云图控股-市场前景及投资研究报告：业绩承压产业一体化完善

2023年04月10日云图控股(002539.SZ)2022年报点评：Q4业绩短期承压，产业一体化布局持续完善评级：买入(维持)最近一年走势预测指标2022A20502382023E2136142024E2291472025E2515810营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)云图控股沪深3000.31860.20310.0877-0.0278-0.1433-0.2588149221154641853202232201.48191.28171.53171.8517P/E7.511.750.665.728.781.470.645.987.331.230.595.066.081.020.544.18P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现相关报告1M3M12M《——云图控股（002539）点评报告：三季度复合肥销售承压，一体化优势不断增强（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏》——2022-10-31云图控股-5.4%1.8%1.1%3.6%-14.8%-2.0%《云图控股（002539.SZ）2022年中报点评：业绩持续稳定增长，在建项目有序推进（买入）*农化制品*董伯骏，李永磊》——2022-08-21沪深300《——云图控股（002539）事件点评：一季度业绩稳步增长，新能源项目持续推进（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-04-29《营收利润创历史新高，产业一体化协同优势持续增强（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-04-15《——云图控股（002539）事件点评：定增25亿，新能源布局持续推进（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-01-172Q4业绩短期承压，产业一体化布局持续完善事件：2023年4月7日，云图控股发布2022年度报告：2022年实现营业收入205.02亿元，同比增长37.62%；实现归母净利润14.92亿元，同比增长21.13%；实现扣非归母净利润13.91亿元，同比增长21.47%；销售毛利率15.22%，同比下降3.32pct，销售净利率7.28%，同比下降1.02pct；经营活动现金流净额为8.63亿元，同比下降11.94%。其中2022Q4，公司实现营业收入55.29亿元，同比增加15.05%，环比增加44.21%；实现归母净利润为1.89亿元，同比下降58.03%，环比下降39.81%；销售毛利率9.68%，同比减少6.33pct，环比减少9.55pct；销售净利率3.24%，同比减少6.08pct，环比减少4.93pct。点评：原材料价格处于高位，Q4业绩承压2022年公司业绩增长主要原因系：(1)粮食安全背景下复合肥刚需进一步增加，公司凭借产业链优势及全国产能布局，复合肥销量同比增加。2022年公司复合肥销量330.38万吨，同比+14.96%。但受到氮磷钾等单质肥价格较高影响，常规复合肥毛利率为11.19%，同比-6.88pct，新型复合肥毛利率21.57%，同比-1.64pct。(2)联碱景气度提升，毛利率同比增加，增厚公司利润。2022年公司联碱销售均价为2081元/吨，同比+39.91%；毛利率23.93%，同比+8.45pct。(3)黄磷市场供应偏紧，价格同比上涨，增厚公司利润。2022年公司磷化工产品销售均价为27623元/吨，同比+27.89%；毛利率41.69%，同比+1.72pct。2022Q4，国内复合肥处于需求淡季，同时公司主要原材料氯化钾、尿素、磷矿石等价格同比处于高位，对公司四季度经营业绩产生较大影响。据wind数据，2022Q4复合肥、纯碱、黄磷均价分别为3048、2716、31713元/吨，同比+3.71%、-19.90%、-18.41%，环比-14.60%、-3.75%、+2.64%；氯化钾、尿素、磷矿石均价分别为3710、2603、1042元/吨，同比+16.31%、-1.96%、+67.96%，环比-23.11%、+4.74%、-0.70%。受此影响，公司2022Q4销售毛利率9.68%，同比减少6.33个百分点，环比减少9.55个百分点。2022年公司经营活动产生现金流量净额为8.63亿元，同比-11.94%，现金流下降主要系原材料价格大幅上涨，公司购买商品、接受劳务支付的现金达131.85亿元，同比+47.04%。期间费用率方面，公司2022年销售/管理/财务费用率分别为1.48%/2.91%/0.68%，同比-0.41/-0.73/-0.52个百分点，期间费用控制优秀。3Q4业绩短期承压，产业一体化布局持续完善磷化工一体化项目有序推进，产业协同优势显著公司在松滋拟建年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目；在宜城拟建10万吨电池级磷酸铁、100万吨选矿、20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、80万吨硫磺制酸、80万吨缓控释复合肥和100万吨磷石膏综合利用。截至2022年底，松滋基地项目已全面启动，5万吨磷酸铁产能已经建成，配套的磷酸和复合肥项目正在有序推进中；宜城10万吨磷酸铁正在筹建中。公司拥有丰富的磷矿资源储备以及完整的磷化工产业链，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套。两个项目的实施，有利于发挥公司磷化工与复合肥主业的协同效应，通过磷酸分级利用进一步延伸“磷矿—湿法磷酸—磷酸铁”的新能源材料产业链，进一步扩大磷化工、磷肥产业规模，夯实产业链及成本竞争优势，孵化新的利润点的同时，巩固和提升公司复合肥领先地位。补齐磷矿石资源，成本优势持续增强公司雷波牛牛寨北磷矿区东段于2022年8月取得采矿权证，查明磷矿石储量约1.81亿吨，开采规模为400万吨/年，正在积极开展采矿建设工程前期筹备工作，预计2023年动工建设；雷波牛牛寨北磷矿区西段尚在勘探中。公司现有复合肥产能565万吨，磷酸一铵产能43万吨，黄磷产能6万吨/年，生产所需磷矿石基本上全部来自于外购。同时公司还分别在湖北荆州和湖北宜城规划建设了35万吨、10万吨磷酸铁及其配套的湿法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸联动生产复合肥等项目，对磷矿石的需求将进一步扩大。牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿完全达产后，将形成400万吨/年的磷矿石产能，公司磷矿石自给率将得到提升，成本优势有望增强。公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨。控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30

度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势。联碱产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，打造“盐—碱—肥”一体化产业链，通过各项资源的综合利用和最优配置，达到成本最优控制的目标。4投资建议及盈利预测盈利预测和投资评级：由于黄磷、磷酸铁等产品价格下行等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为15.46、18.53、22.32亿元，EPS为1.28、1.53、1.85元/股，对应PE为8.78、7.33、6.08倍。公司磷矿石、磷酸铁一体化项目持续推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。图表：盈利预测预测指标2022A20502382023E2136142024E2291472025E2515810营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)149221154641853202232201.48191.28171.53171.8517P/E7.511.750.665.728.781.470.645.987.331.230.595.066.081.020.544.18P/BP/SEV/EBITDA资料：wind，国海证券研究所5主要产品价格价差图表：主要产品价格价差（元/吨）2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1同比环比价格价差1999.67

2230.97

2978.18

2938.55

2967.50

3662.90

3568.62

3047.58

3027.00

2.01%-0.68%复合肥黄磷245.13

179.84

426.49

488.56

375.30

461.95

689.18

461.46

430.20

14.63%

-6.77%价格

16593.23

18899.44

31576.67

38870.74

33020.77

36855.48

30897.99

31712.87

29156.13

-11.70%

-8.06%价差价格价差价格价差7913.10

9695.44

19953.33

26274.48

20568.63

21768.61

15337.22

16251.48

13519.51

-34.27%

-16.81%1578.69

1865.47

2400.73

3390.85

2543.91

2809.07

2821.75

2716.07

2779.19

9.25%1279.48

1555.29

2029.95

2774.52

1959.35

2273.10

2323.77

2221.90

2312.35

18.02%2261.00

2707.10

3420.45

3125.81

3113.17

4173.71

3329.77

3187.42

3275.90

5.23%2.32%4.07%2.78%39.87%纯碱磷酸一铵730.30

885.07

1268.53

731.25

502.45

622.95

565.99

394.76

552.169.89%资料：wind，国海证券研究所6复合肥价格价差图表：复合肥价格价差（元/吨）资料：wind，国海证券研究所7磷铵价格价差图表：磷酸一铵价格价差（元/吨）图表：磷酸二铵价格价差（元/吨）资料：wind，国海证券研究所资料：Wind，国海证券研究所8纯碱、黄磷价格图表：黄磷价格图表：纯碱价格资料：wind，国海证券研究所资料：Wind，国海证券研究所92022年营收同比上升37.62%，归母净利润上升21.13%图表：2022年营收同比上升37.62%图表：2022年归母净利同比上升21.13%资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：公司净资产收益率情况图表：2022年资产负债率下降资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所102022年经营活动现金流净额为8.63亿元图表：2022年资产周转率为127.03%图表：2022年毛利率和净利率下降资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：公司经营活动现金流净额情况图表：2022年期间费用率下降资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所112022Q4营收同比增加15.05%，归母净利润同比下降58.03%图表：2022年研发费用达2.87亿元资料：wind，国海证券研究所图表：2022Q4营收同比增加15.05%图表：2022Q4归母净利同比下降58.03%资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所122022Q4毛利率下滑图表：季度净资产收益率图表：季度资产负债率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：季度资产周转率图表：季度毛利率及净利率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所132022Q4期间费用率环比下降图表：2022Q4期间费用率环比下降图表：2022Q4经营活动现金流净额下降资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：季度研发费用及研发费用率资料：wind，国海证券研究所14公司分产品经营情况图表：公司主要产品收入情况（亿元）图表：公司主要产品毛利情况（亿元）资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：公司主要产品销售情况（万吨）图表：公司主要产品毛利率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所15公司PE/PB-Band图表：PE-BAND图表：收盘价及PE（TTM）资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所图表：PB-BAND资料：wind，国海证券研究所16云图控股盈利预测表证券代码：

002539股价：

11.24投资评级：

买入(维持)日期：

20230410资产负债表（百万元）

2022A

2023E

2024E

2025E利润表（百万元）营业收入营业成本2022A

2023E

2024E

2025E20502

21361

22914

2515817380

18123

19242

20931每股指标与估值每股指标EPS2022A

2023E

2024E

2025E现金及现金等价物应收款项36155962443676264968832037651.486.361.287.641.539.171.85营业税金及附加913035971392871782-261757265120320619149320181901819273154601283446641313442180021803271853014137770413137726260262639422320BVPS11.02存货净额3315210396294691181725383038032144906560732250285840396322984285

销售费用管理费用财务费用其他费用/（-收入）估值其他流动资产流动资产合计固定资产2482P/E7.51.70.78.81.50.67.31.20.66.11.00.59599

10735P/B680427643134507544

营业利润P/S营业外净收支利润总额所得税费用在建工程33203438财务指标盈利能力ROE2022A

2023E

2024E

2025E无形资产及其他长期股权投资资产总计58

净利润1492019%15%5%17%15%5%17%16%5%17%17%5%少数股东损益归属于母公司净利润现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流18705

20285

22350

25094毛利率1492154618532232短期借款286822710200027720200028180200030560期间费率销售净利率成长能力收入增长率利润增长率营运能力总资产周转率应收账