全流通预期下的股改扩容与价格压力

全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究类不：综合咨询题类选送单位：海通证券股份有限公司（致谢：感谢于建国博士为本文收集了部分数据，因此文责由作者负责。）

全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究内容提要在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量出现脉冲式扩张，其阻碍将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力，之因此没有在市场整体走势上得到反映，关键在于按照沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。股权分置改革的启动为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，而关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的体会，本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析方法和回来模型进行了实证检验。结果表明：（1）验证了股票需求曲线向下的假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986)及Kaul等（2000）的研究结论一致。按照模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；对以后股改的价格压力推测表明，不考虑对价股份的价格压力（不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个时期中，股价压力将出现两头大，中间小的格局。（2）股改事件对股价的阻碍具有统计明显性，对价实施前股价效应为正，实施后为负；股价对股改事件提早作出了反应，要紧表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势（从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改抢权一直连续到股权登记日之前；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的阻碍在实施复牌后10天内差不多得到反映。（3）股改对价率与非流通股比例明显正有关，与公司业绩明显负有关。此外，股改对价率还与发行市盈率明显正有关，讲明在实际操作中，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率。（4）股改对价率越高、-1日（为股改首次公告日）的前30日累积超额收益率越高、流通股权集中度越高，股东会议全部赞成率、流通股赞成率也越高。尽管股改扩容的实际冲击可不能像理论推测那样大，但如没有相应的政策支持，其与新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承担的。基于此，文章最后从最低持股比例、交易方式（大宗交易和协议转让）、活跃市场、信息披露以及强化监管等方面提出了具体的政策建议。目录1.引言 22.文献综述：理论与现实 32.1文献综述 32.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义 42.3研究起点：股权分置改革扩容的压力怎么讲有多大 52.3.1已完成或正在进行股改的公司股票扩容 62.3.2未完成股改的公司股票扩容 73.股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型 83.1不同股票扩容方式的比较 83.2基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型 94.股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究 124.1样本选择 124.2事件研究模型 124.3实证研究结果及分析 144.3.1股改过程中股价效应的事件分析 144.3.2股票需求曲线向下：股改对价扩容与价格压力 214.3.3对价与股改赞成率的公司特质效应分析 234.3.4以后股改扩容的价格压力与市场冲击效应 265.要紧结论及政策建议 27

1.引言股权分置改革在解决了非流通股上市流通的权益后，一个最为突出的、倍受各方关注的咨询题确实是市场格局的变化，集中表现在三个方面：一是可上市流通股高度集中化。按照统计，截止2004年末上市公司的前十大流通股股东持股占流通股比例平均为10.66%，而一旦完成股改，这一数据将改写为57.1%。二是现有的非流通股股东将成为市场的超级主力，基金成为最大的“散户”，中国股市将进入“明庄”时代。股改完成后，第一大股东平均持股比例高达41.8%，而股改前第一大流通股股东持股占总股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股总和占总股本的比例也只有3.42%，两者差距何其之大。三是随着禁售期的逐步解冻，可上市交易的股票供给将大幅增加，市场面临四次大的扩容冲击：（1）对价冲击；（2）股改一年后持股5%以下的非流通股解冻，同时持股5%以上的非流通股可减持不超过总股本的5%；（3）股改两年后持股5%以上的非流通股可累积减持不超过总股本的10%；（4）全部解冻。因此，在全流通预期的背景下，股改的结果之一确实是股票二级市场可上市流通量将呈脉冲式扩张。占总量三分之二的非流通股连续进入可流通状态，其阻碍将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容，二级市场可预期的筹码供应量增加将大大阻碍投资者对后市的信心。从研究的角度看，股改为探讨股票扩容的价格压力以及描画中国股市的股票需求曲线提供了最佳实践平台，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容所产生的价格效应进行实证分析，最后按照实证结果提出有针对性的政策建议。2.文献综述：理论与现实2.1文献综述国际上关于股票扩容对市场阻碍的研究文献专门多，要紧集中在增发、配股对股价的阻碍，一个共同性的结论是：公告日股价往往作出负面效应。对此有三种讲明：（1）价格压力假讲（Scholes,1972）。该理论认为股票供给的增加导致价格下跌，是因为股票的需求曲线向下倾斜。Asqith和Mullins（1986）的研究表明，公告日股价下跌与股票发行规模明显负有关。（2）资本结构假讲（Modigliani,Miller,1963;Galai,Masulis,1976;Masulis,Korwar,1986）。新股票的发行会改变公司的资本结构，降低企业的税收优待，提升了资本成本，同时财务杠杆的变化会导致企业财宝从股东向债权人的转移，两者都会导致公司价值的降低。（3）信号显示假讲（Ross,1977）。资本结构的变化会改变治理层对企业以后的预期，更高的负债率对治理层来讲是一种硬约束，而新股发行会向投资者传递负面的信号。Miller和Rock（1985）的股利政策模型指出，股票发行等同于负股利，会传递企业以后盈利能力的负面信息；Myers和Majluf（1984）认为当治理者有信息优势时，发行股票会导致股价的下跌。从股票扩容对上市公司的阻碍来看，可分为两大类：一是公司价值变化的股票扩容，如增发、配股及可转债等。这类扩容由于涉及到股本的变化及再融资，企业价值会发生变化。二是价值不变的股票扩容，如资本公积金转增股、送红股、股票拆细等。这类扩容只表现为会计帐户的处理，一样不涉及公司内在价值的变化，但由于金融市场行为方面的阻碍，股票价格会作出相应调整。Dolley(1933)对1921-1931年共95例拆股所导致的股票名义价格变化进行了研究，其中有57例价格上涨，26例下跌，没有阻碍的只有12例。近几年国内在这方面也有一些研究文献，如汪海宁（2001）、李康等（2003），对中国上市公司增发、配股的股价效应进行了研究。但这些研究都属于企业价值变化的股票扩容。股权分置改革的启动为研究公司价值与总股本不变条件下的股票扩容的价格效应提供了专门好的舞台，由于股改试点至今时刻不长，这方面的文献几乎空白，而成熟市场也没有可借鉴的体会，但股改的扩容冲击牵一发而动全身，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容的价格效应进行实证分析，并由此对以后股改扩容的市场效应进行推测，最后按照实证结果提出有针对性的政策建议。2.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义股权分置改革后的市场行为变化，不仅来源于不同股东对企业价值判定的信息差异，更来源于各自持股成本的不同及国有企业考核机制变化的必定结果。要紧表现为三种失衡：（1）内外部信息失衡：非流通股股东专门是大股东具有天然的信息优势，他们不仅知晓内部信息，而且在专门大程度上是这些信息的决定者和制造者。而市场的其他投资者无疑将处于不利的地位，严峻的信息不对称在大股东具备了与流通股股东同一利益基础的情形下，有可能对其行为产生重要的阻碍。（2）持股成本的失衡：即使考虑到对价支付（有的非流通股股东不支付），非流通股股东的持股成本相比较于流通股股东而言仍具有优势，丰厚的获利回报将诱导其行为的变化。（3）上述两种失衡会产生第三种失衡：从利益不一致的失衡走向利益基础一致下的新失衡。股权分置割裂了非流通股与流通股之间的利益一致性，导致大股东侵害上市公司、流通股股东利益的现象时有发生，但利益的一致化并不必定会导致此现象的排除，而恰恰可能会在一定时期内走向其相反的路径。缘故在于，利益基础的一致使非流通股东专门是大股东有了两种选择：一是通过提升公司价值，与其他股东分享成长的果实；二是通过信息和价值的操纵谋取利益。而持股成本的失衡则使大股东具备了操纵股价的动力，内外部信息失衡使大股东操纵股价具备了可行性，其最终行为选择将取决于两者成本与收益的对比。由此能够看到，并可不能因为股改解决了两类股东的利益一致性咨询题，投资者的行为会变得简单。市场需要适应于长期由原非流通股股东担当主力的行为模式，尽管讲国有股最低持股比例、股改承诺等，会在一定时刻内降低其阻碍，但不可能改变整个市场格局。因为还需要看到，国有资产的战略性重组与减持、非流通股股东的行为，都将使得以后市场格局更为复杂。所有这些对中国资本市场的规范化建设与监管提出了紧迫的要求。2.3研究起点：股权分置改革扩容的压力怎么讲有多大为了统计股改扩容的规模，本文选取了在上海和深圳证交所上市的1348家A股公司（包括同时含B、H等公司），所需数据来自聚源数据库、天相数据库。按截止2005年11月30日分类：（1）已完成或正在进行的股改公司297家，其中已完成股改公司159家，正在进行的有138家；（2）未进行股改的公司1051家。2.3.1已完成或正在进行股改的公司股票扩容（1）已完成股改的公司在完成股改的159家公司中，其中单纯送股的公司有138家，占样本公司的86.79%，其平均送股比例为每10股送3.34股；送股及附加方案（包括现金、权证、资本公积金转增等）有12家，占样本比例为7.55%；资本公积金转增（含附权证）的有5家，占样本比例为3.14%，其他方案（如缩股、资产置换等）的有4家，占样本比例为2.52%。其扩容情形见表1。表1已完成股改公司的扩容规模统计（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2006.11.30）两年禁售期终止后（2007.11.30）禁售期终止（2008.11.30）样本总股本1003.981003.981003.981003.98样本可流通A股300.61372.26509.65571.81流通A股增加量71.65137.3962.16424.73.相对股改前样本A股可流通量累积增幅23.83%69.54%90.22%231.51%138家单纯送股公司的扩容统计样本总股本501.25501.25501.25501.25样本可流通A股162.63214.55283.59319.64流通A股增加量51.9269.0436.05174.16相对股改前样本A股可流通量累积增幅31.93%74.38%96.54%203.63%注：1.样本股权数据截止于2005年6月30日。2.只考虑由非流通股直截了当向流通股的送股，而由资本公积金转增的流通股不计入。3、假定期间总股本不变，所有非流通股股东平均分担对价，并在运算单个非流通股股东减持5%或10%时均扣除了对价。4、假定其限售条件与证监会规定的一致。（2）正进行股改的公司在正进行股改的138家公司中，其中单纯送股的公司有114家，占样本公司的82.61%，其平均送股比例为每10股送2.98股，远低于已完成单纯送股公司的3.34股。其扩容情形见表2。表2正进行股改公司的扩容规模统计（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2006年底）两年禁售期终止后（2007年底）禁售期终止（2008年底）样本总股本702.72702.72702.72702.72样本可流通A股227.25275.44364.11409.87流通A股增加量48.1988.6745.76215.94相对股改前样本A股可流通量累积增幅21.21%60.22%80.36%175.38%114家单纯送股公司的扩容统计样本总股本539.02539.02539.02539.02样本可流通A股154.88198.51268.97304.79流通A股增加量43.6370.4635.82171.70相对股改前样本A股可流通量累积增幅28.17%73.66%96.79%207.65%注：同表1。2.3.2未完成股改的公司股票扩容截止2005年11月30日，有1051家公司没有股改。假定这些公司均在06年底前采取送股方式完成股改，送股比例为10:3，扩容情形见表3。表3未进行股改公司的扩容规模统计（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2007年底）两年禁售期终止后（2008年底）禁售期终止（2009年底）样本总股本5611.25611.25611.25611.2样本可流通A股1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量461.54405.16410.692302.16相对股改前样本A股可流通量累积增幅30.00%56.34%83.03%232.67%注：1.样本股权数据截止于2005年6月30日。2.在运算单个非流通股股东减持5%或10%时没有扣除对价的支付，因此，其一年禁售期后的可上市交流量的增加会被低估。3、假定期间总股本不变，并在明年底前全部完成。4、假定其限售条件与证监会规定的一致。因此，由于最低持股比例及治理层可能出台的限制性政策，实际扩容压力可不能像理论上那么大，但同时也不应忽视国有经济结构调整、有序进退的战略安排对扩容进程的阻碍，扩容压力不容忽视。3.股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型3.1不同股票扩容方式的比较不同的扩容方式对上市公司及市场的阻碍是不同的（表4）。本文所指股票扩容要紧是针对可在上市流通的股票增加。能够看到，价值变化型与价值不变型的股票扩容方式存在专门大差异，关于前者，股票扩容预期往往导致市场做出负面的反应，而对后者，市场更多的是做出正面反应。表4不同股票扩容方式的比较扩容类型扩容方式特点公告时股价效应主体对象总股本要紧财务指标价值变化型增发公告公司社会投资者增加变化股价效应为负（价格压力假讲、资本结构假讲、信号显示假讲）配股公告公司原股东增加变化可转债公告公司社会投资者增加（转股时）变化股价效应为正，转股后股价效应为负价值不变型股本拆细公告公司原股东增加变化股价效应为正（行为金融学讲明）资本公积金转增公告公司原股东增加变化送红股公告公司原股东增加变化股权分置改革（送股）公告非流通股股东原流通股股东总股本一样不增加，可上市交易股票增加一样无变化需要实证检验（价格压力假讲）在股改过程中，由于送股导致可上市交易股票的增加，对股价的阻碍与其他扩容方式的差异要紧体现在：股改的主体是非流通股股东，对象是原流通股股东，其结果表现为非流通股股东持股减少和流通股股东持股的增加，总股本一样保持不变。在这一时期，可上市交易股票的增加，打破了该股票原有的需求均衡，导致股价下跌。3.2基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型为了分析股改扩容对股价的阻碍，本文构建了一个基于全流通预期与公司内在价值不变的价格压力模型。假设1：在公司股改期间，其内在价值不发生变化，或者这种变化可忽略不计。该假设差不多上是合乎现实的，因为在股改的短临时刻里，没有理由认为公司的内在价值会发生专门大的变化，由此可推断，在剔除其他因素阻碍（如市场整体走势）的情形下，能够认为股改前后公司股价的变化要紧受股改这一事件的阻碍。假设2：股票需求曲线向下，即价格压力假讲。在其它条件不变的情形下，特定时期市场对某个特定股票的需求是相对固定的，对价股份的支付必定会打破这种平稳，并由此导致股价的下降。假设3：公司对价支付均以送股的方式进行，故总股本不变。假设4：假定可上市交易股票的增加是连续的。尽管股改扩容冲击呈脉冲方式，但事实上际进入市场交易则可认为是连续的。设公司i在T0时刻宣布股改，公司股票停牌，其一样过程见图1。股改首次公告股改首次公告股票首次复牌股权登记日T0T1T3对价实施、股票复牌T2股票停牌股票停牌 图1上市公司股改过程从股改实际情形看，股改前公司价值，股改后公司价值，按照假设1，有：由此可得到：（公式1）其中：是股改前的公司股价，可用股改前某一时期的收盘价均价表示；是股改前非流通股的价值，能够用非流通股转让价格或股改前每股净资产表示；是公司总股本；是流通股比例；是股改后的公司股价，可用股改后某一时期的收盘价均价表示；是股改后的受限流通股的价值,表示非流通股股东向流通股股东支付的对价。按照假设2，股票需求曲线向下，在全流通预期下，公司股价要紧受可上市交易股份数与公司成长性的阻碍；设公司i的股票需求曲线为（公式2）其中为股改扩容系数（）；定义为该公司的成长性系数（）；；为该公司的全流通预期压力系数（）；为公司股票全流通的时刻。当时，，为公司全流通时的股价。设定公司i的股票供给曲线分段函数，为在不考虑公司成长性的基础上，股改扩容对股价的效应见图2。 Q股改进程图2上市公司股权分置改革进程中的扩容效应能够看到，股改对公司股价的阻碍要紧体现为三种效应：一是公司的成长性效应；二是当期可上市交易股票的扩容效应；三是全流通预期效应。在股改的不同时期，这三种市场效应的表现方式是不一样的。扩容能够划分为四个时期：第一时期：，股改对价支付。由于非流通股股东向流通股股东支付的对价股份可直截了当上市流通，这就意味着，股改公司可上市交易流通股总量将增加对价部分的股份，即流通股份从增加到。第二时期：，股改实施一年后后原非流通股限售逐步解冻。这一时期股改扩容的冲击要紧来自两个方面：一是持股比例5%以下的原非流通股解冻；二是持股比例5%以上的下的原非流通股中可解冻股份占股本比例不超过5%。第三时期：，股改实施两年后原非流通股限售逐步解冻。这一时期股改扩容的冲击要紧来自持股比例5%以上的原非流通股可上市流通的比例不超过总股本10%。第四时期：，股改后原非流通股限售完全解冻。现在期股改扩容冲击要紧来自10%以上原非流通股股东剩余的限售股份。在第一时期，假定后续全部股份流通的预期效应可忽略不计，因此公式2可简化为：（公式3）定义扩容弹性为股价的变化百分比与可上市交易量的变化百分比的比值，其扩容弹性为-。为分析方便，假定=，将公式3代入公式1，得到：由此有推论1：非流通股比例越大，支付的对价应越高；将公式3代入，得到，即，因此有：推论2：公司价值越高，业绩越好，就越小。4.股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究4.1样本选择样本选择截止到2005年11月30日沪深两市已完成股改的公司。4.2事件研究模型本文利用事件分析方法研究股权分置改革这一事件对公司股价的阻碍。利用日超额收益率衡量股价对股改事件的反应，以实际收益率与市场收益率的差作为其估量，即其中t表示时刻；表示t日公司i的超额收益率；，表示t日公司

i的实际收益率，表示t日复权收盘价；表示t日市场收益率，以上证指数收益率替代。因此，t日N种股票的平均超额收益率可运算如下：设定事件窗口为到T,其间的累积超额收益率为；在分析股改事件对股价的阻碍中，有四个关键时刻点：一是股改首次公告日；二是首次复牌日；三是股改股东会议股权登记日；四是方案实施复牌日。为了详细分析其股价效应，本文选择了三类事件：以-1到作为，分析股改首次公告与首次复牌事件的股价效应；以到作为，分析股东会议股权登记公告与对价上市流通公告事件的股价效应；以-1到作为，分析股改公告到实施这一完整事件的股价效应；按照事件分析方法的差不多准则，如果事件发生对股价没有阻碍，那么能够确信、均服从均值为0的正态分布。由此就能够通过对、是否为零进行检验来确定事件的发生对股价是否产生阻碍。4.3实证研究结果及分析在事件研究中，对全部样本159家公司及单纯送股的138家公司分不进行了研究，股价采纳复权后价格。4.3.1股改过程中股价效应的事件分析（1）股改首次公告与首次复牌事件的股价效应在股改过程中，由于股改首次公告后，股票即进入停牌，而后公布首次复牌公告，事件分析结果见图3和表5、表6。第一，该事件对股价的阻碍是明显的。其次，股价对股改事件作出了提早反应，在-1日的前30日中只有7天的平均超额收益率为负，其余23天的平均超额收益率为正。不管是全部样本公司依旧单纯送股样本，平均累积超额收益率呈下降趋势，全部样本公司的平均累积超额收益率从前30日的8.27%下降到前5日的1.29%，相对应的，单纯送股公司则是从8.84%下降到1.31%。其次，首次复牌后，每日超额收益率均为正，不管是全部样本公司依旧单纯送股样本，平均累积超额收益率呈上升趋势，全部样本公司的平均累积超额收益率从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%，相对应的，单纯送股公司则是从1.78%上升到2.44%。图3样本公司的日平均超额收益率（以-1到作为）表5样本公司日平均超额收益率事件分析结果（以-1到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DayNZ统计量DayNZ统计量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1591.56%23.295***0+1381.28%19.636***+11580.35%2.164*+11370.25%1.648*+21570.35%2.248*+21360.32%1.696*+31560.69%3.529***+31350.60%2.486**+41510.43%2.130*+41300.55%2.739**+51360.13%0.849+51170.12%0.884+61150.29%1.760*+6970.37%2.073*+7860.34%1.340$+7730.14%0.004+8740.22%1.257+8630.22%1.111+9650.31%2.062*+9560.20%1.225+10610.37%1.933*+10520.40%2.002*0_表示股改首次公告前一交易日；0+表示首次复牌日；事件研究采纳Eventus软件分析，估量窗口选用-31前100天，以下同；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。表6样本公司平均累积超额收益率事件分析结果（以-1到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DaysNZ统计量DaysNZ统计量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)1591.89%4.956***(+1,+5)1381.78%4.266***(+1,+10)1592.65%6.070***(+1,+10)1382.44%5.098******、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。（2）股东会议股权登记公告与对价上市流通公告事件的股价效应股东会议股权登记日后，股票再次停牌，在召开股东会议后公布表决结果，如获得通过则公布股改实施公告，股票复牌。此次事件分析结果见图4和表7、表8。在股权登记日公告前，股票的日平均超额收益率均为正（日除外），且全部具有统计明显性，这表明在股权登记日之前，市场仍要紧出现正面反应，并一直连续到登记日当天；从平均累积超额收益率来看，全部样本公司在股权登记日前10天还高达6.21%，而到了前5天则只有3.13%，下降了一半；而进入实施复牌后，日平均超额收益率为正，要紧是因为对价因素的阻碍，而在日后到+8日之前，日平均超额收益率均为负；而且复牌后全部样本公司与单纯送股公司的之间的差异逐步消逝。在实施复牌后的第10天后，日平均超额收益率在统计上缺乏明显性，这意味着对价支付对股价的阻碍在实施后10天内差不多得到充分反映；复牌实施后平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%；单纯送股公司差不多上类似。图4样本公司的日平均超额收益率（以到作为）表7样本公司日平均超额收益率事件分析结果（以到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DayNZ统计量DayNZ统计量-101591.45%8.451***-101381.41%7.498***-9660.32%1.948*-9570.13%0.802-8740.77%4.489***-8630.55%3.013**-7890.59%3.376***-7760.68%3.696***-61161.11%6.799***-6981.06%5.967***-51350.84%4.802***-51160.75%3.738***-41500.38%2.330**-41290.33%1.780*-31550.59%3.417***-31340.64%3.294***-21550.93%5.082***-21351.04%5.202***-11580.57%3.575***-11370.55%3.045**0-158-0.37%-2.261*0-137-0.34%-1.809*0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股权登记日；0+表示对价实施复牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。表8样本公司平均累积超额收益率事件分析结果（以到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DaysNZ统计量DaysNZ统计量(-10,-1)1596.21%13.993***(-10,-1)1385.96%12.250***(-5,-1)1593.13%8.539***(-5,-1)1383.12%7.627***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。（3）从股改首次公告到实施完整事件的股价效应对股改完整事件的分析结果见图5和表9、表10。综合前面事件研究的结果，能够看到，完整的股改事件对股价的阻碍不仅在统计上具有明显性，从投资者抢权的过程看，可划分为两个时期：一是股改方案公布前，股价对股改方案公布做出了提早反应，这一方面是由于股改消息可能提早被泄露，另一方面是全面含权效应，由于存在较大的不确定性，这一时期的抢权可不能充分；二是在股权登记日前的抢权。方案的最终确定为抢权的完成确立了基础。截止到股权登记日，股改抢权行为差不多终止（参见图4），而对价实际支付对股价的阻碍在复牌后10天内差不多得到反映。图5样本公司的日平均超额收益率（-1到作为）表9样本公司日平均超额收益率事件分析结果（以-1到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DayNZ统计量DayNZ统计量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股改首次公告前一交易日；0+表示对价实施复牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。表10样本公司平均累积超额收益率事件分析结果（以-1到作为）全部样本公司（159家）单纯送股公司（138家）DaysNZ统计量DaysNZ统计量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明显。4.3.2股票需求曲线向下：股改对价扩容与价格压力为了检验公司价值不变基础上的股改扩容产生的价格压力，本文采纳以下回来模型：其中，日市场收益率以日的上证指数收益率表示；表示股改对价上市流通日的收盘价（不复权）；表示股东会议股权登记日的收盘价（不复权）；表示对价股份占股改前流通A股比例；表示随机项。回来样本选择单纯送股的138家上市公司，结果如下：模型F检验值=1391.8，明显性水平为0.000；=0.910，调整=0.910；系数的T检验值=37.253，明显性水平为0.000。日平均超额收益率的实际值与推测值推测与实际值见图6。图6日对价占股改前流通A股比例与平均超额收益率的实际值与推测值的关系模型结果从统计上验证了股票需求曲线向下的差不多假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986)以及Kaul等（2000）的研究结论一致。按照统计结果，可上市流通股份每增加1%，其股价将下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709。正如理论模型所认为的，在企业内在价值差不多没变的情形下，造成对价上市日股价下降的缘故确实是因为对价股份扩容。对流通股东来讲，对价支付降低持股成本，以补偿因非流通股获得上市流通权对股价产生的扩容压力所带来的缺失。对价扩容的价格压力并不是讲对价股份在实施复牌日全部会抛售，而反映了市场对可上市股票供给增加的预期，打破了该只股票原有的市场供需平稳。4.3.3对价与股改赞成率的公司特质效应分析为了检验阻碍对价及股东会议赞成率的因素，本文选取138家单纯送股的已完成股改公司，采纳多元回来模型进行分析。有关的变量定义如下：股改对价率：对价股份占股改前流通股本的比例；股权集中度：以公司前十大股东持股比例的平方之和运算；流通股集中度：往常十大流通股占总流通股的比例的平方之和运算；净利润增长率：2005年中期净利润同比增幅；EPS：以2002到2004年的EPS按时刻加权运算；T0_CAR30：-1日的前30日股票累积超额收益率；是否深市：如果是深交所上市则为1，否则为0非流通股限售期是否更严：如非流通股股东的承诺比中国证监会规定的更严，则为1，否则为0；第1大股东是否国有：是则为1，否则为0；Ln(总资产):对总资产取自然对数；全部赞成率：投赞成票的股份占参与表决股份的比例；流通股赞成率：投赞成票的流通股份占参与表决流通股份的比例。表11是单纯送股公司股改对价率的回来结果，能够看到，股改对价率与非流通股比例明显正有关，讲明推论1成立，即非流通股比例越高，对价就越高；股改对价率与按时刻加权的EPS明显负有关，即公司业绩越好，支付的对价水平越低，这与现实中好公司对价普遍偏低的现象相吻合，讲明推论2成立；同时公司本期利润增长率越高，其更倾向于支付更高的对价，但由于回来系数几乎为零，讲明当期利润较高的公司非流通股股东为了加快推进股改，会提升对价，但这种提升是极为有限的，可不能改变好公司对价偏低的差不多现状。此外，结果还显示，股改对价率与发行市盈率明显正有关，这反映了在股改操作时，对价支付确实考虑了股票发行时的高市盈率，有补偿的因素，有的股改公司在运算对价时就直截了当参考了发行市盈率。股改对价率还与公司规模明显负有关。然而，没有发觉非流通股作出的承诺、股权集中度等与股改对价率有明显性关系。表11单纯送股公司股改对价率的回来结果自变量应变量=股改对价率回来系数T检验共线性检验ToleranceVIF(Constant)0.316***3.701是否深市0.0050.5020.7521.329非流通股限售期是否更严-0.002-0.2340.8891.125非流通股上市交易是否有价格限制0.0141.1940.8581.165股权集中度0.0350.7810.6341.577流股股集中度-0.430-0.6970.8501.176发行市盈率0.001**2.2010.9041.106第1大股东是否国有-0.004-0.3710.6801.471净利润增长率0.000***-2.8360.8491.178资产负债比率0.0000.9570.6421.559EPS-0.057**-2.3720.7481.337Ln(总资产)-0.011*-1.6730.4522.211非流通股比例0.211***4.3500.8441.184T0_CAR30-0.026-0.5120.8921.122F检验3.921（0.000）R2（调整R2）0.291（0.217）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明显。表12是股东会议全部赞成率和流通股股东赞成率的回来结果。结果表明，股改对价率越高、-1日的前30日累积超额收益率越高，流通股股权集中度越高，全部赞成率、流通股赞成率也越高，两者差异要紧体现在：非流通股比例与全部赞成率明显正有关，但与流通股赞成率缺乏明显性；股权集中股与流通股赞成率明显负有关，但与全部赞成率缺乏明显性关系。同时结果也揭示，深交所的公司股改赞成率均要低于上交所。表12股改股东会议赞成率的回来结果自变量应变量=全部赞成率应变量=流通股赞成率回来系数T检验共线性检验回来系数T检验共线性检验ToleranceVIFToleranceVIF(Constant)90.871***50.85962.004***5.887是否深市-0.362*-1.6970.7511.332-2.105*-1.6750.7511.332非流通股限售期是否更严-0.070-0.3410.8891.1250.5790.4750.8891.125非流通股上市交易是否有价格限制0.1840.7970.8491.1781.1930.8790.8491.178非流通股比例2.734***2.6470.7331.365-5.982-0.9820.7331.365股权集中度-0.146-0.1650.6311.584-10.009*-1.9230.6311.584流股股集中度51.652***4.2070.8471.181414.707***5.7300.8471.181发行市盈率-0.012-1.1350.8701.149-0.168***-2.8090.8701.149第1大股东是否国有0.3561.5710.6791.4731.5501.1620.6791.473净利润增长率0.0010.6740.7971.2540.0040.6840.7971.254资产负债比率0.0010.1320.6371.570-0.006-0.1590.6371.570T0_CAR303.706***3.7300.8901.12415.805***2.6980.8901.124EPS0.2020.4110.7151.3981.3660.4710.7151.398股改对价率12.411***6.9630.7091.41152.093***4.9580.7091.411Ln(总资产)0.0630.4560.4422.2611.1711.4410.4422.261F检验9.374（0.000）5.135（0.000）R2（调整R2）0.516（0.460）0.369（0.297）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明显。4.3.4以后股改扩容的价格压力与市场冲击效应上述因对价股份上市造成的价格压力，没有在市场整体走势上反映出来，关键在于按照沪深证交所的规定，对价股份上市日不计入指数，而从次日计入。因此，对价扩容的价格压力，由于人为的不计入指数而被掩盖了。然而，随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的可上市流通量的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。因此，在全流通的预期下，有必要对非流通股上市的后续解冻对市场的冲击进行分析。表13-15是利用对价扩容价格压力的回来结果进行的理论推测，其中表13中对价扩容的价格压力引起的股价下降幅度23.85%是实际平均值。能够看到，在一年禁售期终止后，不考虑公司差不多面因素，单纯因股改扩容的因素，还将导致已完成股改公司的股价平均下降26.17%，而正进行的股改公司将下降22.82%；在两年期禁售终止后，两者还将分不下降8.65%和8.91%；而在全部解冻后，其理论下降空间将高达52.66%和37.35%。对未进行的股改公司而言，其四个时期的股价下降幅度分不为21.27%、14.36%、12.11%及57.97%。不考虑对价股份的价格压力（因不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个时期中，股改扩容压力将出现两头大、中间小的局面。因此这种推测只是理论上的，而且政策的出台也会缓解压力的开释。表13已完成股改公司扩容的价格压力理论推测（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2006.11.30）两年禁售期终止后（2007.11.30）禁售期终止（2008.11.30）样本可流通A股（1）300.61372.26509.65571.81流通A股增加量（2）71.65137.3962.16424.73相对本期流通量增幅（2）/（1）23.83%36.91%12.20%74.28%对价上市或解冻当日股价有关于前一时期股价下降幅度23.85%26.17%8.65%52.66%表14正进行股改公司扩容的价格压力理论推测（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2006年底）两年禁售期终止后（2007年底）禁售期终止（2008年底）样本可流通A股（1）227.25275.44364.11409.87流通A股增加量（2）48.1988.6745.76215.94相对本期流通量增幅（2）/（1）21.21%32.19%12.57%52.68%对价上市或解冻当日股价有关于前一时期股价下降幅度15.04%22.82%8.91%37.35%表15未进行股改公司扩容的价格压力理论推测（亿股）对价扩容一年禁售期终止后（2007年底）两年禁售期终止后（2008年底）禁售期终止（2009年底）样本可流通A股（1）1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量（2）461.54405.16410.692302.16相对本期流通量增幅（2）/（1）30.00%20.26%17.08%81.76%对价上市或解冻当日股价有关于前一时期股价下降幅度21.27%14.36%12.11%57.97%5.要紧结论及政策建议综合前面的实证结果，要紧结论包括以下七个方面：第一，股改事件对股价的阻碍在统计上是明显的；对价实施前股价效应为正，实施后则为负。第二，股价对股改事件提早作出了反应，在-1日的前30日中只有7天的平均超额收益率为负，其余23天的平均超额收益率为正。159家样本公司的平均累积超额收益率从前5日的1.29%上升到前30日的8.27%；首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势，样本公司平均累积超额收益率从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%。第三，在股权登记日之前，市场仍要紧出现正面反应，全部样本公司平均累积超额收益率前10天为6.21%，而前5天为3.13%；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，而对价实际支付对股价的阻碍在复牌后10天内差不多得到反映。第四，股票需求曲线向下的假设得到验证。按照结果，可上市流通股份每增加1%，其股价将下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709。第五，股改对价率与非流通股比例明显正有关；股改对价率与公司业绩明显负有关，这与现实中好公司对价普遍偏低的现象是吻合的。此外，结果还显示，股改对价率与发行市盈率明显正有关，这讲明在股改操作时，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率，甚至有的公司在运算对价时直截了当以发行市盈率作为参考。股改对价率还与公司规模明显负有关。第六，股改对价率越高、-1日的前30日累积超额收益率越高，流通股权集中度越高，全部赞成率、流通股赞成率也越高。同时结果也揭示出，深交所的公司股改平均赞成率要低于上交所。第七，利用股票需求曲