2024年一季度宏观经济：GDP稳中有进制造业延续挑大梁

请务必阅读正文之后的免责条款部分核心观点我们认为，2024年一季度基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，一季度GDP增速为5.3%，显著高于市场一致预期，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程。在此背景下，我们提示2024年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建稳增长和出口性价比红利需关注，下半年新质生产力涉及的TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。固定收益方面，由于此前债市的宽松预期较为充分，博弈降息的过程可能阶段性告一段落，国债收益率可能震荡调整。工业开门红兑现，亟待需求侧跟进3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，Q1规模以上工业增加值同比增长6.1%，工业生产开门红兑现，但增速低于市场及我们预期。我们认为，工业稳增长前置发力对一季度工业高增长形成支撑兑现开门红，除去年同期基数抬升、3月工作日较去年同期偏少的影响外，生产端政策节奏前置、需求端政策实物工作量后置，或是使得工业生产增速在3月有所放缓的原因。工业生产开门红已为全年工业稳增长奠定较好基础，完成全年目标压力较小时，生产端政策退坡、更多依靠需求侧落地的可能性加大。我们认为，当前产能利用率与工业生产方向的背离，在于部分行业（例如汽车行业）前期投资形成新增产能，使得产能基数的增长快于实际利用产能的增长，这意味着工业生产亟待需求侧放量带来更大的支撑。3月份全国服务业生产指数同比为5.0%，生产性服务业接力生活性服务业，生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。节日效应消退，社零增速小幅回落3月社会消费品零售总额同比+3.1%（前值+5.5%两年复合增速为+6.8%（前值+4.5%低于市场预期（Wind市场一致预期为+4.8%）。受基数效应扰动，社零读数回落。一方面，3月节日效应消退，居民出行强度正常化，餐饮等高社交属性消费仍有韧性，受降价影响汽车零售额疲软。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期持续承压。固定资产投资增速上行至4.5%，制造业和基建投资保持较强韧性一季度全国固定资产投资（不含农户）增速达到4.5%，制造业投资保持强劲增长态势，是资本开支的重要支撑。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。如果扣除房地产开发投资，一季度全国固定资产投资增长9.3%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-3月同比增速较2月增加0.6个百分点至17.6%，后续随着大规模设备更新形成实物工作量，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。节后返工顺利，就业稳中有升3月全国城镇调查失业率为5.2%，前值5.3%，符合我们预测，节后农民工返城高峰已过，随着节后各地有序复工复市，开复工率上升，摩擦性失业减少。本地户籍人口调查失业率稳中有降，但外来户籍人口调查失业率小幅抬升，这体现就业优先政策效果显现的同时，仍有加力空间，尤其是加强返城农民工的就业支持。展望未来，我国就业形势有望总体向好，失业率或将总体呈现稳中有降的态势，毕业季或面临季节性扰动，在就业结构高质量转型过程中，也需要关注传统行业转型过程的平稳过渡，平衡“立”与“破”，发挥民营企业就业的蓄水池作用。风险提示linchengwei@stocke.zhanghao1@stocke.copangaoyuan@相关报告宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 5 53节日效应消退，社零增速小幅回落 7 84.1制造业投资增速保持较强韧性 94.2财政发力推升基建 124.3地产销售信心仍有待修复，投资全年节奏可能趋稳而非“高开低走” 135节后返工顺利，就业稳中有升 14 15请务必阅读正文之后的免责条款部分 5图2：工业增加值主要门类：3月同比 6图3：主要工业产品产量增速与去年同期对比 6图4：3月社会消费品零售总额同比+3.1% 7图5：30大中城市商品房销售面积低于历史同期 7图6：4月12城地铁客运量创历史同期最高 8图7：4月民航班机执飞量略高于2019年同期 8图8：2024年3月固定资产投资动能处于改善通道 9图9：2024年3月固定资产投资的动能呈现K型分化 9图10：民间投资持续修复 9图11：制造业投资动能维持韧性 10图12：3月制造业投资环比增速改善明显 10图13：设备工器具购置增速较快 12图14：高技术制造业投资增速继续高于制造业平均水平 12图15：2024年地产投资并未呈现开年跳点（%） 14图16：2022、2023年地产投资均高开低走（%） 14图17：3月全国城镇调查失业率为5.2%，2月为5.3% 15图18：本地户籍人口调查失业率小幅回落 15表1：分子行业制造业投资当月增速（单位：%） 11宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分我们认为，2024年一季度基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。在市场内生动力企稳以及逆周期政策渐次发力的情况下，一季度GDP增速为5.3%，显著高于市场一致预期，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程。从供给侧看，工业稳增长政策前置发力，对基本面有积极支撑，一季度国规模以上工业增加值同比增长6.1%，生产性服务业受益于工业高景气度。3月份，全国服务业生产指数同比增长5.0%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数分别增长12.7%、8.2%、6.2%。从需求侧看，市场销售稳定增长，内外需改善相对良好。一季度，社会消费品零售总额同比增长4.7%，服务消费增长较快，1-3月份服务零售额同比增长10.0%。投资端固定资产投资稳中有升，一季度扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。民间投资增长0.5%；扣除房地产开发投资，民间投资增长7.7%。高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化。一季度货物出口增长4.9%，贸易顺差13063亿元，机电产品出口增长6.8%，占出口总额的比重为59.2%。3月份，出口19869亿元，下降3.8%。大类资产方面，我们提示2024年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建稳增长和出口性价比红利需关注，下半年新质生产力涉及的TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。固定收益方面，博弈降息的过程可能阶段性告一段落，国债收益率可能震荡调整，建议关注长端利率的波动。2023-032023-062023-092023-1265432103月规模以上工业增加值同比增长4.5%，Q1规模以上工业增加值同比增长6.1%，工业生产开门红兑现，但增速低于市场及我们预期。我们认为，工业稳增长前置发力对一季度工业高增长形成支撑兑现开门红，但在月度节奏上，除去年同期基数抬升、3月工作日较去宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分60-40-20202024年3月同比产量:十种有色金属%-4.2产量:水泥%7.16.10-22.00.16.5产量:钢材60-40-20202024年3月同比产量:十种有色金属%-4.2产量:水泥%7.16.10-22.00.16.5产量:钢材%产量:汽车%2.859.80当前供给侧工业稳增长政策先行发力，若基建、“三大工程”等需求侧政策实物工作量落地与供给侧匹配，则有望进一步激发工业企业内生动力，提升工业生产积极向好的持续性。工业生产开门红已为全年工业稳增长奠定较好基础，完成全年目标压力较小时，生产端政策退坡、更多依靠需求侧落地的可能性加大。当前产能利用率与工业生产方向的背离，意味着工业生产亟待需求侧放量带来更大的支撑。一季度工业生产高增长的同时，工业产能利用率却再次录得2020年Q1以来的最低值。2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，比上年同期下降0.7个百分点，比上季度下降2.3个百分点。我们认为，这一背离现象，一方面由于部分行业前期投资形成新增产能，使得产能基数增长快于实际利用产能的增长，例如汽车行业在2023年的固定资产投资中枢显著高于过去，在当前形成较大的新增产能，因此出现汽车工业增加值高增，同时产能利用率大幅下行的局面；另一方面也在于需求侧仍需进一步发力，使得工业生产内生动力更为充沛。从内需来看，需求侧政策仍待发力落地与供给侧稳增长相匹配，尤其是基建和地产“三大工程”在未来形成实物工作量。从外需来看，出口性价比红利有望保持支撑。从高频数据上看，3月工业生产景气在结构上有所分化。其中汽车半钢胎开工率环比、同比高增；焦炉开工率、全国高炉开工率、炼油厂开工率环比、同比负增长，螺纹钢产量环比回升，同比负增，钢铁生产链条承压；PTA开工率和PTA产量较上月小幅下降。3月份全国服务业生产指数同比为5.0%，生产性服务业接力生活性服务业，生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。3月信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数分别增长12.7%、8.2%、6.2%，生产性服务业表现更为强劲。从分项数据上看，3月份采矿业同比上升0.2%，制造业同比增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，制造业增速保持积极态势。我们主要关注的工业产品产量中，3月份汽车（6.5%）、十种有色金属（7.1%）、钢材（0.1%打印设备、电子元件产品产量同比分别增长41.7%、40.6%、39.5%。展望未来，若需求侧政策积极发力形成实物工作量落地，则有助于进一步恢复工业企业信心，工业生产积极态势有望持续。2022年3月2022年4月2022年5月2022年2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2022年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月 2023年3月同比产量:2023年3月同比4040产量:发电量%宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3月社会消费品零售总额同比+3.1%（前值+5.5%两年复合增速为+6.8%（前值+4.5%低于市场预期（Wind市场一致预期为+4.8%）。受基数效应扰动，社零读数回落。一方面，3月节日效应消退，居民出行强度正常化，餐饮等高社交属性消费仍有韧性，但受降价影响汽车零售额疲软。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期持续承压。50社会消费品零售总额:当月同比%万平方米30大中城市商品房销售面积2022年20212022年2024年20232024年0结构上，3月节日效应消退，居民出行强度正常化，出行类、聚集类等高社交属性消费仍有韧性，受降价影响汽车零售额疲软。出行类、聚集类等高社交属性消费继续恢复，餐饮收入同比+6.9%（两年复合增速+16.2%纺织鞋帽收入同比+3.8%（两年复合增速+10.5%金银珠宝收入同比+3.2%（两年复合增速+19.1%）。受降价影响，汽车零售收入同比-3.7%（前具体从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均保持修复态势，助力线下消费恢复。从地铁客运量数据来看，3月12个主要城市地铁客运量创历史新高，同比2023年增长7%，同比2019年增长16%。跨城出行方面，民航客运航班量也处于历史较高水平，同比2023年增长18%，同比2019年增长3%。具体从乘用车数据来看，一季度乘用车销量同比和环比均实现高增，但受降价拖累，汽车零售额下行，后续以旧换新政策发力值得关注。量的方面，3月乘用车市场销量168.7万辆，同比增长6.0%，环比增长52.8%，1-3月累计销量482.9万辆，同比增长13.1%，同比和环比均实现高增。价的方面，据乘联会数据显示，2024年1季度降价规模已经超过2023年全年的6成，相当于2022年的降价总规模，3月份有37款车型降价，主要是新能源汽车，降价对汽车零售额形成拖累。展望后市，3月商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，明确2025年和2027年报废汽车回收量较2023年增长50%、增加一倍，2027年二手车交易量较2023年增长45%。根据乘联会最新的预测数据，2023年汽车报废净增量为756万辆（增长32%车市销量的换购比例为22%，若要实现既定目标，报废更新和换购的比例相对来说都是较高的，报废更新换购将成为汽车销量的主要增长动力，对车市构成稳定支撑。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分020192020~202220232024864203月地产后周期消费仍然承压，整体保持低位运行。3月家具、家电、建筑装潢销售额同比分别为+0.2%、5.8%、2.8%，地产后周期消费短期内依然承压。今年以来尽管政策面持续优化，行业预期有待修复。往后看，消费品以旧换新政策或对家具和家电等消费品形成提振，地产后周期消费有望回暖上行。4投资需求超预期修复，制造业继续挑大梁一季度全国固定资产投资（不含农户）增速达到4.5%，制造业投资保持强劲增长态势，是资本开支的重要支撑。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。如果扣除房地产开发投资，一季度全国固定资产投资增长9.3%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-3月同比增速较2月增加0.6个百分点至17.6%，后续随着大规模设备更新形成实物工作量，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹值得关注的是，重大项目的引领作用显著，特别是围绕“十四五”规划102项重大工程重大项目建设带动作用明显。预计后续财政政策有望进一步加码扩围，加快推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，不断激发民间投资活力。2024年1-3月份，民间投资增长0.5%；扣除房地产开发投资，民间投资增长7.7%。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年2019-2023年平均210-1-2-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比% 房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%50-5-10-150.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8民间固定资产投资完成额（累计占固定资产投资完成额的比重，%，右轴）民间固定资产投资完成额（累计同比，%）2023-032023-092024-032023-032023-095554535251504948一季度制造业投资增速达到9.9%，超出市场预期。重要的是，链长制陆续在全国范围内被广泛采用。“链长制”作为产业治理实践手段，已成为地方政府提升经济发展质量的主引擎。我们再次提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分42制造业投资_当月同比增速（测算，%）2024年2020-2023四年平均2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2020-2023四年平均第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。据国家统计局，2024年1-2月份，制造业技术改造投资增长15.1%，增速比制造业投资增速高5.7个百分点。2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新问题，我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等政策意见，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长24.6%、16.9%。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分食品制造业橡胶和塑料制品业金属制品业仪器仪表制造业宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比%中国:固定资产投资完成额:其他费用:累计同比%中国:固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比%2050-52023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-0342中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%2023-032023-062023-092023-122024-03我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。2024年1-3月基建（统计局口径）同比增长6.5%。其中业、水利管理业和公共设施管理业分别同比增长17.6%、3.6%、13.9%和-2.4%。在积极的政策基调和前置发力的财政政策呵护下，基建投资实现开门红，在高基数上仍实现了较高增长，但实物工作量受项目及政策节奏因素可能表现相对较弱。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环……发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”，并指明“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。3月政府工作报告则明确要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。在积极的政策基调下，对基建投资有重要影响的财政政策也积极发力，2024年广义财政边际提升较大。2024年一般公共预算支出285490亿元、政府性基金支出120193.92亿元，合计超过40.5万亿元，较2023年边际增加近3万亿元，其中政府性基金支出与基建关系较为紧密，边际增加加多，一方面是专项债规模进一步提升至3.9万亿元，专项债投向范围进一步拓展，另一方面，在卖地收入规模预计与2023年较为接近的背景下，增量重点聚焦超长期特别国债，重点投向重大项目领域。政府工作报告提出我国拟从今年开始发行超长期特别国债，首先发行1万亿元专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大的宏观调控政策供给。我们在此前多篇报告中提示，百年未有之复杂局面下，结合大国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政策工具，超长期特别国债能够对短期维稳带来重要作用，同时持续多年的发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。如何理解基建投资与实物工作量的背离？年初以来，由于基建投资在2023年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的黑色、有色等商品价格表现较弱，开工率也相对较低，我们认为基建投资较高主因在于受财务支出法利好，实物工作量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补实物工作量的下降。2024年2月7日，发改委公布下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，安排国债资金近2000亿元，第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。未来关注财政支出进度、政府债发行和超长期特别国债的落地。未来我们预计基建投资仍将保持较高水平增长，重点关注三方面进展，其一是财政支出进度，广义财政边际增长的背景下，财政支出进度与基建投资增速关系紧密；其二是政府债发行，地方政府专项债大概率前置发行，对基建投资形成积极支撑。其三，超长期特别国债项目主要投向重大项目领域，未来随着债券发行、资金下达并匹配项目，有望推动基建投资积极增长。4.3地产销售信心仍有待修复，投资全年节奏可能趋稳而非“高开低走”数据走势：虽然三月地产销售环比呈现小阳春特征一度引发市场关注，但从同比增速来看并未大幅反弹仅止跌企稳，未来市场信心仍然有待修复。2024年1-3月地产投资累计增速-9.5%，低于市场预期与我们的预测。一方面说明当前各项政策落地效果暂不及预期，未来以“三大工程”为代表的各项政策性投资有望助力地产投资逐步企稳。另一方面2024年财务支出法对Q1地产投资的“跳点”效应也明显弱于2022年和2023年，投资“前置和透支”效应弱化后，全年地产投资的走势节奏预计更为平稳（2022年、2023年的数据特征均为高开低走）。“跳点”效应弱化一定程度映射房企在停工压力下的投资付款需求整体减弱，新开工、施工、竣工三大分项也对应全面回落；在此背景下，财务支出法的开年拉动也相应下降。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年1-3月，房地产开发投资累计同比-9.5%。新开工、施工、竣工累计同比-27.8%、-11.1%、-20.7%，前值累计同比分别-29.7%、-11.0%、-20.2%，三大分项整体仍处于低位，房企在停工压力下的投资付款需求整体减弱，新开工、施工、竣工三大分项也对应全面回落。商品房销售面积和销售额1-3月累计同比分别为-19.4%和-27.6%，前值分别为-20.5%和-29.3%，虽然三月地产销售环比呈现小阳春特征一度引发市场关注，但从同比增速来看并未大幅反弹仅止跌企稳，未来市场信心仍然有待修复。房地产开发到位资金累计同比-26.0%，前值为-24.1%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-9.1%、-14.6%、-37.5%、-41.0%，前值分别为-10.3%、-15.2%、-34.8%、-36.6%，两大与地产销售挂钩的分项仍是当前到位资金的核心拖累。展望未来，我们认为在开年数据偏弱的背景下，全年地产投资可能呈现相对稳定走势，而非类似2022年和2023年的大幅高开低走。一是2024年财务支出法对开年地产投资的“跳点”效应明显弱于2023年（2022年地产投资增速-10%，2023年1-2月增速大幅跳点至-5.8%明显超出市场预期投资“前置”效应弱化后，全年地产投资的走势节奏预计更为平稳。二是房地产供需两端政策仍在并行推进，有望助力地产投资企稳。供给端来看，房地产融资协调机制有望助力地产投资企稳，可以在助力保交楼保交付的同时，稳定企业预期。住