轻工制造行业2024年投资策略分析报告：国货品牌逆势龙头价值重估

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告国货品牌逆势突围，龙头价值有望重估——轻工制造2024年投资策略2023年12月28日轻工2024年投资策略：困境与突围，挑战与机遇展望轻工行业2024年，大环境上仍然有许多挑战，但也为优势龙头酝酿良机，逆势突围：1）消费需求呈现更加“理性”和“悦己”的特征，但消费仍然多元化，国货品牌迎来发展良机；2）地产链压力犹在，关注地产政策传导效果，同时存量更新需求的占比不断提升；3）轻工出口迎来新发展际遇，看好成本领先以及产业链议价能力强的优势公司；4）成本端预计仍改善，降本增效、提升信息化能力等重要性突显；5）行业内大的并购整合，预计会持续推进，行业格局将重塑，龙头也有望实现跨域式发展。三条投资主线：1、优质国货龙头，逆势崛起。随着当前消费环境的变化，以及本土品牌品质提升、在新渠道上的优势发挥等，国货龙头持续抢占更多市占率。重点推荐：晨光股份、登康口腔、好太太、瑞尔特、珀莱雅、贝泰妮、巨子生物，受益标的：百亚股份、明月镜片；2、价值白马龙头，有望重估。当前诸多轻工白马龙头估值已经到历史低位，左侧配置价值突显，我们看好优势龙头在困境中的突围，通过自身多方面适应市场的变化与内部的效率提升，进而获得更多市场份额，成为行业里的长跑冠军。重点推荐：公牛集团、欧派家居、志邦家居、顾家家居、太阳纸业、山鹰国际、奥瑞金、永新股份、裕同科技。3、出海机遇，抓住细分景气赛道与议价能力强的个股。在全球通胀压力缓解、美国降息预期增强、零售库存下降、国内跨境电商大力发展等背景下，海外的需求景气向好。轻工企业作为海外出口的主力军之一，有望迎来机遇。我们看好细分景气良好（保温杯、舞台灯光、办公椅、宠物等），以及具备成本优势、品牌议价能力的企业，重点推荐：浩洋股份、依依股份，相关受益标的：匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、致欧科技。风险提示：原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险。2目录01

2023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善02

家居：关注政策传导效果以及细分景气赛道03

造纸：底部或至，温和修复04

包装：成本压力缓和，关注金属包装格局变化05

出口：需求回暖，龙头加速出海06

轻工消费：文具、个护、宠物消费展现强韧性07

化妆品：国货崛起08

风险提示301

2023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善41.1

轻工板块股市表现：表现优于大盘，估值仍处低位截至2023年12月21日，轻工制造板块年初至今-7.5%，在A股28个行业中排名第13，表现优于沪深300（-14%）；其中细分板块中造纸和包装印刷板块回调较小，家居和文娱用品板块较为承压。图：轻工制造相关指数涨跌幅指数年初至今涨跌幅较沪深300涨跌幅+6.5pct+9.2pct+3.7pct+11.5pct+0.2pct-SW轻工制造SW造纸-7.5%-4.8%-10.3%-2.5%SW家居截至2023年12月21日，轻工制造板块PE（TTM）估值28.09X，处于近十年以来45.48%分位点，PB估值约1.82X，处于历史以来的16.76%分位点，估值处于历史较低水平，关注板块龙头企业低位布局机会。SW包装印刷SW文娱用品沪深300-13.8%-14.0%图：轻工制造板块前10个股涨跌幅图：轻工制造板块涨幅排名位居13公司简称鸿博股份松炀资源姚记科技匠心家居老凤祥年初至今涨跌幅324.5%193.9%89.7%68.4%67.3%53.9%53.2%52.8%50.9%49.1%华源控股亚振家居嘉益股份齐峰新材恒林股份资料：

Wind，华西证券研究所资料：

Wind，华西证券研究所51.2

轻工板块基金持仓变化分析从细分板块层面来看：2023Q3轻工板块基金持股比例为3.8%，较2023Q2-1.4

pct。其中造纸/家居用品/文娱用品/包装印刷子板块基金持股比例分别环比-0.1pct/-2.2pct/-1.4pct/-0.8pct。图：轻工制造基金持股比例从公司层面来看：2023Q3持股基金数前十的公司为顾家家居、太阳纸业、欧派家居、华旺科技、公牛集团、索菲亚、志邦家居、嘉益股份、晨光股份、明月镜片，其2023Q3基金持股占公司流通比例较23Q2环比均有所下降，其中嘉益股份环比下降最多，为-16.4pct；公牛集团环比下降最少，为-0.9pct。图：轻工细分板块基金持股比例图：2023Q3轻工持股基金数前十公司公司简称顾家家居基金持股占公司流通股比例环比-9.5%持股基金数5.6%79太阳纸业欧派家居华旺科技公牛集团索菲亚13.5%5.1%-4.2%-4.4%-6.4%-0.9%-9.1%-13.3%-16.4%-3.8%-13.2%75674541383726241711.9%2.1%5.7%志邦家居嘉益股份晨光股份明月镜片11.6%18.9%8.3%16.3%资料：

Wind，华西证券研究所资料：

Wind，华西证券研究所61.3

轻工公司北上南下资金流动情况图：资金偏向业绩较稳定的个股北上资金持股占比2021/12/317.2%4.7%2.3%14.4%2.3%5.2%0.0%1.1%1.4%0.4%7.9%-2022/12/312023/6/304.3%6.2%2.8%12.3%1.6%7.2%0.3%1.6%1.5%0.9%6.8%0.9%2.6%22.8%3.4%2023/9/303.7%5.7%3.5%14.2%2.2%5.6%0.2%1.5%1.0%1.1%6.4%2.4%3.3%19.6%2.5%2023/12/272.6%年初至今变化-2.0%欧派家居顾家家居志邦家居索菲亚公牛集团晨光股份好太太太阳纸业山鹰国际博汇纸业裕同科技永新股份奥瑞金4.5%5.5%3.0%13.0%1.5%7.3%0.0%1.8%1.2%2.2%7.4%-4.9%1.6%12.0%2.1%4.5%0.3%2.3%1.0%1.2%6.6%1.5%2.1%20.2%2.9%-0.6%-1.4%-1.1%+0.6%-2.8%+0.3%+0.5%-0.3%-1.0%-0.9%+1.5%-0.3%-2.8%+0.7%3.1%23.5%0.3%2.4%22.9%2.2%珀莱雅贝泰妮南上资金持股占比2021/12/3123.3%1.7%2022/12/3120.3%4.2%2023/6/3016.2%6.6%2023/9/3016.6%8.6%2023/12/2716.3%9.2%年初至今变化-4.0%敏华控股玖龙纸业理文造纸维达国际思摩尔国际+5.0%+4.1%-0.8%-1.4%0.4%1.7%8.9%1.6%1.1%9.8%4.2%1.7%8.5%5.2%1.5%8.3%5.7%0.3%8.4%71.4

家居板块三季度业绩总结图：家居板块重点公司Q1-Q3业绩（1）整体表现：家居板块2023年Q1-Q3收入合计为1703.04亿元，同比-3.0%，归母净利润为153.26亿元，同比+15.1%；2023Q3收入合计为638.70亿元，同比+3.5%，归母净利润为60.06亿元，同比+10.0%。2023Q32023Q1-Q3公司简称归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)营收（营收营收（亿元）营收YOY(%)亿元）

YOY(%)喜临门60.6938.055.73.900.322.6414.066.00.31.68-0.8（2）需求承压，利润修复：23年以来房地产整体较弱、居民消费疲软，一站式家居产品购买需求仍为主流，各定制企业整装及整家业务均呈现较快增长态势。前三季度龙头家居公司整体表现出较强韧性，利润端表现较收入端好主要系原材料成本的回落、公司降本增效及大宗客户优化等所贡献。慕思股份-8.45.1821.41.6337.4欧派家居

165.651.83.423.109.523.4916.018.510.967.2134.5716.282.29.69.911.774.531.7021.115.68.2索菲亚82.0039.29志邦家居11.7金牌厨柜25.472.41.661.010.41-1.60.9024.8好莱客好太太16.2711.16-23.310.71.782.38-53.238.36.543.97-9.83.20.940.88-63.428.4（3）具体来看：志邦衣柜、木门业务实现快速增长且毛利率有所提升，大宗业务持续优化结构实现放量增长和盈利提升，优势龙头企业展现较强增长韧性，同时各企业积极布局拎包、旧改等市场。软体公司不断丰富产品矩阵和价格带覆盖更多客群，并积极拓展业务边界，如顾家的软体+定制的融合大店及慕思V6等大家居门店均取得较好成效，进一步拉动其定制业务不断扩大客单值。出口公司，Q3利润端表现较好，主要是受益人民币贬值带来汇兑损益大幅增加以及海运费等下降，以及海外市场需求逐渐复苏及库存去化持续进行。箭牌家居瑞尔特52.8015.4627.050.32.871.762.91-32.014.118.465.73-5.818.017.11.160.631.49-36.9-11.6274.511.622.2江山欧派842.511.03致欧科技倍加洁41.367.660.41.32.860.593.5267.137.2-0.514.922.836.4613.90.11.010.231.2664.8-7.8共创草坪19.16-1.91.4-13.4嘉益股份麒盛科技12.2823.8646.913.03.141.8787.311.95.758.6351.827.21.510.6585.8-6.2资料：

Wind，华西证券研究所81.5

造纸板块三季度业绩总结造纸板块2023年Q1-Q3收入合计为1192.67亿元，同比-6.7%，归母净利润为29.86亿元，同比-37.2%；2023Q3收入合计为490.09亿元，同比-6.0%，归母净利润为19.45亿元，同比+26.4%。2023年7月以来规模以上的浆系纸企伴随纸浆触底上涨、细分纸种价格表现强势，8月以来产业库存加速去化叠加经营活动环比改善、废纸系也进入上涨通道，匹配龙头纸企的收入增速企稳回升，随着低浆价入库，三季度造纸板块利润端显著改善，业绩如期兑现，我们预期Q4伴随补库和旺季较好需求下，纸价或将震荡轻提，板块景气度有望延续环比向上。图：造纸板块重点公司Q1-Q3业绩2023Q32023Q1-Q3归母净利润（

归母净利润公司简称归母净利润（

归母净利润营收（亿元）

营收YOY(%)营收（亿元）

营收YOY(%)亿元）21.37YOY(%)-5.8亿元）YOY(%)45.5太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业仙鹤股份冠豪高新山鹰国际292.03197.2266.20-1.5-22.23.198.6171.5719.2450.2124.4619.3575.640.8-17.5-24.80.98.85-0.800.132.532.01-0.191.55-7.681.16-419.4-75.5-868.7-92.440.6136.7862.13-1.212.8-8.6-16.3-0.933.82-115.2-32.727.9-6.7-5.553.84-0.69-1.16-127.8-312.0-119.0311.4213.12-13.991.6

包装板块三季度业绩总结包装板块2023年Q1-Q3收入合计为883.22亿元，同比-7.9%。归母净利润合计为50.37亿元，同比-1.3%；2023Q3收入合计为313.60亿元，同比-8.5%。归母净利润合计为18.84亿元，同比+0.9%。各公司受当前国内需求弱修复以及消费电子行业仍处于去库存阶段，行业收入端有所承压；而有海外市场和产能布局、大客户深度绑定的公司，业绩相对较突出。图：包装板块重点公司Q1-Q3业绩2023Q32023Q1-Q3归母净利润（

归母净利润公司简称归母净利润（

归母净利润营收（亿元）

营收YOY(%)营收（亿元）

营收YOY(%)亿元）YOY(%)亿元）YOY(%)裕同科技永新股份宝钢包装昇兴股份奥瑞金108.0724.7958.1651.72107.07-10.23.89.85-3.344.418.74-6.82.15.541.160.751.172.433.52.932.022.757.0617.2-4.232.830.013.20.5-6.4-0.5-1.520.2818.2835.82-14.8-8.531.130.8-10.91002

家居：关注政策传导效果以及细分景气赛道112.1

地产：竣工仍保持较强支撑，关注政策对销售端的提振效果保交付下竣工端支撑犹在，后续关注政策传导效果：统计局发布2023年1-11月地产数据：2023年1-11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-21.5%、+18.5%、-7.3%、-9.0%；11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比+4.8%、+12.5%、-23.5%、-19.3%。从居民购房需求来看，11月居民中长贷同比多增228亿元，但仍然弱于其他正常年份，反应出当前居民购房意愿偏弱，传导至地产销售端，11月全国住宅销售面积同比-23.5%，环比增速-2.5%，目前面临压力较大；但在当前竣工端仍延续较高增长态势下叠加12月14日北京和上海代表性一线城市正式调低首套房和二套房首付比例，政策加速兑现落实有望进一步提振地产链端行业信心，政策行情加速进入兑现情形下我们预计销售需求端后续有望迎来改善。从家具零售方面来看，2023年1-11月限额以上家具零售额同比+2.8%（其中11月同比+2.2%），当前新房需求压力较大下，家具消费端表现较为平稳。图：全国住宅竣工面积累计同比增速图：全国住宅销售面积累计同比增速120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%04040404040-10%-20%-30%-20

%

10101010101-----------89900112233111222222220000000000022222222222-40

%-60

%122.2

家居重点公司估值或至底部，市场反应或过于悲观（截至2023/12/28)EPS（元）PE（倍）2023E企业名称

市值（亿元）20224.412023E5.072024E5.802025E6.6420222024E11.892025E10.39欧派家居顾家家居敏华控股志邦家居索菲亚4212842057415.6613.6113.759.132.200.491.721.170.610.505.300.552.510.571.421.451.410.604.260.802.920.661.661.681.680.734.900.973.370.731.911.941.980.865.631.1515.6810.699.8011.837.9910.227.1711.8811.5512.0317.0322.4019.3410.199.988.811536613.5527.7220.6417.9928.248.65喜临门10.0414.2119.4715.978.52瑞尔特4311.9316.9413.46公牛集团好太太85063（盈利预测来自wind一致预期，敏华控股以港元计价）132.3.1

重点公司—欧派家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革盈利能力强劲，门店优化调整助力长期发展：2023

年前三季度公司实现营收

165.65

亿元，同比+1.82%；归母净利润

23.10

亿元，同比+16.04%;扣非归母净利润

22

亿元，同比+14.57%。2023

年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务分别收入

5.07

亿元、128.15

亿元、26.78

亿元，同

比+9.94%、-1.02%、+10.10%，大宗渠道受益于保交付成效显著下地产竣工端的持续回暖表现好于零售渠道。门店来看，截至

2023

年前三季度末，公司共净减少

239

家门店至

7376

家，门店变动主要与公司经销商经营计划调

整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。营销体系组织架构持续深化，改革成效加速兑现:

根据公司23半年报，公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，

分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。从截至

2023H1的改革推行情况来看，本次改革涉及的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核等已经迅速调整到位，改革效益逐渐显现，看好公司内部优化后的持续蜕变。图：公司持续推进营销变革图：欧派家居StarHomes星之家强势入场142.3.2

重点公司—顾家家居：软体龙头强韧性，深入推进1+N+X渠道模式软体行业龙头，盈利能力强劲：18-22年公司营业收入从91.72亿元CAGR18.38%增至180.1亿元，其中沙发业务营收从51.44亿元CAGR14.92%增长至89.72亿元；归母净利润从9.89亿元增长至18.12亿元，CAGR为16.34%。18-23H1，整体毛利率和沙发部分的毛利率几乎都维持在30%以上。23Q1-3公司实现营收141.4亿元，同比+2.7%；归母净利润15.0亿元，同比+7.0%；其中Q3营收52.6亿元，同增10.8%，归母净利润5.8亿元，同增12.7%，Q3内销需求逐步复苏，增速回升。“自有+收购”品牌矩阵完善，

1+N+X渠道模式深入推进：公司通过自身研发创新和横向收购，已经实现了自有品牌+收购品牌的完整产品矩阵。自有品牌中，东方荟采取新中式风格，提供高端实木、红木全屋的定制方案；顾家家居面向中高端群体，系列产品丰富；天禧派面向下沉市场，主打高性价比。收购品牌中，LAZBOY、ROLF

BENZ、Natuzzi均为海外高端品牌，使得公司逐步完善国际化布局，树立了良好的品牌形象。22年，公司已经拥有6743家品牌专卖店，公司门店主要以自有品牌经销店为主目前共有4707家，其他经销店1893家，门店数量处于业内领先地位。公司推行1+N+X渠道模式，进一步构建渠道势能。盈峰集团入主顾家，强强联手开启发展新篇章：根据公司公告显示，盈峰睿和投资拟以36.72元/股，合计金额88.80亿元以协议转让的方式受让顾家集团和TB

Home共计持有的2.42亿股公司股份（占公司总股本29.42%）。本次盈峰集团入主公司成为控股股东有望充分发挥各方在各自领域的核心竞争力和资源优势，通过建立平等互信、合作共赢的战略合作伙伴关系，持续助力公司渠道效率提升，优化供应链体系，提升公司多元化，智能化等综合实力，推动市占率的进一步提高。图：电商渠道持续快速增长图：总营收与沙发部分营收及增速营业总收入（亿元）总营收YOY（%）200沙发部分营业总收入（亿元）沙发部分YOY（%）50%10000%-50%20182019202020212022

2023H1152.3.3

重点公司—敏华控股：沙发龙头企业，经营稳健、盈利稳步向上敏华成立于1992年，总部位于广东惠州，主营业务涉及沙发、床垫、板式家具、

图：总营收与沙发部分营收及增速家具配件产品的研发、销售等服务。营业总收入（亿港币）沙发部分营业总收入（亿港币）沙发行业的绝对王者，体量巨大、稳步向前：FY19-FY23公司总营收从116.79亿港元以CAGR11.09%增长到177.89亿港元；沙发部分营收从86.15亿港元以CAGR9.31%增长到122.99亿港元；归属于上市公司股东净利润从13.64亿港元总营收YOY（%）沙发部分YOY（%）30050%以CAGR8.85%增长到19.15亿港元；公司整体的毛利率和净利率均呈现稳步上

200升的趋势，FY23毛利率达到38.5%，净利率均在10.5%以上。从营收部分可以看出，沙发为公司最核心的产品。公司的主营地区为中国及欧美，FY23中国地

1000%区营收占比达到三分之二，欧美地区合计达到30%。0-50%FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023图：归属于公司股东净利润及增速图：FY23各地区营收占比图：毛利率和净利率情况毛利率（%）归属于上市公司股东净利润（亿港币）4%净利率（%）7%252015105YOY（%）30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%中国北美欧洲其他24%-10%-20%66%0FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023162.3.4

重点公司—公牛集团：民用电工龙头，迈入发展新阶段基本面稳定，营收及利润持续增长：营收方面，公司从2018

年的

90.65

亿元增长至

2022

年的

140.81

亿元，年复合增长率

12%；归母净利润方面，公司从

2018

年的

16.77

亿元增长至

2022

年的

31.89

亿元，年复合增长率为17%。2023年Q1-3公司稳健增长，营收与归母净利润分别同比增长10.8%/19.1%至116.1、28.1亿元。开辟第二曲线，引导智能业务发展：步入新阶段，公司在无主灯和新能源充电桩行业的表现亮眼。据群核科技数据，2022上半年，客厅/主卧/儿童房无主灯设计的占比同比提升

5.6

pct/2.2

pct/2.2pct。随着无主灯渗透率逐步提升，公司抓住黄金发展期，2022年智能无主灯推出

S03

磁吸导轨灯、T03

筒射灯系列等产品，迅速抢占市场份额。新能源充电桩方面，我国新能源充电桩行业市场规模自2018年起高速增长，由124.3亿元增长到2022年的809.6亿元，复合年均增长率高达45.5%。公牛察觉到快速增长的市场，同时凭借杰出的研发能力，于

2021

年入驻新能源充电桩领域，2022

年实现板块收入

1.53

亿元，同比增长

639%。图：总营收与归母净利润及增速图：无主灯空间渗透率变化图：新能源充电桩行业市场规模20211H12022H1营业收入（亿元）同比归母净利润（亿元）同比1,4001,2001,00014%12%10%8%1601401201008040%35%30%25%20%15%10%5%1214.411.50%9.00%6.8%809.680060040020006.20%4.0%605.9%16%40418.7204%268.900%195.12%124.30%客厅主卧儿童房2018

2019

2020

2021

2022

2023E172.4.1

细分景气赛道之智能马桶：行业规模约150亿元，渗透率提升空间大智能马桶又称智能坐便器或电子马桶，属于建筑给排水材料领域，是指在传统的陶瓷或塑料坐便基上安装的由电子电路控制的卫生器具。该器具具有清洗人体臀部的功能，同时具有臀部干燥、座圈加热以及环境除臭等辅助功能。从外观上看，智能马桶分为一体式和分体式，从功能上讲，智能马桶分为储热式和即热式。行业规模约150亿元，渗透率提升空间大：据奥维云网数据，21年中国智能马桶销售额约为147.2亿元，2017-22年CAGR为8.6%，预计26年市场规模将超过200亿元。目前我国智能坐便器市场渗透率为4%，相较于日本90%、韩国60%和美国60%的市场渗透率，中国智能坐便器的消费市场仍处于起步阶段。图：中国智能坐便器市场规模、增速图：中国智能坐便器市场渗透率仍处于较低水平100%智能马桶市场规模（亿元）同比增速（％）90%76.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25020%15%10%5%201.515.0%20015010050189.0177.0166.760%50.0%60%47.0%156.96.6%147.29.0%135.0117.44.0%112.9105.96.6%16.8%

6.6%6.2%

6.2%00%4%1.0%日本韩国美国中国182.4.1

细分景气赛道之智能马桶：线上高增，一体机和马桶盖“冰火两重天”智能马桶高潜品类，行业维持高增：据奥维云网数据，2022年智能马桶线上零售额规模为62.2亿元、同增23.4%，零售量规模达256.9万台、同增22.7%；细分来看，一体机继续保持高增，全年规模50.8亿元、同增35.5%，零售量174.3万台、同比上升45.2%；智能马桶盖全年零售规模11.5亿元、同降13.4%，零售量82.6万台、同比下降7.6%，智能马桶盖萎缩趋势不可逆转。品类持续分化，23Q1智能一体机占比进一步提升：23Q1智能坐便器线上零售额规模为9.6亿元,

同比增长3.4%，零售量规模为43.3万台，同比下滑2.3%，Q1受春节及疫情大规模影响行业增速有所放缓，呈现额微增量微降局面；细分看，智能一体机零售规模7.2亿元、同增11.5%，智能马桶盖零售规模2.4亿元，同降14.9%，智能一体机和智能马桶盖一升一降，比重进一步拉大。线上渠道智能坐便器中一体机零售额占比已由17年的65.5%提升到23Q1的75%，一体机对马桶盖的挤出作用愈发显著。图：中国智能坐便器零售额及增速（一体机和马桶图：中国智能坐便器规模及同比图：中国智能坐便器分类型零售额占比盖）智能马桶盖零售额（亿元）中国智能坐便器零售量（万台）零售量同比一体机零售额（亿元）一体机增速（％）智能马桶盖增速（％）一体机马桶盖3002502001501005060%50%40%90%80%70%60%81.6%18.4%80604020060%40%20%0%25775.0%25.0%73.8%68.9%31.1%65.5%34.5%20962.0%

61.9%38.1%2051130%

50%40%1337147153438.0%1201520%10%0%14229

526.2%5130%20%10%0%101881242437-20%0-10%192.4.2

瑞尔特：卫浴代工领先企业，智能马桶快速放量卫浴产品代工龙头，智能马桶业务迅速发展：瑞尔特成立于1999年，自创立以来一直专注于研发、生产和销售卫浴配件产品。经过二十多年的发展，公司产品也逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品。2017-2022

年公司营业收入从

9.17亿元增长到

19.60

亿元，CAGR为16.41%，归母净利润从1.60

亿元增长至2.11

亿元，CAGR为

5.69%。研发技术领先，产品、客户优势显著，自主品牌崛起：

公司在卫浴系统已形成较强竞争力,凭借深厚的专利技术积累及生产制造优势，推出“E-shion

冲刷系统”、下沉式水箱等产品解决方案多维度解决行业痛点

，

2023

年线上已成功打造多个爆款单品

F3、UX7、A1

等。2021

年公司发力自主品牌，线上渠道高增，多渠道布局，2022

年智能马桶及盖板业务占比

51.3%。伴随产品结构智能化升级、自主品牌加速放量，叠加原材料价格高位下行，盈利预计延续向上。图：瑞尔特归母净利润及增速图：瑞尔特营业收入及增速营业总收入（亿元）YOY（%）归母净利润（亿元）YOY（%）2550%40%30%20%10%0%2.560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2.1119.60201518.6821.511.821.61.611.3912.841.1511.099.949.171050.400.503.9602017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Q12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Q1202.5.1

细分景气赛道之智能晾晒机：消费升级，打开行业增长新空间智能晾晒行业具备强β属性，规模有望突破150亿元：据住建部数据，2017-21

年中国智能晾衣架市场总额复合增长14.0%至81亿元，智能晾衣架具备使用方便、功能多样性、智能设备互联等优势，其产品认知度逐年提升，成为消费者升级阳台晾晒空间的首选方案，同时受益于中国政府有关部门的政策支持，智能晾衣架作为智能家居物联网生态链中的重要一环，在新建全装修住宅中的配套规模也会保持增长，预计

2021-26

年市场规模将以14.2%的复合增速增至158亿元，市场规模将保持高速增长。渗透率提升空间大：根据中国晾衣架协会数据，2020年我国智能晾衣架渗透率不足10%，尚未达到爆发阶段，依旧定位在消费普及初期阶段，相较于韩国、日本、新加坡等接近40%的渗透率提升空间巨大。国内智能晾衣架正步入高速发展快车道，上海、北京、广州等一线城市普及率已达到10%左右，未来随着居民消费升级、城镇化率提升、新房配置比例提高及改善型装修所带来需求扩张，渗透率有望加速提升。图：中国智能晾衣架市场总额及预测图：中国智能晾衣架渗透率及预测市场规模（亿元）渗透率（%）1801601401201008060407%7%7%7%7%6%6%6%7.20%7.10%7.00%6.90%6.80%6.70%6.60%6.50%2002017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025E2026E212.5.2

好太太：智能晾晒引领者，线下线上融合推进新零售模式晾晒行业龙头，智能晾晒引领者：好太太公司的晾晒产品主要包括智能晾衣机、手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架等，目前智能晾衣机为核心品类，涉及的品牌包括“好太太”和“晒客”，产品力突出。根据公司23半年报显示，公司专注于晾晒行业二十余年，产品从传统的晾衣架拓展到智能晾衣机，当前以

40%的市场占有率成为晾晒行业的市场龙头，综合实力强劲。多渠道布局，促进线下线上融合推进新零售模式：公司经销商与专卖店数量不断增长，已形成以区域经销为主、直营为辅的线下营销网络。好太太前期渠道变革成效渐显，23年有望依托疫后经济复苏加码布局线下终端。根据公司22年报显示，公司线下渠道行业内领先，终端网点辐射全国，建立了包含好太太品牌专卖店、好太太销售网点、好太太售后服务网点等终端销售服务网点。电商渠道持续稳健、快速增长，贡献主营业务收入近6成。公司电商渠道主要通过自营形式在天猫、京东、抖音等各大电商平台设立“好太太“品牌官方旗舰店或自营店进行销售，2017-22年公司电商渠道复合增长35.1%至8.4亿元，23H1电商收入达3.6亿元、同比增长26.8%。图：好太太公司渠道结构情况图：电商渠道持续快速增长电商收入（百万元）同比增长（%）线下经销线下直营电商占主营业务收入比例（%）120%1000100%80%60%40%20%0%100%800600400200080%60%40%20%0%42.7%8.5%47.8%7.1%948.9%45.1%202020212017201820192020202120222203

造纸：底部或至，温和修复233.1

纸浆供给承压，预计价格震荡弱运行纸浆供给端：随着2022年末以来Arauco（156万吨阔叶浆）、UPM（210万吨阔叶浆）、Metsa

Fiber（88万吨针叶浆）等浆企新增产能相继落地叠加2024年以及2025年行业预计新规划阔叶浆产能合计达435万吨，短期内以阔叶浆为主的纸浆供给端压力较大。纸浆价格端：以针叶浆和阔叶浆为代表的纸浆价格自2022年末价格高点以来，随着行业新增产能供给（主要集中在2023Q2）大于实际终端需求，2023年2月浆价开始步入下跌通道，6月开始止跌反弹，但实际回弹幅度有限。我们预计在目前终端消费需求弱复苏叠加未来两年供给端压力较大情况下，浆价后续或呈现先抑后稳，震荡弱运行为主。图：浆价走势（元/吨）图：全球主要新增木浆产能时间2023E合计浆种阔叶浆针叶浆新增产能/万吨43688524255阔叶浆针叶浆2024E合计255180阔叶浆针叶浆2025E合计180（注：新增产能为行业内企业预计规划，未来仍具有不确定性）资料：

卓创资讯，华西证券研究所243.2

需求仍偏弱，关注年末春节长假补库情况图：2023年1-11月全国社零数据同比增长10.1%纸浆需求端：随着国内进入后疫情时期，整体经济呈现平稳复苏态势，而下游终端消费需求对造纸中上游端影响较为明显，在目前整体消费需求不及预期叠加新增产能投放压力较大下，木浆供需结构差自2023下半年来逐渐扩大，对纸价和浆价形成弱支撑；但从国内主要港口纸浆库存变化来看，2023年11月纸浆库存同比+5.1%，

增速较年内高点出现明显下滑，(欧洲港口木浆库存10月同比-5.2%），我们认为短期木浆去库趋势有所增强；此外，根据国家统计局显示，2023年1-10月我国机制纸及纸板产量累计同比+5.5%，增速较2023年1-10月提升1.2pct，环比提升明显，随着春节将40%30%20%10%0%04040404040-10%-20%-30%10101010101--8----0---2--91910211233120202202220000020002222222222至，后续纸浆需求端有望保持边际改善趋势，关注长假补库情况。图：截至2023年10月国内木浆供需结构（万吨）图：国内主要港口合计纸浆库存变化资料：

iFind（港口为青岛、常熟、天津、保定、高栏港），华西证券研究所25资料：

卓创咨询，华西证券研究所3.3

纸价：预计木浆系表现稳健，废纸系温和修复木浆系：白卡纸23Q3市场均价为4380元/吨，随着浆价止跌反弹，下游纸厂提价顺利，白卡纸价8月触底反弹；但鉴于国内23-24年白卡新增产能压力较大（我们预计在550万吨）叠加当前需求弱复苏下，市场后续挺价预期较弱；而在白卡纸下游终端需求强韧性以及春节长假将至，预计后续价格表现平稳。在23Q3传统招标旺季需求下，文化纸价格自23年8月迎来修复；但随着新增产能短期集中释放（我们预计2023年新增197万吨）叠加淡季将至下经销商补库节奏放缓，文化纸价格后续表现或存压力；而24-25年行业新增产能较少，在党建及招标刚性需求下，价格或仍表现坚挺。推荐关注太阳纸业、博汇纸业。废纸系：国内需求疲软叠加23上半年进口箱板纸零关税事件冲击，国内箱板瓦楞纸价格走势较弱，行业盈利端有所承压；23Q3以来废黄板纸价格有所回升叠加23Q4以来双11、双12以及后续元旦、春节等节假日消费刺激，箱板瓦楞纸价格逐渐企稳回升；我们预计在2024年新增产能压力较小下，箱板瓦楞纸价格有望随经济呈现温和修复。推荐关注山鹰国际，玖龙纸业。图：木浆系纸种价格走势（元/吨）图：废纸系纸种价格走势（元/吨）资料：

卓创资讯

，华西证券研究所263.4

造纸龙头估值表（截至2023/12/28)EPS(元）PE(倍）企业名称太阳纸业玖龙纸业山鹰国际博汇纸业仙鹤股份冠豪高新五洲特纸市值（亿元）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E341178871.001.090.410.040.160.920.190.681.291.4712.2111.199.329.468.31-0.51-0.490.171.010.210.510.770.240.691.520.291.410.780.340.891.960.351.78-7.43-3.9836.2415.6316.2928.514.938.094.835.796.928.069.738.1446.8837.7017.2317.6321.70828.871116310.3611.9510.3359（盈利预测来自wind一致预期，玖龙纸业以港元计价）273.5

造纸推荐：山鹰国际公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头之一，近年来产能持续扩展的同时积极延

图：公司产能布局伸上下游产业链，再生纤维业务以及包装业务营收占比持续提升，业务结构不断优化。随着2023年山鹰浙江77万吨箱板纸以及吉林30万吨投产，预计年末公司总产能有望从2022年700万吨提升至800万吨；此外，公司90万吨海外再生浆以及50万吨木纤维建成后有望进一步实现降本增效，提升公司盈利能力。受行业供需失衡叠加进口纸事件冲击，公司盈利端短期有所承压，我们认为随着后续国内消费需求平稳复苏以及行业集中度的持续提升下，公司凭借产能扩张以及一体化产业链优势有望扩大市场份额，我们预计公司2023-2025年营收为346.32/449.66/527.46亿元，EPS为0.06/0.29/0.36元。图：公司历年归母净利润及增速图：公司历年营收及增速资料：

公司公告，华西证券研究所资料：

公司公告，华西证券研究所283.6

造纸推荐：太阳纸业太阳纸业是国内林浆纸一体化大宗纸龙头企业，自2012年起稳步推行“四三三”中长期为发展战略，成功构建起山东、广西和老挝“三大基地”，深化林浆纸一体化布局。随着公司20万吨PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行以及南宁项目（一期）中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施已经在2023年三季度陆续进入试产阶段，预计年末公司浆纸产能有望提升接近1200万吨；我们预计随着四季度行业旺季需求下纸价表现坚挺(根据纸视界显示，太阳纸业自2023年12月1日起对涂布类和非涂布类全系产品在目前的执行价格基础上，上调200元/吨）23Q4文化纸吨盈利有所修复，有望带动公司毛利率环比向上，预计公司

2023-2025

年

营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元。图：公司历年营业收入图：公司历年归母净利润资料：

公司公告

，华西证券研究所2904

包装：成本压力缓和，关注金属包装格局变化304.1

纸包装：终端需求平稳恢复，关注消费电子底部修复机会我国包装行业细分市场结构中纸包装占比较高，2022年占比达24.8%，其下游终端多应用于消费电子，烟酒等消费领域，景气度与国内需求相关性较高。随着国内进入后疫情时代，纸包装行业将随消费需求回暖呈现平稳增长；此外，2023年前三季度全球智能手机出货量同比分别-14.6%、-7.8%、-0.1%，增速环比改善明显，我们认为消费电子行业去库阶段或已至尾声，预计2024年其有望实现低个位数增长，纸包装相关龙头企业收入端有望迎来修复，推荐关注裕同科技。图：2022年国内包装行业细分市场结构图：全球智能手机历史出货量资料：

中国包装联合会，华西证券研究所314.2

塑料软包装：需求稳定，必选消费属性强中国软包装行业下游消费场景多应用于食品饮料，日化等必选消费领域，稳定性强，市场规模跟随我国经济的不断发展实现逐年向上，2022年市场规模为136亿美元，预计2023年市场规模有望至143亿美元，对应2020-2023年CAGR达4.87%。随着环保标准的日益严苛，国家相继出台碳中和、限塑令等法规政策，明确要求各地商务主管部门准备把握不同塑料用品在实施区域、时间节点等具体禁塑限塑要求（《固废法》）以及鼓励和引导减少使用、积极回收塑料凳一次性塑料制品，推广应用可循环、易回收、可降解的替代品（《商务领域一次性塑料制品使用、回收报告办法（试行）》；未来塑料包装产品将朝着环保化、功能化、轻量化、可循环、易回收的方向发展，这对行业内相关企业的技术，资金，产品等有了新的挑战，龙头企业获取市场资源的优势逐渐显现，推荐关注永新股份。图：国内塑料包装行业产业链图：国内历年塑料软包装市场规模（亿美元）1451431401361351321301251201151242020202120222023E资料：

华经产业研究院，华西证券研究所324.3

金属包装：成本压力缓和，竞争格局改善金属包装主要原材料为铝和马口铁，从其市场价格走势来看，23Q3铝和马口铁市场均价分别同比+2.4%/-8.2%；较高点21Q3分别同比-8.3%/-26.9%，成本压力改善明显，在终端消费（主要以罐装啤酒、能量饮料、植物蛋白饮料为主）景气度持续修复下，我们认为金属包装行业利润端预期向好。行业加速整合，竞争格局优化提升。2023年12月12日奥瑞金发布公告称拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份；此外，中粮包装亦于2023年12月6日发布公告称长平实业（大股东亦控股宝钢包装）拟以每股6.87港元现金收购所有中粮包装股份。我们认为若中粮包装成功被收购，二片罐行业CR3将从57%提升至73%，有利于优化行业竞争格局，改善整体盈利能力。推荐关注奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份。图：铝价和马口铁价格走势图：二片罐市场竞争格局资料：

wind，华西证券研究所334.4

包装龙头估值表(截至2023/12/28)EPS(元）PE(倍）企业名称市值（亿元）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E裕同科技永新股份奥瑞金248501.601.630.690.340.260.341.922.2516.6616.3611.8212.3519.5414.7113.8611.850.590.220.240.210.800.400.300.420.920.470.330.5113.9218.7321.0024.0510.2510.5416.8711.978.919.1610657宝钢包装昇兴股份15.059.9149（盈利预测来自wind一致预期）344.5

包装推荐：裕同科技公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中

图：公司历年营收结构国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。在消费电子行业承压下，公司酒包和烟包业务稳健向上，环保包装业务迅速放量，消费电子业务营收占比已从2019年76%下降至2022年67%，多元业务协同发展，营收结构持续优化。受制于终端需求不足，公司2023年前三季度业绩短期有所承压；我们认为在消费电子行业回暖在即以及公司智能工厂降本增效下，通过加速整合仁禾、华宝利业务，公司业绩有望加速修复，预计公司2023-2025年营业收入分别为164.21/197.34/232.97亿元，EPS分别为1.62/1.98/2.35元。图：公司历年归母净利润及增速图：公司历年营收及增速资料：

公司公告，华西证券研究所资料：

公司公告，华西证券研究所354.6

包装推荐：永新股份公司是深耕塑料软包装行业超30年的龙头企业，2017-2022年均营收和归母净利润复合增长率分别为10.47%/12.11%，业绩表现稳健；而受益于下游客户主要以食品、医药、日化行业为主，行业刚需强而具备较好的风险防御属性，在23年整体内需较疲软下，公司2023年前三季度营收/归母净利润同比+3.8%/17.2%至24.79/2.93亿元，表现相对优异；此外，公司自2004年上市以来已实施现金分红18次，期间累计现金分红达19.78亿元，对应分红率为69.7%，具备优质稳定的长期投资属性。我们认为公司在薄膜产能释放逐渐转换成收入增量以及终端消费需求平稳复苏下，业绩有望保持稳定向上，预计公司2023-2025年营业收入分别为35.56/41.10/47.87亿元，EPS分别为0.70/0.82/0.96元。图：公司历年营收及增速图：公司历年归母净利润及增速资料：

公司公告

，华西证券研究所3605

出口：需求回暖，龙头加速出海375.1

中国出口概况：1-11月出口规模累计降幅收窄，家具出口亦呈改善态势2023年1-11月出口金额累计为30891.3亿美元，累计同比-5.3%（前值-6.0%）；2023年1-11月中国家具及其零件出口金额累计值达574.3亿美元，累计同比-7.3%（前值-8.5%），累计降幅收窄，家居板块整体形势与出口形势相一致。其中，11月份来看，中国出口金额11月份同比增速在连续几个月下滑后转正，家具单月出口金额同比增速降幅也呈继续收窄态势。图：中国出口金额累计值及同比（亿美元，%）图：中国家具及其零件出口金额累计值及同比（亿美元，%）中国:出口金额:累计值中国:出口金额:家具及其零件:累计值中国:出口金额:家具及其零件:累计同比中国:出口金额:累计同比8007006005004003002001000100%50%0%40,00050%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000%1945-50%-50%385.1

中国出口概况：对美国出口明显改善，其他区域温和复苏趋势不改根据海关总署统计，中国出口金额较大的地区主要是亚洲、北美、欧盟和东盟地区，整体来看，得益于“一代一路”出口战略，温和复苏趋势持续。具体国家来看，美国、日本、韩国11月同比分别+7.3%、-8.3%、-3.6%，增速较10月分别+15.5pct、+4.7pct、+13.4pct，北美市场复苏较明显，整体出口呈现修复趋势；而日韩区域近几月跌幅明显收窄或受益于电子制造产业链带动。图：中国出口金额分地区当月金额（亿美元）图：中国出口金额分地区当月同比情况中国:出口金额:韩国:当月值中国:出口金额:北美洲:当月值中国:出口金额:拉丁美洲:当月值中国:出口金额:日本:当月值中国:出口金额:东南亚国家联盟:当月值韩国亚洲日本东南亚国家联盟北美洲非洲中国:出口金额:亚洲:当月值中国:出口金额:非洲:当月值中国:出口金额:美国:当月值拉丁美洲美国欧盟300%250%200%150%100%50%2,0001,5001,0005000%-50%0395.2

美国市场：零售整体景气度向好，家装渠道仍承压但降幅收窄2023年11月美国零售和食品服务总额、家具和家用装饰店、建筑材料&园林设备及物料店、日用品商场、食品杂货店、保健品及个人护理店、机动车及零部件店10月同比增速分别为+4.1%、-7.3%、-2.6%、+1.1%、+0.1%、+11.1%、+6.1%，环比分别+0.1%、+1.1%、-0.3%、-0.9%、-0.3%、+1.8%、+0.4%。整体看，11月美国零售业整体景气度持续向上修复，以保健个护和机动车零部件等非耐用品修复较为明显，家具、建材等耐用品仍明显承压，但降幅环比10月有所收窄，预计后续随着房地产企稳及库存去化推进逐渐修复。2023年10月美国季调后零售总额、零售商销售额、制造商销售额、批发商销售额同比增速分别为-0.31%、+1.43%、-1.64%、-0.71%，增速较9月分别-1.66pct、-1.41pct、-2.29pct、-1.35pct，美国市场整体及各环节销售同比小幅下降。图：美国零售渠道零售额同比变化情况图：美国市场零售额同比增长情况美国:零售商库存:同比增长美国:制造商库存:同比增长美国:批发商库存:同比增长30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%405.3

成本费用视角：成本稳中有降，发展韧性十足海运费方面：22年8月以来，海运费逐渐从高位回落；23年年初，CCFI综合指数、美东航线、美西航线、欧洲航线均降至2000点以下，年末已下降到1000点以下，重回低位。图：海运费指标跟踪中国出口集装箱运价指数(CCFI):综合指数中国出口集装箱运价指数(CCFI):美东航线中国出口集装箱运价指数(CCFI):美西航线8,0006,0004,0002,0000汇率方面：23年以来，美元兑人民币中间价逐渐走高，但增幅较小，目前维持在7左右，整体仍处于低位。原材料方面：（1）皮革：23年皮革价格在波动中小幅上升，年末与22年年初基本持平。（2）木材：22年初木材价格经过了大幅下降后，CTI23年一直保持低位平稳。总体来说：成本端不管是海运费、汇率或者轻工出口所需的各类原材料，23年末均呈现出平稳、回落的总体趋势，我们预计24年成本端将延续这种趋势。图：皮革和木材价格走势图：美元兑人民币中间价中国:中间价:美元兑人民币7.4中国:海宁皮革指数:价格指数:月:平均值中国木材指数(CTI):刨花板:月:平均值7.27828078767472706866641,2001,1801,1601,1401,1201,1001,0801,0601,0406.86.66.46.265.8415.4

中国轻工出口数据：需求短期承压，看好未来修复总体看来，床垫、沙发等出口数据均有所恢复，宠物食品去库明显，需求持续恢复，宠物用品仍较承压，其余细分品类短期内仍处承压位置，我们预计随着库存去化及海外市场需求缓慢复苏，看好未来修复。图：中国轻工类目出口情况425.5

出口企业：重振旗鼓，逆流而上图：轻工出口企业营收同比变化情况435.6

匠心家居：自主品牌扬帆起航，海外客户加速拓展公司主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研究、设计、开发、生产、销售及服务。公司以做外销起家，主要营收也均来自海外市场，18-23H1均在95%以上。智能电动沙发为公司最核心的产品，18-22年营收占比呈上升趋势，23H1已达到72.9%。业绩呈现较强韧性，沙发业务快速增长：18-22年公司营业收入从11.0亿元增长到14.6亿元，CAGR7.5%，沙发部分营收从4.56亿元增长到9.8亿元，CAGR20.3%；归母净利润从1.4亿元增长到3.3亿元，CAGR为24.7%。23H1公司实现营收9.5亿元，同比+20.9%，功能沙发实现营收6.90亿元，同比+34.28%；实现归母净利润2.01亿元，同比+16.62%，公司在家具出口承压大背景下，仍实现营利双增。图：公司营收及增速（百万元，%）图：公司归母净利及增速（百万元，%）图：主营产品结构营业收入yoy归母净利润yoy智能电动沙发

智能电动床

智能家具配件

其他部分2,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.80%2.13%2.40%2.16%14.74%2.21%12.44%1.78%9.89%18.53%27.00%33.06%15.39%13.37%18.69%66.66%202220.46%58.61%202024.15%23.56%9

572.94%-10%-20%-30%69.73%46.72%-20%-40%41.58%002018201920212023H1445.6

匠心家居：自主品牌扬帆起航，海外客户加速拓展产品创新能力强，新老客户认可不断：公司研发投入呈上升趋势，由20年的71.4百万元增长至22年的97.5百万元。23H1研发投入已达到55.79百万元。根据公司23年半年报，截至23年6月，公司已拥有

620

项专利，215项尚在申请。产品的独特性和优秀的品质是公司一贯的定位和追求。23年4月、7月，公司参与两次行业展会，产品获得客户高度认可。4月展会以来，公司一共获得包括3个全美TOP100家具零售商在内的15个新客户；23H1优质新品驱动客户下单，前十大客户中有九位的采购金额实现了7%-700%的增长。自主品牌升级转型顺利，海外自主品牌建设迈出里程碑一步：23年7月拉斯维加斯展中：公司开始使用全新

LOGO

设计和广告语；公司邀请美国专业公司来拍摄展厅&展品，并在美国社交平台上对公司展开宣传；公司开始使用Moto自己设计的销售及服务平台，方便销售人员介绍推广产品，效率大幅提升。图：公司在美国社交平台上对公司展开宣传图：匠心家居研发投入及增速研发费用（百万元）YOY（%）12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%2020202120222023H1455.7

嘉益股份：海外代工保温杯制造商，与下游客户共生成长公司主要从事为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，为国内头部不锈钢杯壶制造商，专注于为国际品牌OEM/ODM代工生产，自成立以来专注于美国市场，2012年正式合作PMI，2015年成为S’well主要供应商，2016年正式开启与TAKEYA的合作。公司以代工生产为主，OEM/ODM收入占比始终保持90%以上；且公司主要收入营收比约95%。于境外，22年境外市场贡献营收、利润表现亮眼，大客户持续放量：2018-22年公司营收、归母净利润分别复合增长135.2%/135.3%至12.6、2.7亿元，营收和利润均实现高速增长，主要系不锈钢保温杯终端需求不断攀升且应用场景丰富，根据公司22年报显示，公司受益于下游大客户订单放量持续高增。2023Q1-3公司实现营收12.3亿元，同增46.9%，实现归母净利润3.1亿元，同增87.3%，营收和利润均延续高增。图：公司营收及增速（百万元，%）图：公司归母净利及增速（百万元，%）营业收入yoy归母净利润yoy350250%200%150%100%50%1,400200%150%100%50%1,2001,0008006004002000300250200150100500%-50%-100%0%0-50%20182019202020212022

2023Q1

2023H1

2023Q3465.7

嘉益股份：海外代工保温杯制造商，与下游客户共生成长深度绑定下游大客户，与客户共生成长：公司主要客户为PMI、Takeya、ETS、S‘well，公司和大客户建立了长期稳定的合作关系，近年来前五大客户贡献营收比持续扩大，22年前五大客户占比达93.9%。PMI目前为公司第一大客户，近年来旗下Stanley品牌的放量增长，高单价且主打大单品策略的Stanley带动PMI持续放量，产品结构亦不断优化。加大研发投入，智能化产线盈利能力行业领先：2017-22年公司研发费用复合增长26%至4321万元。21、22年公司研发费用同比增长超过50%，公司持续加大研发投入，满足下游多元化需求，以20年为例，20年公司OEM/ODM产品中新品占比分别高达30%/18%。公司智能化、自动化水平较高，且持续推进产线技改，因而较同业成本优势明显，整体毛利率水平高于哈尔斯，同时公司积极推进精益化管理，管理及销售费用率较哈尔斯低，净利率水平较优。图：公司前五大客户贡献营收比逐步扩大图：公司加大研发投入图：嘉益股份盈利水平优于同业2018年2019年2020年2021年2022年销售占比嘉益股份毛利率哈尔斯毛利率嘉益股份净利率哈尔斯净利率研发费用（万元）yoy45%40%35%30%25%20%15%10%5%销售占比销售占比销售占比销售占比5,0004,50070%60%50%40%30%20%10%0%客户客户客户客户客户TakeyaPMI32.5%28.0%

PMI

35.4%

PMI

51.3%

PMI

68.3%

4,0003,500S’well

21.8%

PMI

20.8%

Takeya

19.7%

客户2

18.3%

客户2

17.6%3,0002,5002,0001,5001,000500Takeya

18.1%

ETS

19.3%

ETS

15.0%

客户3

9.4%

客户3

4.7%ETS14.7%

S’well

11.7%

S’well

5.8%

客户4

4.3%

客户4

1.8%4.3%

Jordane

2.3%

Jordane

5.3%

客户5

3.9%

客户5

1.4%-10%-20%上海朵麦0%0201720182019202020212022-5