来源：Wind，方正证券研究所86420资料来源：Wind，方正证券研究所矿山名称资源量品位年产量资源剩余可开采年限五龙矿业7.51吉隆矿业撰山子金矿7113.616华泰矿业红花沟金矿3047.2918.89万象矿业塞班金铜矿9705.323003金星瓦萨96963.4027036数据来源：公司公告，方正证券研究所龙头企业，国内重要钨矿企业，2023年上半年矿产金产量为2.2720敬请关注文后特别声明与免责条款02019A2020A2021A2022A2资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所543210资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所到行业先进水平。或迈入新阶段。21敬请关注文后特别声明与免责条款0资料来源：Wind，方正证券研究所0资料来源：Wind，方正证券研究所主要产品单位2021年2022年2023年1-6月铅精矿含铅吨11399.8712604.878180.81铅精矿含金千克54.3564.5953.70铅精矿含银千克27251.8930916.9820836.08锌精矿含锌吨13674.9613942.789570.72锌精矿含银千克4397.884089.903038.35数据来源：公司公告，方正证券研究所22敬请关注文后特别声明与免责条款502019A2020A2021A20资料来源：Wind，方正证券研究所5432104.48资料来源：Wind，方正证券研究所矿山名称矿石量银金属量银平均品位金金属量金平均品位银都矿业487.61228.7253.39东晟矿业267556.3284.90光大矿业227.6373.6164.10金山矿业Ⅲ-Ⅸ矿段1103.32301.7208.366970.20.10金都矿业604.2664.0265.12德运矿业435.5612.0140.45数据来源：公司公告，方正证券研究所。注：表中光大矿业为共生银矿数据，德运矿业为银矿数据证券代码证券简称收盘价总市值202320232024202420252025202320232024202420252025数据来源：Wind，方正证券研究所23敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作