2024年春季宏观经济展望：内外兼修

证券分析师：屠强A0230521070002贾东旭A0230522100003王茂宇A0230521120001王胜A02305110600012024.03.27《主要内容对于我国出口存在三方面低估。1）长期：主流观点认为逆全球化将压制我国出口长期表现，但数据上显示全球技术进步与全发达国家制造业回落往往是全球化率提升的起点，而非终点。2）中期：市场担心美国制裁将压制我国出口中期表现。但实际工贸易内部提档升级。其二是国别变化，虽然美国降低从中国进口，但非美国家包括欧盟日本仍在加快从中国进口，且2021年以来出现“绕道”美国监管、对美国形成出口的新型对冲方式，且疫后美国财政天量扩张后，以真正与低通胀输出国（中国）完全脱钩。3）短期：市场认为只有欧美补库才能拉动我国出口增速回升，但实际上欧美库存但该现象背后是我国地产调控模式不同。海外调控是收紧需求，但我国调控是遏制供给，这注定了我国增35万亿超额储蓄，并导致信用传导不畅、M1M2症下药”，也即保交楼需要加码，后者此前被市场忽视，而3月国常会部署房地产工作中首要强调保交楼，后续关注PSL扩容、《主要内容们发现不同地区的韧性是不同的，以江苏浙江代表的高收入地区汽车和家的更充分。再叠加地产竣工和“以旧换新”的传导，汽车和家电仍是商品消费中的亮点。综合上述零增速至5.3%。财政方面，净融资积极但难掩财政收入的不确定性，这令财政四本账支出占GDP比重距离2018-2020年水平仍有一段距离。同时，财政化债的范围在扩大，预算外净融资的潜在压力可能对冲预算内财政是政府稳定需求的最有效抓手，我们不排除后续为弥补收入不足而额外加码的行为。高，在春节错位因素扰动逐步消退后，CPI通胀也回到正数区间，结构上更是呈现核心商品CP括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而下一轮货币宽松或需等待汇通胀方面，关注“双碳政策”强化对于中游高耗能行业生产的约束，能否对冲产能过剩对于PPI的压制，CPI则预计延续好于示服务业补库的相应拉动。展望后续，欧美去库存结束本身也将利好出口，国内“保交楼”政策加码有服务业补库，也相应推动服务业投资和工业生产表现好于预期，我们维持上半年经济表现好于去年Q4的判断不变。预计2024年实际GDP增速可达到4.8%~5.0%，一季度41.出口与海外：被低估的“三条主线”4.货币与通胀：政策锚定价格水平私人消费政府消费设备投资政府投资无形资本形成出口（右）私人消费政府消费设备投资政府投资无形资本形成出口（右）促进居民消费，但从长期看上述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2）中长期方面，均是由“非贸易部门（房地产）”向“可贸易部门（制造业）”转型来摆脱地产拖累，其一为转型出口，4450-10-15资料来源：CEIC，申万宏源研究，样本国家包括美国、德国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等。资料来源：CEIC，申万宏源研究30全球化率（出口/GDP，%）1.020.9830全球化率（出口/GDP，%）1.020.980.90200.86求、以及重塑全球产业链分工的作用。本轮以数字经济、大模型为代表的新一轮技术进步提速，或也将再度带动全球化率重新上升，从美国经验来看，可贸易部门技术升级确实存在供给创造需求的良性效果。 主要经济体全要素生产率平均值（TFP，2017=1，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究） ）彼时出口份额提升幅度最大（提升6个百分点）、最受益全球化的国家是中国，但中国并不是劳动力成本更低的国家。上一轮全球化，比中国劳动力成本高的国家出口份额也明显提升，比中国低的国家出口4 越南俄罗斯澳大利亚沙特阿拉伯芬兰越南俄罗斯澳大利亚沙特阿拉伯芬兰/·新加坡瑞士爱尔兰韩国卢森堡 巴西泰国加拿大·英国 印度尼西亚马来西亚资料来源：CEIC，申万宏源研究 国家产业分工的核心。若发达国家想将商品推广给全球使用，只能选择工业体量足够大的新兴国家进行承接全球产业分工更核心的原因。工业模式不能局限于低附加值加工与组装，需要利用当地资源禀赋与中间品，与发达国家产业协同配合、提升效率，也即产业链当地配套程度要更高，表现为贸易顺差率越高上一轮全球化数据显示，工业体系规模与完备性是重要的影响出口份额提升幅度（%）86420-2-4-6 ●中国沙特阿拉伯越南印度韩国欧盟0 0..●英国.●美国.实际工业增加值（2015年美元）上一轮全球化数据显示，工业模式与深度也是重要的影响出口份额提升幅度（%）欧盟·欧盟·法国4印度阿联酋·俄罗斯联邦印度阿联酋·俄罗斯联邦-5000-4000-3000-2000-5000-4000-3000-2000-1000010002000●德国荷兰英国-2加拿大荷兰●美国●美国净出口（亿美元） 能源、运输等等）实际上仍具备比较优势，因此新一轮全球化下预计仍将是中国受益为主，而不是越南等工业体系薄弱的国家受益为主。我国的工业体量远大于印度东盟等新兴国家。同时，印度2023年已出现贸易逆差持续扩大、政策开始转向投资内需的模式，因此，产业链单薄的国家难以持续给欧美做分工、依赖出口，一当国际经济形势变化，单薄的产业链会放大国内经济压力，后者是他们必须面临的更直接的问题。40000-10000-12000新加坡沙特阿拉伯新加坡澳大利亚俄罗斯俄罗斯韩国0400000英国越南马来西亚英国越南美国泰国资料来源：CEIC，申万宏源研究 者反映工业发展催生能源需求。上一轮全球化时期全球商品出口中，消费电子与能4540全球出口中消费电子占比（%）全球出口中汽车等机械制造占比（全球出口中消费电子占比（%）全球出口中能源资源占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%） 化的起点，背后传导机制是“发达国家制造业回流——技术进步加快——全球化率提速”。而若本轮发达国家制造业回流并成功引领技术升级突破，虽然美国或因为政治因素对中国承接产业分工形成干扰，但从经济因素来看中国要明显优于东盟，加之欧洲对于中国的态度较美国更柔和，因此中国预计仍将较大程度受益于新一轮新型全球化。上一轮全球化：发达国家制造业回流——技术进步加快—发达国家制造业增加值/全球制造业增加值（%）全球化率速度（%，右）1980198519901995-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.3被低估的中期因素：美国制裁影响有限，两大变化对冲资本品出口份额提升。通过对比我国商品出口/全球商品出口，衡量我国贸易模式以及在全球产业链中的位置变化。在2015年之前，我国更多扮演的是全球主要消费品供应国的口模式由依赖美国的加工贸易（附加值低）为代表的电子产品，转向依赖国内的自主产业，譬如机械制品与能源资源（附加值高）。586420我国出口模式由加工贸易为代表的电子产品，转向机械制品与50资料来源：CEIC，申万宏源研究 出口向东盟转移的问题。近年来我国计算机、手机等传统加工贸易出口在全球份额占比有41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回占比明显提升。尤其是2018年中美贸易摩擦以来，我国电脑零部件中出口给新兴国家的的组装集成，向更高附加值的中上游生产资料转型，这也是政府工作报告强调的“加工计算机等办公机器集成电路、二极管等半导体器件手机和电话机计算机等办公机器集成电路、二极管等半导体器件手机零部件电脑零部件2016201720资料来源：CEIC，申万宏源研究 缓和整体发达国家市场压力。通过观察主要经济体总进口中自中国的比例可以发现，自2018年中美贸易摩擦以来，美国自中国进口比例持续下滑。但与此同时，欧元区和英国自中国进口比例同期快速上升。日本虽然自2018年以来也在压降对自中国进口，但效果并不显著，近期日本自中国进口比例反而有所回升。50资料来源：CEIC，申万宏源研究201020112012201320142015201201020112012 201020112012201320142015201201020112012明显下滑，但其中未包括我国出口转移的对冲效果，这是2021年以来的“新手段”。从数据上来看，东盟只是我国出口转移的“替补”国家，“主力”国家是美国周边国家，譬如加拿大与墨西哥。换言之，虽然目前美国采取“近岸化、本土化”，从加拿大加大进口，但其中很多商品实质上是我国出口转移，这一手段此前最多可带动我国出口增速高于美国进口2018年明显降低，源于疫情以来美国财政天量扩张。美国财政债务付息成本高企，若今年对中国商品施加巨额关税，导致美国通胀超预期，会影响我国缓解美国制裁影响并不是通过出口向东盟转移，而是出口向加拿大墨00 0资料来源：CEIC，申万宏源研究 比例快速上升，对冲发达国家走弱影响。上一轮全球化时期（1990-2008发达国家进口中来自中国比例快速上升，而新兴国家进口中来自中国比例的上升是滞后于发达国家的，至2000年才开始提速。但在2018年中美贸易摩擦、逆全球化进一步加剧背景下，发达国家进口中自中国的比例总体趋于下降。但同期新兴自中国的占比近年来均出现普遍性提升。譬如2013-2023年，俄罗斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亚由16%提升至28%，泰国由15%提升至24%，沙特由12%86420全球、发达国家和新兴国家自中国进口占总进口比例20142015201640200800600400200040200800600400200040200泰国进口中自新兴国家比例为56.3%，自中国为24.3%马来西亚进口中自新兴国家比例为49.3%，自中国为21.3%泰国：自中国进口泰国：自中国进口/总进口（%）90080040600405004002030020200000马来西亚：自新兴国家进口马来西亚：自新兴国家进口/总进口（%）马来西亚：自中国进口/总进口（%）韩国进口中自新兴国家比例为56.8%，自中国为2韩国：自中国进口/总进口（%）韩国：自新兴国家进口/总进口（%）25002000402050000新加坡进口中自新兴国家比例为48.7%，自中国为14%新加坡：总进口（当季值，亿美元，右）新加坡：自新兴国家进口/总进口（%）新加坡：自中国进口/总进口（%）8006004002000资料来源：CEIC，申万宏源研究40200 40200俄罗斯进口中自新兴国家比例为55.2%，自中国为27.9%印度进口中自新兴国家比例为64.8%，自中国为14%40200俄罗斯：总进口（当季值，亿美元，右）俄罗斯：自中国进口俄罗斯：总进口（当季值，亿美元，右）俄罗斯：自中国进口/总进口（%）俄罗斯：自新兴国家进口/总进口（%）90080060050040030020000印度：自中国进口/总进口（%印度：自中国进口/总进口（%）0中东进口中自新兴国家比例为60.2%，自中国为18.2%非洲进口中自新兴国家比例为60%，自中国为17%中东：自中国进口/总进口（%）中东：自新兴国家进口/总进口（%）25002000402050000非洲：自中国进口非洲：自中国进口/总进口（%）20008006004002000资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究 拉美进口中自新兴国家比例为46%，自中国为19%拉美：自中国进口拉美：自中国进口/总进口（%）00拉美俄罗斯马来西亚泰国新加坡韩国中东非洲0资料来源：CEIC，申万宏源研究集成电路、二极管等半导体器件面板火车、飞机等其他交运设备矿物与金属及制品车辆及零部件化学品橡胶塑料食品机械设备及零件其他电气设备及零件纺织服装鞋帽箱包等投影机、传声器及无线电设备木制品及纸制品手机和电话机精密仪器太阳能电池计算机等办公机器家具家用电器电动载人汽车锂电池玩具全口径出口商品中对发达国家出口占比（%）40.642.443.545.046.847.349.7.资料来源：CEIC，申万宏源研究0864020--0500864020--050--发达国家工业生产同比（滞后2M，%）我国对发达国家中间品出口同比（%，右）-0117-0118-0119-0120-01发达国家自全球消费品进口同比（%）我国对发达国家消费品出口同比（%，右）-0117-0118-0119-0120-01发达国家出口增速高度一致。直接显示我们框架能精确拆解出发达国家对我国出口发达国家驱动类商品出口增速，与我国对发达国家国别出口增速高度一致我国对发达国家中间品出口受发达国家工业我国对发达国家消费品出口受发达国家自全球消费品资料来源：CEIC，申万宏源研究发达国家进口同比（%，右） 发达国家进口同比（%，右）.但发达国家消费品进口并不直接由发达国家消费需求决定，因此，总结下来，我国对发达国家出口3成由发达国家工业生产影响，7成由发达国家消费需求和库存博弈后的供需缺口影响。是我国消费品出口的影响指标。6420发达国家工业生产同比（%）50发达国家核心商品零售同比（%）发达国家消费品进口同比（%）018-0119-0120-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01-200020022004200620082010201220142016201820202022发达国家核心商品零售同比（%200020022004200620082010201220142016201820202022发达国家核心商品零售同比（%）发达国家消费品进口同比（%）050美国库存同比（%）欧盟库存同比（%）40束，“二阶导”见底即可利好我国消费品出口增速至多10个百分速也会向当期需求增速回归（当期供需缺口正常化相应贡献我国出口。后续缺口收窄的空间有10个百分点，估算即可拉动我国-50 美国批发零售业库存同比（%）美国制造业库存同比（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究家具和家居金属和矿产，不包括石油其他耐用消费品木材和建筑材料计算机和计算机外围设备机动车和汽车设备机械、设备和用品服装、布匹和缝纫用杂货石油及石油产品纸张和纸制品化学品和相关产品啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料药物 家具和家居金属和矿产，不包括石油其他耐用消费品木材和建筑材料计算机和计算机外围设备机动车和汽车设备机械、设备和用品服装、布匹和缝纫用杂货石油及石油产品纸张和纸制品化学品和相关产品啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料药物当前值当前值最低值最高值耐用消费品非耐用品耐用消费品耐用消费品非耐用消费品非耐用消费品资料来源：CEIC，申万宏源研究642864200协同供给类商品出口当月同比（%）40050642864200协同供给类商品出口当月同比（%）40050---0119-0120-0121-0122-01发达国家工业生产同比（%）发达国家中间品进口同比（%，右）生产明显反弹，关注发达国家生产正常化后对我国中间品出口的拉动，譬如电气设备、机械设备等等。.发达国家也相应拉动协同供给出口，同时消费电子等产能向东盟转移也将利好中间品出口，预计机械设备、集成电路、手机电脑零部件也将受益。但韩国、东盟工业生产并非协同供给类出口领先指标，我国协同供给类出口增速领先新兴国家生产2个月我国出口增速（%）：协同供给出口增速走势更接近发达国家20-0120-0121-0122-0123-0123-01发达国家发达国家协同供给新兴国家400-资料来源：CEIC，申万宏源研究 .我们对新兴国家进行进一步拆分，观察渗透率提升的商品领域：对中东和俄罗斯加速渗透的主要为玩具,2%、2%-食品,2%、2%-锂电池,0%、1%精密仪器,2%、-面板,0%、0%木制品及纸制品,2%面板,0%、0%木制品及纸制品,2%火车、飞机等其他交运设火车、飞机等其他交运设备,2%、1%设备,3%、2%家具,4%、3%纺织服装鞋帽箱包等,橡胶塑料纺织服装鞋帽箱包等,橡胶塑料,6%、6%4%其他,6%、5%-医药与化学品,5%、5%手机和电话机,8%、6%%、%资料来源：CEIC，申万宏源研究火车、飞机等其他交运设木制品及纸制品,2%、矿物与金属及制品, 备,1%、2%14%、14%精密仪器,3%、2%玩具,1%、1%火车、飞机等其他交运设木制品及纸制品,2%、矿物与金属及制品, 备,1%、2%14%、14%精密仪器,3%、2%玩具,1%、1%太阳能电池,1%、2%投影机、传声器及无线电 电动载人汽车,0%、1%设备,3%、3%面板,0%、2%车辆及其零件、附件,2%、3%/9%计算机等办公机器,4%、橡胶塑料,%、%-其他,%、%锂电池,1%、2%家用电器,1%、1%纺织包等,家具,3%、3%机械设备及零件,10%、 医药与化学品,8%、8%电气设备及零件,%、进口。比如电气设备零部件、橡胶塑料、光伏、面板、锂电池、手机零部件、电脑零部件等。3%食品,4%、食品,4%、4%-体器件,8%、7%手机和电话机,7%、4%-7%资料来源：CEIC，申万宏源研究车辆及其零件、附件机械设备及零件矿物与金属及制品橡胶塑料车辆及其零件、附件机械设备及零件矿物与金属及制品橡胶塑料太阳能电池锂电池木制品及纸制品.拉美、非洲国家，在加快进口我国高端消费品和满足拉美、非洲出口增速也明显走强，也贡献我国出口韧性。拆分新能源相关新能源相关集成电路、二极管等半导体器件加工贸易商品加工贸易商品投影机、传声器及无线电设备火车、飞机等其他交运设备计算机等办公机器手机和电话机精密仪器纺织服装鞋帽箱包等资料来源：CEIC，申万宏源研究机械设备及零件电气设备及零件49%43%42%45%医药与化学品手机和电话机%46%%7计算机等办公机器45%43%集成电路、二极管等半导体器件40%%车辆及其零件、附件机械设备及零件电气设备及零件49%43%42%45%医药与化学品手机和电话机%46%%7计算机等办公机器45%43%集成电路、二极管等半导体器件40%%车辆及其零件、附件面板 % 7 纺织服装鞋帽箱包等40%41%40%45%44%家具 4%47%46%45%玩具%48%74%47%%4%食品4%木制品及纸制品橡胶塑料矿物与金属及制品投影机、传声器及无线电设备44%41%42%47%43%精密仪器家用电器46%43%45%火车、飞机等其他交运设备.从商品来看，我国机械设备、集成电路零部件、橡胶塑料、矿物金属、交运设备仍有很大提升空间。各国总进口中自中国进口比例：依据商品分类，可观察哪些商品未资料来源：CEIC，申万宏源研究6420200720092011201320152017201920212023 6420200720092011201320152017201920212023.出口价格受两大因素影响，其一是PPI而非汇率。根据海关总署关于出口价格的统计口径，2013年前以美元计价，2014年后改由人民币计价，因此人民币升贬值并不会直接影响出口价格。相较而言，导致我国出口价格近两年大幅波动的更多是源于PPI的供给侧传导，上游工业品价格变化影响中下游50 .其二是外需本身也影响出口价格。因此出口价格走低、贬值等促进出口或只是理论情形，实中出口价格偏低本质上就是外需偏弱的结果，这也侧面说明宏观分析中观察出口无需观察实际出口，观察名义出口已足够。若今年欧美去库存结束推动我国出口增速回升，也将相应带动价格内生性改黑色冶炼压延非金属矿采选业文体娱乐用品制造医药制造业家具制造业化学原料及化学制品金属制品业皮革毛皮制品和制鞋业非金属矿物制品业煤炭开采和洗选业纺织服装、服饰业造纸及纸制品业专用设备制造业通用设备制造业黑色金属矿采选业电气机械及器材制造业有色冶炼压延石油和天然气开采业木材加工及木制品计算机通信电子设备纺织业仪器仪表制造业印刷业和记录媒介复制化学纤维农副食品加工橡胶塑料酒水饮料石油煤炭等燃料加工汽车制造业公用事业出口增速（%）出口价格同比-PPI同比（%）-25-20-15-10-5051015202530资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究 .综合分析，在今年发达国家驱动类出口回升、新兴国家渗透率加全年出口增速预计为1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春节尾部影响与超高基数压力，出其中：发达国家驱动类（%）其中：协同供给驱动类（%）其中：新兴国家驱动类（%）22-0723-0123-0724-01资料来源：CEIC，申万宏源研究2020202120222023 2020202120222023目前我国出口产业链已经历产业模式换档、出口国别转型，出口角色向全球分工中更高附加值跃迁，示更多中上游生产环节和生产资料由国产企业进口替代，也是附加值更高的领域，相应推升贸易顺我国进口中机电产品进口占比大幅下降机电产品出口开始持续高于进口4540机电产品进口占比（%）40机电产品进口当月同比（%）40机电产品出口当月同比（%）020152016201720182019-耐用品______核心非耐用品______房租______其他核心服务8%食品能源6%美国CPI：季调：同比耐用品______核心非耐用品______房租______其他核心服务8%食品能源6%美国CPI：季调：同比●来自核心CPI贡献4%%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09右。若剔除油价这一因素影响，在美国2024年个人缴税支出增加/财政个税收入增长的背景步回落（虽然可能较慢美国CPI通胀在四季度之前仍可能维持稳步回落态势。但是，2024季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高（5年期通胀预期处于2.9%的水平美国整体通胀水平可能出现反弹。E%%……-% 1.6海外货币：美联储缩表即将放缓，降息或年中落地和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP、年中左右开启降息的概率就仍较高，-有效联邦基金利率（%）20002002200420062008361.出口与海外：被低估的“三条主线”4.货币与通胀：政策锚定价格水平资料来源：CEIC，申万宏源研究衡量各国依赖地产投资驱动经济的程度（数据上房价拐点也与地产投资拐点时间基本一致主要经济体均曾经历地产驱动经济的时代。86420澳大利亚（2004年后）资料来源：CEIC，申万宏源研究.主要经济体地产周期下行至少持续10年以上，住宅投资占GDP比例下滑幅度十年平均为3.8个百分产负债表受影响。但我国地产调控更聚焦供给，2021年以来“三条红线”对于房企融资形成直接影响，房企比居民先承受压力，注定了供给下滑更快，而且可能在短期出现持续超调，换言之，地产0 .在被拉长的施工周期中，2024年将是地产产业链集中性拖累GDP增速的阶段，全年地产投资走势预计“倒U型”。目前房企“新开工-停工-信用融资应带动24H2投资明显回落，内生性同比跌幅可能高达-20%~-30%，即使考虑“三大工程”等投资对冲，地产投资同比跌幅预计也在-15%~-20%之间。地产领先指标：短期地产投资预计改善，但24年二三季度后将趋23年12月地产投资对应21年初新开工 "三条红线"执行后投资跌幅大于项目，施工强度走弱"三条红线"执行后投资跌幅大于项目，施工强度走弱201720182019202020212022202320242025202650资料来源：Wind，申万宏源研究注：所有数据截止最新（23.12）39资料来源：CEIC，申万宏源研究 房竣工，而保交楼对应的已售期房竣工仍房竣工增速35%，拉动整体竣工增速11个百分点，而期房竣工在-25%的极低基数虽然未达到100%，其中有烂尾楼以及竣工指标房企避税的影响，但基本稳定于较高中枢。但目前，预售期房竣工率仅40%，比2018年前少了一半。.2023年现房竣工高增主因现房销售强劲（同比18%但大量未售现房竣工也相而2024年1-2月地产竣工增速大幅下滑至地产竣工增速高增主要依赖现房竣工，但期房其中：期房贡献地产竣工累计同比（%）0预售期房竣工率（%）80604020013-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究影响二：购房需求并未被政策打击，但产生浓厚观望情绪.2021年以来，我国地产需求侧调控并未如海外国家采取大幅收缩流动性、加息等操作。地产需求并未明为刚需群体内部出现了观望情绪。适龄人口购房比例连续两年下降，已降至200886420适龄人口中每年购房人口比例（%）适龄户籍人口中每年购房人口比例（%）2003200620092012201 并不弱，但更多向现房与二手房倾斜，更偏好现房。2023年1-12月现房销售面积增速18%，明显高于期侧房企交付风险的担忧反过来导致居民购房需求的观望和递延。某房企事件后，居民开始偏好现房，源于担心期现房商品房销售面积当月同比（%现房某房企事件后居民偏好调整资某房企事件后居民偏好调整房企偏好调整400201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.3影响二：观望情绪也导致居民超额储蓄，信用传导不畅新增34万亿，我国居民资产负债表实际上相对健康。本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房预期磨底后的阶段。2022年-2023年，居民新增储蓄高达34万亿，即使剔除表外理财回表的影响，新增储蓄也高达17万亿。M1剪刀差走扩。其一，居民对于购置期房趋于谨慎，相应导致居民部门信用难以向企业部门传导，虽然二手房成交火热，但后者也不通过企业部门、信用派生乘数较低，无助于缓解M2-M1剪刀差以及GDP压力。其二是企业部门本身内生信用需求也偏弱。核心也在于供给超调背景下地产投资走弱的相应影响。剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，侧面验证观望 理财、股市等（包含非标）资金回表（万亿） 新增储蓄存款（万亿） 新增全口径储蓄（万亿）86420864200资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究50- 50-需求无法释放。虽然潜在刚需规模仍然庞大，看房人数相当于购房人数的一倍，但由于供给超调背景下房在高库存环境下或还不至于影响房价，但今年现房竣时供给更深出清或带动新房价格先于二手房企稳。其已正在接近成熟，一线二手房价格已回落至“止盈式抛售”的成本线附近。或预示着在此价格购房者“止盈”最集中的阶段已经结束，后续虽然还会有抛盘，但幅度或小于前期，而且上文已提到目前刚需购房率已下滑至2008年水平，预示着投资性需求已经很大房价与地产销售分化房价与地产销售分化20132015201 00-资料来源：CEIC，申万宏源研究棚改货币化时期 棚改货币化时期规模提升快，但PSL拉动“三大工程”的乘数效应或被高估，市场主要基于棚改时期的历史经验、估算拉动倍数为2.2倍，但真实拉动幅度可能只有1.2-1.5倍，工程”理论上或可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。2）局限二是在目前货币化安置比例较低、房企待开发土地库存较高背景下，“三大工程”能否形成盈利闭环，实际上仍在于期房交付三是近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配，前者更多集中于二三线，但城中村改造更多集中于一线和核心二线。0地产库存压力较大的省份并不全是城中村改造江东北南苏南州北西庆棚改货币化时期房企购地后也相应快速开发，但目前土65654321地产投资金额37.0万亿现房投资31.1万亿21年来已售期房投资保交楼规模21年来已售期房所需投资金额商品房销售增值 地产投资金额37.0万亿现房投资31.1万亿21年来已售期房投资保交楼规模21年来已售期房所需投资金额商品房销售增值亿，而包括预售资金监管账户存款的往年结余资金为5万亿左右，因而未来“保交楼”资金缺口是2.6万亿，这还未包含2021年前销售的期房未竣工的项目，估计整期房销售金额35.3万亿期房投资6.7万亿期房投资未售期房投资21年前已售21年前已售期房投资已售期房尚未投资金额土地购置费7.6万亿资料来源：CEIC，申万宏源研究 时地产需求释放后也会稳定新房价格，共同稳定居民消费信心。3）疏通居民部门信用向企业部门传预售期房竣工率（%）40资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究生育购房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.40246810121416182022242628303234363840生育购房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4024681012141618202224262830323436384042444648505254565860置换、改善购房为子女购房2.7.不要因总人口拐点对短期地产过度悲观。城镇化带动的人口流动对于地产需求的影响远大于人口增长本身。过去二十年地产销售的驱动过程中，城镇化等人口流动对于地产需求的影响远大于人口增长本身，后者增速最高也就2%。而目前我国城镇化率跟可比国家相比也仍然偏低，尤其是户籍人口城镇化率，未来新型工业化也有望相应驱动新型城镇化。而非总人口，我国居民买房年龄中，与地结婚人口。背后反映我国居民购房中权重最大的是父母替子女购房，因此年轻人收入承压并不会影响购房能力，因为出钱的是父母（动用超额储蓄）和银行（房价预期决定加杠杆动机）。0 —印度——俄罗斯联邦城镇化慢于同发展阶段其他国家，户城镇化慢于同发展阶段其他国家，户籍城镇化率更低—各年龄段人口增速与住宅销售增速相关系数结婚购房结婚购房-.资料来源：CEIC，申万宏源研究 额储蓄的群体。根据人口代际规律，未来五年30-36岁人口增速将持续下行，至2027年达到底点（-6.3%），但19-24岁人口增速将持续走高，由目前-0.6%上升至1.4%，37-43岁人口增速也将维持在2%~3%左右高位。86420我国购房年龄人口分结构增速预测（%结婚式需求下降，但为子女购房需求上升，为根据已有人根据已有人预测501.出口与海外：被低估的“三条主线”4.货币与通胀：政策锚定价格水平0 0味着“赚钱的人”在增加，因而总收入改善支撑。非假期阶段以赚取收入为主。人均收入再度成为主导消费关键。86420农民工人均收入：同比（农民工人均收入：同比（%）资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究.消费总量的锚仍是居民收入。居民消费在经历23Q3脉冲式上冲后在23Q4向收入增长中枢回归，收入能否回升仍将是决定未来消费路径的最主要因可支配收入/历史趋势（%）消费支出/历史趋势（%）20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究，注：历史趋势为17-19年平均增速推算52（居民还本付息+房产跌价）/居民可支配收入（住户调查中城镇口径）3.1在资产跌价的大背景下，居民收入对消费的影响更直接（居民还本付息+房产跌价）/居民可支配收入（住户调查中城镇口径）款增幅、二手房房价涨跌幅和2023年保持一致，且贷款利率有所下行，也仅仅令居民计入房价的居民还本付息及房价跌价损失占收入的比重可能走平（%）86420（居民还本付息（居民还本付息+房产跌价）/居民可支配收入（资金流量口径）20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究注：算法参见《什么是消费中长期的驱动力？--消费中长期分析框架及2024年展望》3.1收入的渐进式增长并不足以支撑更快的消费扩张收入和历史趋势相比分别下挫6.4个百分点和-2.7个百分点。居民人均可支配收入分项较历史趋势恢复进度（%）经营性财产净转移净工资性经营性财产净转移净20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究，注：历史趋势为17-19年平均增速推算54资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究文教娱乐医疗保健其他消费食品烟酒衣着居住生活用品3.2消费的季节性更多源于服务消费文教娱乐医疗保健其他消费食品烟酒衣着居住生活用品的集中释放”，最显著的是2023年7-8月(暑假/暑运以及2024年的1-2月（元旦春节/年假集中）。据此，我们可以梳理出居民服务消费的一条主线——依赖场景，场景不仅包括服务消费的50居民人均消费支出较2019年比和分项贡献（%）交通通信交通通信20/320/921/321/922/322/923/323/9中国印度马来西亚墨西哥新加坡泰国越南韩国美国意大利法国英国德国法国英国意大利德国韩国印度马来西亚墨西哥越南新加坡泰国中国中国印度马来西亚墨西哥新加坡泰国越南韩国美国意大利法国英国德国法国英国意大利德国韩国印度马来西亚墨西哥越南新加坡泰国中国使用年假。而这两种选择可能是疫后我国居民服务消费更偏向散点式分布、集中式爆发的特征。50484644424038363432303530252050资料来源：国家统计局，国际劳工组织，申万宏源研究资料来源：世界银行，申万宏源研究资料来源：CEIC，Wind，文旅部，申万宏源研究88.673.188.673.1596.266.865.960.759.956.344.024Q2可能也同样经历一个服务消费的冷却期2024年春节旅游人次和收入恢复情况好于261.73.3商品消费我们从消费结构能看到一些亮点全国城镇地区分成六个阶层来考察，不同地区消费倾向并没有6420-2-4-不同地区城镇消费倾向和全国城镇平均消费倾向的偏离超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入19982000200220042006200820102012201420162011998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，申万宏源研究注：详细分类参见《消费倾向：单边下行还是趋势各异？—省级视角看消费》58 3.3上述消费分层或源于资产和收入两条非对民总资产比重在一线这类超高收入地区更上升令房地产波动也会通过收入渠道传导至居民端。其中同样是超高收入的一线地员收入的增长可能对冲金融地产从业人员消费的效果。超高收入群体的地产杠杆率普遍较高（地产市值/G高收入中高收入200%高收入中高收入200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%中低收入低收入中等收入中低收入低收入20042006200820102012201420162018202020224%3%2%1%0%-%200420062008201020122014201620182020202243210-食品烟酒衣着生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他201420142015201620172018201920202021202250-汽车家具家电等（滞后6个月）-0116-01家电家具等（滞后6个月）50-汽车家具家电等（滞后6个月）-0116-01家电家具等（滞后6个月）续随财政补贴的落地或能进一步稳定地产后50-两年平均增速/0123/072486420-220/0120/0722/0723两年平均增速/0123/072486420-220/0120/0722/0723/0124/072101-.随着汽车和家电家具消费的稳定释放，我们小幅上修全年社零增速至5.3%。预计2024年全年社零增速在5.3%左右两年平均增速/0121/0722/-4-6商品限额商品限额+商品限额-餐饮限额+餐饮限额-社会消费品零售总额同比及预测（%）-10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024财政四本账：债务净融资/GDP（%）社保：存量资金变化/GDP（%）广义财政（除社保）：存量资金变化/GDP（%）财政四本账：收支缺口201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024财政四本账：债务净融资/GDP（%）社保：存量资金变化/GDP（%）广义财政（除社保）：存量资金变化/GDP（%）财政四本账：收支缺口/GDP（%）.政府工作报告中最值得注意的是对于万亿特别国债的表述，中央财政加杠杆可能将成为未来一段时期财政的主线之一。.2023年财政四本账当年净融资占GDP比重也出现明显的提升。210-1-2-3-4-5-6-7-8-9-3.5但更值得注意的是财政收入的不确定性土地收入增速在-5%至-10%这一区间，进一步假设财政存量资金使用的规模在1.0-1.8万亿左右，则预计一般公共预算+政府性基金支出的增速在4.2%-6.9%之间，高于2023年水平（1.3%但低于预算报告中简单加总水平（7.9%）。2024年 2021年2022年