宏观深度研究-日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑

正文目录一、日央行的初衷绝不是紧缩，延长再通胀周期的政策优先级高于政策正常化 4二、再通胀环境下的小幅加息对私人部门影响中性甚至偏积极，而央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底” 6居民：再通胀环境下，小幅加息的影响中性甚至偏积极 6企业：负债率已降至历史地位附近，加息的边际影响或有限 8金融体系：银行将受益于加息导致的收益率曲线陡峭化 10政府：央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底” 三、目前的货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格 12本土资产只要货币政策正常化节奏持续滞后于经（再通胀周期以美元计价的日本总资产总回报就可能续录得亮眼表现。 12海外资产：日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动性的冲击可能有限 15风险提示 18图表目录图表1：2024年3月日央行加息，并名义上退出YCC 4图表2：日央行的再通胀进程长期受阻 5图表3：过去两年，日本货币政策正常化经过多轮预热” 5图表4：日本的政策利率仍显著低于泰勒规则所指示的3%左右 5图表5：模型显示日本中性利率位于-1%~0.5%，对应名义政策利率为1%~2.5% 5图表6：由于日本家庭的总存款长期大于房贷，利率长期下行导致净利息收入持续恶化，加息可能逆转这一趋势 6图表7：日本的名义增长大幅高于趋势水平 7图表8：且真实利率持续为负 7图表9：日本家庭负债率从1998年的32%降至2023年3季度的18% 7图表10：日本的家庭负债中大部分是浮动利率的房贷和消费贷 7图表2007年日本浮动房贷利率上行幅度基本等于当时的加息幅度 7图表12：日本家庭部门现金+活期存款占总金融资产的比例为5%的较高水平 7图表13：日本非金融企业负债率一度接近90%，截至2023年四季度回落至57%的历史低位附近 8图表14：日本非金融企业的利息支出占净利润的比也明显回落，截至2023年四季度降至7.8% 8图表15：日本企业金融资产中现金+存款的占比达到22.9%，整体位于较高水平 9图表16：日元升值拖累实际商品和服务出口，2010年以后对商品出口的拖累下降，但对服务出口的拖累上升 9图表17：2010年后，日本海外生产比例明显上升 9图表18：交运设备的出口价格指数和名义有效汇率的相关性减弱，可能因为产品附加值提高 9图表19：金融中介的受损可能是导致企业TFP增速放缓的主要来源 9图表20：预计今年日本银行净息差可能进一步改善 10图表21：IMF研究指出收益率曲线陡峭化整体有利于银行的盈利和净息差改善 10图表22：银行的久期差持续上行，尤其是区域性银行和规模较小的信用金库 10图表23：受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险 1024GDP19943.3%20231.2%....................................................................................................................................................................................11图表25：预计政府债务路径不会过度发散 图表26：美日利差是影响日元的重要因素 13图表27：2023年以来的数据显示，如果美日利差收窄100个基点，日元将升值20日元美元 13图表28：日元汇率和日经225指数的相关性较强 13图表29：再通胀预期升温导致2021年3季度以来居民存款占金融资产的比例明显下降 13图表30：2023年日本现金+存款占金融资产的比例大幅高于全球其他经济体 13图表31：根据对劳动力成本以及日元日债的敏感程度，主要行业资产的相对表现可以划分为四个象限 14图表32：实际房贷利率仍然偏低，有望进一步支撑房贷需求 14图表33：日本四季度GDP企业投资被大幅上修，但仍低于财政部数据的指示，显示企业投资需求旺盛 14图表34：近年来流入日本的FDI显著增加 14图表35：制造业中的化学品、电器设备FDI流入较多 15图表36：非制造业中的金融保险业FDI流入相对较多 15图表37：丰田汽车的海外销售占比较高 15图表38：橡胶制造、交通运输、纺织服装等行业海外产能占比较高，若日元升值可能边际受损 15图表39：投资于短端日本国债的美元计价收益率预计在2024年将明显回升 16图表40：2022年后对冲后的美债收益率对日本投资者吸引力不大 16图表41：日本持有的美债规模较高点已明显下行 17图表42：2023年日本持有的海外债券分布 17图表43：截至2023年四季度日本持有海外资产的规模为10.7万亿美元 17图表44：2023年四季度日本海外资产-分部门 17图表45：2023年四季度日本海外资产-分资产类别 17图表46：G10货币的套息交易回报 17图表47：借入日元对的套息交易回报 18一、日央行的初衷绝不是紧缩，延长再通胀周期的政策优先级高于政策正常化17YCC。31910bp0%8年的ETFs买，并且表示如果长端利率大幅上行将增加国债购买规模——所以实质上保留了对国债市场的干预（图表，参见《为何日央行7年来首次加息但日元跌破2。1990（亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及全球金融危机）以及内部的结构性问题（银行体系坏账迟迟未清理）长期拖延而迟迟未解决，日本的“再通胀”进程多次受阻（图表实现2%的通胀是日央行最大的目标1YCC2022（1CC上限至%222/1/20例如2年2月日央行意外将0年期国债收益率的波动区间从正负扩大至正负%3年则进一步放宽CC（图表202432问题上的谨慎态度，日央行实际调整速度和幅度均比预期更温和。例如直至近两年后的今天（3月5日，日本0年国债利率仍未超过%，而日本真实利率水平仍在-%以下，为0从泰勒规则和中性利率看，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能在可预见的将来保持极宽松的水平。从泰勒规则来看，即使日央行开启加息周期，日本政策利率仍显著低于泰勒规则所指示水平（%左右（图表。从中性利率来看，根据日央行所引用的中性利率测-1%0.5%1%2.5%，显著高于当前的政策利率（%，也显著高于市场定价的日央行4年底政策利率（%（图表5。植田和男在记者会上表示，根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。因此，往前看，可预见的将来日本货币政策或将维持在极为宽松的水平，考虑通胀以后的真实利率可能保持在-2%YCC”的政策调整效果。图表1：2024年3月日央行加息，并“名义上”退出YCC 此前 现在 此前 现在 日央行将维持和此前一致的国债购买规模提升约0.1%政策利率为-0.1%日央行鼓励短期利率在0%-0.1%之间波动为防止长端利率过快上行，BOJ购买量以CurrentAccountBalance利率（+0.1%）作为新的短期政策利率上限1%的上限作为10年期国债收益率的参考利率资料来源：BOJ，1https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/index.htm图表2：日央行的再通胀进程长期受阻日本实际GDP同比 日本城市土地价格同比 日本CPI同比(右轴)总量控制政策后，亚洲金融危机后大规模财

金融危机 全球经济增速放

疫情阶段20%

广场协议

地产泡沫破裂

政刺激+救助金融机构互联网泡沫破裂，

+油价下跌

6%超宽松货币政策+15%

日央行宽松政策后的泡沫期

日本经济修复期，日本政府不愿注资给受损的金融机构

日央行开启QE

安倍经济学

负利率+YCC政策

大规模财政刺激5%4%10% 3%2%5%1%0% 0%-5%

-1%-2%-10%1981

1989

1997

2001

2005

2009

2017

2021

-3%注：红色阴影区域表示GDP增速大幅回落，蓝色阴影代表GDP修复期资料来源：Haver，图表3：过去两年，日本货币政策正常化经过多轮“预热”%日本10年期国债利率 YCC上限10月3110月311的今年3月19上限仅作参考义取消YCC政策2023年7月28日YCC区间调宽至1.002022年12月20日YCC区间调宽至0.5名1.000.75.760.500.250.002022 2022 2023 2023 2024资料来源：Haver，图表4左右

图表5：模型显示日本中性利率位于-1%~0.5%，对应名义政策利率为1%~2.5%% 泰勒规则（原始） 泰勒规则（Balanced-Approach）

10

8 6420-2-4 -61990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

资料来源：Haver， 资料来源：BOJ，二、再通胀环境下的小幅加息对私人部门影响中性甚至偏积极，而央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底”居民：再通胀环境下，小幅加息的影响中性甚至偏积极（资产价格重估和收入效应（净利息支出上升）影响居民消费。在当前的再通胀环境下，居民资产配置仍在“保守”转向“均衡”，股票、地产等风险资产价格仍可能维持上涨。此外，日本居民部门负债率位于较低水平，利息上升对居民部门现金流的挤压有限，甚至不排除居民净利息收入Himinno指出下行导致净利息收入持续下滑，而加息可能逆转这一趋势，推动净利息收入回升（图表。具体来看：财富效应：再通胀环境下，日本资产仍可能维持亮眼表现。一方面，由于当前日央行（图表（图表（图表胀环境下，日本居民的配置习惯可能从长期的保守型资产转向风险资产，相关资产可能维持亮眼表现。收入效应：通胀环境下加息，尤其是缓加息甚至可能有利于增厚居民部门的净利息收入。从利息支出的角度看，日本地产泡沫破裂之后，居民经历了漫长的“去杠杆”负债占居民总资产的水平从8年的%降至（图表（总规模03年GDP的%占总负债的比率在%（图表70%2024上行（74800亿日元（2023GDP0.08%，居民可支配收入的%p（总规模23年GDP8.7%）1600亿。因此，30bp，则房贷+消费贷款6400GDP0.1%，整体影响有限。从利息收入的角度看，高通胀环境下居民对资产的名义收益率的要求提高，有望增厚居民资产的利息收入。例如日本居民持有大量现金和银行存款（占金融资产的%，图表高通胀可能导致居民从现金存款转向其他收益率更高的资产。此外，租金也有望在通胀环境下上涨，进一步改善净利息收入。图表6：由于日本家庭的总存款长期大于房贷，利率长期下行导致净利息收入持续恶化，加息可能逆转这一趋势净利息收入(右轴) 居民利息支出平均利居民利息收入平均利率(%) (万亿日元)10987654321019811985198919931997200120052009201320172021

151050-5-10-15资料来源：BOJ，2https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/ko231206a.htm图表7：日本的名义增长大幅高于趋势水平 图表8：且真实利率持续为负%日本名义GDP增速6%5.7%6%5.7%4%2%0%2000以来均值：0.32%4%6%

%预测-2.7-2.8-3.1预测-2.7-2.8-3.1-3.1210-1-2-- -3--8%2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

-4-52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2024E资料来源：Haber， 资料来源：Haver，预测图表9：日本家庭负债率从1998年的降至2023年3季度的18% 图表10：日本的家庭负债中大部分是浮动率的房贷和消费贷日本住房贷款日本消费贷款其他贷款27.4%13.4%27.4%13.4%59.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005 2009 2013 2017 2021资料来源：Haber， 资料来源：Haver，图表11：2007年日本浮动房贷利率上行幅度基本等于当时的加息幅度

图表12：日本家庭部门现金+活期存款占总金融资产的比例为5%的较高水平% 日本基础贷款利率（此前的基准利率） 日本浮动房贷利率7

6.0%

日本家庭部门现金+活期存款占总金融资产的比例6 5.5%5 4321 3.5%

5.0%01985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

3.0%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：Haber， 资料来源：Haver，企业：负债率已降至历史地位附近，加息的边际影响或有限预计加息对企业现金流的影响整体较小。但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口和服务出口。此外，中长期看，加息可能提高日本金融资源的配置效率，逐步淘汰“业”，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。具体看：19601980年代，80%（图表0债水平居高不下，导致利息支出严重挤压利润，非金融企业的利息支出占净利润的比例一度超过100%。此后，在日本政府的财政扩张和超宽松货币政策的加持下，日本202357%78（图表业金融资产中现金存款的占比达到%（图表+2000-201910%2.0%，2.5%2010-2019年升值对商品出口的拖累有所减弱，日元10%5%左右率的弹性也明显下降（图表7和。中长期看，利率上行有望提高日本金融资源的配置效率，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。日本资产价格泡沫破灭后，金融机构资产负债表大幅受损，不良贷款持续积累。而日本的主银行制度导致日本银行不愿确认坏债（担心降低资本充足率，也面临政府压力，从而使得银行继续向僵尸企业”（丧失盈利能力、资不抵债，靠外部融资活下来的企业TFP（2016）的研究显示金融中介资产负债表遭受冲击后，TFPGDP下滑幅度较大，是日本陷入长期停滞的最主要原因（图表。随着日本银行的资产负债表的修复，中长期看，日本当前利率的正常化有望进一步增厚银行盈利，并进一步淘汰经济中可能存在的“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”TFP增速。图表132023年四季度回的历史低位附近

图表14：日本非金融企业的利息支出占净利润的比也明显回落，截至2023年四季度降至7.8%90%

日本非金融企业的负债率

150%

日本非金融企业的利息支出占净利润的比例85%80%

120%75%

90%70%65%

60%60%55%50%

57.0%

30%

7.8%1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014 2024 1980 1990 2000 2010 2020资料来源：Haber， 资料来源：Haver，3https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/box/2201box1a.pdf图表15较高水平

图表16：日元升值拖累实际商品和服务出口，2010年以后对商品出口的拖累下降，但对服务出口的拖累上升29%27%25%23%21%19%

日本企业现金+存款占总金融资产的比例

日元升值10%对出口和投资的影响日元升值10%对出口和投资的影响2000-20192010-2019商品出口-2.0%-1.3%服务出口-2.8%-4.8%固定资产投资-1.0%-1.5%17%1999 2004 2009 2014 2019 2024资料来源：Haber， 资料来源：BOJ，图表17：2010年后，日本海外生产比例明显上升%

图表18：交运设备的出口价格指数和名义有效汇率的相关性减弱，可能因为产品附加值提高日本海外生产占比262422

(2015=100) 交运设备的出口价格（合同价格）110105

日元名义有效汇率(右轴)(2015=100)1501402018161412102003 2007 2011 2015 2019 2023

2000 2005 2010 2015 2020

1301201101009080资料来源：Haber， 资料来源：Haver，图表19：金融中介的受损可能是导致企业TFP增速放缓的主要来源注：左图是日本TFP的定基指数，其中三条线代表假设企业或金融中介的资产负债表不受损，TFP的可能水平，右图是TFP在各个时期的同比增速资料来源：BOJ，金融体系：银行将受益于加息导致的收益率曲线陡峭化日本国债利率曲线陡峭化整体有利于银行盈利。加息等尾部风险对日本商业银行影响幅度的关键在于银行的核心盈利能力，而日债利率曲线陡峭化可能有利于银行盈利：IMF指出4，日央行加息将导致日债利率曲线陡峭化，通过提高净息差，整体增厚日本商业银行的盈利。尽管日本国债曲线陡峭化可能导致银行的非利息净收入下降（反映银行持有证券的价值受损（反映更高的信用违约风险（图表0和20年低利率、低息差环境导致日本银行资产和负债的久期差距逐渐扩大（图表，其中地区银行和规模较小的信用金库（Shinkinbanks）的久期差高于主要银行，即它们所面临的利率疫情期间日本政府为受冲击的企业提供了大量优惠的融资支持，即使是利息覆盖比率较低（图表银行的信用风险上升。但因为日央行加息幅度可能相对缓慢，加息对日本银行和金融体系的冲击或相对有限。日央行金融稳定报告同样指出，日本金融体系总体保持稳定，日本的商业银行也有充足的资本来吸收一定的风险。图表20：预计今年日本银行净息差可能进一步改善

图表21：IMF研究指出收益率曲线陡峭化整体有利于银行的盈利和净息差改善 回归系数利润回归系数利润净息差非利息净收入（利率上行导致的资本损益)拨备费用（信用风险）日本国债期限溢价0.045*0.022***-1.776***0.105***前一年的日债期限溢价0.135***0.017***1.905***0.053***注：*表示显著性，数量越多表示显著性越高资料来源：Haber， 资料来源：Haver，图表22：银行的久期差持续上行，尤其是区域性银行和规模较小的信用金库

图表23：受益于政府支持，利息偿付水平较低的企业违约率低于平均水平，未来面临恶化的风险 资料来源：Haber， 资料来源：Haver，4JGBYieldCurveandMacro-FinancialStability，2023，IMF5https://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr231020.htm政府：央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底”“兜底”1990年2023年债务平均利率进一步降至0.6%。同时，低利率显著降低了日本政府的债务负担，利息支出占GDP的比例从4年的%降至3年的（图表预计日央行小幅加息对政府债务负担影响有限（以日本标准衡量）名义GDP高增长的环境下，税收上升足8.3（截至223年，国债收益率上升对存量债务利息成本的传导较慢。第三，央行并未撤除对国债利率上升的“保护GDP增速的关系GDP增速，则债务占GDPGDP增速，则债务占GDPIMF202310月的测算，我GDP之比仍然能够维持回落态势。1)基准情形下2024-2028年实际GDP0.6%，%和0.5%228年日本政府债务占GDP之比将相对3年下降p至243%。在利率冲击下102024-2028年政府债务负担上0.5pp1%GDP增速和通胀保持不变，2028年政府债务占比将基准情形5.8pp248%。在通胀冲击下2024-2028年平均通胀相对基准情形回升0.5pp2.6%GDP增速和政府债平均利率保持不变，2028年政府债务占比将5.6pp237%同时发生利率冲击和通胀冲击时图表24：低利率显著降低了日本政府的债务负担：利息支出占GDP的比例从1994年的降至2023年的1.2% 图表25：预计政府债务路径不会过度发散 资料来源：Haber， 资料来源：Haver，预测三、目前的货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总资产总回报就可能继续录得亮眼表现。我们认为只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总资产就可能继续录得亮眼表现。提振效应，核心原因在于日央行加息和收紧幅度不会阻断再通胀。美日利差是影响日元的重要因素，202310020日元美元（图表-图表。如第一部分所述，日央行对经济和通胀走势仍会较为呵护，因此日本的名义增长仍将继续高于趋势水平，真实利率维持低位，资产的名义表现仍会较为出色。叠加日元升值带来的汇兑收益，日本市场的总回报在全球配置中仍有较大的吸引力。居民资产配置的转向有望支撑风险资产。如果日央行继续坚持极度宽松，且比市场预期更“空中加油”的效果（图表，日元偏弱有助于继续支撑日股的上涨动能。同时，再通胀环境下，居民的资产配置也有望从“保守”转向“均衡”。此前受泡沫破裂后利率下行以及避险需求上升的影响下，日本居民资产配置趋于保守，现金/融资产中的占比长期维持在5成左右的高位，大幅高于全球其他经济体（图表。年以来的再通胀环境使得居民的资产配置从现金/存款转向受益于再通胀的股票、地产等风202347%（图表2024（2024/3/14）中所论述的，根据对劳动力成本以及日元日本住宅投资回报仍然亮眼，居民资产和海外的配置需求仍然较强。对居民而言，尽管随着日央行加息可能推升房贷利率，但通胀仍然位于高位，实际房贷利率偏低（图表3年四季度日本住宅的总名义6.3%，吸引力较强，也可能提高海外资产的相关配置需求。本土金融行业也可能受益。如第二部分所述，日债收益率曲线陡峭化有助于提高银行净息差，有利于改善银行盈利。此外，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的大量现金或重新回归银行体系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融资产·。2024年工资超预期增长、超额储蓄的释放都有助于居民收入的增长。考虑到目前消费尚未恢复至疫情前，预计可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现。FDI、以及自动化相关行业有望继续享受较高的需求和收入增长2024有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是FDI关行业受益或较大（图表-图表出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械在日元偏强、工资成本上行的背景下可能边际受损，主要系劳动成本占比高，且盈利受到日元升值影响。日本的汽车和工厂机械行2022%（图表。随着日元升值以及国内工资增速上升，4年劳动密集型行业以及海外收入占比高的行业盈利能力可能不及3年（图表图表26：美日利差是影响日元的重要因素

图表27：2023年以来的数据显示，如果美日利差收窄100个基点，日元将升值20日元/美元日元/美元 美元兑日元 美日10年期国债利差（右轴） 1601501401301201101002022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01

4.54.03.53.02.52.01.51.0资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表28225指数的相关性较强

图表2920213的比例明显下降(日元/美元) 美元兑日元 日经225（右轴）日元贬值160日元贬值1501401301201101009080702005 2010 2015 2020

（点）45000400003500030000250002000015000100005000

54%52%50%48%46%44%42%

日本居民存款/总居民金融资产 CPI同比（右轴，逆序）表示CPI上升

-4%-2%2023Q3：47%0%2.92%4%1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表30：2023年日本现金+存款占金融资产的比例大幅高于全球其他经济体日本、美国、元区居民金融资产分布现金存款 债券 股票和信 保金 其他美国资料来源：Haver，图表31：根据对劳动力成本以及日元/日债的敏感程度，主要行业/资产的相对表现可以划分为四个象限第二象限工资上涨第二象限工资上涨第一象限地产、金融、本土消费成长性行业：半导体、人工智能、自动化等日本投资者占比高的国债和信用债日元日债利率上行/海外资产回流劳动密集型行业+海外收入占比较高的行业：汽车、（通用）机械、交通运输、纺织服装等进口原材料成本占比较高的行业：电子电器设备制造、上游原材料进口、加工等第四象限第三象限资料来源：Haver，图表32：实际房贷利率仍然偏低，有望进一步支撑房贷需求%日本实际房贷利率=日本房贷利率-整体CPI同比6543210-1-2-31995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023资料来源：Haver，图表33：日本四季度GDP企业投资被大幅上修，但仍低于财政部数据的指示，显示企业投资需求旺盛 图表34：近年来流入日本的FDI显著增加（季比折年） 日本GDP企业投资增速（修正前）40%30%20%10%

日本GDP企业投资增速（修正后） 日本财政部调查中的企业投资增速

8.4-0.

-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表35：制造业中的化学品、电器设备流入较多 图表36：非制造业中的金融保险业FDI流入相对较多十亿美元日本制造业FDI流入化学品 化学品 钢铁/金属电气设备运输设备精密器械

十亿美元日本非制造业FDI流入 运输业 通讯业批发零售业金融保险业10 108564 020(2)

(5)(10)(4)2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

(15)2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023资料来源：Haver， 资料来源：Haver，图表37：丰田汽车的海外销售占比较高

图表38：橡胶制造、交通运输、纺织服装等行业海外产能占比较高，若日元升值可能边际受损资料来源：彭博， 资料来源：Haver，击可能有限由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球（25个基点一次起）以对冲日本缓步加息的总体影响。诚然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另类资产价格可能受到边际影响。具体来说，理论上，日央行货币政策调整推高日债期限溢价，或外溢至美长端债券收益率，但由于日央行维持国债购买，期限溢价上升幅度有限。由于各国经济周期的不同步，全球发达国因此，理论上日央行货币政策调整会通过推高日债的期限溢价外溢至美等国长端国债收20221220YCC10年期国债收16108.8bp外上调CC上限至%22/12/0F测算0b，10bp上升时加大购债，预计日债的期限溢价在可预见的将来仍然将受到抑制，对美国债收益率的影响或有限。6JGBYieldCurveandMacro-FinancialStability，2023，IMF日央行加息增强日元资产的吸引力，或吸引部分海外资产回流，日央行占比高或流动性差10.7万亿美元海外资产中，直接投资（FDI、储备资产以及证券投资中的股票资产对利率和汇率相对不敏感，回（2.4万亿美元或因日本国债收益率回升而有一定回流，但预计规模仍可能有限。一方面，日本金和保险等机构所持有的海外证券2022710年期国债收益率（图表，这些投资者在2年下半年以来持续减持美债。例如3年121.12021187014%（图表2年下半年预热已经达到1场的溢出或有限。但是，日本投资者占比较高的国家或流动性较差的债市可能或面临一定压力，例如澳大利亚、荷兰等。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为0.%、%（图表1)2014年以来日本投资者海外资产大幅上升7.7万亿美元大幅上升至3年4季度的7万亿美元（图表。分部门来看，包括寿