固收视角看权益系列八：哑铃型闭环或正在形成

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u3月权益市场保持韧性的基础 4风起青萍末，格局或发生变化 5借鉴2016年，不妨更乐观些 8结构选择：景气△g与哑铃型策略 10风险提示 12图表目录图1：大盘风格重点ETF资金净买入估算情况 4图2：小盘与成长风格重点ETF资金净买入估算情况 4图3：春节后两融余额回升，外资净流入 5图4：2月CPI数据同比改善幅度较大 5图5：市场预期均值水平不变、方差变大，市场走势偏乐观 6图6：2013年创业板走势相对较强 6图7：2016年上证50/中证1000指标走势呈“N”型 6图8：城投债信用利差被压缩至相对较低水平 7图9：TMT指数与红利资产相对万得全A走势从反向变为同向 7图10：2016年上证综合指数与10年国债收益率走势回顾 8图11：2016年工业企业利润增速开始修复 9图12：2016年名义GDP出现明显修复 9图13：股市估值部分源于企业盈利修复带来的期望溢价 9图14：2016年投资、消费与出口修复不明显 9图15：库存周期或将进入补库存周期 10图16：全球制造业PMI时隔多月回到荣枯线以上 10图17：2016年3月1日至2016年12月31日申万一级行业指数及主要风格指数涨跌幅情况 10图18：边际价值的收敛使得哑铃型策略相对占优 20243那么后续市场走势如何演绎？我们倾向于市场走势韧性仍在，建议投资者关注4月决断规律下的行情节奏。图1：大盘风格重点ETF资金净买入估算情况亿200500

华夏上证50ETF 华泰柏瑞沪深300ETF 易方达沪深300ETF发起华夏沪深300ETF 嘉实沪深300ETF 博时央企创新驱动ETF南方中证国新央企科技引领南方中证国新央企科技引领ETF资料来源：choice，17ETF251.203年0.4倍3=前5值（5410亿的数据得最终数据。图2：小盘与成长风格重点ETF资金净买入估算情况南方中证500ETF南方中证1000ETF富国中证南方中证500ETF南方中证1000ETF富国中证1000ETF易方达上证科创板50ETF华夏中证500ETF华夏中证1000ETF易方达创业板ETF华泰柏瑞中证2000ETF嘉实中证500ETF华夏上证科创板50成份南方中证2000ETF400350 23-10-0923-10-1623-10-2323-10-3023-11-0623-11-1323-11-2023-11-2723-12-0423-12-1123-12-1823-12-2524-01-0124-01-0823-10-0923-10-1623-10-2323-10-3023-11-0623-11-1323-11-2023-11-2723-12-0423-12-1123-12-1823-12-2524-01-0124-01-0824-01-1524-01-2224-01-2924-02-0524-02-1224-02-1924-02-2624-03-0424-03-1124-03-1824-03-25资料来源：choice，备注：除样本ETF选择为12只不同风格的重点场内ETF基金以外，其余估算处理方式同上3月权益市场保持韧性的基础除了3月上旬增量资金的支持以外，我们认为以下三点有所支撑：第二，市场表现为小幅增量资金边际定价。3月份两融余额有所反弹，外资回流，成为A股市场温和修复的重要边际增量资金。第三，宏观基本面显现积极信号。2月PMI指向需求端企稳（详见报告《需求端展现企稳信号｜2月PMI点评》），2月出口超一致预期以及2月CPI同比改善幅度较大。图3：春节后两融余额回升，外资净流入 图4：2月CPI数据同比改善幅度较大亿 陆股通当日净买入：右 融资融券余额17,00016,50016,00015,50015,00014,50014,00013,50024-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-2024-02-2724-03-0524-03-1213,00024-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-2024-02-2724-03-0524-03-12

亿200150100500(50)(100)(150)

% CPI环比 CPI同比：1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07

%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)资料来源：， 资料来源：，风起青萍末，格局或发生变化DDM难以成为推动市场上涨的力量，反之同理。这或许就可以解释投资中常见的一些现象：其一，为什么会说一致预期可能与市场实际演绎的结果存在差异？考虑一种情况，如涨的力量，也即预期可能难以实现。出于理性决策已经卖出资产，其预期水平的进一步下修无法通过资产在市场上表达。考虑（持有现金和资产（图5：市场预期均值水平不变、方差变大，市场走势偏乐观资料来源：乐观者主导定价，市场表现有韧性。类似的情况历史上并不陌生，且多数发生在经济2013的投资者持续买入创业板为代表的“互联网+”产业趋势，行情偏向两端走。20162016（50/图6：2013年创业板走势相对较强 图7：2016年上证50/中证1000指标走势呈“N”型2012/12/31=100 万得全A 创业板指220

0.29

上证50/中证100020018016014012010080

0.280.270.260.250.240.2312-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1215-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-110.2212-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1215-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-11资料来源：， 资料来源：，乐观者主导定价下的市场行情共性特征在于：市场充分调整后，悲观预期得到表达，相对悲观的投资者离场；调整后的市场中，乐观者作为边际定价的重要力量，其预期的边际变化可能主导行情走势。重视本轮行情中乐观预期的力量。2024年1月份，微观结构负反馈演绎，市场结构初期，悲观者预期被充分表达，2月份进入乐观者主导行情。我们也看到，进入3月份，尤其3阶段。究其原因，从投资结构来看，我们认为可能有三点：第一，场外资金很多，部分相对悲观投资者一直在等待调整后的入市机会；50300是支撑，也支撑着权益市场的韧性；金的机会成本。所以我们看到，TMTA指数的走势2021图8：城投债信用利差被压缩至相对较低水平 图9：TMT指数与红利资产相对万全A走势从反向变为同向BP 3Y城投债(AAA)信用利差 5Y城投债(AAA)信用利差 中证红利全收益/万得全A TMT指数/万得全A：右806040200

2.62.42.22.01.81.61.41.21.0

0.90.80.70.60.50.40.320240.22024资料来源：，；注：信用利差用同期国债收益率计算 资料来源：，2023韧性较强，2023（黄金美元→石油美元→AI美元高全要素生产率。从这个意义上说，AI可能是较为重要的新质生产力。度上已经说明格局正在悄然发生变化。借鉴2016年，不妨更乐观些2016年对整个资本市场来说是值得借鉴的一年，无论是年初的流动性层面负反馈，还2016首先，回顾一下2016年市场情况：3（如3月1日降准50P好分母端，另一方面，1-24为受到监督的影响下，市场走势略微回落。债市方面，2016年前三季度整体处于底部区间震荡，四季度则在金融机构去杠杆、海外加息等背景下出现显著上行。图10：2016年上证综合指数与10年国债收益率走势回顾点 上证综合指数 10年国债收益率：右3,500

%3.53,400 3.43,3003,200

3.33.23,1003,0002,900

3.13.02.92,8002,7002,600

2.82.72.62,500

监管宣布处罚前海人寿监管宣布处罚前海人寿限费率投机风险深港通获批万科复牌特朗普当选产业资本举牌潮1-2月工业企业利润数据同比增长4.8%微观结构负反馈证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿英国脱欧公投美联储加息25bp央行宣布降准

2.5资料来源：，choice，中国政府网，中国证券金融股份有限公司，企查查，百度百科，中新网，全年来看，除1月份微观结构负反馈演绎之外，2016年的股市整体呈现震荡、温和上GDP也出现明显回升，分子端盈利开始修复是重要贡献。图11：2016年工业企业利润增速开修复 图12：2016年名义GDP出现明显复% 25 中国工业企业利润总额当月同比20151050(5)(10)15-0315-0615-0915-1216-0316-06(15)15-0315-0615-0915-1216-0316-06

% 中国:GDP:不变价当季同比 中国:GDP:现价当季同比10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.015-03 15-09 16-03 16-09资料来源：，；注：信用利差用同期国债收益率计算 资料来源：choice，10股市估值的提升部分源于企业盈利修复带来的期望溢价。此外，2016图13：股市估值部分源于企业盈利修复带来的期望溢价 图14：2016年投资、消费与出口修不明显万得全A:PE(TTM) 10年国债收益率：右2322212019181716-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-121616-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-12

%3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.5

% 固定资产投资完成额同比 出口金额同比社零消费总额同比25社零消费总额同比20151050(5)(10)2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：， 资料来源：，综合来看，我们认为，2016年的股市对当下的参考意义值得关注。第一，市场均经历了微观结构负反馈之后的“V”型反弹；第二，2024年价格水平在2023年低基数效应、库存201620242016年风险事2024年全球大选年的背景有一定的参考意义。事实上，2024年可以更乐观些。首先，全球PMI时隔多月回归至荣枯线以上，对我国出口构成一定支撑；其次，美联储宽松周期启动在即，从分母端层面进一步利好权益市场。图15：库存周期或将进入补库存周期 图16：全球制造业PMI时隔多月回荣枯线以上% 中国工业企业产成品存货:同比252015105201620172018201920202021202202016201720182019202020212022

全球制造业PMI 中国出口金额当月同比：55545352515049484746202322-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1245202322-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12

%20151050(5)(10)(15)(20)资料来源：， 资料来源：，结构选择：景气△g与哑铃型策略20162016年的行业表建材、建筑装饰、食品饮料和家电等相对占优。事实上，2016年行业占优背后反映的主线是：一方面供给侧结构性改革背景下“剩者为王”，另一方面，互联网+产业趋势进入周期下行，增速边际下降，结果是企业盈利修复边际弹性更大的方向或相对占优。那么立足于当下，基于这样的线索，寻找景气△g或是值的船舶、通用设备、家电等。图17：2016年3月1日至2016年12月31日申万一级行业指数及主要风格指数涨跌幅情况40354035302520151050申万一级行业风格资料来源：，其次，我们也注意到，高质量发展之下，经济周期波动性降低，权益市场迈入新时代之际，边际变化越来越少。以往的投资范式中，基于边际思维的定价是主流追寻的方向，寻找景气度边际改善的升；另一方面，两类资产（低风险特征资产+高风险特征资产）正成为关键要义。AI：哑铃策略的延续》中曾通过投资者结构行为指出：哑铃型策个视角看，哑铃型策略也是边际变化收敛后带来的结果。一方面，边际变化的收敛使得投资者倾向于寻找企业内在相对稳定盈利的价值。投资机会的产生大多数来源于“超预期”，也即预期思维与边际思维的叠加，当“边际”的空间2023年以来的红利资产占优情况。另外一方面，边际变化的收敛使得投资者寻求高风险特征的资产。对于高风险特征的大的边际变化，产生的投资机会也相对更多。（因此，哑铃型策略可能持续有效。图18：边际价值的收敛使得哑