2024年建材行业投资策略分析报告：寻找沙漠之花

1•维持建材行业“增持”评级。展望2024年，我们对环境假设的预期基调暂时是“稳健”。从地产数据来看，新开工数据或收窄降幅企稳，竣工数据或增幅回落。但从实际实物量来看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，伴随中央财政托底发力，实际偏前端开工需求指标水泥产量有望持平。而竣工保交付的均匀分布叠加保障房等竣工，有望促进玻璃消费量为代表的后端需求保持略增的环境。托底预期更多是保守的大概率方向，更为积极的可能隐藏其中。在稳健的环境假设下，龙头公司在2023年已经凸显的超额将表现的更加明显。目前悲观的估值体系下，以龙头企业的绝对竞争优势为安全边际，而周期的弹性则是隐含的期权。维持建材行业“增持”评级。••消费建材龙头企业还是弹性首选：消费建材企业以长期可持续的成长性，结合目前历史分位高性价比的估值水准依然是首选，龙头上市公司在2023年经营层面充分体现了在渠道变革（消费化+小B化），品类扩张，格局出清改善的超额，2024年竞争优势或将进一步凸显。重点推荐渠道转型+扩品类持续领先的，石膏板盈利高度稳健+扩品类行动加大的北新建材，商业模式和零售管理最优的伟星建材，估值最显优势的中国联塑，以及其他领先行业的科顺股份，兔宝宝，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎等。大宗品以“以逸待劳“，超额利润造就绝对价值：水泥，玻璃，玻璃纤维等大宗板块同样面临着需求引发的价格压力，但是2023年的基本已经下探出了同样逻辑的业绩底——即行业大面积亏损时，大宗价格难以继续下降，龙头企业的成本优势+独有盈利业务就创造了绝对的盈利底，也是绝对的安全边际。这种优势水泥龙头端是成本优势+骨料+海外；在玻璃端是成本优势+光伏电子药玻；在玻纤端是成本优势+电子布+产品线分化。而行业大面积亏损的趋势终究难以维系，自然出清/政策推动/需求改善的期权创造了价格和盈利弹性进一步上修的可能，推荐水泥龙头海螺水泥/华新水泥/上峰水泥，玻璃龙头信义玻璃/旗滨集团，玻纤龙头中国巨石/中材科技。••新材料关注新场景的持续出现：关注持续增长的光伏需求，材料技术路径有变化可能的海风需求，以及新材料在氢能和消费电子中的应用，推荐行业产能地位不断加固的中复神鹰/石英股份。风险提示：国内货币财政、房地产宏观政策风险；原材料成本风险。2••周期永远都会在，预期的悲观更甚于实际：2023年，在盈利复苏的预期中开始，在对周期的继续期待中收尾。无需疑问，周期永远会存在，潘朵拉魔盒的最后一件礼物是希望。伴随着2023年盈利预测的逐渐清晰，可以观察到，虽然相对于年初对2023年EPS的预期，上市公司的盈利预期普遍低于预期，但龙头企业的下降幅度并不过分（5%-20%），大幅跑赢行业和环境，这背后是龙头企业竞争优势（成本，渠道，战略）超额的明显体现，而估值倍数的下行反而更加对股价的影响更大。因此影响最大的反而是预期的悲观。以稳健为环境假设，弹性隐藏其中：展望2024年，我们对环境假设的预期基调暂时是“稳健”。从地产数据来看，新开工数据或收窄降幅企稳，竣工数据或增幅回落。但从实际实物量来看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，伴随中央财政托底发力，实际偏前端开工需求指标水泥产量有望持平。而竣工保交付的均匀分布叠加保障房等竣工，有望促进玻璃消费量为代表的后端需求保持略增的环境。托底预期更多是保守的大概率方向，更为积极的可能隐藏其中。以绝对竞争优势为安全边际：在稳健的环境假设下，龙头公司在2023年已经凸显的超额将表现的更加明显。目前悲观的估值体系下，以龙头企业的绝对竞争优势为安全边际，而周期的弹性则是隐含的期权。••消费建材龙头企业还是弹性首选：消费建材企业以长期可持续的成长性，结合目前历史分位高性价比的估值水准依然是首选，龙头上市公司在2023年经营层面充分体现了在渠道变革（消费化+小B化），品类扩张，格局出清改善的超额，2024年竞争优势或将进一步凸显。重点推荐渠道转型+扩品类持续领先的，石膏板盈利高度稳健+扩品类行动加大的北新建材，商业模式和零售管理最优的伟星建材，估值最显优势的中国联塑，以及其他领先行业的科顺股份，兔宝宝，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎等。••大宗品以“以逸待劳“，超额利润造就绝对价值：水泥，玻璃，玻璃纤维等大宗板块同样面临着需求引发的价格压力，但是2023年的基本已经下探出了同样逻辑的业绩底——即行业大面积亏损时，大宗价格难以继续下降，龙头企业的成本优势+独有盈利业务就创造了绝对的盈利底，也是绝对的安全边际。这种优势水泥龙头端是成本优势+骨料+海外；在玻璃端是成本优势+光伏电子药玻；在玻纤端是成本优势+电子布+产品线分化。而行业大面积亏损的趋势终究难以维系，自然出清/政策推动/需求改善的期权创造了价格和盈利弹性进一步上修的可能，推荐水泥龙头海螺水泥/华新水泥/上峰水泥，玻璃龙头信义玻璃/旗滨集团，玻纤龙头中国巨石/中材科技。新材料关注新场景的持续出现：关注持续增长的光伏需求，材料技术路径有变化可能的海风需求，以及新材料在氢能和消费电子中的应用，推荐行业产能地位不断加固的中复神鹰/石英股份。3展望2024年，我们对环境假设的预期基调暂时是“稳健”。从地产数据来看，新开工数据或收窄降幅企稳，竣工数据或增幅回落。但从实际实物量来看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，伴随中央财政托底发力，实际偏前端开工需求指标水泥产量有望持平。而竣工保交付的均匀分布叠加保障房等竣工，有望促进玻璃消费量为代表的后端需求保持略增的环境。托底预期更多是保守的大概率方向，更为积极的可能隐藏其中。图：核心需求端宏观数据假设（单位：%）2024年地产建材相关宏观数据预测图：玻璃实务消费量假设（单位：亿元人民币）1000008%8%6%6%90000800007000060000500004000030000200001000006%6%5%4%1.8%4%2%0%0%2%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%-2%-4%-6%-8%-10%-5.50%-10%-10%2024房地

2024房地产开发投

产销售面资额累计

积累计同2024玻璃表观消费量同比估算2024新开

2024竣工2024水泥产量累计同比-9%2022工面积累

面积累计20212023E2024E合计同比%计同比同比同比比复工保障房同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%数据：wind，证券研究4图：上市公司普遍营收增速优于行业2023年前三季度营收增速18.4%20.0%15.0%10.0%5.0%••13.3%10.1%8.5%4.8%2.5%2.6%•0.0%-5.0%-10.0%-2.4%-3.2%-10.0%销售结构走向均衡-15.0%图：图：龙头企业扩品类进展突出（单位：%）2023H1同比增速2023H150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2.49%43%29.98%31.08%16.52%36.45%0%砂粉营收北线建材防水营收数据：wind，证券研究5图：

行业盈利底部背景下，龙头企业盈利超越上一轮行业底部2015年（单位元/吨）

水泥，玻璃，玻璃纤维等大宗板块同样面临着需求引发的价格压力，但是2023年的基本已经下探出了同样逻辑的业绩底——即行业大面积亏损时，大宗价格难以继续下降，龙头企业的成本优势+独有盈利业务就创造了绝对的盈利底，也是绝对的安全边际。2015Q32023Q340.0030.0020.0010.000.00

水泥：2023年龙头企业盈利根本依靠的是成本优势（产能发挥率+装备+能源）+骨料+海外，这种在行业亏损筑底期奠定的超额利润还将维系作为安全边际，2024年需求托底，而向上的弹性可期待碳交易和行业整合带来的供给端机遇，推荐水泥龙头海螺水泥/华新水泥/上峰水泥等。海螺水泥华新水泥万年青塔牌集团冀东水泥-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00图：23年季度玻璃供给结构（单位：吨/天）

玻璃：头部企业在浮法玻璃领域优势有望进一步与后置位企业拉开差距——体现在资金紧缺大背景下具有更强接单能力以及纯碱渠道多元化带来的用碱优势。头部企业多元化业务支撑盈利也更为明显。推荐玻璃龙头信义玻璃/旗滨集团。2023年玻璃供给变化80006000400020000

玻璃纤维：电子布提价契机在24H1，价格反弹或领先于粗纱，粗纱价格主动权在头部企业手中，观察其对盈利和份额的权衡，龙头企业优势地位不变，推荐玻纤龙头中国巨石/中材科技。23Q123Q2新点火23Q323Q4复产冷修数据：wind，证券研究67申万建材指数4-567906590639061905990579055905390519049907++8-9Q2Q2Q35-61-3112022Q4+Q2Q1++20242023-1-62023-2-62023-3-62023-4-62023-5-62023-6-62023-7-62023-8-62023-9-62023-10-62023-11-6数据：wind，证券研究8从对2023年的估值拆解来看，消费建材核心公司股价表现受到盈利预测和估值变动的同步影响，其中业绩预测的下调来自于市场年初对于行业环境的错判，而估值在市场交易中下行，则体现了目前股价中隐含的对未来预期的谨慎。（单位：亿元人民币）2023202301012023202312142023PE202301012023PE20231214PE2023010120231214002271.SZ300737.SZ000786.SZ002372.SZ603737.SH603378.SH003012.SZ002918.SZ002791.SZ002043.SZ43.257.5034.402.4837.1014.188.661.518.495.323.276.60-20%-67%-5%845.45148.55437.24339.76428.5049.7819.5519.8011.2421.5440.8220.6211.1412.5142.979.88485.0674.0514.1029.8910.1016.2929.0425.6111.4710.6039.5911.50-28%51%38.9115.7710.502.41374.73231.01251.5438.66-10%-24%-29%24%-10%-17%-37%3%8.2892.2097.363%5.97-11%-58%-22%74.6556.42-15%-8%7.78334.2483.93129.4875.928.4916%数据：wind业绩一致预期，证

券研究9从2023年的实际需求环境来看：开工端：由于地产行业的资产负债表的修复慢于预期，因此新开工进一步下滑的幅度相对较为明显；水泥的韧性与大型基建的拉动有关，因此实际消费建材的开工端需求环境估计弱于水泥。竣工端：地产竣工数据同比增长，但在保交楼背景下实际预期较高（市场最高预期有50%），而从玻璃实际消费量所观察的实际竣工情况来看，增长复苏其实较为温和，这与保交楼执行速度逐步落地，以及产业链资金压力相对明显还是有较大关联。2023年地产建材相关宏观数据25.00%19%20.00%15.00%10.00%5.00%5%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-1.10%-7.80%-9.30%-23.20%1-10月新开工面积累计同比1-10月竣工面积累计1-10月房地产开发投1-10月房地产销售面1-10月水泥产量累计1-10月玻璃表观消费同比资额累计同比积累计同比同比量同比估算同比增速-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%数据：wind，证券研究10而从对2024年的预测情况来看：开工端：伴随着基数的走低，即使先行指标拿地数据在2023年压力明显，但是在基数走低的背景下，新开工还是有望放缓降速，开工端同比压力有望放缓。而且开工端受到地产销售需求和政策影响较敏感，存在年内超预期拉动的可能性。竣工端：2022年滞后竣工的保交付工程，整个进程在逐步拉长，或在2022-2027的五年间相对均匀落地，因此实际竣工或比“三年前新开工数据倒推”更有韧性，而保障性住房的建设等同比增速或高达35%以上，有望将整个偏后端建材量进一步拉动。2024年地产建材相关宏观数据预测8%6%6%4%2%1.8%0%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-5.50%-10%-10%2024新开工面积累计2024竣工面积累计同2024房地产开发投资2024房地产销售面积2024水泥产量累计同2024玻璃表观消费量同比比额累计同比累计同比比同比估算同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%数据：wind，证券研究11图：上市公司普遍营收增速优于行业2023年前三季度营收增速18.4%20.0%15.0%10.0%5.0%••13.3%10.1%8.5%2021-202320234.8%2.5%2.6%••0.0%-5.0%-10.0%-2.4%-3.2%•2024-10.0%-15.0%图：龙头企业扩品类进展突出图：销售结构走向均衡2023H1同比增速2023H150%2.49%43%45%40%35%30%25%20%15%10%5%29.98%31.08%16.52%36.45%0%砂粉营收北线建材防水营收数据：wind，证券研究12•2023•••20242023前三季度毛利率同比变化（单位：百分点）2023年前三季度信用减值损失/营收（单位：%）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.06.21.0%0.0%0.0%4.0-0.1%3.4-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-0.6%3.2-0.7%-0.8%2.4-1.3%1.8-1.6%1.00.60.7-2.5%-0.4-4.3%-4.6%数据：wind，证券研究13••++图：与海外对标消费建材公司市值空间大图：后地产时代海外消费建材龙头企业保持长期增长趋势25,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002023年最大市值（亿人民币）23759.44250002000015000100005000020,00015,00010,0005,00005143.283513.932918.142558.331033.511498.3457.75

269.93409.69TOTO宣伟(百万美元)PPG(百万美元)PPGSKK宣伟

家得宝阿克苏

西卡亚涂日涂关西阿克苏(百万欧元)家得宝(百万美元)(右）西卡(百万瑞士法郎)亚涂(百万印度卢比)(右）2023年最大市值（亿人民币）数据：彭博，证券研究14•••B202320232024图：国内布局成熟后开始国际布局图：西卡的多品类布局矩阵数据：西卡年报，公司

官网，证券

研究15与科顺渠道结构对比上市公司明显跑赢行业总量60.00%40.00%20.00%0.00%20.00%10.00%0.00%48.00%45.00%39.45%31.08%10.10%36.45%31.67%4.73%29.98%24.96%新开工23H1雨虹营收23H1科顺营收23H17.00%3.92%2.49%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%零售渠道工程渠道雨虹22H1直销业务其他业务雨虹23H1科顺23H1-24.30%数据：wind，证券研究16图：涂料行业国内营收和市占率（单位：人民币亿元）排名名称立邦属性外资本土外资本土本土本土22建涂营收1218286三棵树多乐士嘉宝莉亚士3524305256德威特78PPG巴德士久诺外资本土本土910/%8.07.06.05.04.03.02.01.00.060.00%40.00%20.00%0.00%46.96%24.57%6.76.26.36.36.26.46.15.75.85.316.17%16.52%10.10%4.73%20212022-1.42%-2.26%2023H1-20.00%-40.00%-18.88%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2数据：wind，涂界，公司公告，证券

研究17数据：wind，证券研究1819我们2021年1月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢》，后7月发布了《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》，尝试为投资者解答为什么17~19年水泥是表现最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因21Q4的能耗双控带来供给侧大幅收缩，水泥价格盈利创新高水泥需求大幅收缩，导致领导企业改变市场策略为市占率优先，全国水泥价格大幅回落2023年7月我们发布《淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显》，9月份发布《底部明晰，推荐水泥龙头》，重新推荐水泥龙头股，核心在于我们观察到水泥行业在充分竞争的背景下，行业盈利回归底部，底部特征清晰，龙头企业盈利超市场预期。90008500800075007000650060005500500045004000地产政策三箭齐发，带动市场预期大幅度扭转20数据：数字水泥网，wind，证

券研究需求端持续走弱，行业协同失效，重回市场化竞争轨道我们在2023年年度策略就提出水泥行业“新常态下仍待再平衡”，在2016-2019年供给侧大周期结束以后，随着需求端的断崖式下跌，水泥行业供需矛盾逐步凸显，而领导企业重回市占率优先的市场策略，行业协同逐步回归市场化竞争，行业需要在新的供需格局中寻找突破。回顾2023年的需求端，也印证了我们年度策略对于需求弱势的判断。4月以来整个行业的出货量和库存持续上涨，地产需求进入二季度后持续下滑，2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期，4月开始库容比远高于2022同期，需求端继续探底走弱。而三季度开始，水泥在同期低基数背景下单月产量转负，经历了2016年以来压力较大的淡季。图：2023前三季度水泥产量增速在低基数背景下转负（单位：%）协同失效，头部企业战略纷纷转变，行业重回市场化竞争轨道。日益增加的供需矛盾导致水泥价格向下压力增大，三季度淡季行业寄希望于加大错峰停产及协同的力度，但最终在“囚徒困境”压力下行业协同失效；同时部分区域龙头企业应对当前严峻的市场形势，主动改变市场策略至市占率优先，水泥行业全面进入市场化竞争，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来比较底部的位置。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%数据：wind，证券研究21数据：数字水泥网，wind，证

券研究图：6月底全国水泥出货率，2023年普遍低于22年同期（单位：%）行业盈利回落至亏损，但量价已经出现底部特征行业整体盈利回归盈亏平衡或亏损。受水泥价格大幅下降影响，三季度全国最大水泥企业天山股份、华北龙头冀东水泥及华南龙头华润水泥Q3盈利略亏损、盈亏平衡，这代表充分市场化竞争下，全国大部分水泥企业Q3盈利重回亏损境遇，并且行业内也出现了现金亏损而停产的企业，行业底部已经较为清晰。我们认为从进入旺季的9-10月市场情况来看，判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。图：部分上市龙头Q3业绩重回盈亏平衡、亏损代表行业整体盈利回归亏损境遇（元/吨）2022Q32023Q32023年9月份以来，水泥行业库存、价格开始旺季回暖，底部趋势明显。从量的角度看，近期水泥库存数据见顶回落，在淡旺季交汇处需求表现正常的季节性的抬升，中国水泥需求回撤已经基本达到底部区域。从价的角度看，截至23Q3全国水泥价格已经经历三轮提升，价格底部特征明显。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00分析国内新开工地产回撤幅度，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。国内地产新开工的顶点在2019年为22.7亿平，2022年新开工下降至12.06亿平，2023上半年新开工面积同比下降超过20%，假设全年下滑幅度相当，2023年全年新开工面积将降至10亿平以下，据2019年高点回撤超过55%。跟据美国、日本等发达国家历史地产回撤幅度，中国地产回撤幅度已达底部。0.00-5.00数据：wind，证券研究22图：

行业盈利底部背景下，龙头企业盈利超越上一轮行业底部2015年（元/吨）行业盈利底部背景下，龙头盈利显韧性2015Q32023Q340.0030.0020.0010.000.00龙头在行业底部背景下盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩韧性却超过市场预期，我们对比水泥行业上一轮周期底部2015Q3的盈利，大部分龙头企业盈利底部均有所抬升，显示出了龙头企业在降本、提质等方面的努力。海螺水泥华新水泥万年青塔牌集团冀东水泥-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00我们认为海螺与华新也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势;而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利

占比达到

56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。图：头部水泥企业分红也在提升中（单位：%）2020

2021

202260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%海螺水泥塔牌集团上峰水泥天山水泥华新水泥数据：wind，证券研究23数据：数字水泥网，wind，证

券研究

根据水泥网信息，2023年全国新增水泥产能最高省份为贵州地区，广西新增水泥熟料生产线2条，共计新增产能310万吨，新增产能压力2.9%；第二大新增产能地区安徽新增水泥熟料生产线2条，共计新增产能280万吨，新增产能压力2%；第三大新增产能地区贵州新增水泥熟料生产线2条，共计新增产能250万吨，新增产能压力2.5%。

根据数字水泥网信息预计2023年全国新点火水泥熟料生产线共计13条，合计年度新增熟料设计产能约1500万吨。2024年预计在当前行业盈利触底的背景下，新点火熟料产能判断在1000万吨左右，预计新增产能压力已经不足1%。图：2023年水泥熟料新增产能较过往年份明显下降（万吨）图：2023年各省熟料新增产能情况（万吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,00009080706050403020100全国熟料产能年度新增增速(%)数据：数字水泥网，证券研究数据：数字水泥网，证券研究24盈利压力错峰升级。受6月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后继续加码秋冬季的错峰停产，从我们整理了目前公布冬季错峰10多个省份的错峰停产计划，整体错峰力度基本持平2023年同期。并且根据2023年经验，在年初制定错峰天数背景下，后续依然会根据实际市场供需额外增加错峰停产天数。Q3错峰失效的启示：回归理性，不盲信错峰，价格仍需供需配合。我们估算2023年熟料产能利用率已经降至55%以下，水泥行业供需矛盾日益凸显。Q2开始需求端的持续超预期下滑，各地水泥协会及企业尝试通过加大错峰力度企图扭转Q3淡季的供需矛盾，但结果是错峰生产的全面失效，价格呈现断崖式下跌态势，全行业盈利降至2016年的最低点。我们认为供给大周期结束后，单独依靠错峰生产仅能解决短期供需矛盾，长期价格仍取决于市场供需情况。图：2024年错峰天数对比，最后实际错峰天数可能比当前披露的还要多（单位：天）250200150100500河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江福建省山东省河南省湖南省贵州省新疆区2021

2022

2023

2024数据：数字水泥网，证券研究25回顾水泥行业前20年，高速成长与收购兼并是行业的最重要的两个关键词。由于水泥的短腿效应，导致行业呈现明显的大行业小公司的竞争格局，根据水泥行业协会数据，2007年水泥行业CR10市占率仅20%左右。而随着中国建材2006年在香港登录资本市场，随后开启了收购兼并的大幕，

2007年收购了占据浙江半壁江山的浙江水泥、三狮水泥、虎山水泥、尖峰水泥，组建了南方水泥，之后又陆续整合了超过150家的水泥企业，自此华东区域供给格局被大幅度改善，这为2016-2019年水泥行业的牛市奠定了重要的基础。我们认为通过2016年以来的水泥牛市，中国建材不断的降债、夯实资产负债表，资产负债率从最高的82%已经回落至61%的较为健康的水平。而当前水泥行业重回盈亏平衡的境遇，我们认为央国企为主的水泥可能在行业底部重启整合，或成为改变当前水泥行业格局的重要催化剂。图：2007-2013

年期间的并购带动水泥行业集中度快速上升（CR10）图：中国建材在并购中水泥熟料产量大幅增长（单位：万吨）数据：数字水泥网，证券研究26

《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025

年）》，针对水泥等行业提出了主要目标，要求到2025年，通过实施节能降碳行动，水泥等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。我们根据中国建材资讯2019年对于目前不同生产规模生产线熟料烧成煤耗的数据统计（预计2021年这部分数据还有所降低），万吨线已经基本符合目前一级的标杆水平煤耗。4000-5000t/d生产线需要进行技改，而4000t/d以下的，尤其是目前2500t/d以下生产线，我们根据水泥企业反馈即使进行技改也依旧难以达国家标杆水平要求。我们统计目前2500t/d及以下的产能约占总体产能的30%，约为5亿吨左右的产能，从区域上来看，2500t/d

产能华东、中南占比最低，西南与西北的占比最高，十四五期间在环保及能耗约束下降逐步被淘汰出市场或作为减量置换的指标淘汰，对于行业未来的整体供给将起到促进作用。

在当前行业盈亏平衡背景下，推进碳交易将有望加速落后产能出清。受需求成本双重冲击及龙头企业战略调整，水泥行业重回市场化竞争，2023Q3行业盈利已经回落至全行业亏损。而全国碳排放权交易市场自2021年7月正式上线以来，碳交易价格维持在50-60元/吨；如果后续水泥行业加快推进碳交易，增加的碳交易成本将使得中小落后产能明显亏损，将有望加速落后产能的产能出清的速度。图：2500t/d的生产线华东、中南占比较低图：

2500t/d的生产线预计占总体产能30%图：广东省碳排放熟料生产线基准值（吨二氧化碳/吨）熟料生产线类别基准值（吨二氧化碳/吨）4000t/d（含）以上普通熟料生产线2000（含）-4000t/d普通熟料生产线0.8840.9092000t/d以下普通水泥生产线0.9501.1083000

t/d以下3000

t/d-5000t/d白水泥熟料生产线5000

t/d及以上数据：数字水泥网，证

券研究27基建仍是托底需求重要手段，万亿特别国债落地，2024年实物工作量落地速度有望加快。2023年1-10月广义基建投资同比增速为5.

7%，整体增速呈现逐月下行的态势，我们判断主要受到资金问题掣肘，但仍是支撑经济最重要的方向之一。而随着三季度2023年全

项债额度的发行完毕，实物工作量的落地有望加快，近期获批的万亿特别国债，有5000亿结转至2024年释放；同时我们预计2024年专项债提前批有望在年底下达，财政前置发力有望稳步提升2024年的基建需求。根据2024年基建投资增速为6.5%，略高于2023年。建筑团队预测，地产新开工筑底，“三大工程”有望推升需求体量。根据地产团队预测地产投资、新开工经历2021H2以来的大幅度下跌，2024年将开始逐步筑底，预计2024年投资增速为-5%，降幅有所收窄。而房地产发展新模式的“三大工程”：保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，有望2024年逐步发力，成为提升地产需求端的重要发力点。我们预计2024年保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设分别将带来投资3500亿、4000亿、3500亿，为减小项目间重叠带来的误差，假设重叠率为10%，调整后“三大工程”2024年预计投资体量约为1万亿左右，参考2022年房地产投资总额13.3万亿，提升幅度约7.5%。保障性住房：十四五期间规划全国建设筹集保障性租赁住房870万套，截止2023年9月已经完成508万套建设，2024-2025年剩余362万套保障房建设目标，以此测算2024年保障性住房投资体量在约3500亿。城中村建设：23年4月中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，城中村改造有望接力棚改与旧改，成为拉动地产投资的重要增长点。我们估算城中村建设每年将带来约4000-5000亿的投资体量。平急两用：指在公共基础设施建设中，将平时使用和应急使用有机结合，打造一个既具备日常运营功能，又具备应急响应能力的基础设施系统，我们估算2024年有望带来近3500亿的投资体量。28保障房是政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房等构成。2023年8月25日，

主持召开国务院常务会议，审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。会议指出，要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时加强配套设施建设和公共服务供给。2023年9月，何立峰召开规划建设保障性住房工作部署会议，会议提到保障房有利于缓解大城市住房矛盾，有力有序有效推进房地产转型和高质量发展。2023年10月，中央金融工作会议指出加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。按照十四五期间规划，全国拟建设筹集保障性租赁住房870万套，截止2023年9月已经完成508万套建设，2024-2025年剩余362万套保障房建设目标，以此测算2024年保障性住房投资体量在约3500亿。国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出建设以保障性租赁住房为主体的住房保障体系，首次从国家层面明确了我国住房保障体系的顶层设计。国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，指出要做好保障房的规划设计，用改革创新推进建设，确保住房建设质量，加强配套设施建设和公共服务供给。中央金融工作会议指出加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2021年7月2022年2月2023年8月2023年9月2023年10月银保监、住建部发布《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》，要求各类银行保险机构把保障房融资需求特点，提供针对性金融服务产品和服务。何立峰召开规划建设保障性住房工作部署会议，会议提到保障房有利于缓解大城市住房矛盾，有力有序有效推进房地产转型和高质量发展。数据：政府网站，证券

研究29）表：保障房建设投资估算“十四五”期间计划新增保障房套数（万套）（已完成保障房套数（万套）（2021-2023.9）剩余保障房套数（万套）（2023.9-2025）保障房单套面积（平方米）2021-2025）87050836255“十四五”期间计划新增保障房建面（万平方米）（2021-2025已完成保障房建面（万平方米）（2021-2023.9）剩余保障房建面（万平方米）4785027940199109955350034842024年预估保障房建面（万平方米）单位建安成本（元）2024年预估保障房投资（亿元）注：测算公式：2024年预估

实施保

障房建

面=2024

年预估完成保障房计划占剩余计划

比例

50%*剩余

保障房

计划套

数（“

十四五

”计划

新增保

障房套

数-到2023年

末预计已完成的保障房套数）*保障房平

均面积

；2024年预

估实现

保障房

投资规

模=2024年预

估实施

保障房

建面*单位投

资成本

。平均

建面方

面，根

据各地

对保障

房建筑面积上限的规定、最低人均面积规定

和家庭

平均人

数，假

设保障

房平均

面积为

55平方米

。单位

投资成

本方面

，采用

3500元/平米

建安成

本。数据：政府网站，证券

研究302023年7月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，城中村改造的顶层文件落地，并强调了城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。同时会议也提及，当前城中村改造的范围是我国的超大、特大城市，目前我国共有

7个超大城市，分别是北京、上海、广州、深圳、重庆、成都、天津；14

个特大城市分别为武汉、杭州、佛山、南京、沈阳、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连、东莞、西安、青岛、济南。改造周期可能平均在10年左右：《指导意见》中要求“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，判断本轮城中村改造时间跨度较长，而结合之前已经落地的例如深圳大冲村、上海蟠龙天地等项目看，单项目改造周期可能在10年甚至以上。预计每年新增投资体量约4000-5000亿元。根据住建部部署，城中村改造主要采取拆除新建、整治提升、拆整结合三种方式；判断与棚改的大拆大建有所区别，但同时又较旧改的单纯改造投资及整治规模更大，投资体量预计介于棚改与旧改之间。同时资金坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。我们估算整体城中村每年贡献投资体量在4000-5000亿元左右。图：安徽省合肥市瑶海区安拖东村及新庄城中村改造项目图：超大城市及大城市地产开发投资额、城市人口6000400020000地产开发投资额（亿元）城市人口（万人）图片：新华社数据：wind，证券研究31表：城中村建设投资估算乐观89917.6880%悲观89917.6880%城中村建面（万平方米）改造比例城中村改造面积（万平方米）71934.1471934.14拆除比例20%14386.83215%10790.122拆除面积（万平方米）拆建比新建面积（万平方米）单位土地成本（元）单位建安成本（元）拆除新建单位成本（元）拆除新建总投资（亿元）28773.6610000500021580.241000050001500043160.491500032370.36改造更新面积（万平方米）改造更新单位成本（元）改造更新总投资（亿元）57547.31100061144.0210005754.736114.40累计（10年）投资规模（亿元）年均投资规模（亿元）48915.224891.5238484.773848.48注：按照21个超大特大城市城中

村自建

面积估

算数据：国家统计局、各省市统计局、《

2020

中国人口普查分县资料

》、中

国政府

网、住

建部《

2022

年城市

建设统

计年鉴

》，证券研究32“平急两用”是指平时，用作旅游、康养等，提升旅游品质、建设美丽乡村；公共卫生等应急事件突发时，可快速转换为隔离收治设施，满足集中、多样、个性收治需求。截至2023年11月底，目前共有4

个地区公布了

“平急两用”项目的投资体量：杭州770.35亿、大连

24.4

亿元、武汉

162.5

亿元、及成都

52.5亿元。其中以杭州为例“平急两用”公共基础设施重大项目共计116个，其中医疗服务项目32个，投资额占比44.3%；城郊大仓项目12个，投资额占比9%；旅游居住设施项目共计68个，投资额占比41.97%；高速公路服务区项目4个，总投资额占比4.6%。单个项目投资均值分别为10.6、5.8、4.75、8.89亿。我们按照其余17个超大特大城市“平急两用”投资占人均GDP投资比例估算整体投资规模，按照建设2年周期估算，2024年“平急两用”建设带来的投资规模在近3500亿元左右。图：宣布进行“平急两用”建设城市人口图：宣布进行“平急两用”建设城市人均GDP（单位：万元）人口（万人）18161412108642250020001500100050000杭州大连武汉成都杭州大连武汉成都数据：统计局，证券研究数据：统计局，证券研

究33表：平急两用建设投资估算城区人口（万人）人均GDP（元/2022）

计划（亿元）平急两用投资

平急两用人均投

平急两用投资占

平急两用投资城市资（元）108602276GDP比重7.12%1.65%0.60%0.63%3.50%3.50%3.50%0.62%3.50%1.60%0.62%0.62%1.60%3.50%0.62%1.60%1.60%1.60%0.62%0.62%0.62%体量测算(亿元）770.0162.524.4杭州武汉大连成都上海北京深圳重庆广州天津东莞西安佛山南京沈阳青岛济南长沙哈尔滨郑州昆明70971436284324761913176625797571160108270014865747545647252140045015258813777211227098149179907190313183274906631536251192351068038880613213717878184268770.0162.524.467452.562352.51559.11274.21132.8145.0407.0221.371.638.531.3411.124.8106.197.3113.713.828.3145427128774136388555121015288872246625.6合计6711.013355.502024年（2年周期）注：平急两用投资占比与人均GDP成正比，

杭州、

武汉、

大连、

成都的

平急两

用投资

占GDP比重

分别为

7.12%，1.65%，0.60%和

0.63%，根据人均GDP排序，假设北上广深占比为3.50%

，核心一线城市为1.60%，其余省会为0.62%。34数据：政府网站，住建部《2022

年城市建设统计年鉴》，证券研

究

需求预计在地产新开工筑底及新地产“三大工程”带动下略有恢复。展望2024年水泥需求端，我们的判断是需求相较2023年略有回升，基建仍将是拉动水泥需求的核心，预计2024年随着万亿国债及财政支出前置，基建实物工作量的落地有望加速。而地产端，新开工有望逐步筑底，而在新地产“三大工程”带动下，有望拉动新增需求体量。需求端弱势将不改供需格局，行业盈利判断底部震荡。我们认为2023年是行业供需失衡的负反馈循环的加速，随着需求惨淡龙头企业改变市场策略，错峰停产全面失效，行业盈利在充分市场化竞争下2023Q3已经回落至全行业亏损或盈亏平衡。我们展望2024年，需求依然将是决定价格的核心要素，但预计价格的波动幅度相对于2023年有所收窄，行业自律错峰仅能锦上添花但不能雪中送炭，行业价格将继续呈现明显淡旺季波动，预计全年行业盈利依然处于盈亏平衡微利状态。

机会来自于行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们认为在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水

泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势;而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利占比达到

56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性。我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30~50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间消化大半。我们认为行业向上的动力可能权”。于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期35图：我们预测2024年水泥产量基本持平2023年（%）图：基建投资增速我们估算略高于

年，在6.5%左右（

）23

%2.00%0.00%2020202120222023E2024E-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%图：水泥需求集中在地产新开工阶段，我们判断2024年地产投资会逐步筑底（%）图：水泥价格经历23Q3大幅下降后，判断2024年需求弱复苏下价格略好于23H2（元/吨）6005004003002001000202020212022

2023Q1

2023Q2

2023H2

2024E36数据：wind，数字水泥网，证

券研究重点公司

海螺水泥

600585.SH：市占率逆势提升，高分红提升投资价值图：海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业（元/吨）

我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从后续报表中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距。我们观察到海螺水泥2023Q2-Q3市占率继续逆势提升，产能利用率明显超越行业当前60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时从盈利能力看，2023Q3全行业亏损/盈亏平衡背景下，海螺水泥的盈利能力超越上一轮行业底点2015年。图：海螺账面现金+交易金融资产2019-2023H1（亿元）

我们认为海螺水泥在23Q2-Q3行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期。同时，2022年海螺水泥分红率进一步提升至50%，如果假设2023年维持相同的分红率，对应当前股息率达5.5%以上，投资价值凸显。我们维持公司2023-2025年EPS预测2.86，

3.13

，3.40元，维持“增持”评级。数据：公司公告，证券

研究37重点公司

华新水泥

600801.SH：攻守兼备，国内水泥筑底充分，一体化布局贡献弹性

我们认为受益华新海外产能的高盈利能力，在行业盈利压力最大的23Q3华新水泥吨毛利仍在95元/吨，明显超越行业盈亏平衡或亏损的水平；向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。图：华新骨料等新业务发展提速，营收占比快速提升（%）

海外产能占比提升有效提振盈利能力。预计公司水泥Q3吨价格303元，同比-27元/吨，吨毛利95元，同比+12元/吨，环比+4元/吨，随着Q3水泥行业价格战从华东逐步外延，三季度公司水泥及熟料价格环比继续下行，但公司吨毛利保持高位，且大幅领先行业，我们判断主要是海外水泥盈利拉动，且随着国内销量环比下滑，Q3海外水泥销量占总量的比例提升。但整体从吨净利口径看，由于发货不足牺牲了产能利用率，吨费用亦有提升，我们测算公司水泥吨净利在20元/吨，其中国内产线吨盈利在10元左右。

骨料/商混销量保持高增，且盈利平稳。预计Q3骨料销售约3700万吨，销量同环比持续提升，骨料吨毛利约19元，环比维持平稳，公司非水泥业务进展领跑行业，目前骨料产能达到2.1亿吨，规模位居全国第二。预计Q3公司混凝土销量约700万吨，吨毛利约35元，环比亦基本平稳。相比水泥而言骨料和商混的当前价格波动区间更小，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。数据：公司公告，证券研究我们维持公司2023-2025年EPS预测1.31，1.53，1.77元，维持“增持”评级。38重点公司上峰水泥

000670.SZ：“一体两翼”，骨料、环保、半导体投资逐步展现业绩亮点图：上峰水泥2023Q2-Q3销量增速好于行业

2023Q22023Q3

销量体现成长性与区位优势，领跑水泥行业。前三季度公司水泥和熟料累计销售

1584

万吨，比同期上升168万吨，同比增长

11.9%，大幅跑赢行业下滑0.7%的情况，凸显了公司的成长性与区位优势

。公司规划水泥熟料目标产能规模超过

2500

万吨，水泥产能超过

3500

万吨，较2021年底的产能水平分别提升66%与100%，水泥板块的成长性将继续领跑行业。30%25%20%15%10%5%0%

行业底部盈利能力再显实力。伴随着Q3水泥市场淡季需求压力下的充分市场化竞争，价格出现大幅度下降，我们估算Q3公司实现水泥熟料出厂均价261元/吨，环比下降15元/吨，吨毛利约60元/吨，吨净利为24元/吨。而相比我们估算Q3水泥行业绝大部分水泥企业亏损的现状，上峰继续在行业底部验证自身盈利能力。海螺水泥

华新水泥

万年青

塔牌集团

冀东水泥

上峰水泥

天山股份-5%-10%图：上峰水泥2019-2023H1业务收入占比公司继续推进“一体两翼”的发展规划，并逐步在水泥板块外凸显了业绩亮点。公司前三季度销售砂石骨料1049万吨，比上年同期减少

205万吨，骨料产能达1800万吨，后续公司目标产能

3000

万吨以上，与后续水泥产能基本匹配。在投资翼方面，围绕国家重点支持倡导的解决“卡”问题的核心技术创新领域和产业优势领域精耕细作的优质标的，新经济股权投资翼聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，其中晶合集成项目已上市发行，中润光能上市申报已获受理，上半年新增了对盛合晶微等项目股权投资。公司计划未来每年以不超过

5

亿元的额度，继续投资半导体产业链、储能新能源、低碳环保等新经济产业的优质标的。

我们维持公司2023-2025年EPS预测0.98，1.22，1.54元，维持“增持

”评级。数据：wind，公司公告，证券研究394003

2023复盘2023年浮法玻璃价格-库存走势，具备两个特点：1）年内需求温和复苏但强度有限，体现在玻璃需求通常在旺季前表现较好，而在进入真正旺季后反而平淡；2）玻璃库存（包括厂库和社库）保持较低位置，体现了供给端心态变化，无论是厂家还是加工/贸易商对做库存都变得更为谨慎2023年浮法玻璃价格-库存走势春节后地产资金到位速度低于预期，节后玻璃累库至年内高点终端开工启动，加工厂/贸易商社库补货，叠加前期供给去化，玻璃价格快速修复，行业扭亏为盈进入淡季，以消化前期社库为主，玻璃小幅累库，价格回调，但纯碱价格亦下移，盈利尚可7月中旬开启旺季备库，下游补库心态偏谨慎，7-8月维持了较好的去库节奏。9-10月旺季需求偏平淡，以维持库存和价格为主，纯碱跳涨对盈利有冲击年底赶工需求开启，企业去库诉求变强260024002200200018001600140012008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00全国5mm白玻均价(元/吨)玻璃厂家库存（万重箱）（右轴）数据：wind，卓创资讯，证券

研究4103

2023+23H1我们在22年对玻璃供给判断中低估了23年玻璃复产的速度，实际上，23年1-3季度全行业新建+复产产能日熔量达到21400t/d，冷修产能在10060t/d，供给净增加11340t/d，目前玻璃总在产产能已经回到17万日熔量以上（21年行业景气高点产能最多达到18万日熔量）。整体供给释放快于预期主要有几个因素导致：1）盈利快速修复带来复产窗口：随着4月底浮法玻璃提价去库后，5月纯碱价格断崖下跌，带来行业盈利快速突破盈亏平衡线；2）长期预期的不明确带来产业判断的短视化：对更长期的需求判断变得更为困难，因此大批在去年22Q3开始冷修的产能急于赶上短期可见的可能是最后的“旺季”，因此复产产能集中在23Q2点火。图：23Q2行业利润快速扭亏为盈（元/重图：23H1浮法玻璃复产加快箱）华中玻璃-纯碱-重油差180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00在产产能

吨/日冷修产能(右轴)吨/日武汉长利湖北三峡河南中联醴陵旗滨42数据：wind，证券研究03

2023+23H12022年6月行业开启大规模集中冷修，根据我们统计22年6-12月行业冷修产能达到21320t/d，其中约11000t/d产能已经于23年重新点火复产，约9000t/d产能未能点火复产，且基本以高成本、小规模产线为主。整体来看，22年至今产能出清的粘滞性仍在，一方面是长期运行的大企业点火复产不受行业周期影响，另一方面二三梯队企业追赶23年旺季也导致复产高于预期。数据：卓创资讯，证券研究4303

20231）玻璃表观消费量同增约5%：需求侧看，截至23年12月11日，我们测算玻璃表观消费量与去年同期相比增长约5%，因此从终端刚需来看，我们认为玻璃消费反应的竣工需求的中枢同比22年仍有温和抬升：2）中游产能规模扩大带来社库蓄水池对需求的扰动增加：年内以加工厂/贸易商/期现商为代表的社会库存扩容，带来对需求的扰动增加，表现为23年4月、7-8月以及当下年末12月由社库补货带来的厂家提前去库行情，但拉平来看社库和厂库最终出口仍是终端需求。图：浮法玻璃表观消费量同增约5%（%）图：社库扩容带来短期库存波动加大（万重箱）玻璃表观消费量（月度）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000130001200011000100009000800070001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月42377

42743

43108

43473

43838

44204

44569

449342019年2022年2020年2023年2021年全国生产企业库存合计（卓创）

万44数据：wind，证券研究03

20232023年玻璃行业盈利扭亏为盈，纯碱价格的超预期坚挺给玻璃价格提供了支撑。从玻璃盈利情况看，23Q1玻璃盈利延续22年末的全行业亏损态势，23Q2随着终端开工和社库补库启动行业盈利快速扭亏为盈，23Q3旺季补库行情开启同时纯碱价格加速下行带来盈利显著回升，步入23Q4“金九银十”实际需求成色一般但纯碱现货价格跳涨对价格支撑变强，因此玻璃价格未如此前市场预期的出现快速下降，但整体玻璃盈利环比仍有回落。总体来看，玻璃上市公司目前基本能够维持盈利，根据卓创当前三种燃料下玻璃吨毛利仍在200元/吨。图：玻璃企业季度毛利率环比回升（单位%）图：23H2纯碱价格跳涨带来玻璃价格支撑（单位：元/吨）玻璃企业毛利率3,5003,0002,5002,0001,5001,0006050403020100全国5mm白玻均价(元/吨)华东重碱（元/吨）耀皮玻璃旗滨集团南玻A金晶科技45数据：wind，卓创资讯，证券研究03

2024当前玻璃产能仍处于历史高位：当前玻璃产能17.2万吨/日（距离21年景气高点产能仅相差4%），产能总体量仍在历史高位上，且23年下半年仍有部分产能在陆续复产，即便需求快速下行立刻停产概率较小。厂家库存在绝对低位，且玻璃企业利润尚可：10月下旬起浮法玻璃价格重心下移，玻璃厂从安全跨年角度将去库诉求排在第一位，目前厂库水平显著低于去年同期，库存位置较为健康，有一定累库余地。同时根据卓创，最新天然气/重油/石油焦对应玻璃吨毛利分别为295/223/324元，玻璃厂利润较好，冷修预期较低。因此，至少从24年上半年维度看，玻璃供给难以出现大幅下降，或仍以高位震荡为主。图：浮法玻璃年末库存显著低于同期图：23年季度玻璃供给结构（日容量单位：吨/天）玻璃库存（万重箱）2023年玻璃供给变化10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007000600050004000300020001000001-06

02-06

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12-0623Q123Q223Q323Q42023年2020年2022年2019年2021年新点火复产冷修46数据：wind，证券研究03

20241）商品房销售是玻璃消费关键解释指标：因为统计局竣工数据滞后于玻璃订单，因此我们用开工数据（滞后3期）和商品房销售数据作为领先指标拟合玻璃表观消费量。可以看到23年开工数据对玻璃消费的解释能力是较弱的，我们判断主要因素在于玻璃需求当前对地产资金更为敏感，销售回款带来地产商资金回笼。地产链的信心本质是由前端销售奠定的，22-23年行业对玻璃股价缺乏长期信心的原因是高频的销售和开工数据下滑，因此展望24年看，如果销售先完成筑底，对竣工下行的预期也会提前筑底。2）非地产商的保障房建设并不在开工/施工/竣工面积的统计口径中：如果加回保障房建设体量，根据国君地产测算，如果按照新开工后复工+保障房的实际工作量测算，实际复工量同比+5%，实际工作量或好于预期。图：浮法玻璃表观消费量和地产销售面积近年相关度增强图：复工+保障房对应投资金额（单位：亿元人民币）10000090000800007000060000500004000030000200001000008%30.00%20.00%10.00%6%6%5%4%2%0.00%0%2014

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2023E-10.00%-20.00%-30.00%-2%-4%-6%-8%-10%-9%2022玻璃表观消费开工同比%（滞后3期）20212023E2024E地产销售面积同比%复工保障房合计同比%47数据：wind，证券研究03

2024

从浮法玻璃角度，根据前述判断，高位供给需要时间消化，且保障房及复工带来的需求支撑最快或在24年下半年得以有所表现，因此浮法玻璃在24H1仍将面临较大的盈利压力（纯碱价格亦有不确定性），浮法盈利企稳仍需时间，因此布局上24H2可以优先关注浮法头部企业的盈利是否企稳，以及新业务利润贡献情况：

头部企业在浮法玻璃领域优势有望进一步与后置位企业拉开差距，体现在：1）资金紧缺大背景下具有更强接单能力：23年以来一个普遍现象是大厂接单能力好于小厂，头部企业产销率好于行业2）纯碱渠道多元化带来的用碱优势：头部企业有进口纯碱渠道，在23Q4显著对冲国内纯碱价格大幅提价

头部企业均有多元化业务支撑盈利：均有布局多样化加工片对冲原片盈利下行，包括信义玻璃营收中汽车玻璃量利均有提升，旗滨的光伏玻璃在23年至24年初完成一期产能布局后也有望在24年贡献部分增量利润。4803490350510323H1硅料价格加速下行带来装机需求延后。23Q2硅料价格加速下行，五一假期之后多晶硅主流成交价从4月的200元/KG开启加速回落，因此步入5月以来，下游开工率环比4月略有走弱，主要由于硅料加速回调带来的终端电站买涨不买跌的观望心态再次出现，光伏玻璃量价承压。23H2硅料博弈见底，盈利触底回升：6月底硅料价格已经快速回调至6-9万/吨区间，进入大部分硅料企业的成本区间，硅料价格底部逐步建立，7-9月光伏玻璃行业实现连续提价去库提价，Q3企业盈利水平普遍较Q2提升，头部企业毛利率回到25%左右的合理水平。2.0mm镀膜玻璃价格（元/平米）多

晶

硅价格(元/吨)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000光伏玻璃产能及库存35.030.025.020.015.010.05.040353025201510350000300000250000200000150000100000500000.0华

东

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建材西

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特日熔量（吨/日）库存天数华

中

河

南

安

彩52数据：玻璃信息网，证券研究03实际供给放缓，本质是因为新建高峰已过，行业进入供给自然下行期。23Q2以来实际的光伏玻璃供给投放在放缓，里面隐含的本质因素是，行业经过21-22年下行周期后整个行业、尤其中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，在建