公用事业及环保产业行业研究：如何看待当前火电板块的投资机会

内容目录一、古今煤下周期机量放业弹性选逻已证 4二、20后炭批能下供增有，价还上？ 6能化后投变化计24年内最大产约50.46能化后需变化地拖非行用煤求价支偏弱 8三、给改后炭期属弱，价将期高运？ 10价幅限电市场改了去年、电业和弈局面 10“源饭必端自己里”——价后是不可三角的平衡 11四、果场价行电价调影点价的风几？ 13价落仍于协价限局电供张支上电价 13电位向节源，入成构与电量相性弱 16五、资议 17六、险示 20图表目录图表1：进煤我力煤应构占较，但边变对价响较大 4图表2：市煤在2012年5月10至7月10日间幅降22.4 4图表3：6M12火板市场价幅行利下实超收益 4图表4：2012年12到2013年5月电市月度跌情况 5图表5：2024年来上市司度跌情况 6图表6：2020年煤批复能模显小 7图表7：2012年炭和洗业定产资成额速始滑但煤产一增到2013年 7图表8：1~10M10煤产量曾于11M09，1~10M10原日量曾于11M10（吨/7图表9：11M22、11M23原煤产分同加68和76吨天万吨天） 7图表10：以11M23原日产算2024国煤最生能达50.4亿吨 8图表11：2023年国地产开面同下滑 8图表12：2023年国地产资承压 8图表13：黑金冶及压加业PPI自5M22起持同负长 9图表14：非属物业PPI自9M22起续比增长 9图表15：煤供平表 9图表16：前大炭业产集度上趋势 10图表17：高保下炭安事数回升 10图表18：2012~2020煤电杆价历4下调1上调 10图表19：2022年动煤与电业利总较2011~2020间均增长95.6 11图表20：2018~2022国化能对依度 11图表21：我富贫少气一能资禀决定以为的统源消结构 11图表22：相煤，国新源LCOE已备优势元/kWh） 12图表23：能不能角表新电系建伴随本升程 12图表24：2016年来有效量速装容增速间差扩大 12图表25：2016~2019火电核电投完额持负长 12图表26：市煤在6M13才启行势但电行指在5~6月历了幅调 13图表27：中期量价上比仍于前场煤较期涨幅 14图表28：2022~2024苏省力度易格况 14图表29：2024年节间，海省现市中没晚峰段过，但入大午谷电量 15图表30：2024年节间，苏省现日市场买晚峰段电量 15图表31：2024年节间，江省现市购买较早高时的电量 15图表32：2024年节间，川省现市全天凌时外在入电量 15图表33：以东为，高电交起价发现作用 16图表34：2022~2024苏省电合格况 16图表35：2023年江用电比低1173瓦时但大荷超山东 17图表36：浙省源展“十五”划有容供需口算 17图表37：近5年徽用电速续于国电增速 1838：21、2225257097..............................................................................................18图表39：截至2022，公与能团于东省的电机量计市约33.4 19图表40：2023年口价降大坑、1Q24口煤降大港口 19图表41：2023年大发电南海区营利率善度著于津冀区 19图表42：行内点司投评（民） 19一、鉴古知今，煤价下行周期装机放量将放大业绩弹性的选股逻辑已验证20239，2012~2013◼20122012动煤我动煤供结中占由2011年的4.7幅升至2012年的5.9市场在2012年5月10日至7月10日间幅降22.4。比2023年，口义力在国动煤应构的比由2022的2.6提升至2023年的5.5，场在5月2至6月2日大幅降23.3。图表1：进口煤在我国动力煤供应结构中占比较低，但其边际变化对煤价影响较大

图表2201251071022.40

进量左，吨） 国产（轴万）进占（轴） 进占均（轴）

900秦皇岛动力煤平仓价：Q5500（元/吨）2012-04-17秦皇岛动力煤平仓价：Q5500（元/吨）2012-04-172013-06-192012-07-09800750700650600550500来源：、。注：由于2014年1~2月国内产量数据缺失，致 来源：iFind、使计算所得进口煤占比或较实际值偏高。◼ 2012520135图表3：6M12火电板块在市场煤价大幅下行的利好下实现超额收益5月4日~7月10日1月30日~5月17日5月4日~7月10日1月30日~5月17日10月19日~12月7日0.80.70.6来源：iFind、。注：火电行业超额收益是申万火力发电行业指数/上证综指，趋势向上即为股价表现优于上证综指整体。5~7M1255.6510~12M122~3M131~5M135的个股依次是长源电力、赣能股份、宝新能源、天富能源和大唐发电，主要受到2012年度和2013年一季度业绩的催化。得益于2011年11月以来的煤炭价格下行和20122012169036313971Q13在继续下行，火电企业业绩持续改善；其中，赣能股份增长1004797.4780142。图表4：2012年12月到2013年5月火电上市公司月度涨跌幅情况2012/12/312013/1/312013/2/282013/3/312013/4/302013/5/18长源电力4.39.7赣能股份3.36.9宝新能源5.3天富能源0.7国电电力8.2华电国际9.42.37.17.2京能电力2.1*ST金山穗恒运A9.5-10.0-20.1大唐发电2.39.33.60.9华电能源0.4申能股份3.62.29.1皖能电力上海电力6.15.8豫能控股9.60.58.5晋控电力0.7深南电A8.5内蒙华电2.9-23.3通宝能源0.00.00.00.01.1华能国际6.6-11.4深圳能源4.21.7广州发展8.9-15.26.2建投能源4.2-11.9粤电力A6.50.8-14.42.5华银电力4.54.7-15.4来源：iFind、。注：当时浙能电力、陕西能源尚未上市，江苏国信主业还是造船。20232023A（（（等。从2024分跑上指29.4、23.08.0、8.2。图表5：2024年以来火电上市公司月度涨跌幅情况2024/1/312024/2/292024/3/22浙能电力0.0华电国际2.04.2建投能源3.2皖能电力2.53.8国电电力7.54.77.1大唐发电0.85.3华能国际0.72.0申能股份4.4内蒙华电3.89.10.0豫能控股-11.0陕西能源8.77.0江苏国信6.76.7宝新能源3.1广州发展0.28.60.2京能电力0.02.74.9深圳能源6.32.4深南电A-22.88.9粤电力A0.22.9上海电力5.21.8长源电力0.91.4*ST金山9.3赣能股份3.51.5华银电力4.1华电能源晋控电力2.2天富能源-20.34.27.0穗恒运A3.2通宝能源-20.46.30.6来源：iFind、二、20年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？2450.42024~20252013~2017520202024~2025WTO20132020125~718.2pct20133~52019202229.6、+24.42022~2027图表6：2020年后煤炭新批复产规模明显减小 图表7：2012年煤炭开采和洗选固定资产投资完成额增速开始下滑，但原煤产量一直增长到2013年250002000015000100005000

批产（吨） 其未先产（吨）

原煤产量（亿吨，左轴）YOY-煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额（右轴）50YOY-煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额（右轴）40302010

806040200-2002017

2018

2019

2020

2021

020221M-10M23

-40来源：国家发改委、国家能源局、 来源：iFind、◼ 2009~201120111~1011（11~32021M218M2249/202220221111M221304/20231276/11M237611M23202450.420232.8图表8：1~10M1011M10（万吨/天）

图表9：11M22、11M23的原煤日产量分别同比增加68和76万吨/天（万吨/天）

2009 2010 2011 2012 2013M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M11M12

2020 2021 2022 2023 2024M1~2M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M11M12来源：iFind、。注：2010~2013年12月原煤产量当月值数据确失，我们采用统计局公布的全年原煤产量减去1~11月原煤产量当月值计算。

来源：iFind、图表10：以11M23原煤日产量测算2024年国内原煤最大生产能力可达50.4亿吨实原产（吨/年） 以年11月产测的大产力亿吨/50.4101.050.4101.045.198.947.696.040.697.742.3504030201002020

2021

2022

2023

2024E来源：iFind、。注：百分比为实际原煤产量/以上年11月日产量测算的最大生产能力。202320.4100PPI分别自5M229M222.5图表11：2023年我国房地产新开工面积同比下滑图表12：2023年我国房地产投资端承压房屋新开工面积:累计值（万平方米，左轴） yoy-房屋新开工面积（右轴）100大中城市:成交土地规划建筑面积:当月同比房屋新开工面积:累计值（万平方米，左轴） yoy-房屋新开工面积（右轴）100大中城市:成交土地规划建筑面积:当月同比房地产开发投资:当月同比2500000

806040200-20-40-60

2019-122020-032020-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12来源：iFind、国家统计局、 来源：iFind、图表13PPI5M22同比负增长

图表14：非金属矿物业PPI自9M22起持续同比负增长PPI:黑色金属冶炼及压延加工:当月同比

PPI:非金属矿物制品业:当月同比2019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

151052019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01-5-10-15来源：iFind、 来源：iFind、202447.124电量比长2.6产量比降0.3产量比降5.0品产量4.0202494.520244.10.8图表15：煤炭供需平衡表2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E商品煤总供给量(亿吨)41.440.541.643.247.647.947.9-2.17原煤产量(亿吨)37.538.440.744.946.647.647.9商品煤产量(亿吨)38.537.538.440.442.943.844.0商品煤占原煤产量之比102.7煤炭进口量(亿吨)2.933.22.84.74.13.9商品煤总需求量（亿吨)40.140.542.743.245.147.147.7增速煤炭出口量(亿吨）0.10.030.030.040.040.040.04商品煤国内消费量(亿吨)4040.542.743.245.047.047.7增速火电发电量(亿千瓦时)50465517705646357307610196259962974增速火电耗煤(亿吨)20.821.924.224.625.727.427.7增速10.50钢铁行业耗煤（亿吨)6.87.36.76.86.86.86.7增速-8.22-0.70-1.00建材行业耗煤(亿吨)4.94.95.55.25.25.15.1增速12.24-5.45-0.07-1.64-1.07煤化工耗煤(亿吨)2.92.93.13.23.84.24.7增速18.7510.5311.90其他行业耗煤（亿吨)4.63.53.23.43.53.63.6增速0.50-8.576.252.942.860.20供需差额(库存变化)(亿吨)1.30-1.1-0.11.20.80.2来源：iFind、、

三、供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？3.1煤价降幅有限？电力市场化改变了过去十年煤、电行业零和博弈的局面2018年42015130/年以上的煤矿由约2000050002023图表16：前十大煤炭企业产集度呈上行趋势 图表17：高压保供下煤炭安事数量回升原煤产量：其他企业（亿吨，左轴）原煤产量：前十大企业之和（亿吨，左轴）CR10占比（，右轴）50 60CR10占比（，右轴）40 50403030202010 100 0

0

全煤事死人（，轴） 轴）来源：、 来源：国家矿山安全监察局、中国煤炭工业协会、，2022年动11~2095.6。620201015。2021“143920限制，极大地改善了火电企业的成本疏导能力。2022年，煤电行业利润总和较2011~20201图表18：2012~2020年，煤电标杆电价共经历4次下调、1次上调8月，全国西藏新疆上调 下调 上调上调上调2011年4月和6月，上调下调200420062008201020122014201620187月，上调上调下调山西、西、庆、西、肃青海、南、南上 下调；辽、河、上、江、江、福、广下调来源：国家及地方发改委官网、图表19：2022年，动力煤与火电行业的利润总和较2011~2020年间的均值增长95.6

动力煤开采行业（亿元，左轴）

火电行业（亿元，左轴）2011~2020年煤电行业合计利润均值（亿元，左轴）YOY（右轴）火电行业（亿元，左轴）2011~2020年煤电行业合计利润均值（亿元，左轴）YOY（右轴）2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1~3Q231,000 60500 200 -20-500 -60来源：iFind、3.2“能源的饭碗必须端在自己手里”——涨价背后是“不可能三角”的再平衡1970图表20：2018~2022年中国化石源对外依存度 图表21：我国富煤贫油少气一能源资源禀赋决定了以煤为主的传统能源消费结构2018201920202021202220182019202020212022

石油 天气 煤炭

0

石油 天气 原煤 核能 水能 可生4.64.65.15.77.18.358.257.056.455.455.57.47.78.18.78.519.6 19.7 19.2 18.7 17.72018 2019 2020 2021 2022来源：BP《2023能源统计年鉴》， 来源：BP《2023能源统计年鉴》，图表22LCOE（元/kWh）

图表23：能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随成本上升过程0.600.500.400.300.200.100.00

集中式光伏 分布式光伏 风电2023年煤电度电成本区间中国2023年煤电度电成本区间来源：CPIA、IRENA、。注：集中式、分布式光伏LCOE采用CPIA在《中国光伏产业发展路线图（2023-2024年）》中基于利用小时数1200小时假设下的测算。风电采用IRENA对中国风电2022年LCOE的测算。煤电度电成本区间下限取长协价上限770元/吨，上限取平均市场价966元/吨，假设燃料成本占

来源：比80。

◼2011~20202021、202220212013出台了（1439）9M2~8M24.9/202211M23（1501图表24：2016年以来，有效容量增速与装机容量增速之间的差距扩大

图表25：2016~2019年，火电、核电电源投资完成额持续负增长有容增速 装规增速1614121086420

0

火电投资完成额（亿元，左轴）核电投资完成额（亿元，左轴）

（（）（）40200-20-40来源：iFind、 来源：iFind、济性目标之间进行了再权衡。四、如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？7M121120136201356AIGC图表26：市场煤价在6M13才开启下行趋势，但火电行业指数却在5~6月经历了大幅回调

秦岛力平价元/吨左） 火电行业指数（点，右轴

5月下旬，市场 9月30日，发改价格5月下旬，市场 9月30日，发改价格上开始出对 〔2013〕1942号发布燃煤上网价 电价下调子落地下调的担忧1,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,500来源：iFind、2017电价，而2017年秦皇岛动力煤平仓价均值约638元/吨，截至报告发布日最新价为830元/吨，不仅高于发改委明确的秦皇岛5500大卡下水煤中长期合理价格区间上限，更较2017年均高出30，价幅降条尚不分。图表27：中长期电量电价上浮比例仍低于当前市场煤价较基期的涨幅平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛:年度:平均值全国平均燃煤市场化交易电量价格上限（元/MWh）966.0638.2966.0638.24563801200100080060040020002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023来源：iFind、国家电投官网、3.02021202220222023466.69466.64价391/MWh分别浮19.36接顶上2023年市场2024452.943.0。图表28：2022~2024年江苏省电力年度交易价格情况202220232024电量电价（元/MWh）466.69466.64452.94较基准价上浮比例（）19.419.315.8来源：北极星、中电联、/202431.5/kWh20100.30/kWh0.50/kWh0.45/kWh图表29：2024年春节期间，上海在省间现货市场中没在晚高峰时段买过电，但购入了大量午间谷时电量

图表30：2024年春节期间，江苏在省间现货日前市场购买了晚高峰时段的电量来源：兰木达电力现货、 来源：兰木达电力现货、图表31：2024年春节期间，浙江在省间现货市场购买了较多早晚高峰时段的电量

图表32：2024年春节期间，四川在省间现货市场全天除凌晨时段外都在购入电量来源：兰木达电力现货、 来源：兰木达电力现货、1)，202114392022基价浮7.3全其省年度价遍格浮20的4Q2120221115.62022897.7/MWh202355419.7202352161210.82023价为23.5元/W02446.6/MWh2024图表33：以广东省为例，高频电力交易起到价格发现的作用月集竞成均（元/MWh） 现月成均（元年交成均（元/MWh）6005004003002001000来源：北极星、广东电力交易中心、兰木达电力现货、。注：广东电力交易中心从2022年2月开始公布月度集中竞争成交均价，兰木达电力现货从2023年6月开始发布电力现货价格与收益月报。2)2022897.7/MWh20227849.938.4AIGC203011M2320242.9202322.20元/MWh即204江省合电较准的浮例达约21.比升约2.2pc。图表34：2022~2024年江苏省火电综合价格情况202220232024电量电价（元/MWh）466.69466.64452.94容量电价（元/KW）00100度电分摊的容量电价（元/MWh）0022.20综合电价（元/MWh）466.69466.64475.14较基准价上浮比例（）19.419.321.5来源：北极星、中电联、。注：度电分摊的容量电价采用2023年底江苏省火电装机容量和2023全年火电发电量计算。考虑到火电包括煤电和气电而江苏省气电装机规模不小，测得的容量电价有可能被高估。五、投资建议◼202317732023217.5亿020153图表35：2023年浙江省用电量比山东低1173亿千瓦时，但最大负荷已超过山东最负（千） 用量亿瓦）广东山东江苏浙江0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000来源：中电联、国金数字实验室、202230053220233832图表36：浙江省能源发展“十四五”规划及有效容量供需缺口测算2020年装机容量“十四五”规划装“十四五”实际新增装2025E装机容量全社会用电量利用小时数（万千瓦）机目标（万千瓦）机预测（万千瓦）（万千瓦）（亿千瓦时）火电63581332133276904040-燃煤473883263255704932-燃气125650070017561700水电1171340（抽蓄）340（抽蓄）151168481260核电91110010010138000风电1865005006862538光伏15171500250040179002021202220232024E2025E有效容量供应（2025E）（202420259630按6增速测算）101901102211683123849527YOY（）5.88.26.06.0来源：中电联、《2023年省重点建设项目形象进度计划》、《浙江省能源发展“十四五”规划》、。注：《浙江省能源发展“十四五”规划》中原本计划新增煤电装机632万千瓦、气电装机700万千瓦、光伏装机1500万千瓦。但根据《2023年省重点建设项目形象进度计划》，计划于23~25年间投产的煤电装机增832400832500202312330040002024、20256+10x///100/50/10/0。20242025620251.48325003401005002500202540002011~2021年安规工业业量CAGR为4.6，长角区江浙江上海2.9pct1.0pctCAGR20226.110.3占增加0.6pct至14.2；此，22安徽施三产高量协发展2567图表37：近5年安徽省用电增速持续高于全国用电增速图表38：假设安徽省21、22年新核准的煤电均能在25年前投产，则25年火电装机容量将达约7097万千瓦0

安徽全社会用电量（亿千瓦时，左轴）（（）（）10502018 2019 2020 2021 2022 2023

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安徽省火电装机容量（万千瓦）安徽省火电装机容量（万千瓦）2020 2021 2022 2023 2025E来源：iFind、 来源：中电联、绿色和平、2024653020225257200万千瓦、“十四五”期间CAGR为8.5，且期间全社会用电量CAGR将达6.6~7.8。2021、2022198、82821026252025年安徽省火电装机容量将达约7097万千瓦，相比7200万千