华创研究-创新药手册2024-2024.1.3

证

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告创新药手册2024：Allthatglittersis

gold2024-1-3证券分析师

刘浩执业编号：S0360520120002邮箱：

liuhao@本报告由华创证券有限责任公司编制卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。第一部分2023年：数据回顾，产业出现非线性发展趋势010203042024年：pharma分化，掘金国际化biotech弹性大部分赛道主线展望CBI指数成分股管线更新2023是丰收年，国产新药IND、NDA、获批数据证

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2023年，国产新药首次IND品种数量达到694个，在总量高位的情况下保持了34%快速增长，创出历史新高。（剔除疫苗/中药，品种去重）

国产新药首次获批品种数量为27个，同比增长145%，创出历史新高。

国产新药首次NDA数量达到56个，

创出历史新高，预示2024年将迎来获批爆发。┃

国产新药年新增IND数量（个）┃

国产新药NDA数量（个）┃

国产新药获批数量（个）？56694272013

2014

2015

2016

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2020

2021

2022

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2024E2013

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2023

2024E2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232024E注：新药审批时间约为一年，据此推算2024年数据数据来源：CDE，医药魔方数据库，华创证券3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号uZuXiYhXjWdUhWhUhZkUdUuY6MaO9PoMrRoMqMlOoOnMkPqRqQaQrRyRuOoOtPxNqQnR2023年56款国产新药首次提交NDA证

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告受理号产品恩替诺特公司靶点HDAC适应症HR+乳腺癌II型糖尿病受理日期受理号产品英强布韦公司靶点NS5BpolymeraseIL-12p40PARP适应症丙型肝炎受理日期CXHS2300002CXHS2300012CXSS2300003CXHS2300017CXHS2300019CXHS2300022CXHS2300028CXHS2300027CXHS2300030CXHS2300035CXSS2300010CXHS2300040CXSS2300015CXHS2300048CXSS2300025CXSS2300026CXSS2300034CXHS2300049CXHS2300050CXHS2300051CXSS2300042CXHS2300055CXSS2300046亿腾景昂恒瑞医药正大天晴海思科2023-01-042023-01-132023-01-132023-01-292023-01-292023-02-022023-02-102023-02-112023-02-142023-02-252023-03-102023-03-232023-03-252023-04-262023-04-262023-04-272023-05-112023-05-162023-05-222023-05-302023-06-022023-06-172023-06-21CXHS2300069CXSS2300069CXHS2300074CXHS2300075CXSS2300072CXHS2300081CXHS2300082CXSS2300077CXHS2300085CXHS2300088CXSS2300084CXHS2300092CXHS2300094CXHS2300097CXHS2300102CXHS2300104CXHS2300105CXHS2300106CXSS2300088CXHS2300110CXSS2300092CXSS2300090CXHS2300113东阳光药业康方生物君派英实轩竹生物中国抗体海思科2023-08-152023-08-232023-08-262023-08-302023-09-052023-09-132023-09-142023-09-172023-09-232023-09-262023-09-272023-10-092023-10-172023-11-042023-11-212023-11-222023-11-242023-11-252023-11-302023-12-062023-12-062023-12-072023-12-14二甲双胍+瑞格列汀TQB2450PEN2/DPP-4PDL1依若奇单抗senaparib银屑病小细胞肺癌II型糖尿病卵巢癌HSK7653DPP-4吡罗西尼CDK4/6HR阳性乳腺癌类风湿性关节炎带疱后遗神经痛外周T细胞淋巴瘤癌症盐酸佐利替尼磷酸盛格列汀苯甲酸复格列汀信诺拉生酯妥拉美替尼妥诺达非晨泰医药盛世泰科信立泰EGFR非小细胞肺癌II型糖尿病舒西利单抗crisugabalin戈利昔替尼艾帕洛利单抗斯美瑞非CD22DPP-4GABAα2δJAK1DPP-4II型糖尿病迪哲医药齐鲁制药旺山旺水派格生物银诺医药必贝特生诺医药科州制药扬子江proton

pumpMEK1/2PDE5反流性食管炎黑色素瘤PD1PDE5勃起功能障碍II型糖尿病勃起功能障碍宫颈癌维派那肽GLP-1R恩朗苏拜单抗氘恩扎鲁胺赛立奇单抗普卢格列汀昂戈瑞西单抗VunakizumabA166尚健/石药海创药业智翔金泰石药集团君实生物恒瑞医药科伦博泰新通制药正大天晴施贝康PD1苏帕鲁肽GLP-1RII型糖尿病AR去势抵抗前列腺癌斑块状银屑病II型糖尿病双利司他PI3K/HDACκopioidreceptorJAK1弥漫大B淋巴瘤术后疼痛IL-17AHSK21542硫酸艾玛昔替尼FCN-437c泰莱替尼海思科DPP-4恒瑞医药复星医药信达/葆元信达/劲方青峰药业神州细胞恒瑞医药泰诺麦博康诺亚特应性皮炎HR阳性乳腺癌非小细胞肺癌非小细胞肺癌流感PCSK9IL-17A高胆固醇血症斑块状银屑病HER2阳性乳腺癌乙型肝炎CDK4/6ROS1HER2ADCHBV

polymerasePI3Kδ/αnot

availablePCSK9renin福泽雷塞KRAS

G12CPAproteinPD1甲磺酸帕拉德福韦TQ-B3525GP681滤泡性淋巴瘤动脉粥样硬化高胆固醇血症高血压菲诺利单抗苹果酸法米替尼抗破伤风毒素单抗司普奇拜单抗HR20013头颈部鳞状细胞癌宫颈癌sbk002PDGFR/VEGFRtetanus

toxoidIL-4Rα伊努西单抗SPH3127康融东方上海医药恒瑞医药破伤风特应性皮炎化疗止吐瑞卡西单抗PCSK9高胆固醇血症恒瑞医药NK1/5-HT3凝血因子VIII-Fc融合蛋CXSS2300045晟斯生物factor

VIIIA型血友病2023-06-21CXSS2300099白蛋白G-CSF融合泰康生物G-CSF中性粒细胞减少症B细胞淋巴瘤EGFR+肺癌甲型流感2023-12-14白CXHS2300059CXSS2300061CXHS2300066CXSS2300066阿利沙坦+沙库比曲信立泰康方生物东阳光药业齐鲁制药NEP;AT1RVEGF-A/PD1NS5A高血压非鳞状非小细胞肺癌慢性丙肝2023-07-072023-08-012023-08-022023-08-12CXSS2300098CXHS2300115CXHS2300118CXHS2300122润达基奥仑赛瑞厄替尼片昂拉地韦恒润达生圣和药业众生睿创益方生物CD19CAR-TEGFR-T790MPB22023-12-142023-12-152023-12-272023-12-29依沃西单抗磷酸安泰他韦艾帕洛利+托沃瑞利CTLA4+PD1宫颈癌格舒瑞昔片KRAS-G12C非小细胞肺癌4证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号数据来源：CDE，华创证券2023年国产新药销售持续高增长，渗透率提升空间巨大证

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2019年以来，国产新药整体销售额保持快速增长，绝大多数品种进入医保后实现了以价换量。

我们预计，目前创新药（国产+进口）占国内药品市场比例约为5%左右，成长空间巨大。┃

国产新药销售额（亿元）┃

各国创新药销售金额占比埃克替尼阿利沙坦酯达诺瑞韦阿帕替尼贝那鲁肽特瑞普利单抗瑞马唑仑替雷利珠单抗恩沙替尼氟马替尼氟唑帕利索凡替尼创新药销售占比

仿制药销售占比优替德隆艾瑞昔布康柏西普西达本胺安罗替尼吡咯替尼信迪利单抗阿美替尼聚乙二醇洛塞那肽可洛派韦甘露特钠环泊酚伏美替尼多纳非尼艾拉莫德吗啉硝唑奈诺沙星艾博韦泰美国88%呋喹替尼卡瑞利珠单抗依达拉奉右莰醇泰它西普本维莫德泽布替尼苯环喹溴铵帕米帕利奥布替尼康替唑胺维迪西妥单抗艾米替诺福韦西格列他海曲泊帕乙醇胺海博麦布赛沃替尼艾诺韦林奥雷巴替尼盐酸拉维达韦磷酸依米他韦瑞基奥仑赛阿基仑赛恩沃利单抗左奥硝唑达尔西利伊尼妥单抗重组人凝血因子Ⅷ舒格利单抗磷丙泊酚钠盐酸托鲁地文拉法辛瑞维鲁胺可利霉素赛帕利单抗奥马环素派安普利单抗林普利塞日本88%爱地那非多格列艾汀替戈拉生奥木替韦单抗斯鲁利单抗卡度尼利单抗埃普奈明瑞帕妥单抗艾诺韦林+拉米夫定+替诺福韦伯瑞替尼普特利单抗伏罗尼布谷美替尼盐酸凯普拉生伊鲁阿克艾贝格司亭α阿得贝利单抗重组人凝血因子Ⅷ阿泰特韦+利托那韦氢溴酸氘瑞米德韦纳鲁索拜单抗托莱西单抗贝福替尼拓培非格司亭奥磷布韦瑞格列汀培莫沙肽安奈拉唑钠来瑞特韦先诺特韦+利托那韦泽贝妥单抗索卡佐利单抗舒沃替尼纳基奥仑赛伊基奥仑赛地达西尼欧洲71%中国

5%2017201820192020202120222023-9M数据来源：中康数据库，华创证券5证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号2016-2023年，国内创新药量价平衡基本形成证

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2016-2023年，医保谈判已经常态化。从过去7年医保谈判结果来看，医保局的降价标准一直保持在较为理性的范围内，首次谈判品种的表观平均降幅保持在50-60%区间，续约谈判平均降幅收窄为个位数。

当前，国产创新药的量价平衡逐渐形成，价格向下空间有限，

DCF模型已经趋于稳定。┃

医保谈判平均降幅┃2023年医保谈判规则细节首次谈判续约谈判1.非独家药品0%纳入常规目录管理规则一2.2019

年目录内谈判药品，连续两个协议周期均未调整支付标准和支付范围的独家药品。3.谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8

年的药品不降价-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%调整支付范围支付范围不调整（比值B=未来两年因调整支付范围所致的基金支出预算增加值/本协议期（比值A=基金实际支出/基金支出预算）基金支出预算和基金实际支出中的高者）110%<140%<170%<比值比值B≤10%10%<比值

40%<比值医保基金实际支出≤2亿医保基金预算增加值≤2亿比值比值比值70%<比值B≤100%降15%A≤110%B≤40%B≤70%A≤140%

A≤170%

A≤200%不降价降5%

降10%

降15%不降价降5%降10%简易续约纳入谈判目录年品种规则二≤42亿<医保基金实际支出≤10亿10亿<医保基金实际支出≤20亿20亿<医保基金实际支出≤40亿40亿<医保基金实际支出额外降价2%2亿<医保基金预算增加值≤10亿10亿<医保基金预算增加值≤20亿20亿<医保基金预算增加值≤40亿40亿<医保基金预算增加值额外降价2%额外降价4%额外降价6%额外降价10%额外降价4%额外降价6%额外降价10%20162018202020222017201920212023纳入谈判目录>4年品种支付降幅减半1.独家药品。重新谈判同时满足规则三2.不符合纳入常规目录管理及简易续约条件的药品。3.企业申请重新谈判且符合条件的药品。6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：医保局，华创证券药价下行空间有限，国际化大幅放大新药价值证

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医保谈判降价温和，主流靶点创新药定价已经低于印度，下行空间有限。而欧美市场的高定价能够将国产创新药商业价值数十倍放大。

Tamas

Bartfai博士在《Drug

Discovery:

From

Bedside

to

Wall

Street》里写道，关于新药市场只需记住三件事：美国市场、美国市场、美国市场。

过去30年，新晋跨国药企的成长路径都是实现欧美市场国际化：安进、吉利德、再生元、Vertex、武田、第一三共等。┃

创新药定价区域对比（元）靶点PD-1EGFRBTK产品规格100mg美国414901227231294377183印度1261516965239256090中国17918未进医保K药奥希替尼80mg

x30140mg

x902mg55801521011203160870伊布替尼GLP-1IL-4司美格鲁肽度普利尤单抗司库奇优单抗呋喹替尼300mg273335270918190464186110184100051087.5IL-17VEGFRPD-1BTK150mg5mg

x21240mg7560191310380特瑞普利单抗泽布替尼80mg

x120注：按1美元=7.2184元，1卢比=0.0870元数据来源：Indiamart，，医药魔方，华创证券7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号2023年国产新药海外授权不断，创新国际化进入收获期证

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告┃2023年国产新药海外重磅授权统计（百万美元）

2023年，国产新药海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，授权或合作项目数量超过100个。日期转让方亘喜生物翰森制药和铂医药百利天恒和誉医药传奇生物诚益生物普米斯受让方AZ项目GC012F首付款里程碑总金额2023-12-262023-12-202023-12-152023-12-122023-12-042023-11-132023-11-092023-11-062023-10-302023-10-202023-10-162023-10-122023-08-142023-05-122023-05-092023-05-072023-05-022023-04-032023-02-232023-01-231200收购1525

其中，百利天恒对BMS授权BL-B01D1的首付款和交易总金额均创出了历史新高；和黄将呋喹替尼授权给武田制药，首付款4亿美元，为小分子授权首付款最高；诚益生物授权AZ的小分子GLP-1总金额达到20.1亿美元，为小分子总金额最高；MNC对产品和公司的并购也开始出现，诺和诺德收购亨利医药ocedurenone、阿斯利康收购亘喜生物公司。GSKHS-2009318553171011038400605.51110201010551400€1570SeagenBMSHBM90331050BL-B01D1pimicotinibLB21021300707100默克NovartisAZ1001855510101825ECC5004┃

国产新药海外授权金额（亿美元）BioNTech默克PM80021000413.0恒瑞医药翰森制药亨利医药宜联生物恒瑞医药礼新医药赞荣医药百力司康西比曼HRS-1167/SHR-A1904HS-20089160€851240€GSK1485诺和诺德BioNTechAiolosAZocedurenoneHER3ADCSHR-1905LM-3051300（收购）7021.55510001050600680--276.41028.5545RocheEisaiZN-104170610144.9118.4BB-1701--2000--强生prizl-cel/C-CAR066DB-1303/DB-1311CMG90124517063--39.124.5映恩生物康诺亚BioNTechAZ1500112573016701188113010.711.69.03.20.020132014201520162017201820192020202120222023和黄医药武田呋喹替尼4008证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号数据来源：医药魔方数据库，华创证券技术平台非线性发展潜力出现，商业模式对标Genmab证

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丹麦领先的生物技术公司Genmab专注于抗体药物研发和对外授权，合作模式主要分为：1）

Genmab

Proprietary

Products（公司拥有至少50%权益的专有产品），2）

Partnered

Products（利用Genmab技术由合作伙伴主导开发和商业化的合作产品）。

Genmab卓越的抗体开发能力吸引了众多合作伙伴，包括强生、诺华、辉瑞、艾伯维、Seagen、Horizon、BioNTech等。至今，已有8款产品获批上市，20多款处于临床开发阶段的产品。Genmab的营收也在近年来创出新高，随着4款近年获批或即将获批的双抗产品放量，营收有望再上一个台阶。

国内也出现了一批以技术见长的biotech正在不断对外授权（和铂、宜联、映恩等），商业模式有望对标Genmab，在某一时刻迎来非线性发展。┃Genmab营收（亿克朗）和部分对外授权商业化产品2022年销售额(亿美元)产品靶点CD38授权方强生进度146DaratumumabteprotumumabOfatumumabTisotumab

VedotinAmivantamabTeclistamab2015年上市2020年上市2009年上市2021年上市2021年上市2022年上市2023年上市NDA79.7719.6610.920.63IGF-1RHorizon/安进诺华118CD20101TF

ADCSeagen/辉瑞强生85EGFR/C-METCD3/BCMACD3/GPRC5DCD3/CD20强生54TalquetamabEpcoritamab强生艾伯维3024181197542011201220132014201520162017201820192020202120222023Q39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：医药魔方数据库，Wind，Genmab官网，华创证券国际化有望带来一批biotech非线性成长证

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告┃

国内非线性成长biotech代表公司市值（亿美元）

大适应症造就大市值公司，非线性发展是创新国际化兑现的必然结果。一批重磅品种造就了一批biopharma：第一三共，再生元，Vertex，Seagen等。400百济神州百利天恒金斯瑞35030025020015010050传奇生物

国内凭借自主研发实现国际化完成非线性成长的biotech代表包括：百济神州，金斯瑞/传奇，百利天恒。

当一批公司迎来非线性发展阶段的时候，各个赛道会出现新的龙头公司，“强者恒强”的市场逻辑和创新药“百花齐放”的产业现状相悖。

客观上，一批优质biotech暂未上市、在美股上市或者不在港股通，无法轻易配置。

市场无法完全反映产业巨大、多元化、甚至非线性的alpha，转而对beta追逐更多。

这种市场和产业的错配一旦被修复就会产生新的投资机会，all

that

glitters

isgold。02015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-3110证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号数据来源：Wind，华创证券第二部分2023年：数据回顾，产业出现非线性发展趋势010203042024年：pharma分化，掘金国际化biotech弹性大部分赛道主线展望CBI指数成分股管线更新2023年，创新药板块迎来拐点证

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2022年，创新药板块仅个别公司全年收涨。

2023年，创新药板块机会显著增多，近半公司收涨。一批临床进展大、销售放量的公司表现优异。

整体来看，A股创新药企表现强于港股。┃2023年国内创新药企涨跌幅（%）46633717312612711289777060

6154463627

28

293118

19

20

20

2122

2314

14

1655

5

6

67

8

8

9048

7413

11

11922

22

20

2018

18

18

182636

35

3332

31

3141

39

3844

43

4352

51

50

49

4948

4757

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55

5561

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606569

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82开

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百

百

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科

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济

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拓

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草诺康成健

诺华友杰瑞维视思瑞健华细胞抗体亚德昂

博

国

泰

斯科

泰

健12资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号本轮加息周期对biotech压制基本结束证

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宏观因素一定程度上主导了过去3年biotech自上而下的定价。XBI从最高点至今34个月，幅度、长度堪比dotcom泡沫破裂，而从2022年2月份加息开始后见底震荡了22个月，个股alpha和利率预期反复拉锯，在2023Q4开始走出指数向上的beta行情。

但利率的波动无法掩盖biotech的价值，而且也并不总是负相关。

当前，我们基于产业状态、和海外biotech板块趋势，倾向于做出乐观的判断。┃XBI和联邦利率走势对比18016014012010080654321XBI（左轴）联邦利率（%，右轴）604020002010-02-122012-02-032014-01-172015-12-182017-12-082019-11-222021-10-292023-10-2713资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号2024年，对biotech更乐观证

券

研

究

报

告

成立13年来，XBI（代表biotech）和XLV

（代表pharma

）相比，主要有3次超涨后超跌，每次都存在大市牛熊转换或加息因素。

2021-2022年，资金在避险的大前提下，再次选择了pharma，阶段性放弃了biotech。

2023年，随着诸多负面因素影响逐渐消退或者预期扭转，全年biotech小幅跑赢pharma，主要在Q4表现突出。

展望2024年，美股biotech已经基本完成了熊市筑底，有望大幅跑赢pharma。

对于国内而言，能够国际化的优质biotech弹性更大。┃2011-2023年XLV和XBI涨跌幅对比48.1%48.0%43.2%43.4%39.0%32.4%32.6%17.7%24.2%23.3%19.9%15.0%11.4%10.1%5.3%7.6%0.4%5.3%4.6%-4.3%-15.7%-3.6%-15.5%-20.5%-25.9%XLVXBI-62.4%201520112012201320142016201720182019202020212022202314资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号Pharma调整后有望迎来新的机会证

券

研

究

报

告

绝大多数BigPharma在2021-2022年创出了市值历史新高，但在2023年出现了调整和分化。

2023年仅礼来、诺和诺德、Vertex、再生元、第一三共(按日元计)等公司继续上涨。

部分pharma有望迎来新的产品周期，关注：辉瑞，GSK，BMS。┃2014-2023年Pharma市值（亿美元）553420142019201520202016202120172022201820234717377327632736235222752097162615411260104810441009957762534455375VertexBMSGSKBiogen礼来诺和诺德强生默沙东艾伯维罗氏诺华阿斯利康辉瑞安进15赛诺菲吉利德再生元第一三共武田证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：Wind，华创证券CBI和XBI强相关，2023年A/H分化证

券

研

究

报

告

2020-2023四年里，CBI和XBI保持了“长期强共振+短期有背离”的趋势相关性。

2023年，A股尤其是科创板创新药企走强，港股biotech随市场走弱，导致CBI成分股内部出现了明显的分化。┃CBI对比XBI走势250CBIXBI2001501005002020-01-012020-05-252020-10-152021-03-092021-07-292021-12-172022-05-132022-10-052023-02-282023-07-212023-12-1116资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号南下资金导致港股biotech分化，赔率在变化证

券

研

究

报

告┃Biotech港股通持股比例变化（%）

经过2021-2022年的下跌，外资流出动能衰减，港股biotech板块迎来历史底部。2023年，南下资金进一步提高了港股通biotech配置比例。20192020202110.5820.9512.940.628.0716.290.89202230.5028.5530.9017.8814.9330.9716.7822.417.7715.6624.1519.3515.374.0921.348.265.4410.516.3213.070.00202349.5538.0237.6535.8935.4034.9632.9632.3230.5126.8526.2922.5318.1817.3616.4815.8515.0113.8212.1811.218.90荣昌生物亚盛医药-B开拓药业-B腾盛博药-B康希诺生物君实生物0.37云顶新耀-B康方生物康诺亚-B0.4310.25

经过一年的资金流入后，港股biotech也出现康宁杰瑞制药-B金斯瑞生物科技信达生物科济药业-B加科思-B0.0711.7810.529.7819.5117.002.0610.29了内部分化。0.90三叶草生物-B和黄医药0.302.663.186.4312.02基石药业-B先声药业诺诚健华药明巨诺-B3DMEDICINES欧康维视生物-B再鼎医药

仅从估值的角度来看，港股优质biotech、尤其是不在港股通的国际化biotech赔率更高。0.171.871.868.101.9810.105.024.581.527.747.625.204.204.143.643.01和铂医药-B永泰生物-B嘉和生物-B百济神州德琪医药-B翰森制药4.460.002.771.051.980.350.300.624.120.750.20圣诺医药-B来凯医药-B乐普生物-B科笛-B1.082.141.861.780.350.50博安生物0.1317证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：Wind，华创证券2024年，CXO有望触底反弹证

券

研

究

报

告

2023年11-12月，XBI从底部反弹近50%。尽管博弈剧烈，但降息逻辑交易可能已经实质上展开。风格转换、资金转移无法一蹴而就，但方向已经更加偏向biotech，趋势大于细节。┃2013-2022年全球生物医药融资额（亿美元）对比XBI指数走势22037068437651867057913451184608

历史上，XBI和国内CXO板块走势存在隐约的正相关；XBI又和欧美生物医药投融资完全正相关。从11-12月来看，美股CRL、Medpace等CXO公司已经跟随XBI大幅反弹。随着XBI反转趋势确立，市场对cxo板块的预期有望提升。2013201420152016201720182019202020212022┃CXO公司市值（亿元）vs

XBI药明康德泰格医药凯莱英药明生物康龙化成九洲药业XBI博腾股份

更重要的是，替尔泊肽、orforglipron等重磅GLP-1RA有望带来巨大的CMO订单，夯实CXO板块EPS。2024年，CXO板块有望触底反弹。2018-01-052018-12-282019-12-202020-12-112021-11-262022-11-252023-11-24资料来源：BioWorld、转引自IQVIA《Global

Trends

in

R&D

2023:

Activity,

Productivity,

andEnablers》，Wind，华创证券18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号第三部分2023年：数据回顾，产业出现非线性发展趋势010203042024年：pharma分化，掘金国际化biotech弹性大部分赛道主线展望CBI指数成分股管线更新国产ADC成为世界第一梯队证

券

研

究

报

告近年来，ADC领域突破/BD不断，成为创新药最热的赛道。┃

部分ADC技术平台布局

ADC靶点HER2MMAEF/美登素/SN38/卡利霉素等DXd及衍生

全球在研新一代ADC国产占比世界第一，并在多个经典靶点上开发了一批FIC/BIC潜力的在研产品。罗氏T-DM1荣昌DV吉利德SG第一三共T-DXd

多家跟随第一三共Dato-DXd多家跟随博泰/恒瑞等TROP2Nectin4FRαSeagen

EV

迈威9MW2821Immunogen

M-DM4SeagenTV

乐普MRG004A辉瑞GO

百利、博泰、翰森、和铂、映恩、康诺亚等公司的一批ADC产品百奥泰BAT8006普方PRO1184信诺维XNW28012实现了海外授权，国际化潜力巨大。TF

双靶点ADC等新结构/新设计产品涌现。百利天恒BL-M11D1科伦博泰SKB315CD33Claudin18.2MSLN康诺亚/巨石等拜耳A-DM4

荣昌RC88乐普MRG003和铂HBM9033EGFR巨石SYS6010

复宏汉霖HLX42翰森HS-20089B7H4Seagen

SGN-B7H4V艾伯维Rova-T┃2022-2023年前25大ADC领域BD分布（截至2023-12-15）DLL3再鼎ZL-1310复旦张江FZ-AD005宜联YL211c-Met艾伯维ABBV-399Seagen

BVCD30CD79bLIV-1罗氏PVSeagen

LVPSMAEGFR/HER3HER-3B7H3AmbrxARX517百利天恒BL-B01D1第一三共HER3-DXd

多家跟随第一三共I-DXd多

家跟随第一三共R-DXdCDH6TA-MUC1第一三共DS-960620证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：InScienceWeTrust

BioAdvisory、转引自constantcontact官网，医药魔方数据库，华创证券ADC接下来关注什么证

券

研

究

报

告

谁能优于T-DXd。凭借优异的临床效果，T-DXd不仅开启了ADC浪潮，更成为HER2

ADC标杆，大幅提升了后续HER2

ADC药物的开发门槛。关注：1）安全性能否更优，ILD比例能否更低；2）T-DXd耐药市场潜力巨大。

旧壶装新酒，效果不佳的老一代ADC靶点有望借助新平台成药，关注：EGFR、MSLN、DLL3、CD33、PSMA等。

关注新靶点、双靶点ADC。

谁能开发出新的较广谱linker-毒素平台。百力司康的BB-1701采用Eribulin为毒素，在HER2+

BC/GC、HER2

low

BC均取得了积极疗效。基石药业采用PBD前药毒素的ROR1

ADC在淋巴瘤和实体瘤中展现积极信号。华东医药持股35%的Heidelberg

Pharma开发了α-鹅膏蕈碱毒素。┃

国产新一代HER2

ADC剂量爬坡数据┃

部分在研linker-毒素平台公司恒瑞SHR-A18111.0-8.0mg/kg3映恩/BioNtech百利天恒BL-M07D12.6-7.4mg/kg4产品DB-1303剂量爬坡治疗线数ILD2.2-10.0mg/kg73.2%（8/250）2.4%（2/85）0（0/75）81.5%（88/108）55.6%（5/9）75.0%（21/29）HER2+

BCHER2low

BC55.8%（43/77）38.5%（5/13）50%（8/16）21资料来源：医药魔方数据库，各公司公告、官网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号IO+ADC正在开启肿瘤免疫新时代证

券

研

究

报

告┃

已经开展的IO+ADC临床III期试验

IO+ADC有望成为未来十年肿瘤免疫的主线。现有的IO疗法中，多个适应症一线方案可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。中国公司有望在IO+ADC浪潮中占据重要地位，实现国际化价值。

重点关注：百利天恒、科伦博泰、恒瑞医药、乐普生物等。药物临床试验名称适应症方案AVANZAR一线晚期NSCLCDato-DXd+度伐+卡铂

vsK药+含铂化疗ŸDato-DXd+K药+化疗

vs

Dato-DXd+K药

vsK药+化疗ŸDato-DXd+K药

vs

K药TROPION-Lung07TROPION-Lung08TROPION-Breast03TROPION-Breast04TROPION-Breast05ASCENT-04一线晚期NSCLC一线晚期PD-L1高表达NSCLCTNBC术后辅助Dato-DXdTROP2三共/AZ┃IO+ADC潜在迭代适应症ŸDato-DXd+度伐vs

Dato-DXd

vsK药+卡培他滨TNBC新辅助或辅助Dato-DXd+度伐

vsK药+化疗适应症尿路上皮癌三阴乳腺癌无突变非小细胞肺癌cHL当前标准疗法PD-1+ADC潜在方案Nectin-4ADC获批，TROP2

ADCEGFR/HER-3ADC，TROP2ADCEGFR/HER-3ADC，TROP2ADCCD30ADC一线晚期TNBC一线晚期TNBCDato-DXd+度伐

vs

Dato-DXd

vsK药+化疗IMMU-132+K药

vsK药+化疗化疗化疗、PD-1+化疗PD-1+化疗SGTROP2吉利德ASCENT-05TNBC术后辅助IMMU-132+K药

vsK药±卡培他滨KEYNOTED46EV-302一线晚期PD-L1高表达NSCLC一线晚期尿路上皮癌IMMU-132+K药

vsK药PD-1/ADC+化疗PD-L1+化疗PD-1+化疗Padcev+K药±铂类化疗

vs

吉西他滨+铂类化疗Padcev+K药+膀胱切除术

vs

K药+膀胱切除术

vs膀胱切除术Padcev+K药+膀胱切除术

vs

吉西他滨+顺铂+膀胱切除术小细胞肺癌胃癌EGFR/HER-3ADC，B7H3

ADCClaudin18.2ADCEV-303肌层浸润性膀胱癌新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌新辅助和辅助肌层浸润性膀胱癌新辅助和辅助一线HER2+膀胱癌、尿路上皮癌PadcevNectin-4SeagenEV-304Padcev+度伐+替西木+膀胱切除术

vs

Padcev+度伐+膀胱切除术

vs

膀胱切除术VOLGA宫颈癌PD-1+化疗TF

ADCRC48-C016RC48+特瑞普利

vs

吉西他滨+铂类化疗RC48/HER2鼻咽癌PD-1+化疗EGFRADC，EGFR/HER-3

ADCEGFRADC，EGFR/HER-3

ADCHER2ADC荣昌SGNDV-001一线HER2+膀胱癌、尿路上皮癌

RC48+K药

vs

吉西他滨+铂类化疗头颈鳞癌PD-1+化疗SKB264/TROP2博泰/MSDMK-2870-007一线晚期PD-L1高表达NSCLCr/r

经典霍奇金淋巴瘤ŸSKB264+K药

vsK药O药+BVvsBVHER2+实体瘤PD-1+化疗+/-HER2BV/CD30SeagenCheckMate

81222资料来源：中国临床肿瘤学会《CSCO诊疗指南》，clinicaltrials，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号实体瘤双特异性抗体迎来收获期证

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研

究

报

告

康方生物PD1/CTLA4双抗卡度尼利获批上市，

PD1/VEGF双抗AK112提交上市申请。

强生的EGFR/c-MET双抗Amivantamab一线治疗EGFR+肺癌提交上市申请，并指引销售峰值50亿美元。

安进CD3/DLL3双抗SCLC临床II期成功已经提交上市申请。

康宁杰瑞的HER2双抗KN026处于临床III期。

百利天恒首创的EGFR/HER3双抗SI-B001针对PD-1经治肺癌处于临床III期。┃

部分临床后期实体瘤双抗产品公司产品靶点适应症宫颈癌等进度上市卡度尼利单抗依沃西单抗volrustomigAmivantamabMCLA-129SI-B001PD-1/CTLA-4PD-1/VEGFPD-1/CTLA-4EGFR/c-METEGFR/c-METEGFR/HER3EGFR/LGR5CD3/DLL3康方生物肺癌等NDAIII期阿斯利康强生/Genmab贝达/Merus百利天恒Merus肺癌等EGFR+肺癌EGFR+肺癌PD-1经治肺癌头颈鳞癌上市/NDAI/II期III期PetosemtamabtarlatamabKN026II期安进小细胞肺癌胃癌/乳腺癌NDAIII期康宁杰瑞HER2(II/IV)23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：医药魔方数据库，华创证券预计CD19

CAR-T近30亿美元，2024年BCMA

CAR-T有望放量证

券

研

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告

2022年，Yescarta销售突破10亿美元，成为CAR-T领域首个重磅产品。

2023年，预计CD19

CAR-T年销售额近30亿美元，渗透率持续提高。

2024年，预计强生与传奇生物合作的Carvykti将进入放量期。

GPRC5D、CD22、CD20等以及多个双特异性血液瘤靶点CAR-T展现出积极的初步疗效。┃CAR-T销售额（亿美元）1.171.321.520.721.47KymriahBreyanziYescartaAbecmaTecartusCarvykti0.551.250.930.920.960.551.071.000.880.240.890.710.890.550.820.400.810.390.730.670.440.630.690.710.400.570.240.170.300.470.410.311.603.893.593.913.373.170.341.292.950.011.560.091.381.781.751.461.821.432.111.400.931.220.961.181.200.960.450.810.281.411.511.471.271.361.341.391.351.290.750.201.181.221.240.680.790.400.120.580.1618Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q324资料来源：各公司财报，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号实体瘤CAR-T靶点进一步丰富证

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报

告

实体瘤CAR-T处于正在突破的阶段。中国公司有望参与甚至引领这些突破，并最终分享全球市场。

科济药业的CT041正在开展胃癌末线III期注册研究，有望成为首个上市的实体瘤CAR-T。

斯丹赛的GCC19

CART用于治疗复发/难治性转移性结直肠癌患者初步临床疗效显著优于标准疗法。

西比曼的GPC3CAR-T在晚期肝癌患者中取得了积极疗效，并于2023年12月8日和阿斯利康达成合作。

2023年11月13日，传奇生物以1亿美元首付款+10.1亿美元里程碑付款以及分级特许权使用费将DLL3

CAR-T授权给诺华。┃

重点实体瘤CAR-T梳理靶点公司产品初步数据在既往至少2线治疗失败、接受II期推荐剂量(RP2D)

2.5×10⁸

CAR-T细胞治疗的18例胃癌/胃食管结合部癌患者中，8例（44%）患者既往接受过抗PD-(L)1单抗治疗。中位随访时间为CT041输注后7.6个月，ORR为61.1%，DCR为83.3%，中位PFS和中位OS分别为5.6个月和9.5个月。Claudin18.2科济药业CT04144例接受四个剂量水平的CLDN6CAR-T细胞单独或联合CARVac治疗的CLDN6阳性实体瘤患者。其中包括生殖细胞肿瘤（n=16）、卵巢癌（n=17）和其他实体瘤类型（n=11）的患者。在44例患者中，有38例患者的疗效可评估，其客观缓解率（ORR）为45%，疾病控制率(DCR)为74%。此外，27例患者接受了1x10⁸个CAR-T细胞剂量水平（doselevel2，DL2队列）的CLDN6CAR-T细胞联合或不联合CARVac的治疗。在该剂量水平下，13例患者部分缓解（PR），ORR为59%，DCR为95%。Claudin6GCC19BioNTech斯丹赛BNT211I期剂量递增研究入组21名受试者，随机分配到2个剂量组中，这些患者在入组前均接受了二线及以上的治疗。其中13名受试者被纳入低剂量组(1x10^6CART/kg)，8名GCC19CART

受试者被纳入中剂量组(2x10^6

CART/kg)。低剂量组客观缓解率为15.4%(2/13)，中剂量组客观缓解率为50%（4/8），中剂量组的中位随访时间（mOS）已经超过24个月。I期入组患者均为经组织学证实的全身治疗失败的GPC3阳性晚期HCC患者。7例患者在F/C清淋巴清除后接受了两种剂量的C-CAR031治疗，先前治疗线的中位数为4条，中位随访时间为77天。3例受试者PR、2例受试者SD。到数据截止日，所有PR的受试者仍然保持持续缓解。安全性良好。西比曼C-CAR031GPC32023年10月12日，科济药业宣布其自主研发的靶向GPC3的CAR-T细胞治疗晚期肝细胞癌（HCC）的两例患者的临床疗效。并发表在《Cancer

Communications》上，题为“Combined

local

therapy

and

CAR-GPC3

T-celltherapy

in

advanced

hepatocellular

carcinoma:a

proof-of-concept

treatment

strategy”。在临床试验中，有两例患者在经局部治疗联合CAR-T细胞输注后效果显著，在长期随访期间均呈无瘤状态已超过7年。科济药业传奇生物CT011在临床前研究中，LB2102

已展现出良好的耐受性。在

2022年美国

FDA批准其

IND申请后，传奇生物已经启动了

LB2102

的临床试验进程，用于治疗广泛期小细胞肺癌和大细胞神经内分泌癌。DLL3LB210225证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：各公司官网，华创证券CAR-T给B细胞自免疾病带来治愈可能，SLE有望成为首个适应症证

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研

究

报

告

传统抗体治疗自免疾病需要长期用药并频繁监测疾病活动和药物副作用。针对一批B细胞自免疾病(SLE/MG/MS/PV/ITP/pSS)

，CD19

CAR-T有望安全高效达到治愈潜力，从而使患者摆脱药物治疗，恢复正常生活，具有极大的临床和社会价值。异体CAR-T/CAR-NK有望大幅降低成本。

预计2024年，CAR-T治疗自免疾病的PoC数据有望陆续读出，中国药企进度领先。SLE有望成为首个适应症：药明巨诺已商业化产品瑞基奥仑赛于2023年4月获得IND批准，预计将于2024H1公布数据，关键研究有望启动；亘喜生物CD19/BCMA

CAR-T治疗SLE在体外研究和IIT中取得初步积极数据，预计将于2024H1公布数据；Cabaletta的CD19

CAR-T正在开展包括SLE在内的一系列临床I/II期研究。┃CD19

CAR-T治疗SLE临床数据总结┃CD19

CAR-T自免潜在适应症临床试验患者编号随访时间Georg

Schett团队北大深圳医院+中山市人民医院团队Systemic

LupusErythematosusSLE系统性红斑狼疮#122160#216160#3#4138#5#68#74#1#2#3#4#5#66#7#86#96#106#116#126#136MGMyasthenia

Gravis重症肌无力肌炎141001191-4年，最长44个月6MyositisSLEDAI基线16010084810100812100812015-164*是无无无8SLEDAI治疗后疗效000004*是无无无4*是无无无000MSPVMultipleSclerosisPemphigusvulgarisSystemic

Sclerosis多发性硬化天疱疮血清学转阴羟氯喹是无无无0是无无无1是无无无0是无无无1是无无无0是无无无1是无无无1是无无无是无无无是无无无是无无无是是无无无是无无无是无无无是无无无是无无无无SScITP系统性硬化免疫性血小板减少症用药情况激素无ImmuneThrombocytopenia免疫抑制剂CRS无Warm

AntibodywAIHA

Autoimmune

HemolyticAnemia温抗体型自身免疫性溶血性贫血10例1级CRS安全性ICANS00000000000000000000primarypSS原发性干燥综合征Sjogren's

syndrome*：6个月以上随访仍存在的症状是3例患者蛋白尿/血尿，可能是由永久肾损伤导致（2/3

慢性肾病，平均24小时尿微量蛋白＞2g，平均已确诊14.3年）26资料来源：ACR

2023官网

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，医药魔方数据库，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号PROTAC板块触底反弹证

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PROTAC作为新一代小分子成药技术在经历了2021年高光时刻后，部分公司产品临床数据低于预期，叠加XBI大跌，板块迎来持续调整。

近期，

Arvinas和Kymera等公司临床数据积极，推动板块触底反弹。2023年12月6日，Arvinas和辉瑞公布vepdegestrant（ARV-471）联合palbociclib的Ib期剂量爬坡数据，在既往接受过中位4线治疗的HR+BC患者中，ORR为42%（RP3D

200mg时ORR达60%），CBR为63%，PFS为11.1个月。

中国公司在PROTAC领域布局丰富：上市公司里，百济神州的BTKPROTAC初步数据积极，海创和恒瑞等多家公司的AR

PROTAC处于临床I期，贝达引进C4的EGFR

PROTAC处于临床I期。标新、领泰、珃诺等一批非上市公司进度领先。60ArvinasNurixKymeraC4504030201002020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-0327资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号国产小核酸药物覆盖领域进一步拓展证

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小核酸药物是由少量核苷酸组成的短链核酸，通过干预靶基因表达实现治疗疾病的目的。小核酸药物调控转录后mRNA水平，在难以成药的特殊蛋白靶点上有望实现突破。┃

国内小核酸药物临床进展疾病领域适应症遗传性血管性水肿亨廷顿氏病药物名称BW-20805ER2001靶点/研发公司舶望制药药物类型

中国临床进度siRNAsiRNAsiRNAASOI罕见病HTT艾码生物I

近年来FDA已批准多款小核酸药物，主要用于治疗罕见病。2021年12月，诺华半年一次降脂药Inclisiran获批，小核酸药物开始进军常见病。凭借长效优势，小核酸能够三个月到半年给药，提升用药便利性及患者依从性。ARO-APOC3RBD4988RBD7022SYH2053SR043ApoC3GCGRPCSK9PCSK9PCSK9PCSK9PCSK9ANGPTL4ANGPTL3/Arrowhead&维亚臻瑞博生物III家族性高乳糜微粒血症2型糖尿病II高胆固醇血症高胆固醇血症高胆固醇血症高胆固醇血症高胆固醇血症高甘油三酯血症血脂异常瑞博生物siRNAsiRNAsiRNAsiRNAsiRNAASOI石药集团I齐鲁制药/瑞博生物大睿生物IRN0191IND

一批国产自研和引进合作的小核酸药物陆续进入临床阶段，涵盖了目前成药性较高的疾病领域，值得重点关注。慢性病SGB-3403A24110HeJS401圣因生物INDLipigon/先衍生物润佳/君实舶望制药IND┃

小核酸药物销售额（亿美元）siRNAsiRNAsiRNAsiRNAsiRNAsiRNAsiRNAsiRNAASOI血脂异常BW-00112BW-00163SRSD107VIR-2218RBD1016HT-101I50高血压AGT舶望制药ISpinrazaExondys51

AmvuttraOnpattroLeqvio血栓factor

XI靖因药业INDAmondys45

GivlaariVyondys53

Oxlumo403020100腾盛博药II瑞博生物I星曜坤泽I慢性乙型肝炎AB-729齐鲁制药/Arbutus浩博医药IND感染类疾病HBVgenomeAHB-137HRS-5635TQA3038BW-20507STP705I恒瑞医药siRNAsiRNAsiRNAsiRNAASOII正大天晴舶望制药INDII原位鳞状细胞癌等AR-V7阳性转移性CRPC肝细胞癌TGF-β1/COX-2AR圣诺医药RBD1006CT-102瑞博生物II肿瘤IGF1R悦康药业ASOII多发性实体瘤/肝纤维化等STP707TGF-β1/COX-2圣诺医药siRNAIND202120222023-9M28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资料来源：各公司财报，医药魔方数据库，华创证券慢病进入半年一针时代，超长效降糖药有望成为下一个热点证

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降血脂：随着PSCK9小核酸药物Inclisiran上市，降血脂进入到了半年一针时代。ANGPTL3、apoC-III、Lp(a)等一系列长效靶点进展积极。

降血压：罗氏和Alnylam合作的靶向血管紧张素原AGT小核酸药物Zilebesiran也公布了优异的II期数据，降血压也即将进入到半年一针时代。

降血糖：多家国内公司正在开发超长效的GLP-1RA，有望达到每月一针。┃

长效降脂药物进度┃每月一针长效降糖药物进度靶点机制siRNAASO产品进度上市II期III期II期II期II期II期III期II期公司产品靶点机制进度II期I期InclisiranPCSK9apoC-I