公司金融学-9资本结构课件

1第九章资本结构早期的资本结构理论MM理论新的进展资本结构的确定公司金融学--9资本结构1第九章资本结构早期的资本结构理论公司金融学--9资本12早期的资本结构理论净收入理论净经营收入理论传统理论

公司金融学--9资本结构2早期的资本结构理论公司金融学--9资本结构23净收入理论假设条件债务和股权成本固定不变债务成本比股权成本低结论

企业通过发行债券能使得融资总成本会下降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。最佳资本结构为负债100%。公司金融学--9资本结构3净收入理论公司金融学--9资本结构3净经营收益理论假设条件增加债务融资时，股权成本会上升资本结构不影响资本总成本结论

通过负债得到的好处正好被股权成本的上

升所抵消，企业的价值不会发生变化。不存

在最佳的资本结构。

公司金融学--9资本结构净经营收益理论公司金融学--9资本结构45传统理论假设条件负债在一定程度之内时，股权和债权成本风险不会显著增加；负债在一定程度之内时，总成本保持不变；超过一定程度，风险增大，总成本加速上升。公司金融学--9资本结构5传统理论公司金融学--9资本结构5结论该理论认为当企业在一定限度负债时，企业股票和债务融资的风险都不会显著增加，股权成本和债务成本基本保持不变，企业价值上升。一旦超过该点，股票融资成本和债务融资成本开始上升，企业价值开始下降。因此该理论认存在最佳资本结构，此时负债率低于100%。公司金融学--9资本结构结论公司金融学--9资本结构6MM理论无税的MM理论含公司所得税的MM理论公司金融学--9资本结构MM理论公司金融学--9资本结构78无税的MM理论假设条件无公司所得税市场是完善的负债无风险完全套利无交易成本和代理成本公司金融学--9资本结构8无税的MM理论公司金融学--9资本结构8案例：

JC公司当前资本结构中无负债，正考虑发行债务以回购部分权益。公司目前的资产是8000元，发行在外的股票为400股，即每股价值20元。计划发行债务4000元回购权益，则余下4000元权益，债务成本10%。公司金融学--9资本结构案例：公司金融学--9资本结构9公司的财务结构当前计划资产80008000债务04000权益80004000利息率10%10%市场价值/股2020流通在外的股票400200公司金融学--9资本结构公司的财务结构当前计划资产80008000债务04000权益10在不同的资本结构下，考虑2不同的经济

情况对每股收益的影响。资本结构项目经济衰退预期经济扩张无杠杆经营总资产收益率5%15%25%收益40012002000股东权益收益率5%15%25%每股收益135杠杆经营总资产收益率5%15%25%收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股东权益收益率020%40%每股收益048公司金融学--9资本结构在不同的资本结构下，考虑2不同的经济资本结构11（EPS）

420400-280012001600无差异点息前收益每股收益无债有债公司金融学--9资本结构（EPS）420400-28001212

从以上可以看出，财务杠杆的影响取决于息前收益。

杠杆经营的斜率大于无杠杆经营的斜率，这是由于杠杆公司流通在外面的股票少于无杠杆公司。因此，其增加的收益就分摊在较少的股票中，导致每股收益更大幅度的上升。公司金融学--9资本结构从以上可以看出，财务杠杆的影响取决13

那么这两种资本结构那种更好呢？

对杠杆公司而言，高于800元的收益导致较大的每股收益；对无杠杆公司而言，低于800元的收益导致较大的每股收益。

另一方面，有的人认为有财务杠杆的每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元，所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每股收益风险也更大。

公司金融学--9资本结构那么这两种资本结构那种更好呢？公司14MM理论（无税）说：

公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。也就是说，在不同的资本结构下，公司的总价值是相同的。

此即MM命题1（无税）：

杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。公司金融学--9资本结构MM理论（无税）说：公司金融学--9资本结构15对命题1的证明某投资者拥有2000元，考虑两个策略。A策略：买入100股杠杆公司的股票；B策略：借入2000元；加上自有的2000元买进无杠杆公司的股票200股，每股20元。

下面的表格显示了两种策略下的收益和成本。公司金融学--9资本结构对命题1的证明公司金融学--9资本结构16策略A衰退预期扩张杠杆公司的每股收益048每100股的收益0400800初始成本20×1000=2000策略B衰退预期扩张无杠杆每200股的收益1×200=2003×200=6005×200=10002000元的利息支付-200-200-200净收益0400800初始成本20×200-2000=2000公司金融学--9资本结构策略A衰退预期扩张杠杆公司的每股收益048每100股的收益017现在从年收益和初始成本的角度来比较这两个策略。

在三种经济状态下，两种策略的净收益是相同的；

同样，我们也看到两种策略的净初始成本也是相同；

也就是说，两种策略的收入和成本相同，其市场价值也就相同，因此公司资本结构的调整对股东无影响。投资者无法从公司的财务杠杆中获利，也无法从自制的财务杠杆中获利。公司金融学--9资本结构现在从年收益和初始成本的角度来比较这两个策略。公18

现在，假设杠杆公司的价值高于无杠杆公司的价值。显然策略A成本将高于策略B。那么将会发生什么情况呢？

反之如果，无杠杆公司的价值高于杠杆公司的价值，又会怎么样呢？公司金融学--9资本结构现在，假设杠杆公司的价值高于无杠杆公司的价值。显1920MM命题II(无税)：

股东的期望收益率随财务杠杆上升。

MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。从前面的案例中也可以发现这点。

公司金融学--9资本结构20MM命题II(无税)：公司金融学--9资本结构20

对于杠杆企业，股东权益的期望收益率表示为：

其推导过程如下。公司金融学--9资本结构对于杠杆企业，股东权益的期望收益率表示为：公司金21

定义，表示完全权益公司的资本成本。前面案例中的公司的计算如下：

现在用加权平均资本成本公司来计算两种不同资本结构下的资本成本。公司金融学--9资本结构定义，表示完全权益公司的资本成本。前面案例中22无杠杆公司：杠杆公司：公司金融学--9资本结构无杠杆公司：公司金融学--9资本结构23由此，我们可以发现公司的加权平均资本成本都等于。也就是说，在没有公司税的经济世界中，必定等于。用公司表示如下：

从而有：公司金融学--9资本结构由此，我们可以发现公司的加权平均资本成本都等于24含公司所得税的MM理论：

加入公司所得税后，杠杆公司有三类索取者：股东、债权人和税务机关。

杠杆公司的价值就是债务价值和权益价值之和。因此，支付最少税金的资本结构价值最大。公司金融学--9资本结构含公司所得税的MM理论：公司金融学--9资本结构25案例：GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:计划1计划2每年息税前收益（EBIT）每年利息（）0400000税前收益（EBI）600000所得税（=0.35）350000210000税后收益650000390000股东和债权人现金流量650000790000公司金融学--9资本结构案例：计划1计划2每年息税前收益（EBIT）每年利息（26税盾的价值：

就公司价值来说，计划2比计划1多了140000元，其原因在于利息可以免税。

计划2下，公司支付的利息：

则公司的应税收入减少400000，从而减少所得税：

公司金融学--9资本结构税盾的价值：公司金融学--9资本结构27由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就少支付的所得税140000元，所以他是一个年金。假设这个年金和债务利息具有相同的风险水平，则其现值可以通过将利息率作为贴现率来确定。于是，税盾的价值：公司金融学--9资本结构由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就28计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公司的价值：

无杠杆公司每年的税后现金流量是：

则无杠杆公司的价值就是其现值：公司金融学--9资本结构计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公司的价值：公司金29

那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司的价值加上税盾的价值，即MM命题1（公司税）：公司金融学--9资本结构那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司的价值加上税盾的3031MM命题2（公司税）权益的期望收益率（公司税）：

加权平均资本成本rWACC和公司税：公司金融学--9资本结构31MM命题2（公司税）公司金融学--9资本结构3132新的进展财务困境和代理成本理论信号传递理论啄序理论

公司金融学--9资本结构32新的进展公司金融学--9资本结构3233财务困境和代理成本理论企业只要运用负债经营，就可能会发生财务困境成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为：

杠杆企业的价值=无负债企业价值+运用负债的减税收益现值-财务困境预期成本的现值-代理成本的现值

公司金融学--9资本结构33财务困境和代理成本理论公司金融学--9资本结构3334财务困境成本：财务困境的直接成本：

清算或重组的法律成本和管理成本。财务困境的间接成本：

破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。公司金融学--9资本结构34财务困境成本：公司金融学--9资本结构3435代理成本：让代理人代表委托人行为而导致的额外成本—比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。当财务困境发生时，这些利益冲突增大，给公司增加了代理成本。

公司金融学--9资本结构35代理成本：公司金融学--9资本结构35信号传递理论

该理论认为，公司通过发债来增加资本表明公司价值被低估；而公司通过发行股票来增加资本表明公司价值被高估。投资者可以通过观察公司的筹资行为来判断公司的价值水平。公司金融学--9资本结构信号传递理论公司金融学--9资本结构3637优序（啄序）融资理论：优序融资理论的含义：公司更愿意内部融资。如果需要外部融资，公司首先发行最安全的证券，即债券，然后可能是可转换债券等混合证券，最后才是股票。公司金融学--9资本结构37优序（啄序）融资理论：公司金融学--9资本结构3738资本结构的确定资本结构的影响因素最优资本结构的判断标准资本结构决策方法公司金融学--9资本结构38资本结构的确定公司金融学--9资本结构3839资本结构的影响因素企业的资产状况企业的盈利能力和成长率资本成本企业的风险状况企业的控制权企业的信用等级和债权人的态度行业因素