招商银行股票

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招商银行投资价值分析

第一章股票投资估值模型

一、相对估值模型

相对估值模型又被称之为可比公司估值模型，它是一种以账面盈利为基础的估值方法，是指通过选取与目标企业在现金流、成长性以及风险等方面具有相像的可比较性或具有行业代表性的公司进行分析来对目标公司投资价值进行估值的模型，估值中对业务结构相近公司的最近发行以及资产规模相差无几的其他公司的首次公开发行都要特殊关注，以期获得估值基础。通常在运用相对估值模型时使用比率指标进行分析，相对估值模型包括市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率(EV/EBITDA)等估值模型。这里我们仅对我国使用较为广泛的市盈率(P/E)和市净率(P/B)估值模型进行分析。

(1)市盈率(P/E)估值模型

通常市盈率是指该公司的股票每股价格与每股净收益的比值，一般可表示为

P/E?每股价格每股净收益

可以猜测出目标公司的每股理论投资价值=P/E(理论市盈率)×每股净收益来进行猜测。

(2)市净率(P/B)估值模型

市净率(P/B)指的是每股价格与每股净资产的比值。市净率(P/B)

估值模型的基本公式表示如下：P/B?每股价格每股净资产

则每股理论投资价值=每股净资产×P/B(理论市净率)。

二、肯定估值模型

肯定估值模型是指通过对上市公司历史及目前能够反映公司将来经营业绩的基本财务猜测数据进行的分析，继而获得该公司的投资价值一种模型。肯定估值模型的理论基础源于公司的投资价值等于公司将来的现金流量贴现值，下文对肯定估量模型运用较多的两种估值模型进行分析：

(1)股利折现估值模型

股利折现模型认为公司的投资价值就是指公司股份的持有者在其经营期内预期得到的股息收入按肯定折现比率进行折现、加总后得到的现值。其计算公式可以表示如下：

?DtDtD1D2P?????????2tt1?k(1?k)(1?k)i?1(1?k)

其中D表示的每期支付的现金股利，k表示的每期的折现率，实践中常使用折现率选必要酬劳率代替。依据股利的发放不同，股利折现模型又可以分为零增长股利模型、固定增长股利模型和非固定增长股利模型。

(2)自由现金流折现估值模型

自由现金流估值模型主要分为公司现金流折现模型和股权现金流折现模型。自由现金流指的是目标公司在扣除维持公司正常运行的

财务支出和再投资付出的资本性支出后剩余的税后利润。自由现金流折现模型就是一种对目标公司的自由现金流进行折现得到目标公司的投资价值的一种估值模型。

股权自由现金流折现模型(FCFE模型)：通过对股权自由现金流的折现估算公司投资价值的一种模型。其中股权自由现金流是指公司在支付全部公司正常运转的费用、再投资以及偿还债务余下的现金流。V?FCFE1FCFE2FCFE3????231?r(1?r)(1?r)

其中V表示公司投资价值，FCFE=股权自由现金流。

公司自由现金流折现模型(FCFF模型)：通过使用公司加权平均资本成本(WACC)对公司自由现金流进行折现得出目标公司的投资价值，一般用股权成本和债务成本的加权平均成本代替加权平均资本成本。V0?FCFF3FCFF1FCFF2????1?WACC(1?WACC)2(1?WACC)3

V0表示公司投资价值，FCFF表示公司自由现金流，WACC表示加

权平均资本成本。

三、经济增加值估值模型

经济增加值(EconomicValueAdded简称EVA)估值模型由美国的“思腾思特”(StermStewart)管理询问公司在1982年提出，其核心的思想就是一个公司只有在资本收益超过为其获得该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司股东制造价值。经济增加值(EVA)模型通常是指构建一个经过调整后的净营业利润再扣除全部成本(包含债务成本和权益成本)后的剩余收益，以此为基础在估算公司投资价值

的一种估值模型，它充分的表示了一个公司在一个阶段为股东制造或者削减的财宝价值量。公式表示为：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中：NOPAT一调整后的税后净营业利润、TC一投资资本总额，包括权益资本和债务资本、WACC-加权平均资本成本率

四、估值模型适用性分析

在公司投资价值估算的实践中，每种估值模型都会有其自身的优势和局限性。因为每种估值模型都存在前提假设的条件或者其他限制，实际运用中要使这些条件完全实现的难度特别大，所以各种估值模型均存在优势和局限性。

1、相对估值模型一市盈率/市净率估值模型的优势与局限性

(1)市盈率估值模型的优势：数据的猎取渠道较多且简单统计和计算，是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的直观统计比率。由于包含了公司经营的风险、增长、当前盈利与将来盈利的差异和不同的会计政策等内容，能够在肯定程度上反映公司的风险和成长性。

市盈率模型估值的局限性：首先，当每股收益消失负值时，市盈率的意义是不大的；其次，公司收益的变动常会引起市盈率在不同时期消失戏剧性的波动。对于周期性公司而言，在经济衰退会处于市盈率顶峰，而在经济富强期会处于市盈率谷底，这种状况就会发生；最终，在对缺乏将来成长性、收益不确定性的正确猜测条件下，市盈率只是从相对性角度对可比公司进行比较一个指标和参数。

(2)市净率估值模型的优势：每股净资产为讨论者供应了一个对公司投资价值分析的相对稳定和直观的量度，讨论者可以将其作为与市场价格比较的依据，因此市盈率供应了一种合理的跨公司的比较标准；即使公司盈利为负，从而无法使用市盈率模型进行估价的公司也可以使用市净率进行估价；对于非持续经营的公司，也较适合用于用账面价值进行估价，因为每股账面价值比每股收益更稳定；当每股收益过高、过低或变动较大时，市净率比市盈率估值模型更具有现实意义。

市净率估值模型的局限性：由于会计计量的局限影响目标公司的资产的精确     计算，尤其是品牌价值，人力资源价值等无形价值的确定。

2、肯定估值模型的优势与局限性

肯定估值模型的优势：通过实际财务数据对将来进行猜测，更具有说服力、可信度，且有完整的理论模型；通过公司财务报表获得所需要的现金流，直接反映公司的成长性和营运力量；对于关键参数，如折现率和增长率，需要做敏感性分析，以便得到合理的估值区间；评估公司的投资价值，不易受到市场短期变化和非经济因素影响。

肯定估值模型局限性：实际运用中所需数据比较多，模型操作比