资产组合平衡模型

关于资产组合平衡模型一、概述：

汇率的资产组合平衡模型形成于20世纪70、80年代，这一理论的代表人物主要有：库里（Kouri,1976）、布朗森(Branson,1977,1983,1984)、阿伦和凯南(AllenandKenen,1980)、多恩布什和费希尔(DornbuschandFischer,1980)。其中美国普林斯顿大学(PrincetonUniversity)教授布朗森(WilliamH.Branson)对此理论进行了最系统、最早和最全面的阐述。

第2页,共73页，2024年2月25日，星期天他在其著名的论文《汇率决定中的资产市场和相对价格》(AssetMarketsandRelativePricesinExchangeRateDetermination,SozialwissenschaftlicheAnnalen,Band1,1977,reprintedasPrincetonUniversity,InternationalFinanceSectionReprintsonInternationalFinanceno.20,June1980)中确立了PBM的分析框架。

第3页,共73页，2024年2月25日，星期天在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的调整要慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章分析的PBM模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，PBM至少具有以下几个鲜明的特点：

第4页,共73页，2024年2月25日，星期天第一，认为无抵补利率平价UIP不成立，即认为不同国家的金融资产以及一国不同的金融资产不可以完全替代；投资者不是风险中性的。本币资产与外币资产的供求平衡要在两个独立的市场上进行考察。同时，本国的金融市场除了货币供求市场以外，还应该有债券市场，二者也是不能完全替代的。

第5页,共73页，2024年2月25日，星期天现实生活中的大多数投资者都是厌恶风险的，不同的金融资产风险不同，他们就可以通过分散投资来减少或规避风险，将自己的财富以适当的比例分别投资于本国货币、本国债券、外国债券，以求将收益最大化或风险最小化，使投资给自己带来的效用达到最大。UIP不成立也就意味着存在风险报酬（riskpremium）：

第6页,共73页，2024年2月25日，星期天第二，粘性价格货币模型没有考虑财富（或本国资产总量）对汇率的作用，而投资组合平衡模型融入了财富效应的分析。财富是通过影响资产需求来最终影响汇率的决定的，财富的上升将导致对所有资产（本币、本国债券、外国债券）需求的上升；反之亦然。

第7页,共73页，2024年2月25日，星期天第三，PBM模型在汇率的动态调整中融入了对经常账户的分析。PBM模型的短期均衡决定短期均衡汇率，而短期均衡汇率决定经常账户，经常账户进而影响外国资产的积累，外国资产数量的变化又会导致汇率的变动。只有在经常账户达到均衡时，汇率水平的长期均衡才能实现。第8页,共73页，2024年2月25日，星期天第四，粘性价格货币模型以及前面介绍的其他模型并没有涉及货币存量实际是怎样增加的这一问题。但是，PBM模型既然以金融资产不可完全替代为前提，那么当本国货币存量变化时，模型就要考虑本币供给变动是否依赖于本国债券或外国债券存量的变动，也就是说本币供给具体怎样变动变得重要起来。通常认为政府可通过三种方式增加货币供给：

第9页,共73页，2024年2月25日，星期天（1）为财政赤字融资。（2）在本国债券市场进行公开市场操作（openmarketoperation,OMO），即用本国基础货币置换本国债券，使得本币供给增加，本国债券供给减少。（3）在外国债券市场进行公开市场操作（foreignexchangeoperation,FXO），即政府用本币从本国投资者手中购买外币资产，使得本币供给增加，居民的外币资产减少。

第10页,共73页，2024年2月25日，星期天在PBM模型的短期均衡分析中，这三种货币供给增长方式都会被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析财政政策效果的有力工具（但两个模型的分析框架不同），而粘性价格货币模型没有涉及财政政策。第六，PBM模型的某些结论与粘性价格货币模型不同。例如：

第11页,共73页，2024年2月25日，星期天（1）粘性价格货币模型的最终结果是货币中性的，即发生一次性货币供给增加后，长期中价格上升和本币贬值是同比例的，实际汇率独立于货币存量，保持不变；然而，在PBM模型中，货币扩张将使实际汇率下降。（2）在粘性价格货币模型中，货币扩张后当价格开始上升时，利率开始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，货币扩张后利率并未最终回到初始水平。

第12页,共73页，2024年2月25日，星期天（3）粘性价格货币模型中的汇率超调是由于商品价格的粘性造成的，同时短期均衡向长期均衡的调整过程也是由价格的逐渐上升来推动的；而PBM中的汇率超调并不仅仅依赖于价格粘性，即使价格水平在货币扩张后立即调整，也有可能会发生汇率超调。同时，PBM中短期均衡向长期均衡的调整过程是由价格和经常账户的变化共同推动的。

第13页,共73页，2024年2月25日，星期天二、PBM的一个基本（简化）模型：

我们在这里介绍的PBM是一个简化了的模型，它以Branson(1976,1977,1984)和Kouri(1976)提出的分析框架为基础。首先，我们考察一下模型的前提假设：（一）模型的前提假设：1.模型考察的是一个开放的小国经济，国外的经济变量（物价水平、产出水平、利率水平等）是外生的、给定的。

第14页,共73页，2024年2月25日，星期天2.假定预期未来汇率水平不发生变动，即预期汇率变动是静态的：。这样影响持有外国债券的预期收益率的因素仅是外国利率。而外国利率是外生变量，所以模型中外国债券的预期收益率是不变的。3.在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对总财富（资产总量）的影响。但在长期内，外国债券的利息收入将计入总财富。

第15页,共73页，2024年2月25日，星期天4.短期内本国物价水平是固定的，但长期内可变；本国的实际产出水平始终固定在充分就业时的产出水平上。5.外国投资者不持有本国金融资产（本币和本国债券）。6.本国居民和本国政府持有三种资产：本国货币（M）、本国政府发行的以本币为面值的债券（B）、外国发行的以外币为面值的债券（F），它的本币价值等于。

第16页,共73页，2024年2月25日，星期天（二）模型的基本形式（模型中资产的需求与供给）：本国债券既可以由本国居民持有，也可以由本国政府持有。因此我们可以将本国债券的供给可表示为：

：本国政府发行的本币债券总量

：本国居民持有的本国债券量

：本国政府持有的本国债券量

第17页,共73页，2024年2月25日，星期天类似地，本国拥有的外国债券也分别由政府和私人投资者持有。外国债券的持有量会随着经常账户出现盈余而增加，出现赤字而减少。因此：

CA：表示经常账户盈余（以外币计价）；NX：净出口；

：持有外国债券的利息收入（经常账户的非贸易项目）。

第18页,共73页，2024年2月25日，星期天本国货币供给被定义为：

由此我们可以得出，本国居民在任何一个时点所持有的总财富W（资产总量）为：

第19页,共73页，2024年2月25日，星期天介绍了模型中三种资产在本国的供给，现在我们再看看本国居民对资产的需求。利用资产投资组合理论的基本分析框架，我们可以推导出居民对不同资产的需求函数。首先，居民对本币的需求可以表示为：

对本国债券的需求函数为：

第20页,共73页，2024年2月25日，星期天最后，对外国债券的需求可表示为：

（三）本国资产市场的短期均衡：本国资产市场的短期均衡是指，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，三个子市场——货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时处于供求均衡的状态。

第21页,共73页，2024年2月25日，星期天这一资产市场的短期均衡会确定本国利率与汇率的短期均衡水平。用公式可将短期均衡表示为：

资产市场的短期均衡也可以用图形来表示。在此之前，我们先做两个全微分分析。

第22页,共73页，2024年2月25日，星期天将方程（1.1）、（1.2）、（1.3）代入（1.4）得：

对上式就财富W进行全微分，得：

第23页,共73页，2024年2月25日，星期天上式表明，虽然财富增加以后，对本币、本国债券、外国债券的需求都会增加，但是三种资产需求增加的总和应该等于财富的增加。此等式被称为balancesheetconstraint。我们进而可知：

同理，对财富约束就本国利率进行全微分，得：

第24页,共73页，2024年2月25日，星期天根据上式，我们可以得出：

这可以解释为：与本币和外国债券的需求相比，本国债券的需求对本国利率的变化更敏感。

第25页,共73页，2024年2月25日，星期天以上面的分析为基础，我们就可以在汇率—利率坐标系中推导各个资产子市场的短期供求均衡线。1.货币市场均衡线（moneymarketschedule）MM：MM曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的所有组合。对方程组（1）的每一个等式求全微分，得：

第26页,共73页，2024年2月25日，星期天将（2.4）代入（2.1）可以推导出MM曲线的斜率为正：

第27页,共73页，2024年2月25日，星期天另外，货币供给增加将使MM曲线向左移动，因为在汇率既定时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场的平衡，利率必须下降以提高货币需求。本币市场的平衡情况如下图所示：

第28页,共73页，2024年2月25日，星期天2.本国债券市场均衡线（domesticbondschedule）BB：BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的所有组合。将（2.4）代入（2.2）得BB曲线的斜率为负：

另外，本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。

第29页,共73页，2024年2月25日，星期天本国债券市场的平衡情况如下图所示：

第30页,共73页，2024年2月25日，星期天3.外国债券市场均衡线（foreignbondschedule）FF：FF曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率的所有组合。将（2.4）代入（2.3）得FF曲线的斜率为负：

另外，外国债券供给的增加将导致FF曲线向左移动。

第31页,共73页，2024年2月25日，星期天外国债券市场的平衡情况如下图所示：

第32页,共73页，2024年2月25日，星期天需要特别注意的是，虽然FF曲线与BB曲线的斜率都为负，但FF曲线比BB曲线更平缓。

这是因为

所以：第33页,共73页，2024年2月25日，星期天三条曲线相交于一点意味着资产市场达到短期均衡：第34页,共73页，2024年2月25日，星期天（四）资产供给变动与资产市场的短期调整：我们在构建资产市场短期均衡时，假设了各种资产的供给是既定的。那么如果资产供给量发生变化，在短期内会产生什么影响呢？在这一小节中，我们将要分析资产供给量变动对本国利率与汇率在短期内的影响。供给量的变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，一种是“相对量”的变动。绝对量变动是指一种资产的供给量增加而其他资产的供给量不变。第35页,共73页，2024年2月25日，星期天相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少。1.供给相对量变动的分析：资产供给量的相对变动分为三种情况：本币供给增加（减少）、本国债券供给减少（增加）；本币供给增加（减少）、外国债券供给减少（增加）；本国债券供给增加（减少）、外国债券供给减少（增加）。

第36页,共73页，2024年2月25日，星期天（1）本币供给增加，本国债券供给减少：这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的一种方式，即在本国债券市场进行扩张性的（expansionary）公开市场操作（openmarketoperation,OMO），央行用本国基础货币去购买本国债券，使得本币供给增加，本国居民持有的本国债券量减少。

第37页,共73页，2024年2月25日，星期天Expansionary

OMO

的效应：第38页,共73页，2024年2月25日，星期天结论：本国债券市场上扩张性的公开市场操作将引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。（2）本币供给增加，外国债券供给减少：这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的另一种方式，即在外国债券市场进行扩张性的（expansionary）公开市场操作（foreignexchangeoperation,FXO），央行用本国基础货币去购买外国债券，使得本币供给增加，本国居民持有的外国债券量减少。

第39页,共73页，2024年2月25日，星期天外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干预（non-sterilizedforeignexchangeintervention）：央行在增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。

第40页,共73页，2024年2月25日，星期天ExpansionaryFXO

的效应：第41页,共73页，2024年2月25日，星期天结论：外国债券市场上扩张性的公开市场操作将引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。这里，我们可以对以上两种不同的扩张性公开市场操作进行一个比较：

①相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。②不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。第42页,共73页，2024年2月25日，星期天（3）本国债券供给增加，外国债券供给减少：本国债券供给增加、外国债券供给减少是紧缩性OMO与扩张性FXO结合操作的结果,本币供给量没有发生变化:

第43页,共73页，2024年2月25日，星期天这种操作被称为外汇市场冲销操作（sterilizedforeignexchange

operation,SFXO）或者外汇市场冲销干预（sterilizedforeignexchangeintervention）:央行增减国内外金融资产的持有量时，本币供给量没有发生变化。对于居民而言，SFXO只是改变了其所持有的债券的币种结构。

第44页,共73页，2024年2月25日，星期天SFXO的效应：第45页,共73页，2024年2月25日，星期天结论：外汇市场冲销干预将引起短期均衡利率的上升，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。我们可以对外汇市场非冲销性干预FXO与冲销性干预SFXO作一个比较:①扩张性FXO会使本国利率下降；而同样是使外国债券供给减少、使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升。

第46页,共73页，2024年2月25日，星期天②如果扩张性FXO的本币供给增长量等于SFXO的本国债券供给的增长量，即，则SFXO导致的汇率的上涨幅度（本币的贬值幅度）要小于FXO。我们还可以对OMO与SFXO作一个比较：①扩张性OMO会使本国利率下降；但是使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升。第47页,共73页，2024年2月25日，星期天②如果扩张性OMO的本币供给增长量等于SFXO的本国债券供给的增长量，即，则虽然OMO与SFXO都会导致汇率上涨（本币贬值），但二者对汇率的影响谁的更大是不确定的。谁导致的本币贬值幅度更大，要考察本国货币市场与外国债券市场对本国利率的敏感程度。但可以确定的是，二者引起的贬值肯定小于FXO。

第48页,共73页，2024年2月25日，星期天到此为止，我们分别介绍了资产相对供给量发生变动的三种不同情况OMO、FXO、SFXO，可以将三种情况表示在一个图形中：第49页,共73页，2024年2月25日，星期天第50页,共73页，2024年2月25日，星期天2.供给绝对量变动的分析：资产供给绝对量的变动也分为三种情况：本币供给量增加（减少）、本国债券供给量增加（减少）、外国债券供给量增加（减少）。

（1）央行融通财政赤字而导致货币供给量增加：这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的第三种方式。

第51页,共73页，2024年2月25日，星期天一国政府通常有两种方式来为它的财政支出（governmentexpenditure）融通资金：一是我们这里将要讲的从央行借款，称为货币性融资（money-financing/money-financed

expenditure），即央行发行更多的货币，并将货币直接用于政府的财政支出。政府的这种融资方式目前在欧盟是禁止的。第二种方式是债券性融资（bond-financing/bond-financedexpenditure），即政府通过发行债券向公众借款以融通财政赤字。

第52页,共73页，2024年2月25日，星期天政府货币性融资的效应：第53页,共73页，2024年2月25日，星期天结论：政府货币性融资将引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。（2）政府债券性融资导致本国债券供给量增加：政府债券性融资的效应：将引起短期均衡利率的上升，而其对短期均衡汇率的影响是不确定的。

第54页,共73页，2024年2月25日，星期天第55页,共73页，2024年2月25日，星期天第56页,共73页，2024年2月25日，星期天关于政府债券性融资的效应，现实中还有一个例子。在二十世纪八十年代初，当时美国的财政赤字主要是通过美国政府发行国债进行融资的，结果导致了美元利率上升、美元升值。根据资产组合平衡模型的分析，这意味着当时债券性融资产生的利率效应大于财富效应，即美元利率上升会使美国居民减少对外国金融资产的需求，而是更多地投资于本国金融资产，即使居民持有的财富增加了。这可能与美国是世界上主要的金融市场所在国有关。

第57页,共73页，2024年2月25日，星期天（3）经常账户盈余导致外国债券供给量增加：在浮动汇率制度下，如果政府不干预外汇市场（），经常账户的盈余将会被本国居民用于购买外国债券，导致外国债券供给量增加（）。经常账户盈余导致外国债券供给量增加的效应：将引起短期均衡汇率的下降（本币升值），而短期本国利率不变。

第58页,共73页，2024年2月25日，星期天第59页,共73页，2024年2月25日，星期天我们可以从代数上来解释为什么本币升值，本国利率不变：对方程组（1）进行全微分（注意不变，视为常数）：

第60页,共73页，2024年2月25日，星期天将（3.2）代入（3.1）得：

进而推导出：

3.小结：到此为止，我们分析了本国资产市场上各种资产供给量变动对本国短期均衡汇率与短期均衡利率的影响。以上分析的结果可归纳为下表：第61页,共73页，2024年2月25日，星期天资产存量变动短期均衡汇率短期均衡利率资产相对供给量变动

本币供给增加本国债券供给减少本币贬值利率下降本币供给增加外国债券供给减少本币贬值利率下降本国债券供给增加外国债券供给减少本币贬值利率上升资产绝对供给量变动

本币供给增加本币贬值利率下降本国债券供给增加不确定利率上升外国债券供给增加本币升值利率不变第62页,共73页，2024年2月25日，星期天（五）引起资产市场短期调整的其他因素：除了资产的供给量，还有其他因素也可以影响短期均衡汇率与利率，例如风险的变动（Changesinriskperceptions）。如果由于某种原因，本国居民认为与持有本国债券相比，持有外国债券的风险增加了，那么这将导致本国债券需求量增加，外国债券需求量减少，这意味着BB、FF曲线都将发生位移。当本国资产市场重新达到短期均衡时，短期均衡汇率下降（本币升值），短期均衡利率下降。

第63页,共73页，2024年2月25日，星期天认为持有外国债券风险增加的效应：

第64页,共73页，2024年2月25日，星期天（六）资产市场的长期均衡及其调整机制：以上我们讨论的都是短期汇率的决定，资产市场的短期均衡与长期均衡的区别在于：当汇率与利率达到短期均衡时，经常账户可能为顺差即盈余，也可能为逆差即赤字。经常账户的顺差（逆差）意味着外国债券存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币升值（贬值）。在马歇尔—勒纳条件成立时，本币升值（贬值）必然使本国的经常账户的顺差（逆差）减少。

第65页,共73页，2024年2月25日，星期天这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到最终外国债券存量不再增加（减少），经常账户余额为零、达到均衡，汇率水平不再发生变化