城市经济学(part5)课件

城市经济学

（第五章）讲授人：周滔

2009-2010学年第二学期第五章城市房地产经济住宅的经济分析房地产市场城市住房政策背景房地产：饿狼传说房价：像雾像雨又像风调控：你的柔情我永远不懂大家都想知道的问题高房价是什么引起的？观点1：房价高都是开发商惹的祸。代表人物：广大群众（是不是有你？）间接人证（开发商自己）：09年8月，地产中国新思维论坛上，任志强说，北京房价都是潘石屹抬起来。潘石屹随即不甘示弱地反驳到：“房价是任总抬起来的。”

理由：房地产利润率高（钱都被开发商赚了）开发商见利忘义，唯恐房价不涨（心眼不好）欺上瞒下，囤积居奇，操控价格（手段恶劣）

......其他观点冯仑：房价高是“红颜祸水”一手造就老祖宗：有土斯有財——房子只涨不跌大家都想知道的问题2中国的楼市是否会像日本一样崩盘推荐阅读：房价是薛定谔箱子里的猫

如何去思考这类问题？不盲从、不盲信，有自己的思考理智代替情感多维思考代替单维思考系统思维代替逻辑思维别人的观点可以为你的观点加码几个基本界定1

按国家统计局《国民经济行业分类》的界定，房地产业属于第三产业。包括：房地产经营开发、物业管理、房地产中介服务、以及其他房地产活动。房地产业是指；是以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，属于第三产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。房地产是房产和地产的合称。房产是指建筑在土地上的各种房屋，包括住宅、仓库、厂房、商业、服务、文化、教育、办公医疗和体育用房等；地产则包括土地和地下各种基础设施，例如供热、供水、供电、供气、排水排污等地下管线以及地面道路等。住宅的经济分析住宅的自然特性异质性不同住宅的面积、房龄、类型、内部特征、公用系统和区位都有显著差异。耐久性价值量大；随着时间的流逝，其价值递减，取决于所有者维护或修补的决策。不动性（1）市场区域的局限性；（2）所有权与使用权分离的普遍性；（3）搬迁具有成本。住宅的经济分析住宅的经济特性昂贵性异质性区位性外部性（“一损俱损、一荣俱荣”）绩优性（具有的真实价值比人们所认识的表面价值更为优越）房地合一性投资收益性（1.城市土地具有稀缺性；2.城市建设具有“积累性”）资金杠杆性住宅的自然特性对住宅的经济影响（1）异质性与特征价格（hedonics）住宅具有异质性每套住宅可以提供具有差异性的服务邻里特征不同（环境质量、公共品不同）特征价格不同住宅价格的构成基础价格易达性（通达性）价格面积房龄周边环境（自然、人文环境）学区或学校住宅的自然特性对住宅的经济影响（2）耐久性与住宅价格预备知识：边际成本与边际收益案例：电影续集要拍多少部？

电影续集的数量1边际成本210300美元（百万）12523bcyadz160边际收益（1）对住宅质量水平的选择

住宅质量美元

住宅质量总收益总成本边际成本边际收益BACQ*Q*美元结论：为获得最大化利润（总收入与总成本之间的差额），住宅所有者将选择边际收益等于边际成本的住宅质量。（2）住宅质量变化与退出

住宅的质量q1初始边际成本美元q2q3高价格时的边际收益jik初始边际收益旧住宅的边际成本（3）搬迁成本与消费失衡(1)收入增长住宅的质量q1U0其他所有的商品（美元）q2收入较高时的预算线A0ik初始预算线A2A1jU1U2（2）搬迁成本与消费失衡(2)质量下降住宅的质量q1U0其他所有的商品（美元）q2i预算线A2A1mU3（2）搬迁成本与消费失衡结论：家庭并不会立即对环境变化作出反应，相反，其会容忍理想住宅与实际消费住宅水平之间存在的一定差距当家庭进行搬迁时，将消除住宅之间的效用差异。住宅的供求与流通（1）住宅的需求住宅需求：在各种可能的价格水平下，消费者愿意并且能够购买的住宅服务的数量。有些住宅需求可以凭借自身经济力量去实现，有些只能在外界的公共资助下去实现（住房福利）两个概念：住宅存量：形成住宅结构的物质实体或物质财产，表现为住宅单元的数量，其由建筑材料（包括配套的建筑设备）、占有土地和当初建造时所投入的活劳动组成。住宅服务流量：在单位时间内住宅向居住者提供的服务的数量，其由住宅存量、人员劳动（物业服务等）以及其他使住宅得以正常运行的必备条件（电力、电信、采暖、给排水、绿化等）组成两者之间的关系住宅存量是一种物质实体、一种客观存在并可以进行准确的测量（有量纲），而住宅服务流量则是一种非物质效果、一种主观感受并很难进行具体的计量。任何住宅服务流量都必须从住宅存量中产生，而任何住宅存量只要没有空置和报废，就一定能持续地产生住宅服务流量。相同的住宅存量不一定能产生相同的住宅服务流量，反之亦然。住宅需求的性质住宅投资（存量）住宅消费（服务流量）业主自用（owner-occupied）（存量+服务流量）住宅需求的阶段（1）温饱阶段：满足最基本的居住需求（2）小康阶段：设施配套、功能分区、人均居住面积8平方米以上，“每户一套房”（3）富裕阶段：私密性与舒适性提升，足够的居住与活动空间、停车泊位、户外场所、周全服务，人均居住面积12平方米以上.影响住宅需求的因素（1）预算约束预算约束是指消费者购买商品时受其收入的限制，即Y为消费者的收入，为Pi第种商品的价格，Xi是第种商品的消费数量，n为商品的种类。

Ph，Xh分别为住房的单价及数量，Ps，Xs分别为基本生存消费的单价及数量，Pe，Xe分别为子女教育消费的单价及数量，Po，Xo分别为其他消费的单价及数量，S为收入中作为储蓄的部分。影响住宅需求的因素（2）流动性约束流动性约束是指行为人在低收入时期无法通过提取金融资产或借款以保持正常的消费水平，即消费者不能利用消费信贷进行负债消费。抵押贷款影响住宅需求的因素（3）不确定性不确定性是指消费过程中，外部环境存在的一些风险性的存在或不可预期性，包括收入不确定性和将来各种消费支出的不确定性。由于不确定性的存在，居民在消费安排上更加理性和谨慎，预防性储蓄增加。影响住宅需求的因素（4）住宅价格

EDP:住宅需求的价格弹性；P：住宅价格，Q：住宅需求住宅需求乏弹性：基本没有替代品搬迁成本（前面分析）影响住宅需求的因素（5）人口与家庭因素职业构成年龄构成家庭构成影响住宅需求的因素（6）其他因素消费偏好居住传统与习惯行为方式住宅市场发育情况金融市场情况住宅的供求与流通（2）住宅的供给存量供给流量供给住宅供给的方式住宅生产（住宅供给量=住宅建设量-住宅灭失量）住宅改进住宅维护影响住宅供给的因素住宅价格因素（住宅供给的价格弹性较小）要素投入因素（土地要素、资金要素）市场需求因素政策法规因素（法律、行政、经济）住宅的供求与流通（3）住宅价格住宅售价的构成1.土地成本2.拆迁成本3.建设成本4.资金成本5.管理成本6.相关税费7.企业利润8.效用调节（户型差价）销售价成本价住宅的供求与流通（3）住宅价格住宅租金的构成1.地租2.折旧费3.保险费4.维修费5.管理费6.贷款利息7.缴纳税费8.房东盈利市场租金成本租金D：折旧费，V0：房产原值，c：残值率，N：折旧年限住宅的供求与流通（4）房价与房租的关系P:房屋售价；R：租金；i：市场折现率住宅的供求与流通（4）房价与房租的关系P:房屋售价；R：租金；η：售租比国际上用来衡量一个区域房产运行状况良好的售租比一般界定为200~300若η过大（>300），房产投资价值相对变小，房产泡沫已经显现；若η过小（<200），房产投资潜力相对较大，房产后市看好

；η合适区间（200<η<300）。北京市、重庆市2008年住房售租比

北京重庆第一季度：335208第二季度：312194第三季度：291190第四季度：286188住宅市场住宅市场：以住宅存量和住宅服务流量以及与住宅相关的生产要素为流通对象，在住宅需求者与供给者之间提供沟通机会和便利条件，以促成住宅商品完成交易的场所或机制。是一个垄断竞争的市场（1）可替代性很低（2）市场门槛高（3）信息不对称住宅市场住宅市场的特点（1）地区性为市场垄断或半垄断提供了先天便利条件增大了市场风险难以从全局把握市场走向（2）分散性整个地域内的住宅交易详情无法集中收集和发布，信息传递具有天然的缺损、失范和不透明。（3）多元性商品属性多元交易形式多样（4）反复性住宅市场的过滤效应过滤过程有两个基本特征：（1）质量下降：住宅所提供的服务流量规模（即质量）随着时间的推移而不断下降；（2）所有者收入下降：当住宅沿着质量阶梯向下移动时，它将被那些收入水平不断降低的家庭所占据。住宅市场的过滤模型假设：住宅每年质量都要损失1个单位；潜在的质量下降趋势可以被逆转，但必须付出对其进行重新修建或技术改造所需的高额成本；每个家庭理想的住宅质量与现实的之间差距都有最大值（一旦这个差距达到10个单位，该家庭可以通过提高现住宅的质量或者搬迁到新的住宅来缩小差距。）过滤与质量阶梯

占有者收入1002030住宅质量200300ilzmnh10若政府对新住宅进行补贴

占有者收入1002030住宅质量200300kylprh10j2515mxz5住宅市场的空置现象空置率：某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。处于空置状态的商品房包括以下部分：建成竣工后在一年以下的待售商品房建成竣工后的时间多于一年，少于三年的滞销商品房建成竣工后的实践大于三年的积压商品房空置商品房住宅市场的空置现象空置率的计算美国的空置率计算方法（区分了存量和服务流量）自有住房空置率＝整年空置待售房/（自住私房＋整年空置已售待住房＋整年空置待售房）（

Homeownervacancyrate=Vacantyear-roundunitsforsaleonly/（Owneroccupiedunits+Vacantyear-roundunitssoldbutawaitingoccupancy+Vacantyear-roundunitsforsaleonly

））出租房屋空置率＝整年空置待租房/（已租房屋＋整年出租待住房＋整年空置待租房）（RentalVacancyrate=Vacantyear-roundunitsforrent/（Renteroccupiedunits+Vacantyear-roundunitsrentedbutnotyetoccupied+Vacantyear-roundunitsforrent））住宅市场的空置现象空置率的计算国内的空置率计算方法

商品房空置率=累计的商品房空置面积/近三年商品房竣工面积之和

为何会有空置？“市场的不完美”需求因素信息不对称交易成本（直接费用、间接费用）预期偏好住宅空置率标准空置率（%）对应区间<5空置不足区

5～14空置合理区14～20空置过量区>20商品房积压区房地产市场宏观视角1.房地产的发展阶段2.房地产周期波动1.房地产的发展阶段合理价格繁荣阶段危机阶段复苏阶段萧条阶段房地产行业的发展在理论上讲，是存在周期的，一般会经历复苏阶段、繁荣阶段、危机阶段、萧条阶段等循环过程。房地产行业的发展水平在这种周期的循环中不断提高，合理价格平稳上升。房地产行业的发展是周期性的1999年-2009年全国商品房销售面积和销售额

判断房地产发展的阶段除了参照以上特征外，经济增长的速度亦能反映房地产行业的发展状态当宏观经济增长GDP低于4%的时候，房地产发展处于萎缩期；当宏观经济增长处于4%到5%左右时，房地产业的发展状况处于停滞时期，当宏观经济在5%到8%之间的时候，房地产业的发展处于稳定增长期，当宏观的经济增长高于8%的时候，房地产业的发展将处于高速发展阶段。宏观经济增长（GDP）房地产发展状况小于4%萎缩4-5%停滞5-8%稳定发展大于8%高速发展来源：库兹涅茨《各国的经济增长》判断行业发展水平在发展阶段所处的地位，人均GDP是一个重要的依据。反应一个城市经济发展水平最常用的指标就是人均GDP，人均GDP在800～3000美元之间的城市，其房地产业的发展处于启动阶段；人均GDP在3000～4000美元之间的城市，其房地产业处于快速发展阶段；人均GDP在4000～8000美元之间的城市，其房地产业处于平稳发展阶段；当人均GDP达到8000美元以上时，该城市的房地产业将处于减缓发展阶段。阶段启动阶段快速发展阶段平稳发展阶段衰退发展阶段人均GDP（美元）800～30003000～40004000～80008000美元以上来源：世界银行经济理论中国的房地产行业整体处于发展阶段，发展水平不一，低级城市可以以高级城市为发展前瞻。减缓发展阶段平稳发展阶段如：深圳、北京、上海快速发展阶段如：大部分二线城市启动阶段三线城市市场成熟度逐渐提高2008年全国上海（大）重庆人均GDP(美元)331310529

2625从国内房地产行业发展历程来看，取消福利分房制度是房地产行业市场化的重要标志。目前，国内房地产行业处于发展阶段，但由于各个城市的发展基础及其他条件的不同，市场成熟度水平不同。像上海、北京等一线城市处于平稳发展阶段，而国内的二线城市和其他绝大部分地区，房地产行业处于启动阶段或尚未启动阶段。因此，处在低级水平的城市的发展是可以以高级地位城市为发展前瞻的。数据来源：国家统计局阶段特征阶段外部环境竞争条件启动阶段市场正在启动几家垄断性的投资者区域平行发展竞争者较少需求简单市场结构单一快速发展阶段消费者收入水平显著提高区域市场发展不平衡，地段特征明显土地和商品房市场存在不规范操作政策因素影响大、住房福利大量存在大量的新竞争者进入、需求复杂、市场细分显现以市场份额的竞争为主平稳发展阶段土地市场、商品房市场规范操作政府对房地产业的调控主要通过城市规划及土地供应等宏观调控手段间接进行政府的住房福利少量存在竞争者数量减少市场细分充分、得到/占有新的细分市场较难注重效益减缓发展阶段房地产市场以二级市场交易为主、市场为大地产商所主导土地市场与商品房市场完全规范但政府的住房福利依旧少量存在竞争者数量继续减少消费者需求减少阶段特征—续阶段供应特征需求特征启动阶段单纯数量型产品形式单一基本无附加值满足基本生存需求客户结构简单快速发展阶段住宅价格与投资猛增，大量不成熟发展商及产品出现数量与质量并重产品形式逐渐多样化产品附加值提高生存、改善需求兼有需求急剧增加客户层面扩大平稳发展阶段以质量为主，数量与质量并重产品价值构成广泛需求增长趋于平稳改善需求为主客户结构复杂减缓发展阶段产品形式极为丰富改善需求为主需求多样2.房地产周期波动房地产波动包含了房地产经济的各个层面，包括房地产经济增长率(国内生产总值、国民收入或社会生产总值等宏观经济变量中房地产部门的总产出水平的波动)、房地产消费水平、房地产就业水平、房地产价格(物价)水平以及产业结构等方面的波动。也称其为房地产经济波动。由于房地产业的发展要受到宏观经济发展、人口、政治、社会、文化、法律制度等多种因素的影响，房地产业在发展过程中也会表现出周期性波动的变化，出现房地产业发展的高峰期和低谷期，即房地产业发展的周期性波动规律。所谓房地产(经济)周期，是指房地产业在发展过程中随着时间的变化而出现的扩张和收缩交替反复运动的过程。其一方面同宏观经济总的发展态势密切相关，另一方面又同相关行业经济与宏观经济的协调程度紧密联系。房地产周期波动的阶段表现房地产周期可以分为两个过程，即扩张过程和收缩过程在这两个过程中又可分为四个阶段:复苏与增长阶段繁荣阶段危机与衰退阶段萧条阶段房地产周期各阶段示意图最关键的点位a：峰顶b：萧条转折点c：谷底d：繁荣转折点房地产周期的四阶段a-b：衰退期b-c：萧条期c-d：复苏期d-a：繁荣期处在不同周期阶段的市场有着不同的特点复苏阶段繁荣阶段投资回报率高用家带动市场现房价格大于期房价格开发商的合理行为：买地，储备，暂缓销售物业用家持续买楼，长期投资者增加地价上升速度大于房价上升的速度现楼价格与期房价格相当投资回报率下降开发商大量买地、卖楼衰退阶段萧条阶段用家比例下降，投资者比例增大期房价格大于现房价格地价上升大于房价上升速度价格上升快，成交量逐步下滑开发商迅速卖楼现房、期房价格下跌投资者退出，供过于求租房不买房地价下跌比楼价下跌快开发商迅速卖楼，回笼资金，购置土地房地产周期与经济周期关于经济周期（BusinessCycle）经济周期(BusinessCycle)：也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。过去把它分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，现在一般叫做衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段。

房地产周期与经济周期（1）基钦周期：短周期

是1923年英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期。基钦认为经济周期实际上有主要周期与次要周期2种。主要周期即中周期，次要周期为3~4年一次的短周期。这种短周期就称基钦周期。

（2）朱格拉周期：中周期

是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期9~10年的经济周期。该周期是以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志加以划分的。

（3）康德拉季耶夫周期：长周期或长波

是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期。（4）库兹涅茨周期：另一种长周期

是1930年美国经济学家库涅茨提出的一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期。由于该周期主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的，所以也被称为“建筑周期”。

（5）熊彼特周期：一种综合

1936年，经济学家熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种周期理论进行了综合分析后提出的。熊彼特认为，每一个长周期包括6个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9~10年，长周期为48~60年。房地产周期与经济周期房地产周期是经济周期重要组成部分，与经济周期有本质相似性，即:房地产业的发展同宏观经济增长过程相似，也呈现出扩张收缩交替出现、波峰波谷不断循环、复苏与衰退往返运行的状态。房地产周期波动与宏观经济周期相协调，二者波动方向相同，是一种正相关关系。房地产周期与经济周期（差别）（1）周期波动次序的差别（不一致性）

房地产周期波动在复苏阶段往往滞后于宏观经济周期，在繁荣和衰退阶段则快于宏观经济周期，萧条阶段要长于宏观经济周期。但在特定的发展阶段也会有例外，如房地产市场受到其它外生因素的影响（如二战结束后西欧的房地产市场）。房地产周期波动与宏观经济周期波动的不一致性是由房地产自身的商品特性和市场特性造成的：一是房地产供给的“时滞效应”；二是不动产的“财富效应”；三是不动产的“价格粘性”。价格粘性：由于不动产具有投资属性，降价意味着物业贬值，从短期看越降越卖不出去，所以开发商不到万不得己的情况不会降价，由于价格粘性的影响，即使在很高空置率的情况下，仍然有一段时间的过量开发，进一步恶化了供求关系，使萧条阶段延长。房地产周期与经济周期（差别）（2）波幅与波长不同

一般来说，房地产周期波动的幅度要大于宏观经济周期，即波峰要高于宏观经济周期，而波谷要低于宏观经济周期。房地产周期的波长通常小于宏观经济周期例如，英国宏观经济周期平均波长为20年，而房地产周期的平均波长为9年。有人认为我国房地产周期的波长与宏观经济周期的波长基本一致，均为4一5年。房地产波动与房地产周期波动房地产周期必然表现为房地产波动房地产波动不一定都表现为房地产周期房地产波动并不必然全部都呈现出周期特点，除了房地产周期波动外，还存在其他波动形态如长期趋势、季节波动、随机波动等。房地产波动的理论模型从统计学意义上讲，任一现象的总波动，都可以分解为长期趋势、季节波动、周期波动(循环波动)与不规则(随机)波动四类。房地产波动=f(长期趋势、季节波动、周期波动、不规则波动)长期趋势:人口的自然增长促进了包括房地产业的各产业的增长，再加上技术和管理的进步和变革，形成了包括房地产经济在内的经济发展的长期趋势。这种趋势对房地产波动的影响较稳定，表现为房地产业长期向上、持续发展的运动趋势。季节波动:在自然因素作用下随季节更替而出现的规律性摆动自然季节对房地产投资、生产、交易都会有影响，但总体上讲，由于房地产业运行过程比其他产业长，季节性波动对于房地产波动的影响相对较小，也较易掌握。周期波动:是在总波动中扣除方向明确的长期趋势、规律性较强的季节波动和不规则的随机波动后的余额，表现波动间隔、长度不完全相同，但波动模式(扩张收缩交替运行)基本相似的特点。房地产经济周期形成的原因很多，有经济体系内部的原因，如市场供求变化、原材料的紧缺等等;也有经济体系外部的原因如产业政策等。不规则波动:是因各种意外事件影响而产生的随机波动，与前三种不同，不规则波动无法计算与预测，有可能导致房地产波动的剧烈震动、反常运行。房地产周期波动影响因素（1）供给与需求房地产市场供求矛盾是房地产周期波动的直接原因，房地产的供求关系变化也是房地产周期波动实现的直接途径。一方面如果把房地产周期波动理解为房地产供求关系从非均衡向均衡状态的逼近过程，那么房地产供求关系的变动，也就反映出房地产周期波动的运行状态。另一方面由于房地产供给与需求的自身变动，既受到房地产价格弹性等内部传导因素的影响，又受到来自宏观经济变量的影响，因此房地产供给与需求关系的变动过程，可以视为外部因素冲击与内部传导机制的综合作用过程。（1）供给与需求房地产供求关系变动对房地产周期影响从长期看，一方面由于房地产在国民经济中所具有的基础性和先导性等特点，房地产需求会不断上升;另一方面，尽管长期内土地供给和房屋供给都会不断增加，但由于房地产的不可移动性，使得不断增加的房地产供给与持续上升的房地产需求在结构上(特别是区域结构上)总存在一些差异。这就使得在相对较长的房地产经济运行过程中仍然会存在房地产波动；从短期看，假定房地产需求上升，但由于短期内土地供不应求，同时房地产生产过程较长，使得房地产供给在短期内不易增加，短期内增加的房地产需求和基本保持不变的房地产供给之间的矛盾较为明显，因而导致短期内房地产周期性波动。（2）产业市场因素房地产运行特征对房地产周期波动的影响运行时间特征的影响（房地产完成一次循环所需时间较长）时滞效应的影响（加大房地产周期波动程度）（2）产业市场因素房地产的市场特征对房地产周期波动的影响不完全竞争性由于不完全竞争机制，房地产市场上信息不完备、商品缺乏流动性、交易双方难以自由进出市场，因此资源难以进行优化配置，造成房地产供给上下波动，由此导致房地产经济运行的周期波动。区域性不同区域的房地产不可能通过流通代替。（2）产业市场因素房地产市场行为对房地产周期波动的影响不同类型的房地产投机行为会对房地产经济的正常运行秩序造成负面冲击，导致房地产经济波动趋势强化，加剧波动幅度。（3）社会经济宏观因素政策因素财政政策金融政策产业政策（3）社会经济宏观因素经济因素经济增长率国民收入、消费水平投资波动通货膨胀率（3）社会经济宏观因素心理因素心理因素对市场的长期波动影响不大。短期中影响房地产市场波动的心理因素主要体现在预期、投机、赌博、从众、盲目乐观、侥幸、恐慌等方面。（3）社会经济宏观因素其他因素人口因素人口（户数）的变化与房地产周期呈正相关关系。社会发展因素、城市化发展因素及技术进步因素等影响房地产周期波动因素列表房地产周期波动的一般传导过程房地产周期波动的一般传导过程第一步:外部冲击阶段。来自房地产经济系统外部的变量，如宏观经济政策变动、经济体制的变迁对房地产经济系统产生外部冲击。第二步:初始响应与内部传导阶段。房地产经济系统对外冲击产生初始响应，并利用内部传导机制把外部冲击转化为房地产经济系统运行的重要动力因素。振幅(Yo)越大，说明房地产经济系统对外部冲击越敏感，反之越小。第三步:内部传导与振荡衰减阶段。由于房地产经济系统存在内部运行阻力，当外部冲击通过内部传导机制向房地产系统各个领域进行全面传导时，必然会导致初始响应曲线发生衰减。第四步:进入稳定状态或重新恢复冲击前的正常运行状态阶段。房地产经济系统达到稳定状态所需时间(TS)，是衡量房地产经济系统特征的重要指标。TS愈长，说明房地产经济系统在受到外部冲击后重新恢复稳定或正常运行所需时间就愈多，房地产经济系统对外部冲击的抵御能力就愈差。相反，TS愈短，说明房地产经济系统重新恢复正常运行所需时间愈短，对外部冲击抵御能力愈好。中国的房地产周期的特点1、短期波动，长期稳定2、V型not

U型2008-2009年中国房地产开发投资完成额月度统计及走势图（单位：十亿元）

3、月度周期具有相似性4、受政策及宏观经济影响大1999年来国内物价、房价、股价走势图1、股价先于市场反应，后于市场退出——虚拟市场2、中国CPI不包括房价3、CPI与房价变动趋势大致趋同，但是房价幅度大，因为是刚性需求房价的属性：居住+投资；房屋价值量大，门槛高；房价对市场反应更敏感4、民意+经济增长过热cpi08年观望的积压需求提前释放，09年底刺激政策到期：首套房7折优惠退市

即使货币政策收紧，对市场产生影响可能要半年以上，也就是2010年底或2011年初，从紧的货币政策才会发挥作用，而且货币政策的收紧（加息、缩紧银根）是一步步的，效果也需要慢慢释放。中国房地产市场的特殊性1。体制性藩篱（1）土地制度（土地公有，政府垄断一级市场、二级市场不发达——抑制炒地皮行为的产生）（2）住房制度（双轨制的供给模式，使得一部分以低于边际社会成本的价格获取房屋）（3）户籍制度（制度性身份区隔，使得政府有可能排除非本地居民的投机者）（4）税收制度（物业保有成本较低，产权转移成本不高，选择不动产投资与保值是大部分公众的唯一选择）中国房地产市场的特殊性2。建构性市场（1）城市化（增量刚性需求）（2）经济发展（增量改善型需求与投资型需求）（3）地广人众，差异明显（国内市场范围广，异地需求有明显的导向性）（4）其他保障不完善、其他投资品市场不健全（住房成为预防性储蓄或普通家庭投资的首选）（5）不完全竞争的市场（供给者较多，竞争不完全但还是能反映市场的实际）中国房地产市场的特殊性3。矛盾性链条（1）地方经济增长依赖于固投，城市发展依赖于项目开发（大量内需禁锢于地产领域）（2）政策执行链过长（利益过滤机制）（3）地产企业盈利模式的固化（简单、粗放式的增量扩张）（4）普通消费者消费方式的固化（文化的影响）如何理解目前中国的房地产市场及政府的调控措施（1）对中国的房地产市场的总体判研刚性需求支撑市场繁荣（城市化、经济发展）；短期投机性需求在若干核心城市所占比例并不足以影响市场大势，但其行为会对其他消费者的预期产生强烈影响；在大部分2、3线及以下城市，市场总体健康；通胀预期的加大将使得市场对政府的调控措施反应不大（不排除恐慌性抛售所造成的市场波动，但总体趋势不会有太大变化）（2）中央政府调控措施的主旨抑制异地短期投机性炒房抑制一部分投资性需求（缩短金融杠杆）房价的成本控制（改革土地获取方式、降低土地市场竞争强度）抑制高端的住房需求（3）各个利益群体的行为空间分析地方政府（矛盾性）实际需求购房者（易受宏观经济与市场氛围影响）投资性需求者（受到一定影响）投机性需求者（影响不大但可能会产生恐慌性抛售）房地产企业（影响到新一轮的投资计划）金融机构（个贷规模缩小）股市及其他投资品市场（市场规模可能会扩大）房地产金融市场房地产金融市场的构成要素房地产金融市场的分类1.房地产金融市场的构成要素房地产金融市场是指房地产资金供求双方运用金融工具进行各类房地产资金交易的总和。房地产金融市场的三个基本构成要素融资主体融资中介金融工具融资主体房地产金融市场的融资主体包括资金融通的供给者和需求者，他们作为资金这一特殊商品的买卖双方是构成房地产金融市场最基本的要素

.主要包括：企业居民个人政府部门融资中介融资中介是处于融资者之间的中间机构。大体上可以划分为专营机构和兼营机构两类。

房地产金融专营机构如住房储蓄银行、公积金管理中心、住房信用合作社、房地产开发财团等房地产金融兼营机构如商业银行的房地产信贷部、保险公司、信托投资公司、证券公司等金融工具房地产金融市场的金融工具是指在房地产金融市场上同货币相交易的各种金融契约。主要包括商业票据、房地产抵押债券、房地产金融债券、房地产企业和房地产金融机构发行的股票、债券以及各种未到期的住房存款单和住房抵押贷款契约等。房地产金融市场的功能融通资金的功能通过金融市场将货币资金由盈余部门融通到短缺部门。转移和分散风险的功能丰富多样的金融商品，可以使投资者将投资分布于具有不同收益—风险组合的多种金融产品上。调节和反映经济的功能货币政策和财政政策是政府通过对金融市场的有效功能而实施的机制和手段。2.房地产金融市场的分类按金融市场层次划分可分为一级市场和二级市场。房地产金融一级市场，又叫初级市场，是房地产融资活动的初始市场，包括首发房地产信贷、新房地产证券上市交易（IPO，InitialPublicOffering

）等。

房地产金融二级市场，指房地产融资工具的再交易和再流通市场。2.房地产金融市场的分类按金融交易工具的期限分可分为货币市场和资本市场。货币市场是融通短期资金的市场，包括金融同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场是融通长期资金的市场，包括中长期信贷市场和证券市场。资本市场是房地产金融的主要市场，其金融产品有住房储蓄存款、住房按揭贷款、房地产抵押贷款、房地产信托、资产证券化、房地产保险等。各种金融产品（1）房地产贷款（2）房地产公司债券公司债券发展中国早在1987年就颁布了《企业债券管理暂行条例》，但企业债市场一直停滞不前。截至2007年底，中国企业债余额为3124亿元，仅占年债券市场余额的5％，占GDP的比例不到1.4％。1993年到1998年政府禁止房地产企业通过股票和债券融资，因而直到现在，房地产企业仅有几家发行过房地产债券。企业发行债券在境外是一种非常重要的融资方式,但是目前在我国内地房地产企业债券融资方式非常少，发债融资对筹资企业的条件要求较高，房地产企业更是困难。《公司债券发行试点办法》中国证监会2007年8月14日正式颁布实施《公司债券发行试点办法

》，这标志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航，为我国资本市场注入新的活力，使我国资本市场更加完善。试点办法规定公司债发行实行核准制，发债公司可以无担保，发行价格通过市场询价确定，为企业打开了低成本融资渠道。试点办法规定，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，而不必如企业债那样去人民银行确定利率区间。试点初期，只有净资产规模在10亿元至15亿元的大型上市公司才能发行无担保公司债。全国房地产开发企业超过4万家,从房地产上市公司的数量来看，目前总共有90家(近一半为买壳实现上市)，十多年来融资总共才500多亿。虽然我国先有部分房地产公司在海外成功上市，但数量较少。上市融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足总体上,国家不鼓励。（3）房地产公司上市房地产公司上市发展流程定向募集Pre-IPO原始发行IPO追加股发行（增发或配股）可转换债券（convertiblebond）发行兼并收购已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展积蓄能量营业额初具规模距IPO1年左右在高速发展阶段的后半部分营业额规模已达上市要求市场份额进入稳定阶段公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整IPO：Initialpublicoffering(首次公开募集）

企业上市地点选择比较项目深交所/上交所香港联交所纳斯达克/纽交所新加坡交易所上市审批时间较长一般一般最短上市审批难度较严格较严格严格一般平均市盈率较高较低较高低筹资费用筹资额2.5%+RMB200万筹资额2.5-3.5%+HK$1000万筹资额7%+US$300万筹资额5-7%筹资规模较高一般较高较低交投活跃程度活跃活跃一般较差后续再融资能力较强较强较弱较弱上市后监管一般较严格最严格较严格上市后维持费用RMB2万+信息费HK$100-300万US$5-10万5-10万新元投资者认同度最强较强弱较弱（4）房地产投资基金(私募)我国房地产私募基金处于尝试阶段（易居中国、金地瑞银等）

我国房地产私募基金正式成立的一些障碍法律法规空白政府监管较严企业不积极、投资者不感兴趣我国房地产私募基金的前景光明（5）房地产投资信托基金

RealEstateInvestmentTrust（REIT）房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。它主要是拥有并营运带来收益的房地产，例如办公楼、购物中心、酒店、公寓和工业厂房。主要还是以租赁的方式把这些物业分租给租户，这些租金为股东带来回报。部分国家房地产投资信托10年的投资表现

（至2007年5月）

全球

美国

加拿大

荷兰

澳洲新西兰

1年

12.6%9.4%11.4%19.9%17.1%10.4%2年

26.3%7.0%123.7%27.8%16.5%10.5%3年

17.6%27.2%18.1%18.5%15.9%10.3%5年

19.6%20.0%不详16.8%15.4%9.8%10年

14.6%15.2%18.0%12.0%12.8%4.8%香港房地产投资信托基金

香港作为经济体量和人口都超高新加坡好几倍的城市，日趋重视房地产投资信托基金对金融市场和经济的重要性2003年，香港推出了房地产投资信托的监管框架，2005年7月30日颁布了《房地产投资信托基金守则》，旨在开拓和推广房地产投资信托基金在香港的运作由于香港优质房地产和有实力的房地产公司都很多，又靠近中国大陆，所以其发展潜力和巨大虽然香港首只房地产投资信托领汇在2005年11月才正式上市，至(2007年5月),共6个REIT,其中5个表现欠佳6个房地产投资信托领汇房地产投资信托(LinkREIT,0823.HK)

买入香港房委会将旗下151个商场和7万9000个车位

2007年5月9日报17.86中较10.30港元的IPO价上扬73%泓富产业信托(ProsperityREIT,0808.HK)

泓富将拥有7项香港商用物业，包括3幢甲级写字楼物业、3幢工商综合物业的全部或部分，及1幢工业大楼的部分.2007年5月9日报1.67已经跌破2.16港元的IPO价

越秀房产基金(GZIREIT,0405.HK)

越秀基金目前拥有4项资产，包括位于广东的维多利亚广场、财富广场、城建大厦及白马大厦.2007年5月9日报3.15徘徊在3.075港元的IPO冠君产业信托(ChampionREIT,2778.HK)

香港中环商业区甲级写字楼-花旗银行广场.2007年5月9日报4.35较招股价每单位5.1元跌15%以上。

阳光房地产基金和富豪产业信托也出现类似以上3个信托的情况亚太地区部分国家和地区房地产投资信托发展情况较成熟市场不成熟市场或开始阶段计划发展阶段澳大利亚中国香港中国新西兰中国台湾印度日本韩国泰国新加坡马来西亚印度尼西亚部分国家和地区房地产投资信托基金

海外的中国房地产投资信托基金

越秀房产基金(GZIREIT)第一个在香港上市的国内房地产项目上市日期2005年12月21日越秀房产基金为首只内地房地产信托投资基金——越秀房产信托基金(0405)12月21日在港挂牌上市。筹资约17.9亿港元。越秀基金目前拥有4项资产，包括位于广东的维多利亚广场、财富广场、城建大厦及白马大厦，平均出租率近93％。中国零售房地产信托基金

2006年12月8日，嘉德置地旗下的中国零售房地产信托基金（Capital

Retail

China

Trust，下称“CRCT”）正式在新加坡交易所上市交易。是现惟一在新加坡成功上市的拥有中国概念的物业基金。上市的商业物业其总面积约45万平方米。其中包括的7所商场分别是北京的望京购物中心、九龙购物中心和安贞华联商厦，上海的七宝购物中心，郑州的郑州购物中心，呼和浩特的金宇购物中心和芜湖嘉信茂广场。重庆的：九龙嘉信茂广场我国房地产投资信托基金2005年9月银监发布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），文件指出，新开办的房地产业务应该符合国家宏观调控政策，并进行严格的尽职调查，对未取得国有土地使用权、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证（四证）的项目不得发放贷款，申请贷款的房地产开发商资质不低于国家建设行政主管部门颁发的二级房地产开发资质；开发项目资本金比例不低于35％。

这些规定的严格程度几乎要高于银行要求。我国的“准”房地产投资信托基金《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》中国证监会房地产投资基金（REITs）专题研究小组于2007年4月10日正式成立。央行已指定两家作为国内房地产基金候选试点机构。

上证所已花了很长时间做研究设计，并将积极推动在上证所上市。（6）保险资金经国务院批准的国内第一部基础设施项目投资的管理规章《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》2006年3月21日正式实施。允许“保险资金投资交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目”。国务院2006年6月15日颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》,开展保险资金投资不动产试点。2007年06月01日保监会公布了其起草了《保险资金运用管理暂行办法》，现向社会公开征求意见。首部将“不动产投资”纳入其中的文件。城市住房政策（1）公共住房与租金补贴两种住房保障方式：“补砖头”：公共住房“补人头”：住房补贴住宅服务的数量300U0其他所有的商品（美元）360获得200美元补贴时的预算线640ik初始预算线560500jU18001000540800公共住宅租金=240美元时预算线以外的点从经济上讲，补砖头和补人头哪种更有效率？上图得出结论，200美元的现金补贴与300美元的租金补贴对接受者而言具有无差异性。公共住宅更加昂贵（1.私人部门在修建新的低收入住宅时会比公共部门更加有效率；2.市场中有大量低质量的旧住宅，新住宅的最低成本都要高于旧住宅）补砖头的效率和补人头的效率通常不相同，如何选择政策，要看当地的房地产市场体系。住宅补贴的市场效应非补贴住宅的数量300价格（美元）220f新需求500450i初始需求供给补贴理论上的结果：低质量的非补贴住宅数量下降更多的住宅退出市场较低的过滤速度城市住房政策（2）为抵押贷款利息进行补贴住宅消费量（平方米）2420（美元）2000e需求10.72f获得28%的边际优惠率时的边际个人成本边际社会成本g社会福利的损失城市住房政策（3）租金控制租金控制在400美元住宅消费量（平方米）120（美元）70e需求500400f供给g社会福利的损失h100租金控制政策的受益者是:那些以较低的价格取得租金管制住宅的消费者但租金控制会降低住宅使用者的收益：搜寻成本上升交钥匙费（keymoney）上升住宅质量下降我国的住房供应体系我国的住房保障政策住房保障需求旺盛（1）城市化带来住房保障需求人群的激增我国的住房保障政策住房保障需求旺盛（2）收入差距拉大增加了住房保障的需求城镇居民收入差距不断加大年度基尼系数年度基尼系数年度基尼系数年度基尼系数1978年0.161985年0.191992年0.251999年0.31979年0.161986年0.191993年0.272000年0.3191980年0.161987年0.21994年0.32001年0.3231981年0.151988年0.231995年0.282002年0.4541982年0.151989年0.231996年0.282003年0.4581983年0.151990年0.241997年0.292004年0.4651984年0.161991年0.251998年0.3

2005年

0.47住房保障供应严重不足

经济适用住房供应规模不足廉租住房覆盖面小保障性住房用地没有保证困难地区住房保障能力不足

现有城镇住房保障政策设计和实施中“公平”问题较突出住房保障政策体系存在两个断层廉租住房和经济适用住房之间的断层经济适用住房和普通商品住房之间的断层福利支付方式导致保障资源在时间上分配不公平将应分散到今后若干年的保障资金在买房时提前支付给了这些家庭，不利于近阶段用有限的保障资金去扩大保障的覆盖面，不利于政府住房保障资源的有效利用。部分购买了经济适用住房家庭的经济状况得到改善后，难以对他们将购房时已提前享受到的保障资金进行调节，影响住房保障资源配置的公平性存在不同程度的福利倒置现象附录：几个问题的再认识1.房地产泡沫泡沫（bubble）任何高度投机的不良商业行为”——1926年出版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》“泡沫”就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主，这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。——金德尔伯格，《新帕尔格雷夫经济学大辞典》

郁金香泡沫：投机并不创造财富，而只是转移财富房地产泡沫（estatebubbles）：房地产价格相对基础价值或经济基础条件所决定的价值的偏离。房地产泡沫的形成原因Thecausalityofrealestatebubbles房地产泡沫的衡量标准Boomorbubbles

1、空置率——是否存在过度膨胀的虚拟需求

2、购租比——从租金回报角度判断住房是否具有投资价值3、房价收入比——价格是否处于由居民收入能够支撑的合理水平附录：几个问题的再认识（2）房价收入比房价收入比是某个住宅市场上某个指定时期内销售的住宅的自由市场价格中位数（或平均数）和该市场上家庭年收入中位数（或平均数）的比值。

——联合国可持续发展委员会、联合国人类住区（生境）中心、世界银行的定义

国际上的大多数组织使用中位数定义，而我国的房价收入比定义属于平均数定义。房价收入比指标的性质（1）房价收入比具有高度离散性收入较低的国家的房价收入比离散性表现得更为突出房价收入比超高的国家多数是经济转型中的国家，居民收入和房屋价格都在快速的变动中房价收入比指标的性质（2）同一城市的房价收入比会随时间发生波动0102030400102030402003年房价收入比1993年房价收入比日本东京都市区房价收入比的变化，1975-1999房价收入比指标的性质（3）同一国家中不同城市的房价收入比存在差异简短结论在世界范围内，特别是低收入国家，房价收入比波动较大，暂时还没有一个理想的目标值。因此对确定房价收入比的理想值这一做法应持谨慎的态度。“4～6倍”是从市场经济国家归纳得出的结论，但不能不加修改的应用到我国，而要根据我国住宅市场处于转型和改革中的这一特性，研究房价收入比的合理取值。一个城市的房价收入比会随着时间波动。在使用房价收入比这一指标时，我们应该更重视跟踪同一城市的房价收入比的变化，作为衡量这个城市住房可支付能力高低、反映房地产市场总体状况的指标。国内对房价收入比的认识误区国内对房价收入比标准的教条式照搬

最早提出“4－6倍”的BertrandRenaud同时提到了房价收入比的标准不能一概而论的问题。他认为，“社会主义经济国家的房价收入比非常高，和市场经济国家截然不同。社会主义国家如此高的房价收入比使我警觉到，这些国家的住宅市场和市场经济国家的住宅市场是不同的，要在研究这些市场的组织结构和微观运行规律后，再评价其市场运行的有效性。”最明显的例子1998年，国务院发出《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发[1998]23号）。在第二部分“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，第（六）条中规定：“停止住房实物分配后，房价收入比（即本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用住房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比）在4倍以上，且财政、单位原有住房建设资金可转化为住房补贴的地区，可以对无房和住房面积未达到规定标准的职工实行住房补贴。住房补贴的具体办法，由市（县）人民政府根据本地实际情况制订，报省、自治区、直辖市人民政府批准后执行。”国内对房价收入比的认识误区国内房价收入比计算的多种方法及其缺陷房价收入比＝平均房价/平均家庭年收入平均房价＝面积单价×面积指标平均家庭年收入＝平均个人年收入×计算人口数各指标的不同取值：面积单价：经济适用房面积单价、商品房面积单价、新旧房折合单价面积指标：60平方米、80平方米、人均建筑面积×平均家庭人口平均个人年收入：工资收入、工资收入及修正、可支配收入计算人口数：双职工假设、平均家庭人口国内房价收入比计算方法和结果比较，北京，2006计算方法代表人物面积单价面积指标个人年收入计算人口数房价收入比一国发文件经济适用房60工资收入211.6二潘勇平均房价60工资收入＋修正214.4三郭树声经济适用房60～80可支配收入家庭人口4.9-6.6商品房60～80可支配收入家庭人口8.5-11.4三平均法李晓林新旧房折合单价人均建筑面积×平均家庭人口可支配收入家庭人口6.0房价收入比的合理取值存款购房模型的计算结果房价收入比需要的存款年限2.0143.1204.0255.0306.1357.139当前条件：实际利率为1.68，购房支出占家庭年收入13％当前条件下房价收入比和贷款年限的关系房价收入比需要的贷款年限1.072.01