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→收购与兼并/如何进行企业购并如何进行企业购并策者，当你已经决定下一步发展战略是企业购并时，在你采取行动前，要弄清楚你要兼并什么类型的企业,你努力的方向是否正确，但又不要因寻找范围太窄以致忽略了其他有价值的目标。确定好基本条件和构想，设计一个企业购并的蓝图，从而发现并评估候选的企业。首先，为购并的企业制定一个标准，这样可以重新明确你的目标或使你的战略计划更贴近你的理想。从中你可能发现你对你公司的业务或者你要达到的目标还没有彻底了解，例如，你会发现你兼并的目的之一应是获得一个强有力的管理队伍。当你客观的改进你的计划时，你会发现你公司具有一些你以前没有注意到的优势和弱势，你会注意到原来你公司某某部门的经理擅于与客户打交道，或是具有组建团队的本事。当你的顾问团与一些潜在的卖家接触时，他们需要你提供有关目标企业的描述信息。你制定的企业购并的标准将会成为文件的核心内容。制定购并标准的第一步是确定你公司的优势和劣势，做这一步是显尔易见的，很多买家没有足够充分的审视自己，结果制定了错误的标准。下一步，检查你的发展战略计划。你公司的三年、五年、十年发展目标是什么呢？你将如何实施这个计划？，那就准备一个。一些企业主在制定详细的战略计划上犹豫不决，觉得计划束缚了他们的手脚。然而，请记住，好的计划会考虑包括公司、行业和全球经济变化在内的所有要面临的问题。第三，当你对企业购并有了一个实际完整的构想，并对未来有一个预见后，根据你的标准把候选企业应具有哪些资格一一列出，没有一个候选企业会具备你所希望的每一个资格，但要保证你的清单尽可能的详细。有一些条款是必须具备的，如可接受的购买价格。但象购并涉及多少金额虽然很引人观注，但并不是重要的。不同行业对企业购并有具体需求，不同兼并目的对购并也有特殊的要求，但还是可以总结出一些行业及公司类型。你要购并的公司与你现在的公司是同一类型，还是相反类型？销售额及利润率。你想购并一家销售量小但利润率大的公司，还是相反？财务实力。公司的资产被低估了吗？有没有库存产品可用于低押贷款？你能承受多少被购并企业的前期债务。地理位置。你想买哪个地方的公司？你只选择位于这个地区的公司吗？如果目标企业只是一个地区购买价格及贷款条款。你愿意为购并付多少钱？你想采取按月分期支付贷款的方式还是希望以兼并后企业的利润来偿还贷款？你将采取什么样的信贷方式？在贷款者眼里这次购并价值几何？管理优势及劣势。你现在的管理队伍能承担购并企业的经营管理任务吗？购并后你需要保留现存的管理队伍吗？你公司有没有引以为豪的特定的管理优势？劳资谈判条款。购并危及你与工会的关系吗？任何由此产生的紧张关系能通过修改合同条款而解决营销及营销战略。购并后能提高你公司产品的市场份额吗？你有没有特定的市场想站领？你想改变你的市场战略或扩大你的市场研究能力吗？竞争对手的数量和实力。如果购并是为了经营范围多样性，那么谁是这个领域可预见的竞争对手？他们在这个领域也是新手吗？他们的市场份额正在增加还是在减少？被购并企业的历史和声誉。被购并的是一个家族企业吗？在说服企业主卖掉企业或说服重要的雇员留任上有困难吗？你想购并一个有很高声誉的企业还是高素质企业？固定资产、厂房和设备。你有闲置的设备吗？如果有，你是否需要为购并筹资而卖掉并清算这些资产、工厂或者设备？这此设备维护良好吗？购买这些设备的贷款是否还清了？销售渠道。购并是为了扩大销售网络吗？你的销售网络与被购并企业拥有的网络是互补的吗？合并企业运营效率。你在找一种方式以提高工作效率吗？例如象处理定单这样的工作。你公司具有高效的企业运营方式可以引入到购并企业中吗？责任争议。购并会影响你公司产品的责任保险吗？你公司在安全和环境管理上是否要进行调整？被购并企业在遵守这些规定上有困难吗？被购并企业是否愿意协助你遵守这些规定。商标、专利或专有技术。你想通过并购来获得商标或专利，从而提高你产品的价格或提高你的市场份额吗？你有没有专有技术来降低购并企业的经营成本或以低成本进行产品质量改造。研发。你想扩大研发产品的范围吗？你在寻求新的发展方向吗？成功的并购取决于是否有一个具体的计划和评估潜在对象的灵活的标准。然而上述问题是收购的第一步，一旦标准建立起来，就开始确定候选企业，并对其进行审查评鉴。审查评鉴是购并前期要做的工作，收购方需要事先知道哪个公司适合被收购，哪个不适合。在初期适度地多做一些工作能缩短寻找目标公司的过程，使公司管理层剔除那些不附合收购方要求的公司。审查评鉴工作的必要性是显而易见的，收购方要减少购并中可能出现的问题和错误。审查评鉴不是一个简单的过程，收购方首先要对购并后的获利前景有清楚明确的认识，这将使审查评鉴工作执行起来更有针对性和更有效率。想通过购并来提高销售额或增加利润仅仅是一个假想，只有对公司资源进行很好的整合，才能为收购方带来利润。投资回报(ROI)预期的多少是衡量是否要进行购并的标准。如果购并后的投资回报1、相对投入来说足够高，2、与向公司内部投资所得回报相同或稍高，基本来说就是一次不错的购并。收购方可从购并中获得的利益基本来说包括以下几种：1、可以在重要销售地区占有比较高的市场份额。2、可以利用完善的分销渠道向市场推出新产品。3、可以达到一定的规模经济，例如通过扩大定货量提高采购能力、降低采购价格或使公司广告覆盖更多产品及服务，以此降低广告成本。4、可以利用成本效率法扩大公司生产能力。评估目标企业的价值分析家仅仅通过一些表层现象就可看出目标企业存在明显的问题，这此问题包括已濒临破产，存在明显的资产负债表外债务，或有重大法律问题及在用人上的问题。如果表面上没有能导致购并失败的状况，就可开始进行深入的调查。如果从表面上能看出问题，这个目标企业就可以从候选名单中删除了。审查评鉴过程一般有如下几步：第一步：确定审查评鉴参数：公司管理层需要对影响购并成功的重要因素进行初步的评估。例如，对服务型公司(会计师事务所，私人医疗锼龋├此等肆v试春腿绾瘟糇U瞬攀枪翰⒅械墓丶侍猓庖灰蛩囟约庸ば推笠道此悼赡懿痪哂兄匾铰砸庖濉?br>第二步：选择审查评鉴人员：象购置房地产需要建筑监理员、鉴定员、房地产所有权公证员共同配合一样，审查评鉴过程也需要组成一个小组，大家共同努力。小组成员的选择要在第一步确定下来的基础上进行，通常涉1、收购方公司的管理层成员及公司雇员2、法律顾问3、评估顾问4、注册会计师5、技术顾问小组的各位成员要互相协作才能完成各项任务。例如，对任何购并所涉及的专利的检查要注意以下几点：1、法律顾问要负责评估专利的效力及是否具有管理层所希望的可转让性；2、评估顾问要分析专利是否能提高购并的投资回报率；3、公司管理层成员要决定基于此专利的产品或加工程序是否附合收购方的战略要求。第三步：审查评鉴的细节：我们将提供对这些问题的简略调查表。公司背景公司成立的文件公司经营范围公司名称的变更及目的公司持有股票及其它证券公司所有权集中度董事会讨论过的重大事项财务数据财务数据的来源及真实性资产负债分析计帐方法及实务关联方交易或有负债以往利润及负债获利状况(毛利、营业利润、税前利润、净利润)非经常性收入及支出产品销售量定单积压量收入支出倾向固定及可变成本财务预算及预测产品产品种类及相关特性所有产品的描述产品季节性分析及周期分析主要竞争对手市场份额注册商标及商品名以往营销战略及计划产品安全质量标准供货商关系管理制度问题生产方法制造及组装方法与收购方加工程序的兼容性生产控制残料管理储运及分销安全性生产率及效率料物处理人事管理公司组织结构图重要管理人员的职责及资历劳动合同及反不正当竞争合同职业道德管理层人才储备购并后雇员及管理层成员留任薪金和福利会公司人事政策及制度公司设施及设备公司拥有的土地及建筑公司租赁的土地及建筑公司设施用于其他目的的可能性所租赁财产的市场租赁利率设备档案(会计帐目和维护档案)设备运转期限及生产设备租期使用效率和剩余能力。研发现存所有专利未决专利正在进行的研究项目研发项目的商业可行性文件提供及实务法律问题购并公司所在国家地区"蓝天法案"规定的股东权利公司章程及制度尚待执行的合同拥有资产的所有权租权及承租义务专利保护效力或有负债反垄断问题并不是每一个购并过程都牵扯以上事项，同样还有很多事项需要考虑但没有列入其中。针对每一个购并，公司都要量体栽衣，制定合适的审查评鉴计划。如果把一个审查评鉴标准用于所有购并案中，收购方将冒做的太少(导致在购并中出现一些问题)或做的太多(将为此承担过多的费用)对审查评鉴过程中出现的问题的应对方法在任何一桩交易中对任何小问题都需多加注意，当审查评鉴工作结束后买家就没有时间"后悔"了。所以要根据问题的本质采取积极的态度处理和克服这些问题。收购方通常可采取一些措施来减少有可能出现的问题及产生的不良后果。这些步骤包括：1、买方应对购并中有可能发生的款项建立一个支付体系2、要求卖方建立一个第三者保管帐户用以防止产生或有负债3、制定应急计划4、放弃收购计划(显然这是最后的选择)审查评鉴工作的必要性审查评鉴工作是一个完美购并过程中十分重要的阶段，也是一项有步骤有系统的研究工作，通过收集被购并方的资料来做出有依据的决定，以提高购并成功的可能性(不论是在签定协议中还是之后)。这一过程不是神秘莫测的，尽管初看有些混乱，审查评鉴工作不能简单的委托给外面的专业人员来做，即使这些专业人员能全力以付地完成这个工作。公司的管理层要和这些专业顾问一齐工作才能有效及时的完成审查评鉴，保证收购方希望的目标得以实现，并提高购并成功的可能要约收购是成熟证券市场上公司收购的典型方式，也是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，收购人的收购成本往往比较高。要约收购：资产重组市场化的必然选择海通证券研究所陈峥嵘协议收购的现状和问题1997年以来，我国上市公司资产重组的浪潮风起云涌，尤其是《证券法》的出台实施，大大推进了收购重组活动的开展。由于特定的历史原因，目前我国上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。这些股份不仅所占比例很高，而且不能流通，只能通过协议转让的形式来变现。由于协议收购的收购成本比要约收购要低，因此协议转让成了我国上市公司股权转让的主要形式。据统免其强制要约收购义务的企业达到121家。上市公司通过资产重组，可以促进资源的合理有效配置，改善上市公司的内在质地和营运质量。但不容忽视的是，目前上市公司收购一般采取协议收购方式，存在着许多弊端和不足，其严重性正日益显露出来。主要表现在：1.上市公司为了达到配股资格线或保住"壳资源"而进行的报表性资产重组现象较为普遍。一般来说，根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重组一般要将被并购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并，并且要认真鉴别置换进来的资产质量是否确实是优质资产。而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使账面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润等等。在我国上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，资产重组中的水分较大，"含金量"不高。据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行资产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13.02%。可见，采用报表性重组的公司占了绝大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显偏低。2.在上市公司股份的协议收购中存在着较多的行政干预行为，"拉郎配"式的撮合现象比较普遍，行政色彩浓厚，市场化因素被大大淡化。3.信息披露制度建设显得较为滞后。上市公司有关资产重组的信息披露不够充分，运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性难以实现，这容易引发上市公司和投资者之间因信息的不完全和不对称而产生"逆向选择"和"道德风险"等机会主义行为。利用上市公司的重组题材，进行内幕交易和"黑箱作业"，借机疯狂炒作，造成股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益，难以维持一个公平、透明的市场运行秩序。5.目前上市公司资产重组中有些只是为了粉饰财务状况而进行了报表性重组，并没有进行实质性的资产重组。有的公司在取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上泄窘刑紫郑蛉蒙鲜泄疚约汉凸亓笠档木薅畲钭鞯1＃质瓷鲜泄纠蟆U庑┒佳现赜跋炝松鲜泄镜淖什酥柿亢驮俗餍剩蟮厮鸷α松鲜泄镜暮戏ㄈㄒ妗?br>6.非等价交易现象严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组行为。7.对劣质资产的剥离往往使债权失去应有的保障。8.重组中的自我交易和利益转移行为侵害了中小股东和债权人的合法权益。针对目前上市公司资产重组中存在的这些问题，应该用发展的方法来防范和化解证券市场成立之初留下的市场风险。从具体政策措施来说，监管部门已表示今后将一律不豁免企业全面要约收购，大力支持能提高上市公司质量的实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展。有关要约收购的法律规定所谓上市公司收购，是指投资者依据法定程序公开收购股份有限公司已经依法发行的股份以达到对该公司控股或者兼并目的的行为。目前，我国有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)以及1999年7月1日开始施行的《证券法》。在《证券法》施行之后，《股票条例》中与《证券法》相抵触的内容便失去法律效力，不相抵触的内容，可以继续执行。《证券法》第78条规定，"上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式"。我国上市公司的股权结构一般划分为流通股(主要指社会公众股)与非流通股(主要指国家股和法人股)两大部分。在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非流通股则主要采取协议收购方式。1.关于要约收购的法律界定要约收购(即狭义的上市公司收购)，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(《证券法》规定该比例为30%)，继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，也是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化。2.法律对上市公司收购主体的资格限制对于上市公司收购主体的资格限制问题，原来施行的《股票条例》与目前实施的《证券法》的规定有所不同。根据《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司5‰以上的发行在外的普通股(即A股)。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票BHN股等境外上市外资股)，虽然不受此定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。而《证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。3.收购主体在上市公司的要约收购过程中应承担的信息披露义务在上市公司收购过程中，投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同的比例时，要履行相应的信息披露义务。(1)根据《证券法》第79条第一款规定："通过证券交易所的证券交易，投资者持有构、证券交易龀鍪槊姹ǜ妫ㄖ蒙鲜泄荆⒂枰怨妫辉谏鲜龉娑ǖ钠谙弈冢坏迷傩新蚵舾蒙鲜泄镜墓善?quot;。(2)此后，投资者所持该上市公司已发行股份每增、减达到一定比例时，均须履行同样的信息披露义务，而且在报告期限内和做出报告、公告后两日内，不得再行买卖该上股票。对投资者持股的增、减比例，《证券法》为了鼓励和支持公司开展收购活动，则将该比例提高为5%。"收购台阶"或"举牌比例"的提高可以大幅减少公告次数(在收购人发出收购要约(3)通过证券交易所的证券交易，当投资者依法持有一个上市公司已发行的股份的30%时(不包括公司发起人原持股比例已达到或超过30%者)，继续进行收购的，应负有发出收购要约的义务。根据《证券法》的有关规定，此时投资者应当依法向目标公司的所有股东发出收购要约，但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。收购要约的发生是收购人获得上市公司控股权的必要途径，的核心环节，它标志着法律意义上公司收购程序的正式开始。(4)《证券法》和《股票条例》均规定，收购要约的期限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。可见，75%的持股比例成为全面收购成败的一条分界线。这既是因为该公司的市场流通股过少，已失去社会公众公司的特性，也与《公司法》关于上市公司向社会公开发行股份应占股份总额的25%以上的原则不相符。(5)收购要约期限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有目标公司股份的股东，有权向收购者以收购要约的同等条件出售其股票，收购者应当收购。法律规定收购者履行强制性收购义务的目的，切实维护了其他中小股东的正当权益，减少和避免因上市公司被收购而使其被迫承担公司在经营决策、人事等方面变更可能产生的不利影响。(6)在要约收购行为完成后，若目标公司不再具备《公司法》规定的有关条件，应当依法变更其企业组织形式。(7)收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机送审稿)》，其第八章(临时公告)中也明确规定，上市公司因收购、出售其他上市公司的股份，需要履行股东信息披露义务或要约收购义务的，应当同时按照中国证监会和深交所的有关规定执行。4.对于上市公司要约收购活动的其他重要法律规定为了规范和完善收购行为，《证券法》和《股票条例》规定，收购者在发出收购要约前，必须事先向中国证监会报送、向证券交易所提交上市公司收购报告书，并在报送收购报告书之日起15日后，公告其收购要约。收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日。将收购要约的有效期予以框定，既有利于收购方实施收购行为，在一定程度上加快了要约收购的进程，又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在收购要约的有效期限内，收购者不得撤回其收购要约，需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的15日内，将收购情况报告中国证监会和有关证券交易所，并予以公告。这样规定可以加强监管层对上市公司股权过户的监管，从而减少和防止"假收购"行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内幕交易和"黑箱作业"，防止和控制操纵市场行为，《证券法》第91条还规定，收购者对所持有的目标公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。有关协议收购的法律规定1.关于协议收购的法律界定《证券法》规定，上市公司收购除了采取要约收购以外，还可以采取协议收购方式。协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。这不仅首次明确了协议收购的法律地位，规定了相应的责任豁免制度，实际上是对在实践中已出现的国有股、法人股协议转让行为的合法性进行法律确认，而且势必会在一定程度上丰富上市公司收购的操作工具，促使收购方式更加灵活，有利于拓展上市公司收购的运作空间，比如有可能会促进要约收购与协议收购相结合的所谓"混合收购"方式的发展。据统计，在协议收购方式中⑸德式细叩娜址绞揭来挝泄勺谩⒎ㄈ斯勺煤褪展嚎毓晒啥F渲校示帧⒄棵趴毓傻钠笠抵械男槭展夯疃任捣保淠康脑谟诖俳蟮娜旮闹仆牙В贫芯?quot;抓大放小"战略的实施，建立健全上市公司科学合理的法人治理结构。另外，证券公司和投资公司涉足上市公司协议收购的现象正在日益增多，这是为了促使其资本的保值增值，提高资本的运作效率。例如，重庆国投控股重庆路桥(600106)、海通证券转让贵华旅业(600791)、北京首创控股宁波中百(600857)、包头信托转让ST网点(600880)、富邦投资收购云南保山(600883)。2.我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定根据有关法律、法规及深沪证券交易所《股票上市规则》的规定，在非流通股的协议转让中应当注意：第一，在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，不能采取协议收购的方式进行收购；第二，发起人所持的股份在公司成立后3年内不得转让；第三，国家股的转让，应经国务院授权的部门或者国家国有资产管理部门批准，其中，金融类上市公司国家股的转让，还应获得中国人民银行总行的批准；第四，外资协议收购并控股上市公司，应经有关部门批准；第五，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行；第六，通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票由收购人依法更换；第七，与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。3.各方当事人在上市公司的协议收购过程中应当履行的信息披露义务为了切实保障广大投资者的合法权益，协议收购的各方当事人与要约收购的各方当事人一样，应依法履行相应的信息披露义务。鉴于协议收购双方的目标股权份额一般是预先协商的，当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的，另一方面要依法严格履行信息披露义务。为了解决这一矛盾，《股票上市规则》规定，中国证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对于协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以豁免。例如，协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市公司发行在外的普通股达到5%或以上时，或者受让方(或出让方)持股每增、减达到规定比例以上时，可向证券交易所提交书面报告，申请豁免法律规定的每增、减持股达到法定比例时就须中断收购、公告披露的多次转让、多次信息披露等义务，使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或者超过该公司股份总额的30%时，可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约的义务。4.上市公司协议收购应遵守的信息披露程序《证券法》第89条第二、三款规定："以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内，将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所做出书面报告，并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。"《证券法》第93条还规定，"收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国家证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告"。由于上市公司收购方案的策划和确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度，我国《证券法》等规定，在有关的信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者，要承担相应的法律责任。要约收购与协议收购的区别和比较1.要约收购与协议收购具有明显的区别根据《证券法》的有关规定，两者的区别主要表现在：(1)要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。(2)要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30％时，若继续收购，就须向被收购公司的全体股东发出收购要约，做出股份出售承诺的股东则与收购人产生合同关系；持有上市公司股份达到90％以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购在双方依法成立股权转让合同时即产生合同关系，只是在收购人未履行报告和公告义务前，该股份转让合同处于不发生法律效力的状态。(3)需要指出的是，《证券法》虽然未对要约收购与协议收购所收购的股份类型作出明确规定，但依据现时上市公司收购的实际情况并结合《证券法》的有关规定，要约收购的股份一般是可流通的普通股，而协议收购的股份一般是非流通股(包括国有股和法人股)。(4)由于协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常为善意收购；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，自然不需要征得目标公司经营者的同意，因此要约收购多为敌意收购所采用。(5)要约收购主要发生在目标公司股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下；协议收购则多发生在目标公司股权比较集中，存在控股股东的情况下，收购人可通过协议方式实现控制权的转让。2.有关协议收购的规则缺乏可操作性在我国现时上市公司中国有股股东大多占绝对控股地位且又不能流通的情形下，协议收购方式比较盛行，但是，目前我国对于协议收购的法律法规缺乏相应的配套实施细则，可操作性不是很强。由于协议转让的过程涉及到对股权价值的评估与判断、国有股权运作的特殊性与监管、上市公司控制权的巩固与转移、资产质量的考核与评价、二级市场投资价值的判断与发掘等诸多方面，因而在具体操作时，存在较大的不确定性和灵活性。如果对协议收购方式的监管只有一般的原则性规定，缺乏具有较强可操作性的配套实施细则，那么就难以形成协议收购操作中的统一标准和程序，运作起来具有较大的弹性空间，这势必会造成协议收购行为在实践中的扭曲，有可能导致大股东利用上市公司收购题材进行内幕交易"黑箱作业"，借机操纵市场，引发股价的大起大落，从而损害广大中小投资者的合法权益。3.《证券法》使上市公司收购采取要约方式成为可能根据《证券法》的规定，上市公司收购采取要约收购尤其是敌意收购方式成为可能，这是在以往的法律环境中难以实现的。根据《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，如果收购方发出收购要约，就要选择以下两种价格中的较高者作为收购价格：一是收购方在发出收购要约前12个月内购买该种股票所支付的最高价格；二是收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。如果上述规定还具有法律效力的话，那么要约收购的价格应参照二级市场价格，显然这会让所有的收购人望而却步。事实上，根据目前中国证券市场的现状，若收购人协议收购持股达到30%，要约收购的价格应参照协议收购价格。由于流通股与非流通股之间存在着巨大的价格差异，前者的价格远高于后者，这使得要约收购流通股的成本远远高于协议转让非流通股的成本。另外，以往的法规还规定要约收购必须以现金支付，而且一旦要约收购失败，收购方要么在要约期限届满后12个月内再次发出收购要约，要么每年购买该上市公司发行股票的数量就要受到限制。这些限制都使得要约收购的可操作性大大降低。与之相比，《证券法》则取消了诸如要约价格、支付方式、要约失败等种种限制，这种宽松、务实的规定使得收购方可以采用灵活多变的方式对上市公司发起收购，促使上市公司收购活动更加活跃。由此可见，对于那些法人股比例较大而且股权比较分散的上市公司来说，以要约收购形式发起敌意收购的可能性将大为增加。收购方可以以一个可为众多法人接受的、远低于流通市价的收购报价发出收购要约，从而绕过那些不愿转让股权的第一大股东的防线。收购者与被收购者经过数次博弈发生角色转换，这样敌意收购也势必引发目标公司采取激烈的反收购行动，从而展开一场精彩纷呈的收购战。4.要约收购是进攻型收购的主要战术考察一下国外成熟证券市场的成功运作经验，我们就可以发现，要约收购是进攻型收购的主要战术。相比之下，目前我国深沪两市上市公司的国家股、法人股的收购通常采取协议转让的方式，要约收购方式却极少被运用过。敌意收购方式的运用将对我国上市公司法人治理结构的规范和完善产生积极的促进作用。敌意收购使得那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经营者面临着被敌意接管的困境，可以促使其逐步建立起科学合理的法人治理结构，形成有效的约束、制衡机制，以防止和控制"内部人控制"现象的发生。同时，由于要约收购方式具有更大的灵活性，并鼓励独具匠心的创新行为，它将为投资银行家充分施展才华、发挥自身的聪明才智提供一个广阔的舞台，为公司并购市场的运作增加令人耳目一新的进攻技巧与防御手段。届时，我们既会看到在国际并购市场中常见、精彩的经典收购战役，也将在不断丰富的市场实践中培育出慌煜げ⒐杭记傻耐蹲室屑摇?/font>要约收购是推进上市公司实质性重组的必由途径近来中国证监会已明确表示将大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，严惩虚假和恶意重组。这表明管理层对上市公司资产重组的要求和监管将越来越严格，从而促进资产重组的规范化和市场化运作，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。我们认为，积极推进要约收购在我国证券市场的运用，需要注意以下几方面：1.减少资产重组监管中不必要的行政干预2000年6月，中国证监会就颁布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，规定上市公司购买或出售资产占上市公司总资产70%以上的，完成重组一年后，可以申请增发新股或配股。也就是说，对于那些有重大资产重组行为的上市公司而言，可以享有再融资的权利，以增强上市公司可持续发展的后劲。这一鼓励上市公司重大购买或出售资产行为的举措受到了市场的热8家上市公司进行重大资产置换，实质性重组数量大为增加。《通知》把过去资产重组审核制改为备案制，证监会不参与任何公司重组方案的设计和批准，并在现有法规条件下，加大重组企业信息披露的监管力度。这不仅大大减少了资产重组监管中不必要的行政干预，消除了行政审批制带来的弊端，而且有利于加强管理层对重组公司的监管，促进上市公司资产重组活动的规范化、制度化运作，提高资产重组的质量和效益。2.一般情况下对企业全面要约收购不予豁免以前上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。从1999年开始，股份转让的比例有所下降，通常在30%以下。究其原因，与收购成本上升有关，更主要的是全面要约收购豁免限制强化所引致。最近，便连续发生了几起因未获准豁免全面要约收购义务而导致股权转让告吹的案例。例如，2000年5月由于亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获得批准，与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给军神集团，最终只转让了29.95%的股份。管理层已经指出，在颁布《上市公司股份收购暂行规定》以后，除了国家重点企业或项目外，一律不豁免企业全面要约收购。3.严惩虚假恶意重组目前有些公司是借重组之名而行操纵市场的内幕交易之实，使得重组在我国新兴的、不成熟的证券市场上发生了严重变异。对于资产重组中的内幕交易、操纵市场以及通过资产重组方式来损害上市公司利益的行为，证监会将与稽查、公安、司法等部门密切配合和相互协作，严厉查处，以确保上市公司资产重组的健康发展。为此，管理层将出台规范重组行为的新规则，加强有关资产重组的信息披露制度建设。从目前的有关设想来看，重组公司可以申请最长不超过3个月的连续停牌，停牌一个月后要公布重组的进展情况。而且公告的频率逐渐增加，第二个月中每两周公告一次，第三个月中每周公告一次。对于连续停牌3个月且重组没有取得实质性进展的上市公司将予以强制停牌，其股票作特别处理(即ST)。这些规定强化了资产重组的信息披露力度，在一定程度上可以遏止资产重组中的内幕交易和"黑箱作业"，打击操纵市场行为，严格控制与监督报表性重组。综上所述，大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，全面要约收购义务，旨在规范重组行为，还重组其本来面目，是资产重组市场化取向的不可逆转的必然趋势。随着上市公司国有股、法人股的逐步流通，中国加入WTO进程的不断加快，通过证券交易所的证券交易收购上市公司的行为将趋于活跃，国际上通行的要约收购战术和各种反收购措施将逐渐被我国上市公司广泛采用。为此，当务之急应是加强法制建设，健全有关的法规体系，完善相应的配套实施细则，增强上市公司收购的可操作性，为上市公司开展收购活动提供有力的法律保障。中美购并法律制度中信息披露比较中国和美国的市场经济发展走过的道路截然不同，目前所处的经济发展阶段差异极大，而且两国的法律制度背景完全不同，因此，两国购并法律制度从立法体系、发达程度上都存在差异。任何法律制度的产生与发展虽然都有可能受到外部市场体系与法律环境的影响，但是究其本质，更为重要的是其所处的社会环境。从收购兼并这一特定的立法范畴来讲，由于中国证券业的建立与发展在很大程度参考与借鉴了美国的证券市场发展的先进经验，因此，关于收购上市公司所必须履行的信息披露义务的规定，中国的法律制度在创设时也基本上借鉴了美国法的有关规定。但是，中国证券市场建立时间短，而且所处的整个市场经济体系并不十分健全，因此，在我国的购并立法中处处考虑保护小股民的利益和承受能力，对一些在美国市场中被当作商业判断范畴而不加规范的行为进行了必要的限制。我国购并市场上的一个突出现象是法人股收购案例很多，但流通股收购案例极少。长远来看，我国的证券市场一定要向规范化、现代化发展，市场上同种类股票分多个市场交易的问题最终要解决。但是，笔者认为非流通股问题未解决前，流通股购并市场难以发展，这不是对《股票条例》有关内容修改就能够解决的。这一点在下文分析有关条款时具体展开。为了对于将来可能在我国发生的上市公司收购案例进行分析，本案例以股票全部流通的上市公司为例，虽然这种上市公司在中国目前并非多数。本案例拟对处在中国市场环境中的上市公司在遇到收购时，收购双方应当履行的信息披露义务进行分析，在分析前先介绍美国的相关制度以便对照，在介绍与分析中国法律制度后进一步对中美相关法律制度比较，并提出建议。假设上市公司A的全部股票均为可流通股。甲公司(收购方)在与购并顾问策划后，开始不断在二级市场中购进A公司股票。购并顾问协助甲公司提前做好信息披露的准备。以下是据此进行的具体分析：规范上市公司收购的行为，主要从公开信息披露角度出发收购的本质，是股权转让的商业行为。上市公司和其他股份制公司一样，股东投资，并且享有收益权、参加股东大会并投票权、分得红利权和清算时按照清算程序获得剩余财产清偿权；董事会的成员由股东大会选举产生，决定公司经营管理的重大问题并对股东负责；经理层人士负责公司日常于上市公司收购，也是由经理层从经营需要出发提出方案，经董事会讨论作出决议后，由股东最后决定的。无论是收购还是被收购，最终是商业判断，通过协议完成的交易，条件由交易双方决定，只要不违法就行。上市公司收购的特殊性在于：(1)被收购的目标公司的股票价值由独立于公司经营的市"股市"反映，股市的价格受多种因素影响。证券管理的目标是使证券交易在公开、公平、公正的环境中进行，人为的操纵因素是证券监管的主要对象之一J展荷鲜泄就ü善笔谐。跋旃愦蠊擅袷种械墓善笔兄怠R虼耍と杉喙艿闹饕康模褪侨闷胀ü擅窦笆钡玫叫畔ⅲ诠降氖谐』肪持凶鞒鼍龆ā?2)被收购的目标公司股权分散，因此，董事会在处理有关方案时应当履行诚信义务问题比较突出，这在没有外部法规监管的情况下不易保障。(3)由于股权分散，中小股东实际无法真正参与决定上市公司重大经营决策，因此，在公司控股权发生变化时，普通股民最需要及时获得有关信息，做出去留的判断。由此可见，在健康的市场环境中，证券监管对上市公司收购必须着眼于信息披露。美国证券交易委员会(SEC)负责对于证券市场的监管，关于对收购上市公司行为的规定，主要集中在1968年制定的《威廉姆斯法》中在各资本主义市场经济发达国家中，《威廉姆斯法》是最早的一部关于上市公司收购行为法规。《威廉姆斯法》的第13、14条规定了收购方在取得上市公司(目标公司)5%或5%以上股权时应当履行的披露义务。(1)13d条该条要求持有某一上市公司5%以上股权的股东，或采取联合行动购买某一上市公司5%以上股权的，应当披露其持股情况。"联合行动"的双方不一定有关联关系，只要他们通过书面或口头的协议，或通过其他默契而"一致行动"，就产生披露义务。具体的披露义务是，在10个日历日内填写dSEC目标公司备案。之后，每买入或卖出1%以上该种股票，或购买意图发生变化时，应及时(一天内)向上述机构补充备案。13d表格主要内容有：股票名称、种类、发行人名称、地址；股东的身份、职业、过去五年刑事记录及违反证券法规记录；该股东购买或欲购买股票的资金来源、贷款方名单；购股目的、经营计划、重组计划；该股东持有该股票总额，过去50天内买卖该种股票订立的协议或达成的默契关系(2)13g表格并无意取得该公司控制权的公司或个人，只要求其填写简易的13g表。因此，持股人可以根据自己是否有进一步收购的目的而选择填写哪一种表格，市场也比较容易通过表格区分持股人的意图。《股票发行与交易管理暂行条例》(《股票条例》)和《证券法》对上市公司收购的规定《股票条例》第47条规定法人股东直接或间接持有上市公司股份达到5%时，之后其持有该种股1993年9月股票市场上发生了"宝延事件"后，专业人士开始对《股票条例》的这一规定进行评论。本条款规定的立法的意图显然是保护投资者掌握充分的信息，防止操纵市场和消息垄断，保障市场的有序性。这一条款受到的主要争议是：①5%和2%两个台阶过低，造成收购完成的时间跨度大。②关"直接和间接"一词的法律概念不够明确。当时，证监会有关专家认为，由于我国的证券市场仍处在不够成熟的初级阶段，立法侧重于给尚不够成熟的市场参与者提供更多的时间和更充分的机会去吸收、消化影响股市价格的信稀。关"直接间接"的概念，应类似于对"行动一致人"这一词语的理解，它除了指已被普遍认同的关联公司(即母子公司、并列公司)之间共同持有的一个上市公司的股票这一概念外，还应包括通过书面或口头的协议、或通过其他手段达成某种默契，一致行动以对某一上市公司股权进行控制或对其股票价格进行操纵的人。一致行动的每一个人都有报告的义务。后颁布的《证券法》放宽了对披露持股增减比例的限定。《证券法》将《股票条例》中规定的任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外普通股后，每增减持有2%股份须作书面报告和公告的规定中2%的台阶提高到5%。本条的规定缩短了从举牌到要约收购所需的时间，而且不再限定投资人为法人。《证券法》的修改明显加快了收购的进程，对收购方有利，因此被认为可以推动流通股收购。笔者认为反过来此变化也可能为大股东操纵市场带来便利。大股东的收购目标究竟是百没有作出反应前买进或卖出股票，从而操纵股市。《证券法》规定的及时报告程序和暂停交易程序与《股票条例》没有重大区别，因此《证券法》实施后，小股民更应警惕股价波动和媒介公告，而证券监管部门也需要加强对证券市场中操纵行为的监管。《股票条例》所规定的2%台阶和5%台阶的立法意图是在当时证券市场建立时间不长，证券信息传递不够及时的情况下，保证所有的小股东，包括边远地区无法及时得到证券信息的小股东及时做出判断而规定的。比如，当时部分省市的证券交易所还无法拿到当天的证券报刊，因此，在当地的股民得到有关上市公司公开的信息，往往要晚一到两个交易日。法规规定收购方在作出公告后暂停2个交易日收购，可以使那些股民得到与其它地区股民相同的待遇。但是，现在证券市场通过几年的建设已经不存在信息不畅的问题。全国任何地区的证券交易所可以在同一时间拿到公告信息，因此，《证券法》已经没有必要要求收购方在收购过程中停顿两日了。与5％台阶相关的一个变化是原来《股票条例》中规定个人持股不得超过某上市公司股份总额的0.5%，在《证券法》中统一将持股人称为"投资者"，从而改变了我国证券市场对个人股东和法人股东区别对待的情况。许多评论文章认为这将推动流通股收购，尤其是个人在流通股收购的作为。笔者对此有所保留。当然，健全的证券市场不应歧视个人股东，《证券法》在这一问题上的转变反映了我国经济体制改革的深入和市场经济的健康发展，从观念上和体制上，确实是很大进步。但是，这方面的改变是否足以推动流通股收购的发展呢？笔者认为其作用是有限的。通过二级市场收购需要大量现金，还需要金融机构的支持，收购之后要对上市公司的经营管理投入很多精力，这方面法人比自然人更具实施能力。自然人在原来的制度下可以通过成立法人实现收购上市公司，因此，《证券法》实施后虽然可能出现自然人举牌，但出现个人出面收购上市公司流通股的可能性没有增大，毕竟收购是复杂的经济行为。那么，减少发出要约收购所需要跨越的台阶是否就能推动要约收购的发生呢？这似乎也不是绝对的。现在，收购流通股需要的时间和股价上升的幅度并不总成正比，我国股市中也已经出现收购方在二级市场举牌后，上市公司股价不涨反降的情况。因此，不能绝对认为减少披露义务台阶会降低收购成本从而推动收购案例发生。虽然在时间上收购方的确享受了好处，但和收购成本这一关键性问题相比，这种好处是次要的。事实上，大部分收购方选择协议收购法人股的方式达到对上市公司控股的目的，根本原因是协议收购法人股的成本比在二级市场收购流通股的成本低得多。只要市场上还存在不能流通的法人股、国家股，目前收购市场中的这种状况就不会有根本转变。比较中、美购并法关于5%信息披露义务的规定我国立法中将信息披露的起点规定为持有某一上市公司5%股权，参考了美国法的规定。《威廉人在10个日历日内填写13d表格，而且没有在此期间停止买卖该股票的规定。我国《证券法》要求在持有某一上市公司股票在5%当日进行披此，在美国一个投资者可以在10个日历日内不中断交易，甚至通过"扫盘"购得大量的股份而一次完成收购，但应随时根据交易所的要求披露大量购进股票的动机，以使市场随时掌握所发生的收购情况。相比，中国的投资者在每收到5%时需停顿2要求很严，中国的规定主要从收购时间上控制，不允许"扫盘"，但《证券法》对于信息披露的规定相对不够明确，需要监管部门进一步解释。在美国，信息披露的要求往往以表格形式明确，持有上市公司5%股权的股东应填具13d表格，但持有某上市公司股权达5%以上，在以前12个月持有该公司股权不超过2%，并无意取得该公司控制权的公司或个人，只要求其填写简易的13g表格。13d表格对于披露要求是详细的，它可以反映持股人的基本情况，也反映出资金来源是否可靠、收购实力、行为目的、进一步收购计划与发展计划，以及行动一致人的情况等。这份表格所披露的事实很大程度上已经表明了收购方的实力与意图。我国《证券法》对于信息披露的义务规定分5％披露和30％披露两个阶段，持有某上市公司5%股票的投资者按规定也应作出报告和公告，其内容规定为：持股人的名称、住所；所持有股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在5％阶段的披露义务没有涉及投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收购有关的其他背景材料。在我国，当发生要约收购时，才要求收购方披露比较具体的与收购有关的信息。造成两国之间立法在这方面的差异的主要原因是：在美国，没有强制要约收购义务，收购可以通过二级市场直接完成。交易所会随时要求收购方披露收购意图，但不要求其在整个交易日停顿。而且，为使其他投资人更容易及时掌握股票动态并了解有关意图，法律提供给有收购意图和无收购意图人两种表格详细的13d表和简略的13g表，以便其他投资人作出判断。中国法规定强制要约收购义务，对收购行为从收购节奏上控制，至于收购人的真实意图则不需在发出全面收购要约前明确公布。相比之下，中国投资人的收购可能比美国投资人慢，但在前期保守商业秘密、降低收购成本方面，甚至是人为操纵股价方面可能有更大的余地。在实施中，从规范市场运作和保护中小股民角度，证监会可以根据具体情况对报告的具体内容给予详细的指引，并引用禁止操纵股市方面的规定加强对收购方行为的规范。股票回购：动机、时机与方式股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为库藏股保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。库藏股日后可移作他用(例如，雇员福利计划、发行可转换债券等)，或在需要资金时再将其出售。股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1973-1974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金红利。进入八十年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，逐步成为美国上市公司家常便饭的行为，几乎每天都有公司股票回购事件发生。回购的单项金额和总规模都大大增加。回购规模大的往往是石油等领域的大公司，例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元、170亿美元回购本公司股票，1985年菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。1987年的纽约证券交易所灾难，导致股票回购总规模达到541亿美元的空前水平，同期现金红利规模为股票回购总金额达到690亿美元。现实中，股票回购的类型不同，动机各异，方式多样。股票回购的类型与动机1、常规回购常规回购系直接派发现金红利的一种替代政策，称为资本收益型现金红利。与直接现金红利一样，股票回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余。常规型股票回购政策通常运用于具有如下特征的公司：(1)由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段，或已处于成熟阶段，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会；(2)经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会(如石油公司)所需资金。如果公司治理有效，从股东价值最大化原则出发，应该把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策，避免公司管理层出于自身利益，从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为。为此，这些公司在逐步提高现金红利支付率(现金红利/净收益)的同时，往往伴随着股票回购。与直接现金红利相比，对公司管理层来说，股票回购可以减少发行在外股票的数量和每股净收益(EPS)的计算基数，从而在盈利增长速度下降或无增加的情形下，维持或提高每股收益水平和公司股票价格，减少经营压力。例如，经历了五、六十年代快速增长时期的IBM公司，七十年代中期开始出现大量的现金流盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利(1978年的红利支付率为54%，而五、六十年代红利支付率仅为1－89年期间，IBM公司用于回购公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票，期间IBM公司平均红利支付率为56%。联合电信器材公司1975－86年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票2、战略回购战略回购并不是直接现金红利的简单替代方式，它往往服务于公司的战略目标。战略回购的规模较大。在进行战略回购时，公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹资股票回购所需的现金。战略回购的动机和类型包括：●重新资本化(LeveragedRecapitalization).即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比率过低的公司。由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备。按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，增加利息具有税盾作用、资本成本低于股权的长期债务规模，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。同时，也有助于防止敌意并购袭击。因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。为了迅速增加长期负债规模，重新资本化，可以采取以下措施：(1)举债回购公司股票或支付特殊红利(specialdividend);(2)债务股权置换(debt-for-equityswap)，即公司使用同等市场价值的债务换回公司股票；(3)出售资产回购股票。举债回购股票通常是公司对敌意兼并收购的防御性措施。例如，1985年AtlanticRichfield公司为了避免敌意收购袭击，一次性举债40亿美元用于回购股票，将公司负债比率从12%提高到34%，如果没有敌意兼并收购威胁，公司可以逐步回购股票。实际操作中，公司往往向股权投资者提供现金和债务组合，来换取他们手中的股票。例如，1986年，Owenscorning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债务交换其发行在外的每股股票，以提高公司的负债比率。如果公司已经有相当规模的债务或条件所限不能发行新债务，公司可以出售部分资产或某些子公司，以获取现金，回购本公司股票。例如，1986年固特异轮胎和橡胶公司(GoodyearTire&Rubber)为抵御JamesGoldsmith的敌意收购，出售了三个业务单笔钱回购2000万股公司股票。●针对股票市场低弥或信息严惩不对称导致股票价值被严重低估，公司可以采用股票回购策略，以支撑公司股票的市场价格，增强投资者对公司股票的信心，同时还可以防止敌意并购者的袭击。1987年10月19日的"黑色星期一"，纽约股票市场爆跌，当日股票价格平均跌幅超过20%。第二天，花旗集团董事会即宣布回购公司2.5亿美元的股票。随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理者们纷纷仿效花旗集团，宣布回购本公司股票。短短两天内，股票市场公布的股票回购计划总金额达到62亿美元，这些巨额股票回购行动成功地阻止了各公司股票价格的持续下跌。●视为一种投资机会。即公司管理层将本公司股票视为一种良好的投资机会。根据信息不对称理论，与外部投资者相比，公司管理层通常掌握着更多的公司信息，对公司有更准确的认识。如果公司管理层认为公司缺乏实业投资机会，同时本公司股票暂时处于低迷状态，在回购完成后股价将随时间的推移而上扬，那么公司很可能会进行股票回购。但这只是公司管理层一厢情愿的想法，它并不能说明股票回购一定隐含着公司的利好信息。大多数实证研究表明：尽管股票市场对公司回购计划公告的短期反应通常是积极的，但是与市场上未进行股票回购的可比公司相比较，完成回购后公司股票的价格并不具有统计上显著的市场突出表现。股票回购主要方式一旦公司决定回购股票，管理层必须选择一种恰当的方式来实施股票回购计划。常用的股票回购方式有5种：公开市场收购，现金回购要约，可转让出售权，私下协议批量购买和交换要约。1、公开市场收购公开市场收购指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前市场价格回购。美国公司90%以上的股票回购采用公开市场收购方式。据不完全统计，80年代，美国公司采用公开回购方式所回购的股票总金额达1870亿美元。公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途(如股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转换权)所需的股票。美国证券和交易委员会在实施公开市场收购的时间、价格、数量等有严格和监管规则。制定这些规则的目的是防止价格操纵和内幕交易，尽可能减少股票回购对股票市场价格的影响。平均而言，在美国市场上公开市场收购对股票价格的影响仅为2%到3%。2、现金要约回购现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。与公开市场收购相比，固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较荷兰式拍卖首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。在荷兰式拍卖的股票回购中，首先由公司指定回购价格的范围(通常较宽)和计划回购的股票数量(可以上下限的形式表示)；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平(股东在公司指定的回购价格范围内任选)出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的"价格-数量曲线"，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。例如，假日旅店公司(HolidayInns.Inc.)曾采用荷兰式拍卖方式回购公司股票。最初的回购计划啥诖朔段谠敢獬鍪鄣墓善笔康陀?50万股，则公司将以每股49美元的价格回购股票；否则，公司可以根据实际的回购数量在范围内选定回购价格。回购宣布前日公司股票的收盘价格为在要约回购中，确定回购溢价水平或溢价范围最为关键。一般而言，回购溢价应恰好能够吸引到公司回购计划即定数量的股票。在多数情况下，回购溢价处于10%到25%之间，平均为20%。如果大股东有出售股票的意愿，则溢价可定于较低水平(5%或更低)；与之对应，如果股票日常交易清淡，且被投资者广为分散持有，则溢价水平较高，通常超过20%。3、可转让出售权在股票回购中公司不能强迫投资者出售其手中的股票。通常的做法是公司设定股票回购数量的最高限额，每个股东可根据自己的意愿选择接受或拒绝回购要约。在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。当回购价格高于当前市场价格时，期权处于实值状态，具有价值。但是股东只有接受回购要约才能执行其拥有的卖出期权，取得期权价格。如果有些股东出于税收等因素不愿出售自己的股票，则回购要约到期后这些股东不能得到任何收益，实值期权的作废意味着财富由未接受回购要约的股东转移到接受回购要约的股东。为了解决这一问题，人们设计出了可转让出售权方式的股票回购。可转让出售权是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。之所以称为"可转让"是因为此权利一旦形成，就可以同依附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权，那些不愿出售股票的股东可以单独出售该权利，从而满足了各类股东的需求。此外，因为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。例如，吉列公司曾宣布每7股股票送一张可转让出售权，每张出售权赋予持有者在未来35天内以每股45美元的价格向公司出售1股股票，当时公司股票的市场价格股(总数的七分之一)，预计支出7.21亿美元。4、私下协议批量购买私下协议批量购买通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施。批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。但是有时公司会以超常溢价向喜好生事或存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。因为这种股票回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以该行为存在委托代理问题。5、交换要约作用使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股的交换要约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证券缺乏流动性的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。或许因为此原因，现实中绝大多数股票回购都采用现金形式进行。股票回购决策主要考虑因素公司通过股票回购是否能够增加股东的财富？国外金融学术界存在激烈的争论。在美国，公司考虑多方面的因素。包括：1、股东纳税负担支付现金流红利和作为替代方案的股票回购都是公司向股东分配财富的方式。不同的税赋条件下，个人股东和法人股东对财富分配方式会有不同的偏好。在美国，税基和税率的差异导致个人股东一般倾向于股票回购，而法人股东倾向于现金红利。公司需要同时考虑两种类型股东的纳税负担，以选择全体股东财富最大化的方案。2、市场投资者的反应投资者对公司股票回购公告的反应取决于公司对回购目的的说明和执行回购的具体方式。当公司股票回购行为具有合理的商业目的时，股票市场产生积极反应的可能性就会增加。此外，在执行回购的具体方式方面，现金回购要约比公开市场收购对市场价格的影响更显著更持久。宣布进行股票回购还传递了公司缺乏有吸引投资机会的信号。如果匮乏投资机会的事实尚未体现到股票价格之中，则市场很可能会出现消极的反应。尤其是在成长型公司宣布大规模回购股票，且仅仅声称股票回购上公司"好的投资对象"的情况下，市场的消极反应会更强烈。为预防股票市场价格下跌，公司有义务向公众给出回购行为的合理解释。但是，股票回购还同时表明了管理层对公司未来业绩的信心，这是一个积极的信号。如果在前一次股票回购完成后公司业绩显著提高，那么人们将预期信的回购计划会导致股票市场价格上升。股票回购还能够解决大股东的流动性问题。如果公司大股东票变现，但又害怕大量抛售股票会导致市场价格下跌，那么公司进行股票回购就可以帮助大股东出售股票，从而消?quot;悬挂"在市场之上的潜在威胁，对市场产生积极影响。3、对债务信用等级可能的影响大多数股票回购计划不会对公司债务的信用等级产生影响。但是，大规模的股票回购可能对已经处于边缘状态公司的债务信用等级产生负面效果。例如一家已被信用评级机构列入关注名单的公司很可能会因为大量回购股票，负债比率上升而遭受降级的命运。4、对购并会计处理方法的影响根据各国的监管法规和会计准则，股票回购可能会对公司会计处理方法的选择产生影响。例如在美国，股票回购行为将导致公司在购并活动中不能使用联合经营法(pooling-of-interestsmethod)，而只能使用购买法(purchasemethod)。这会降低公司在选用会计处理方法上的灵活性，影响公司的合并财务报表。但是，会计处理方法的差异并不会对公司的经营业绩产生实质性影响，所以会计方面的问题不应成为公司决策的主要考虑因素。股票回购，特别是要约回购方式的股票，是对上市公司和股东财富有重大影响的事件。当不同类型股东面临不同的制约条件和成本时，股票回购可能产生接受要约股东与拒绝要约股东之间财富20的转移。即使都得益，两者财富增加比例并不相同。21上市公司股份回购中的法律问题第一，回购目的。我国在国有股和法人股不能流通且占绝对多数的情况下，不排除大股东存在除注销资本以外的不良动机。通过回购，大股东不但可变现非流通股，而且会获得巨额盈余。上市公司回购股份后，会出现现金短缺，造成资产质量下降，增大了经营风险，现有的法律法规尚不能保护小股东的利益。第二，回购方式。《上市公司章程指引》第二十五条规定，回购有三种方式：(1)向全体股东出购回要约；(2)通过公开交易方式购回；(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。我国国有股和法人股不能上市流通，它们与社会公众股存在同股不同价问题，公开购回必然要付出过高的现金成本，上市公司不会采用这种方式向社会公众购回本公司的股票，仅向某一股东或几个股东发出回购要约是不符合规定的，所以上市公司必须向全体股东按照相同比例发出购回要约，这时显然社会公众股股东不会卖出自己的股份(因为回购要约价格不可能高于流通股价格)，只有国有股和法人股股东才会急于变现。的市盈率为标准；(3)以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。根据我国的实际情况，从股东财富最大化的角度来讲，如果公司的盈利能力较强，股份回购对社会公众股东是有利的；但对于绩差股而言，依净资产定价，回购市盈率势必会很高，就可能侵犯社会股东的利益。由于上市公司资产质量不同、盈利能力不一、市场前景有别，显然法规规范无法用统一的标准为回购定价，这也是制定回购法规规范的难点所在。第四，利润操纵问题。我国上市公司为达到配股目的而操纵利润已到了相当严重的程度，这一点已被香港和内地的某些学者证明。配股新通知的发布在一定程度上提高了上市公司运作的透明度，减少了内部人控制，但是却没有从根本上杜绝上市公司虚假包装和操纵利润的动机。目前，上市公司往往通过资产置换等方式调整线下项目来达到配股要求，要防止回购成为上市公司操纵利润的另外一种方式。因为无论是通过负债还是通过利用本公司现金回购股份，都会减少公司净资产，在全年利润不变的情况下，净资产收益率就会大大提高，所以，通过股份回购操纵利润比资产置换方式更为简单。对于净资产收益率不高，又没有合适的资产进行置换的公司来讲，股份回购无疑是一条很好的途径。在我国现有的证券法体系中，还没有对操纵利润(或净资产收益率)骗取配股资格的公司和当事人作出处罚的规定，这就给利润(或净资产收益率)操纵以可乘之机。可见，在法律不完善的情况下，靠注册会计师来发挥监督作用显的尤为重要。第五，回购后的配股问题。《股票发行与交易管理暂行条例》仅对发行新股和配股的时间间隔作了规定，对回购后再配股的时间间隔尚没有规定。股份回购一般是因为公司现金充足且预测公司经营前景黯淡采取的缩股行为，发行新股和配股则是扩大经营规模筹集资金的需要，显然这两种方式的动机截然相反。但上市公司为达配股标准而回购股份，回购后再配股，显然又不违反当前的法规规范，如果招致其他公司仿效，就会扰乱正常的资本市场秩序，所以证监会必须要求上市公司对回购股份提供充分的理由以及规定回购和配股之间的时间间隔。股份回购的管理22所谓股份回购是指股份公司将已发行股份重新购回的行为。股份回购可以用于供员工作使股票认购权或是公司发行如可转换换公司债券、对公司的资本结构进行调整、防止公司被恶意合并等。同时股份回购也给公司操纵股票价格、进行内部交易以可乘之机。因此必须对股份回购及相关行为加以严格规范。而且我国也出现过几例股份回购，考虑到法律制定上的前瞻性需要以及我国目前在规范股份回购方面的欠缺，本文以下拟对股份回购的几个相关问题展开论述。我国对公司股份回购的有关规定及实践1、我国有关规定