煤炭行业2024年春季策略：不一样的煤炭股不一样的方法论

2020H22022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品我们认为，2020H2后流动性宽松带来大宗商品2008年后第二次需求共振；2021年能耗双控，"运动式"减碳带来供给快速压缩后遇印度印尼需求大幅度增长，进口量难现高增。需求端中期仍会稳定，能源安全背景下"先立后破"。我们观察到近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经跌破2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步"股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐提质增效的央企：中煤能源；推荐高股息：兖矿能源、山煤国际、兰花科创等。风险提示：国内宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击，进口煤大规模进入、供给超预期释放。请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明22021年“双碳”政策出台，夏季用电高峰部分地区“运动式减碳”叠加水电来水不足，导致电荒，煤炭行业再次供不应求，价格再创新高2020年疫情后信贷叠加货币宽松，大宗商品迎来2008年第二次周期品共振，量价齐升，价格盈利创历史新高俄乌冲突爆发，带动欧洲能源危机，国际能源价格暴涨带动国内煤价继续高位维持2023年煤价回归理性，淡季压力测试期，市场煤稳定800元/吨，中期价格底部探明，高分红高股息得到确认请参阅附注免责声明3受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加2016年以来供给侧图：2020年疫情后M2增速和社融规模创新高，流动性保持合理充裕数据来源：wind，国泰君安证券研究图：疫情后专项债券发行累计额大幅增加(亿元)数据来源：wind，国泰君安证券研究图：煤炭行业产量、价格均创历史新高数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持续低另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100%。后续随图：21年煤价前低后高，并突破历史新高（元/吨）数据来源：CCTD，国泰君安证券研究图：2020-2021年原煤产量单月及增速数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口煤炭量大幅下降9%。而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡2022年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了港口在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据2022年，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.图：俄乌冲突导致国际能源价格暴增数据来源：wind，国泰君安证券研究图：国际煤价与国内煤价倒挂，进口大幅度萎缩(元/吨）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究图：煤炭行业利润2022年创历史新高(亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6我们看到2023年随着国内国外影响因素块估值从5x拉升到7x多，龙头中国神华估值已经涨至对应2024图：煤炭价格2023年持续回落（元/吨）图：煤炭板块估值持续提升（x）1330.001330.001230.001130.001030.00930.00830.00730.00数据来源：wind，国泰君安证券研究11.0010.009.008.007.006.005.002022-09-232022-10-212022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-182023-09-082023-09-282023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-082024-03-08数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过去几年不同行业的兴衰，水泥行业16-20年领跑大65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从5万涨至50万，工业硅涨幅超过1倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡图：水泥价格区间涨幅超过65%（元/吨）图：碳酸锂价格21年后暴涨（元/吨）图：工业硅价格快速翻倍（元/吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：公司年报，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8但反观煤炭行业2020H2之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、“俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超过100），图：煤炭固定资产投资完成额同比增速2013年以后快速下降（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：SW煤炭板块在建工程总额2014年见顶后逐步下降（亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9图：2023年原煤产量同比+2.9%数据来源：wind，国泰君安证券研究图：产能利用率已达高位（%）72.172.572.172.570.670.6_______________68.2心68629.6一68.774.574.674.974.165.4/71.271.465.072.870.2/69.859.567.4数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1023年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。供”，求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024年全省能源转型表：煤炭政策2023H2以来变化以安全生产为导向时间时间政策文件政策文件简要内容简要内容《关于开展露天矿山边坡监测系统建设及联网《关于开展露天矿山边坡监测系统建设及联网善预警处置流程，加强边坡监测系统的使用和维护，确保系统正常运行、数据真实有效、传输安全稳定，真正发挥监测系统事前预防的作用。《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》进一步加强矿山安全生产工作，守住、守好、守稳矿山安全进一步加强矿山安全生产工作，守住、守好、守稳矿山安全生产底线，切实筑牢矿山生产的安全根基。对严格矿山安全生产准入、推进矿山转型升级、防范化解重大安全风险、强化企业主体责任、落实地方党政领导责任和部门监管监察责任、推进矿山依法治理认定了“边坡变形量出现异常变化，未采取措施进行治理认定了“边坡变形量出现异常变化，未采取措施进行治理，或者出现滑坡征兆，未及时停止作业并撤离人员的”等七类情形为露天煤矿重大事故力争到力争到2025年，安全应急装备产业规模、产品质量、应用深度和广度显著提升，对防灾减灾救灾和重大突发公共事件处置保障的《煤矿单班入井（坑）作业人数限员规定》《煤矿单班入井（坑）作业人数限员规定》煤矿要不断优化生产系统，尽量减少作业地点，制定入井（煤矿要不断优化生产系统，尽量减少作业地点，制定入井（坑）作业限员制度，严格控制井（坑）下总人数和采掘工作面作业人数，灾害严重矿任何单位、组织和个人有权向应急管理部门举报重大事故隐任何单位、组织和个人有权向应急管理部门举报重大事故隐患和安全生产违法行为等事项。举报受理涉及的行业领域包括煤矿、金属与非金属矿山（含尾矿库）、化工（含石油化工）、医药、危险化学品、烟花爆竹、石油开采、冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商《煤矿安全监管监察行政处罚自由裁量基准》《煤矿安全监管监察行政处罚自由裁量基准》适用于煤矿安全监管监察部门对煤矿安全生产违法行为实适用于煤矿安全监管监察部门对煤矿安全生产违法行为实施行政处罚时进行的自由裁量，对不同情形下的依据、实施主体、裁量标准等进行了规d煤矿井下动火作业前，确认动火点风流中的甲烷浓度不超过煤矿井下动火作业前，确认动火点风流中的甲烷浓度不超过0.5%、附近20m范围内巷道顶部和支井下进行动火作业时，必须停止突出煤层的掘进、回采、钻孔、支护以及其他所有扰动突出煤层的作业。数据来源：政府网站，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最大的2022年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的图：2018-2022年各省煤炭产量下滑情况数据来源：wind，国泰君安证券研究图：全国煤炭供应趋势与余缺比较，2030年后供应缺口扩大请参阅附注免责声明12的国家为印度尼西亚、澳大利亚与俄罗斯，占世界出口贸易量的28.3%、25.8%、16.5%。与贸易量持续萎缩对应的是消费量却持续水涨船高，中国截至2022年消耗煤炭为88.41艾焦，占全球煤炭消耗量的5转移去东南亚，以此带来东南亚经济增长与能源消耗量增长可能是比较确定的趋势，而东南亚较低的基础设施现状，判断），速增长，对于煤炭需求也将继续抬升（已经成为全球第二大煤炭进口国），对于正在萎缩的全球煤炭贸易量，可能意味着中国进口的煤炭将会越来越图：全球煤炭贸易量近年来并未增长（EJ）2016201630.0029.0033.0032.0035.0034.0028.0031.00201720192018202020212022数据来源：BP，国泰君安证券研究图：中国煤炭消耗量持续提升（EJ）90.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.002016201720182019202020212022数据来源：BP，国泰君安证券研究图：印度GDP快速发展数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明132023年根据国家能源局数据，新能源装机达到14.5亿千瓦，占全国发电总装机超过50%，历史性超过火电装机，新能源未来对于截止到2023年底，我国火电总装机达13.90亿千瓦（其中煤电装机11.65），62318亿千瓦时，同比增长6.1%，占我国当年发电总量的69.95%。全年新增火电装机位，相比于去年同期增加了1332万千瓦，同比增长我们注意到2023年11月印发的《关于建立煤电容量电价），新能源装机必须匹配一定容量的火电，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，侧面图：2023年火电发电占当年发电量的近70%数据来源：wind，国泰君安证券研究图：火电装机规模持续提升（万千瓦）数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14从2023-2024年部分省份发改委、能源局文件中备；河南2024年深化电力市场改革，除扶贫项目外所有工业商业居民光伏风能全面纳入市场化交易，有所交易基准价不超过燃煤基《关于发布分布式光伏接入电网承载力评估结果的公告》《关于对四季度风光集中并网行动到期风电、光伏项目拟调整情况公示》意见稿中提及光伏承载能力红黄区域暂缓备案，时在建设开发中要严格备案管理，严厉打击“光伏贷”、《广东省能源局关于发布接网消纳困难的县（市、区）名单及低压配网接网预警等级的公告》为黄色。其中韶关市乐昌市等11个接网消纳困难的县（市、区）以及汕政策指出自2024年1月起，除扶贫光伏电量外，省内风电、光伏电量按不高于我省燃《关于发布试点县分布式光伏接入电网承载截至2023年第三季度末，福清市等10个试点县（市、区）分布式光伏接入电网承载（市、区）中，南靖等4个县的可新增开放容wi《关于进一步完善新能源上网电价政策有关事项的通知》数据来源：各地能源局发改委，国泰君安证券研究能源安全，事关国家大计，以俄乌冲突下的欧洲为鉴：欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提煤炭对俄罗斯依存度分别为45.25%、16.0同期相比也有所上涨，从每100千瓦时8.6欧元上涨到2023年上半年的11.9欧元。这些价格是俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次印证图：2021年欧洲三大石化能源领域均依赖于俄罗斯出口数据来源：BP，国泰君安证券研究图：俄乌冲突下，欧洲能源价格大幅提升，2023H1相比2022H1，欧洲普遍电价涨幅超过35%数据来源：eurostat请参阅附注免责声明16我国的资源特征是“富煤贫油少气”，从BP统计的数据观察，截至2020年底：•天然气，资源储量较原油略多，占世界探明储量的4.5%，但考虑到我国天然气埋藏地质条件复杂，开采保产难度较大，所以随着我国天然气需求量•煤炭，我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量最多的国家，探明储量占全球的13.3%，并且已探明煤炭储量占我国化石能源所以从我国的能源现状看，依然要坚持以煤炭为主，把图：我国煤/石油/天然气消费对外依存度，煤炭依存度常年在8%以下数据来源：BP，国泰君安证券研究图：探明储量中，中国煤炭全球储量占比为13.3%，大幅超过原油与天然气数据来源：BP，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明17而2024年经济在“稳中求进”的政策指引下，万亿特别国债、专项债前置、地产逐步图：2023年进口煤炭增速攀升至60%以上数据来源：wind，国泰君安证券研究；2023年数据为1-11月累计进口总量图：秦皇岛Q5500平仓价在进口煤炭大增，底部稳在800元/吨数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18行业超长的经营久期，具备永续现金流。以中国神华为例，截至2022年底，中国神华标亿吨，稳居行业前列；而参考公司2020-2图：神华当前煤炭可采年限超过40年（亿吨）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究表：神华截至2022年各矿区储量一览矿区保有资源量（中国标准）保有可采储量（中国标准）可信储量（中国标准）证实储量（中国标准）煤炭可售储量(中国标准)神东矿区准格尔矿区胜利矿区宝日希勒矿区包头矿区新街矿区////合计数据来源：公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1991%、100%、72%；2023年我们看到兖矿能源、山煤国际比例高，将有充足的分红意愿和动力，分红率和公司简称201720182019202020212022陕西黑猫10%19%566%29%-73%40%40%58%92%100%73%兖矿能源35%34%90%77%61%69%大有能源30%30%30%-65%66%0%0%10%16%63%64%潞安环能31%30%30%30%30%60%陕西煤业40%29%30%52%62%60%8%52%18%21%79%58%开滦股份37%30%30%41%40%50%恒源煤电33%34%37%51%43%48%辽宁能源32%30%30%41%金能科技15%13%13%41%32%41%盘江股份66%70%61%77%73%40%淮北矿业30%31%36%42%36%37%昊华能源29%30%32%75%33%36%晋控煤业0%0%0%-14%35%兰花科创32%32%34%30%36%35%平煤股份0%0%60%60%60%35%上海能源31%31%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%华阳股份30%34%40%40%34%30%28%0%62%37%27%28%0%20%32%36%30%20%甘肃能化41%40%44%50%47%20%新集能源0%10%9%14%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明21我们观察到近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经跌破2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的环境；同时各类资产收益率也在逐步下降，资产荒问题逐步凸显，红而从偏长线资金的险资角度去看待此问题，超额收益率随着资产荒的问题也在逐步收窄，但历史承接的保费收益率要求较高，具备大量资金的险资也图：中国10年期国债利率持续下行（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：我国上市险企平均投资收益率高于10年期国债利率（%）注：四家上市险企为中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明22以日本为例在80年代-1990年，日本GDP保持但是随着日本经济滑坡，增长动能的缺失，十年期国债收益率回归至0%左右，高股息资产确定性回报率稀缺性才开始凸显，逐步成为在90年代日本经济泡沫破裂背景下，明显跑赢市场的策略之一。图：日本1992-2022年平均GDP增长仅0.5%数据来源：wind，国泰君安证券研究图：日本10年期国债利率持续下行至0%附近（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明23由于A股中大部分行业与公司跟宏观经济关联度较大，而煤炭行业，以中国神华为龙头，正在逐步向市场证明自身未来盈利弱周期化，高度稳定的盈利能力，失去资本开支方向的高分红选择，煤炭行业的图：长江电力股价长牛数据来源：wind，国泰君安证券研究图：高股息的投资策略来源于资本利得与股息分红再投资再投资高股息策略收益= 高股息策略收益=数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明24重点公司盈利预测及估值我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题。推荐：>1）推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；>2）推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源