保险行业深度研究报告：险资配置思路与入市考量

目 录一、保险资金配置础架 5（一）险配的体路：SAA与5（二）战资配（SAA） 5（三）战资配6二、保险行业大类产置现状 7三、险资权益配置考与约束 9（一）权资类与计计方式 9（二）怎看资牌？ （三）怎看股策？ 13四、投资建议 15五、风险提示 17图表目录图表1 略产置（SAA）与术产置对比 5图表2 险金用额与置况亿） 7图表3 市企收配置例况 8图表4 市企益配置例况 8图表5 市企券置比情况 8图表6 市企资产中收及债配情况（2023H1） 8图表7 市企标产投占变情况 9图表8 合付力足率应权配比上限定 9图表9 市企益资产构（2023H1） 10图表10 上险股资计方（2023H1） 10图表新融具金融产类读 图表12 人险司投资新交（YTD）同比速化况 图表13 险资2015年今历举次数 图表14 险资2015年今历举不全计 12图表15 申一行（2021）股率市率ROE、化动特征 13图表16 保资股基金资比化况 14图表17 上险股基金资比化况 14图表18 2023年业块市年股率 14图表19 近年业市场度息情况 15图表20 A股险块股2022股率 16图表21 H股险块股2022股率 16图表22 2018-2022年市内险年现分比例（%） 16图表23 人险的PEV值现截收日2024/3/20） 17图表24 财险的PB估值现截收日2024/3/20） 17一、保险资金配置基础框架（一）险资配置的整体思路：SAA与TAA结合相结合。（AAASAA。（3-5年（5-10年1-3化每年进行重新评估。（1年（1-3年）风险收益特征与市场判断，超配或者低配某类资产。1图表1 战略资产配置（SAA）与战术资产配置对比战略资产配置（SAA）战术资产配置（TAA）时间维度3-5年1年配置对象大类资产大类资产内部的二级配置制定频率1-3年，年度重估1年或半年，季度前瞻，根据市场变化随时调整。主要思路考虑各类资产的风险收益特征（5-10年，在一定风险限额内，通过量化方案的最优解。结合中短期（1-3年）风险收益特征与市场判断，超配或者低配某类资产。主要考虑负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面，其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束，而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。资料来源：华创证券整理（二）战略资产配置（SAA）1的定价开发能提供投资收益、风险等方面的参考。由于战略资产配置一般以偿付能力作为衡量风险的核心指标，在偿二代二期框架下SAA亦能帮助公司进行资本管理。从执行层面，制定一个战略资产配置计划可以划分为三个步骤：确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。1本节主要参考《基于偿付能力的寿险资金战略资产配置》，作者邓斌,王奕渲,丁豪等SAA的基础上进行确定整体战略配置方案主要包括两个步骤：第一，利用马科维兹或其他模型确定公司整体战略资产配置备选方案。以马科维兹模型为例，使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标，在满足风险要求及其他约束条件的情况下确定最大化收益率的资产配置方案。其他约束条件包括监管和内部风险控制比例要求，流动性以及期限匹配等。通过设置满足风险要求下的不同的偿付能力充足率水平，能够得到若干备选方案。第二，采取多指标综合打分体系筛选方案。指标的选取与权重主要由公司根据投资目标与约束设定，指标可以包括风险调整资本回报率、基础情景净值增长率、压力情景净值增长率、流动性指标等。根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景，将随机经济情景输入资A20由于负债端资金（保费）持续流入，因此需要动态考虑新业务带来的影响。对于寿险公司，若新业务的负债特性较存量业务没有显著差异，则可以仅针对现有存量进行战略资产配置；对于非寿险公司，则往往需要考虑新业务因素。（三）战术资产配置（TAA）战术资产配置的主要内容有：上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。在战略资产配置的基础上进行战术资产配置，首先对上低配/风险测量要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策规定的区间，突破上限反映方案过于激进，而突破下限则意味着投资不足。保险公司会在年初和每个季度给出配置方案的目标风险中枢和区间，水平和范围取决于负债端产品结构。如果公司的决策超过这个范围，则需要经过投决会的审议和批准。一般而言，由于险资对于安全性的要求较高，原则上会多配置低波动资产，少配置高波动资产。二、保险行业大类资产配置现状（）（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产，（3）率敏感性较低但以公允价值计量的资产，20231227.6712.573.339.8%201342023年+4.5pct-0.7pct。图表2 保险资金运用额与配置情况（亿）300000250000200000150000100000500002013-042013-072013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10债券投资 股票和证券投资基金 银行存款 其他投资资料来源：金融监管总局，2023H169%-78%18%-28%2.1%-8.2%债券发挥投资压舱石作用，锁定长期稳定收益同时有助于收窄资负久期缺口。平安//太保新华/57.4%/49.7%/48.3%/45.9%/42.2%//14.2%/14.7%/13.3%。图表3 上市险企固收配置比例情况 图表4 上市险企权益配置比例情况90.0% 30.0%85.0%80.0%

25.0%75.0% 20.0%70.0%65.0%

15.0%60.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

10.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保

中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，图表5 上市险企债券置比例情况 图表6 上市险企投资产中固收类及其债配情况（2023H1）60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

116.4%22.7%29.9%27.3%26.5%57.4%49.7%48.3% 45.9%42.2%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保债券 其他固收类投资资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，35%5%4%2023H114.6%。“资产荒”背景下预计非标转标，或为权益类资产带来增量。过去所投资到期的非标资产面临转投，大体方向上，我们预计资金会从非标资产转向配置债券、股票等标准化资产。一方面，在当前低利率环境下，预计保险资金对债券配置呈现中性，但长久期政府债券在缩短久期缺口方面的需求仍存，且考虑免税效应实际收益率将上行。另一方面，图表7 上市险企非标产投资占比变化情况40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿 平安 太保 新华 人保注：不同公司口径存在差异资料来源：各公司公告，三、险资权益配置的考量与约束2023/例约为12.0%图表8 综合偿付能力足率对应的权益配比上限规定上季末综合偿付能力充足率权益类资产/总资产比例上限小于100%不高于10%100%（含，下同）-150%不高于20%150%-200%不高于25%200%-250%不高于30%250%-300%不高于35%300%-350%不高于40%大于350%不高于45%资料来源：中国政府网《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，华创证券（一）权益资产类别与会计计量方式上市险企权益类占比在18%-25%1（（2023H118%-28%200%-250%+类别，此外还有以公允价值计量且其波动计入其他综合收益（FVOCI）类别与长期股权投资。FVOCI图表9 上市险企权益资产结构（2023H1） 图表10 上市险企股票资计量方式（2023H1）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保股票 基金 权益型基金优先股 长期股权投资 非上市股其他权益类投资

100%0%

FVOCI FVTPL33.0%33.0%68.8%93.5%67.0%31.2%14.1%6.5%85.9%中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，FVTPLFVOCI9VPL2018I9FVTPLFVTPL或者FVOCI计量。0（020%-50%）FVOCIFVTPLFVOCI（（FVOCI的（）（2）（3）20FVOCI。FVOCI收益之间权衡。图表新金融工具准金融资产分类解读资料来源：致同研究《新金融工具准则解读（十二）：金融资产的分类——致同研究之企业会计准则系列（六十六）》，（二）怎么看险资举牌？（2024年20152015+95.2%2015622016202020202813221204（202426图表12 人身险公司保投资款新增交费（YTD）比增速变化情况

图表13 险资2015年今历年举牌次数250%200%150%100%2014-042014-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10-50%-100%

706228622813911914162504030201002015201620172018201920202021202220232024yoy-保户投资款新增交费(YTD)

险资举牌次数资料来源：金融监管总局， 资料来源：各公司公告，险资举牌若持股比例超过20%20%FVTPLFVOCI（2）20%（3）50%以下，长期持有并使用计量。201925%202143224320%FVOIC高股息、低估值、高20152015年7次和200（8roe1201520%的情况下，预计使用FVOCI图表14险资2015年至今历年举牌不完全统计252520151050险资举牌次数资料来源：iFind，中保协，图表15 申万一级行业（2021）股息率、市净率、ROE、年化波动率征资料来源：wind， 注：最新收盘日2024/3/20（三）怎么看高股息策略？不以交易性目的持有的要求，保险公司实践中股票配置或偏好高股息策略。FVOCI型产业。20234.5%-5%）的板（848599（50产业往往需要将盈余投入再生产从而做大规模，因此分红意愿相对较低。高股息标的集中在银行、煤炭、石油石化等行业，主要原因源于其业务稳定性。保险公司投资于上述板块蓝筹股，能够更好地匹配其负债端现金流特征。险资运用平稳，风格预计不会明显漂移，但内部结构预计持续偏向高股息策略。201711.7%-13.8%I9图表16 保险资金股票基金投资占比变化况 图表17 上市险企股票基金投资占比变化况18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2013-042013-112013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10

18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1股票和证券投资基金 国寿 平安 太保 新华 人保资料来源：金融监管总局， 资料来源：各公司公告，图表18 2023年行业块市场年度股息率9.008.007.006.005.004.003.002.001.00SWSWSWSWSWSW房地产SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW综合国防军工股息率（%）资料来源：wind，图表19 近五年行业板市场年度股息率情况资料来源：wind，四、投资建议红利热潮中，险企既是资金方，亦为高股息标的池重要一员。OCI年A3.61%，32（2021）。A2022（AH两地上市的险企显著HH股202230%/国寿/52.31%/43.17%/39.87%。图表20 A股保险板块股2022年股息率 图表21 H股保险板块股2022年股息率7.006.005.004.003.002.001.000.00

5.775.774.404.233.443.251.69中国平安中国太保天茂集团新华保险中国人保中国人寿

9.008.198.14