中国海油-市场前景及投资研究报告：被低估的高股息油气龙头

证券研究报告

公司深度报告中国海油：仍被低估的高股息油气白马龙头2023年11月15日核心观点公司为国内油气开采领域优质白马，价值仍被低估。（1）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清洁能源铺路未来。（2）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。（3）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。经测算实现油价每提高5美元/桶，净利润增厚约100-140亿元。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1310、1413、1503亿元，EPS分别为2.75、2.97、3.16元。假设23年分红率40%，最新A股股息率达5.8%，港股股息率达9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股仅1.5倍，考虑到公司作为国内油气开采领域代表性企业α优势显著，仍处价值低估区间，维持“买入”评级。2公司主要逻辑（1）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清洁能源铺路未来。2025年公司油气产量目标为7.3-7.4亿桶油当量，22-25年目标CAGR为5.6%，增速国内领先。公司2022年证实储量再创历史新高，达62.4亿桶油当量，储量替代率为182%，连续四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。为应对“碳中和、碳达峰”，公司天然气产量占比从2020年的21%逐步提升到2025年的30%。（2）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶。公司过去20年平均ROE超20%，是当之无愧的全球能源公司优质资产。公司桶油成本在国内保持领先水平，ROE和ROA在全球油气巨头中居于领先地位。2023年前三季度公司实现油价76.8美元/桶，同比-24.2%，但公司仍实现归母净利976亿元，同比仅下滑10.2%，业绩韧性突出。（3）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。经测算公司实现油价每提高5美元/桶，净利润增厚约100-140亿元。公司2023年中期分红0.59港元/股，分红率约40%。假设全年维持40%分红率，最新A股股息率达5.8%，港股股息率达9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股仅1.5倍，仍处于价值低估区间。盈利预测和评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1310、1413、1503亿元，EPS分别为2.75、2.97、3.16元。考虑到公司作为国内油气开采领域代表性企业α优势显著且估值低位，维持“买入”评级。3油价上涨对公司业绩弹性极大，同时公司产量稳健增长图表：模拟假设变量图表：公司不同油价下油气开采模拟净利润（亿元）图表：公司历史及2023-2025年目标油气产量油气开采净利润模拟（亿元）油气产量（百万桶当量）同比（右轴）2401.9天然气产量（亿立方米）250025%20%15%10%5%8007006005004003002001000/天然气均价（元

方）原油产量（百万桶）20001500100050052928.470%27%7.25/桶油主要成本（美元

桶）原油国内产量占比所得税率0%-5%-10%040

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110人民币汇率实现油价（美元/桶）

油价上涨公司业绩弹性极大，同时产量持续增长。公司是一家专注上游油气开采的公司，油气销售构成公司主要利润，随着公司不断降本增效，在同样油价下公司盈利能力已显著提升。在综合考虑油价、产量、桶油成本、汇率税率等因素后，经测算实现油价每提高5美元/桶，公司净利润增厚约100-140亿元。公司2023年油气产量目标6.5-6.6亿桶油当量，目前来看有望达到或略超区间上限，2024年目标为6.9-7.0亿桶油当量，2025年目标为7.3-7.4亿桶油当量。数据：Wind，公司公告，中信建投4公司分析框架公司22年证实储量创历史新高，达62.4亿桶油当量，储量替代率为182%，连续四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。公司2023H1净产量增长强劲，达到331.8百万桶油当量，同比+8.9%，超额完成产量目标。纵向对比横向对比储量产量公司近年原油产量增速、天然气产量增速维持行业前列。2023年上半年公司原油、天然气产量增速分别为8.3%、10.9%，对比国内同业，处于领先水平。核心内部变量公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶。纵向对比横向对比桶油成本公司业绩驱动公司2018年以来桶油成本位于“三桶油”最低，2022年作业费仅为7.16美元/桶，仅为全球主要跨国油气巨头的50-60%，核心外部变量实现油价每提高5美元/桶，净利润增厚约100-140亿元。按布油85美元，实现油价79美元/桶，对应年化净利1469亿元。油价汇率由于原油以美元计价，而公司成本端基本以人民币计价，在相同国际油价水平人民币贬值下将提升公司人民币报表业绩。数据：Wind，公司公告，中信建投5目录01公司概况:高股息的油气开采白马标的02持续增储上产，落实“七年行动计划”03降本增效成果显著，费用控制行业领先04外部变量：国际油价&人民币汇率05盈利预测及风险提示6公司为中国最大海上油气生产商收购ArcticLNG2LLC10%股权;设立中海油融风能源有限公司;100%收购中联公司成立于香港特别行政区与BEH成立合资公司，在全球化进程中意义重大以5.85亿美金收购瑞普索印度尼西亚资产于上交所上市199920022005201020182019202120012022获得渤中13-2大型油气发现;被剔除MSCI指数，并退出美国存托凭证市场于港交所和纽交所上市以1.5亿加元收购MEG能源公司16.69%股份入选“恒生中国企业指数”成份股

二十余年耕耘，公司成为中国最大海上油气生产商。中国海油有限公司于1999年8月在香港特别行政区注册成立，并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市,于2022年4月1日于上海证券交易所上市。公司通过不断并购海外油气资产来实现资产全球化布局，形成了以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，资产分布世界多国的业务版图。公司主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气，已经成为中国最大海上原油及天然气生产商，亦为全球最大之独立油气勘探及生产集团之一。资料：公司官网，公司公告，中信建投7中海油集团为公司的实际控制人，下属资产全球化布局图表：中国海油股权结构示意图国务院国有资产监督管理委员会香港中央结算(代理人)有限公司其他股东100%中国海60.49%油集团有限公司油有限公司32.95%6.56%中国海100%100%100%100%CEPRLimited中海石油(中国)有限公司中国海际有限公司油国中海油国际贸易有限责任公司

控股股东为国资委下中海油集团，公司实现资产全球化布局。中国海油集团有限公司持有公司60.49%的股权，为公司控股股东。公司通过下属全资子公司中国海

油国际有限公司，在北美洲、亚洲、非洲以及欧洲等其他地区设有众多全资附属公司，负责相关区域的油气勘探、开发及生产活动，从而完成公司资产全球化的业务版图。此外2019年10月公司全资附属公司中海石油（中国）有限公司向控股股东中海油集团收购了中联公司100%股权，中联公司主要专注于中国陆上非常规气源的勘探、开发、生产和对外合作等业务，对中联公司的收购有助于公司统筹海上与陆上、常规与非常规油气业务，进一步拓展公司的发展空间。8资料：公司公告、wind，中信建投油气销售贡献主要利润，清洁能源占比逐渐提高图表：公司2015-2023H1营业收入构成（百万元）图表：公司2023年前三季度年油气收入结构石油天然气贸易收入其他主营业务450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000天然气14%石油86%201520162017201820192020202120222023H1

油气销售贡献主要利润，清洁能源占比逐渐提高。公司2022年全年实现营收4222.3亿元，同比+72%，其中油气销售收入为3526.3亿元，贡献了全年营收的83.6%，其中原油销售收入、天然气销售收入分别为3107.5、418.76亿元。

在绿色低碳发展理念指导下，公司逐渐加大清洁能源开发力度，积极推进重点天然气项目的开发建设，天然气销售收入占油气收入的比例已由2013年的6%升至2023年前三季度的14%。数据9：Wind、公司公告，中信建投2022高位油价及增储上产、降本增效成果显著促业绩高增图表：公司营收及增速（亿元，%）图表：公司归母净利润及布伦特油价（亿元，美元/桶）净利润（人民币亿元）布伦特油价（美元/桶）营业收入增速(%)450010016001400120010008006004002000160140120100804000350030002500200015001000500060402000-1002018201920202021202223Q1-Q3

公司业绩与油价高度相关，在2012-2014高油价时期，公司净利润均在550亿元以上；2015-2016年，受持续低油价影响，公司净利润大幅下滑，2016年仅为6.37亿元；2017-2018年，油价和公司盈利都呈正向增长；2019年在国际油价跌幅达10.3%的背景下，公司业绩受益于美元升值和降本增效成果逆势上涨。2020年超低油价下公司再度逆势盈利250亿元，相较油价水平接近的16年盈利增加244亿元。2022年，受益于持续增储上产以及提质增效，在Brent原油价格突破120美元/桶的高油价下，公司实现净利润1417亿元，同比上升102%，盈利能力大幅提升。数据10：Wind，中信建投公司盈利能力持续上行，2023Q3维持历史高位图表：公司2021-2023Q3单季毛利率（%）图表：公司2021-2023Q3单季ROE、ROA（%）毛利率(%)净利率(%)ROE(%)ROA(%)7060504030201008765432102021Q1

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2023年Q3公司毛利率、净利率分别为46.8%、29.6%，ROE和ROA分别为5.29%、3.36%，保持历史高位，盈利能力持续上行。2018-2019年公司ROE、ROA在油价回升背景下叠加强有力的成本管控逐步回归到历史均值水平，2020年受疫情影响有所下滑，2021-2022年不断回升至历史最高水平。数据：Wind，中信建投11现金流状况良好，资产负债率处于较低水平图表：公司每股经营现金流（元）图表：公司资产负债率（%）每股经营现金流资产负债率(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.042414039383736353433322018201920202021202223Q1-Q32018201920202021202223Q1-Q3

公司具有良好的现金流创造能力，现金流充分满足企业日常经营所需。2020年每股经营活动现金流下滑出于油价大幅下降带来的销售收入下滑。2020年至2022年，公司经营活动产生的现金流量净额重回稳定增长态势，2022年经营活动产生的现金流量净额2056亿元，同比+39%；每股经营现金流4.32元，同比+31%，公司注重现金流管理，财务状况良好。

公司债务压力较小，资产负债率持续下降。2018-2023年前三季度公司资产负债率分别为

38.5%、40.9%、39.8%、38.7%、35.6%、36.8%，资产规模平稳，资产负债率保持较低水平，偿债能力较强。数据：Wind，中信建投12公司管理成果卓著，盈利能力媲美全球油气巨头图表：可比公司22H1、2022年及23H1归母净利润（亿美元）图表：可比公司2022年和23H1年化ROE（%）22H1

2022

23H12022年

23H1年化6005004003002001000454035302520151050-100-200-5-10

作为国内大型专注上游石油和天然气开采业务的国际优质能源公司，公司由于高效的管理模式，卓越的成本控制，以及较少的人员负担，有着能媲美全球油气巨头的ROE，在国际石油价格下行时将展示出降本增效后较高的盈利能力和业绩韧性。数据：Wind，中信建投13公司注重投资者回报，历年均保持较高分红图表：公司净利润、现金分红总额及股利支付率（%）图表：公司历史净利和H股股息率（%）现金分红(亿元)归母净利润（亿元）分红率归母净利润（亿元）股息率16001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%1600140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%

公司注重投资回报，累积分红位居港股能源类企业第一。2018年以来公司现金分红金额总和达1749亿元，平均股息支付率达45%。2022年公司派发股息1.45港元/股，现金分红总额613亿元，股息支付率达42.6%。公司承诺2022至2024年全年股息支付率将不低于40%，全年股息绝对值预计不低于0.70港元/股(含税)。即使在2016年和2020年油价暴跌背景下，公司依然维持着较高分红，体现公司始终把给投资者带来丰厚回报作为管理层职责的决心。数据：Wind，中信建投14公司维持高分红和资本支出之间的完美平衡图表：公司2012-2022年资本开支及增速（人民币亿元，%）图表：公司2012-2022年资本开支、分红及经营现金流（人民币亿元，%）资本开支（人民币亿元）同比资本开支（人民币亿元）分红经营现金流1,2001,000800600400200050%40%30%20%10%0%1,2001,00080060040020005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%-40%02012

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得益于稳健的现金流，公司维持高分红和高资本支出之间的完美平衡。近年来公司资本支出呈持续上升趋势。

2022年公司现金分红达到613.06亿元的同时资本开支共计1025亿元，超额完成年初计划，在回报股东的同时，有力支撑降本增效、增储上产和新技术研发。2023年公司强调有能力平衡好产量增加、新能源转型投入以及股东回报的关系，在2023年保持高资本支出（约1200-1300亿人民币）和高分红水平。数据：Wind，中信建投15公司估值仍处低位，A股和港股PE历史低位，港股PB显著低估图表：公司港股历史PE/PB走势图表：公司A股历史PE/PB走势PEPB（右轴）PEPB（右轴）25.02.52.01.51.00.50.016.02.01.51.00.50.020.015.010.05.012.08.04.00.00.0

从PB估值来看：公司港股最新PB仍低于1，显著低于2020年油价大跌前水平，而公司资产质量和经营效率在历经低油价冲击后已持续改善，因此当前仍处于低估。16数据：Wind，中信建投目录01公司概况:高股息的油气开采白马标的02持续增储上产，落实“七年行动计划”03降本增效成果显著，费用控制行业领先04外部变量：国际油价&人民币汇率05盈利预测及风险提示17公司响应“七年行动方案”，护航国家能源安全图表：国内原油产量、进口量及进口依存度图表：公司“1345”发展总思路产量（亿吨）进口量（亿吨）进口依存度（右轴）思路内涵87654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%“一个目标”建设中国特色国际一流能源公司中海油要争做推进“卡”技术攻关的先锋队，争做油气上产的主力军，争做国民经济持续健康发展的“稳定器”、“压舱石”“三个作用”实现从常规油气到非常规油气的跨越，从传统能源到新能源的跨越，从海上到陆地的跨越，从传统模式到数字化的跨越“四个跨越”“五个战略”创新驱动、国际化发展、绿色低碳、市场引领、人才兴企2012年

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原油对外依赖度较高，国家能源安全形势严峻。当前我国已为世界第二大炼油国和石油消费国，但我国原油对外依赖度极高，2020年低油价下，我国原油净进口量在国际石油需求总体疲软的情况下逆势增长，全年净进口量5.4亿吨，原油对外依存度升至73.5%。2022年进口量5.1亿吨，依存度仍处71.3%高位。面临不容忽视的能源安全问题，2019年5月国家能源局召开电话会议，要求石油企业要不折不扣完成2019-2025七年行动方案工作要求，落实增储上产主体责任。

中海油主动融入国家发展战略，争做油气上产的主力军，提出“1543”发展总思路，力争快速增储上产，助力解决国家能源安全问题。数据：公司公告，中信建投18“七年行动计划”推动公司产量稳步增长图表：公司油气产量及增速（百万桶当量，%）图表：公司2023年新项目概况2023年新项目油气产量（百万桶当量）同比（右轴）/高峰产量（桶油当量天）700600500400300200100025%20%15%10%5%项目当前状态中国海域权益权益产量19-6Ⅰ3700076002100930029500100%100%100%100%61%3700076002100930017936渤中凝析气田

期开发项目调试已投产调试28-2渤中南油田二次调整项目涠洲

油田开发项目5-718-612-3恩平陆丰油田开发项目油田开发项目调试已投产中国陆上神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目海外0%-5%-10%1980100%1980建造Mero218000020440022000010%7%25%18000150035500016391960巴西巴西项目安装已投产安装Buzios5项目Payara圭亚那项目/合计权益产能（桶油当量

天）合计权益产能（百万桶油当量

年）/

“七年行动计划”推动公司产量稳步增长。近年来公司油气产量稳步增长，公司的油气产量自2012年342百万桶油当量稳步增加到2018年475百万桶油当量，2019年公司积极响应国家油气增储上产政策，制定并坚定不移地推进了“七年行动计划”，力争在2025年实现油气产量达亿吨级别，2019年-2022年公司油气产量稳步提升，2022年全年实现油气净产量624百万桶油当量，同比+8.9%。公司23年产量目标为650-660百万桶油当量，实际2023前三季度公司净产量达499.7百万桶油当量，同比上升8.3%，充分完成前三季度目标。

2023年公司新项目预计贡献权益产量60百万桶油当量/年，不断落实增储上产，力争实现“七年行动计划”。数据19：公司公告、wind，中信建投勘探开发认知和技术不断取得新突破驱动增储上产图表：公司近年勘探新理论/技术及具体应用成果//成果

应用新理论

技术内幕断层封挡—多源强势充注—超压泥岩封盖隐蔽型潜山成藏模式2022的一个26-61.5t年在渤海海域发现了渤中太古界变质岩潜山油田，探明原油地质储量超

亿

，是目前国内已发现的变质岩潜山油田中最大强活动被动陆缘盆地“转换斜坡控圈—活动断裂控运—多期次强充注—弱活动断裂控聚”油气富集模式21-12022500

m3年底，新增天然气探明地质储量超

亿

，在该模式指导下，在宝岛构造部署多口探井，在深层恩平组钻遇了厚气层。截至获得中国首个深水深层大型天然气田洼陷带浅层“双脊联控—断脊强运—分级充注”油气成藏模式成功发现了渤中19-2大中型河流相岩性油田，对渤海海域浅层河流相岩性勘探具有重要借鉴意义凹中隆起带控聚—多储盖组合控汇—活动断裂带控运成藏模式36-2在顺德北凹整体油气地质条件评价基础上，优选出凹中隆起带文昌水区新凹陷原油勘探重大突破构造，预测该构造原油地质储量规模超千万吨，实现了海南深“低隆起—强改造碎屑滩坝”成因机理JZ14-6-A(),在该认识指导下部署钻探井，探明地质储量超千万吨

油当量

渤海中深层古近系岩性油气藏勘探获重大突破，对渤海海域斜坡带岩性油气藏勘探具有重要指导意义。底辟模糊区地震采集处理技术莺歌海盆地东方模糊区地震成像获得突破性变革，新资料信噪比明显加强，地层接触关系清晰，开辟了南海天然气勘探新领域强屏蔽下超深老地层地震成像技术地震资料品质大幅提升，突破了崎岖强反射界面屏蔽下的深层地震成像不清的瓶颈问题，精准预测地层速度和埋深，在新区勘探中发挥了重要作用富煤条件下薄储层高精度宽频地震技术陆上深层煤层气水平井大规模压裂技术显著提升了富煤条件下岩性圈闭的刻画精度，助力本区实现经济高效勘探开发。“深煤一号”压裂的成功标志着煤层气勘探开发从浅部向深部的跨越。小井眼大颗粒高温旋转井壁取心仪实现工业化应用625-322-2油田、渤中100%油田得到工业化应用，作业成功率填补了

英寸井眼获取大颗粒壁心的技术空白，在渤海锦州高温储层大颗粒壁心的技术难题。，有效解决了数据：公司公告，中信建投20油气储量寿命稳定，保障未来产量稳健提升图表：公司油气储量寿命及储量代替率图表：公司油气净证实储量储量

（百万桶油当量）同比储量寿命

（年）储量代替率

（右轴）7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%12108350%300%250%200%150%100%50%60%4-5%-10%-15%200%2012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022

公司油气证实储量不断提升，储量寿命稳定。公司2022年净证实储量首次突破60亿桶油当量，达到约62.4亿桶油当量，平均油气净产量约170.9桶油当量／天，储量代替率高达182%。除2016年（由于加拿大地区修正储量5亿桶油当量，储量代替率大幅下滑）外，公司油气储量寿命2017年后一直保持在10年以上，储量代替率均保持在100%以上，保障未来可持续发展。

2022年公司在国内落实渤中26-6亿吨级大型油田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田勘探，非常规油气勘探稳步推进；在海外，圭亚那Stabroek区块连续获得10个新发现，区块累计可采资源量约110亿桶油当量。数据20：公司公告，中信建投资本支出有序提升，为增储上产提供坚实基础图表：公司历年资本支出及结构（亿元）图表：公司近年资本支出结构变化图表：公司探井数量及同比增速（口，%）勘探

开发

生产

其他总探井数同比国内

海外1200100080060040020003002502001501005050%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020162017201820192020202120222014

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23H1

资本支出有序增加推动公司产量稳步提升。公司资本支出自2016年一直呈现上涨趋势。2022年资本支出达1025亿元，超额完成目标，有力支撑增储上产、技术研发和油气基础设施建设。2023H1公司资本支出565亿元，全年计划上调至1200-1300亿元，继续维持高水平。

公司资本支出结构不断优化，2022年中国海域投资力度到75.2%，海外投资为24.8%。

公司上游勘探工作稳步推进，为增储上产提供后备力量。公司2014-2022年探井数量由138口稳步增长到237口。2022全年完成探井237口，其中合作探井9口，自营采集三维地震数据17,453平方公里，二维地震数据4,256公里，完成共计18个新发现。2023H1公司完成勘探井181口，采集三维地震资料6,391平方公里。数据：公司公告，中信建投22公司近年油气产量高增，增速位于行业前列图表：“三桶油”原油产量及增速（百万桶）图表：“三桶油”天然气产量及增速（十亿立方英尺）中国海油中国石油中国石化中国海油中国石油中国石化中海油增速中石油增速中石化增速中海油增速中石油增速中石化增速1000900800700600500400300200100010%8%50004500400035003000250020001500100050014%12%10%8%6%4%2%6%0%4%-2%-4%-6%2%00%201920202021202223H1201920202021202223H1

公司近年原油产量增速、天然气产量增速维持行业前列，产量稳步增长。2022年公司油气目标为600-610百万桶油当量，实际产量达到624百万桶油当量，同比增速8.9%，在“三桶油”中处于领先水平。

2025年公司油气产量目标为730-740百万桶油当量，2022到2025年产量目标CAGR为5.6%，公司有望在未来三年继续维持产量较高速度增长。数据：公司公告，中信建投20全球资本开支回升，公司资本开支增速位于行业前列图表：国内“三桶油”资本开支及增速（亿元）图表：国际石油公司资本开支情况（亿美元）雪佛龙康菲石油壳牌石油埃克森美孚英国石油中国海油中国石化中国石油中国海油-增速中国石油-增速中国石化-增速1,6001,4001,2001,0008004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%40%20%0%600-20%-40%-60%400200002011

2012

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2023E2011

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2023E

全球油气公司资本开支触底回升，2019年后全球油气公司资本开支策略更加灵活严谨，并致力于满足投资者高回报要求，近年资本开支处历史低位，2023呈回升趋势，带动全球油气探勘提速。

公司2022年及2023年预测资本开支增速位于国内“三桶油”同业前列。2023年中海油、中石油、中石化资本开支预期增速分别为22%、-12%，-11%，公司资本开支增速领先同业，为勘探开发成果奠定坚实基础。数据：公司公告，中信建投24国内多区块勘探开发工作协调发展，海外储量前景广阔图表：公司2023Q1-Q3原油、天然气产量地区结构图表：公司2022年储量、产量地区结构产量

储量原油占比天然气占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%渤海南海西部南海东部东海陆上海外渤海南海西部南海东部东海陆上海外

国内渤海地区油气储量占比提升，海外储量前景广阔。得益于公司落实渤中26-6亿吨级大型油田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田发现及勘探，2022年渤海地区储量占比进一步提升至29%，产量占比达31%，其中原油占比为39%。在海外，公司在圭亚那Stabroek区块新发现成果众多，2022年海外地区储量占比33%，勘探开发前景广阔。

公司致力于构建南海亿方大气区，进一步加强南海天然气开采。南海是公司天然气的重要储地，2023Q1-Q3天然气产量占比达47%。公司未来将以南海首个自营深水大型整装天然气田“深海一号”为依托，建设南海万亿方大气区，助力能源结构转型。数据：公司公告，中信建投25目录01公司概况:高股息的油气开采白马标的02持续增储上产，落实“七年行动计划”03降本增效成果显著，费用控制行业领先04外部变量：国际油价&人民币汇率05盈利预测及风险提示26油气田的开发和生产过程阶段影响成本类别图表：油气完全成本与油气阶段成本的关系

油气田生产过程具有生命周期特征。油气田的开采利用与一般的产品制造生产有很大的不同，由于其生产的对象是不可再生的地下资源，地下油气藏的压力和渗流速度是不断变化、衰减的，使得油气田的生产呈现出生命周期特征，一般来讲可分为勘探、开发、生产、废弃等四个阶段。公司按照特定的规则将不同阶段的资本支出归属于不同类别的成本。数据：CNKI，中信建投27公司桶油主要成本构成图表：桶油主要成本各个项目情况项目主要构成对于海油企业来说，作业费包括海上人员费、直升飞机费、供应船费、油料费、信息通讯气象费、维修费、油气水处理费、作业费油井作业费、物流港杂费、油气生产研究费、保险及统征上缴、健康安全环保费、租赁费、合作油田其它等14大科目主要由3部分构成：①矿区权益、井及相关设施作为油气资产进行折旧；②油气开采所必须的辅助设备、设施如房屋、机器等作为一般固定资产进行折旧；③油气企业的无形资产计提摊销DD&A弃置费油气资产弃置成本包括未来拆除和清理生产准备和设施的费用，即将油气田的地表恢复到生产以前的生态状态所需支付的费用销售费用包括代理费、商检费、提油费及其他销售费。管理费用包括机关人员费、行政管理费、科研费用、矿产资源补偿费、陆地固定资产折旧等销售及管理费用除所得税以外的其他税金产品税反映石油企业经营的主要业务应负担的营业税、油气增值税、消费税、资源税、教育费附加、城市维护建设税等

桶油主要成本为衡量全球石油公司竞争力的重要指标。储量、产量与桶油成本是市场上对公司关注度最高的三个指标，桶油成本的高低直接影响着储量的可动用程度和经济有效产量的大小，已经成为衡量石油公司成本竞争力的重要指标。其中桶油完全成本代表了石油公司每生产一桶油所花费的成本，包括桶油主要成本、特别收益金、勘探费用、财务费用、所得税和其他，石油公司销售油价减去桶油完全成本就是该公司的桶油净利润。但桶油完全成本中的特别收益金、财务费用、所得税等往往受其所在国家财政税收政策决定，因此国际上通常采用较为可控的桶油主要成本作为比较指标，包括桶油作业费，折旧、折耗及摊销(桶油DD&A)，弃置费，销售及管理费，桶油产品税(除所得税及特别收益金外的税费28

数据：CNKI，中信建投新技术不断突破助力成本进一步降低图表：公司近年技术管理创新及降本增效具体成果技术/管理创新具体降低成本情况海上中深层潜山地震成像及表征技术

断层识别率提升2倍以上，显著改善了渤中29-4、渤中19-6等油气田中深层成像质量，预测裂缝储层发育段与实钻结果符合率达95％复杂断块“1+N”钻探模式超高温高压钻井作业技术海上多层潜山钻井作业技术渤海垦利6-1构造评价平均钻井周期仅6d，作业费用明显低于常规探井，累节省钻井成本超过1亿元，即节省5～7口井的钻井费用。使南海高温高压井工期由175d降至52d，费用降低达70％渤中19-6构造2500m当量钻井平均周期已由2018年的46d降至34d，钻井效率提高了25％年渤中构造潜山界面卡准率已从19—6年的

％提升到50％，平均地质循环次数为

．

次，相比100

33年减少了

％，单井节约时间近2018

50

6h四雏深层潜山界面卡层技术201920182裂缝性储层多元控制地层取样技术

渤中19-6、渤中13-2、旅大25-1、垦利25-2等多个潜山构造共计12口井进行了取样作业，作业成功率达83．3％，平均作业时间由原来的12h减少到6h。创新中深层软硬交互地层高效钻井关键渤海潜山探井的钻井成本由4.6万元/ｍ降为1.8万元/ｍ.惠州26-6古潜山地层探井平均机械钻速提升30%。实现25000m当量钻井周期8.75d，提效24%，降本16%技术国产化单筒三井井口采油树技术小井眼技术平均钻井周期较常规井眼缩短20%潜山储层作业技术系列实现多重潜山卡层“零失误”优化滚动勘探与评价勘探的管理权限

19年渤中19-6

29-6及阳江东凹等油气田实现了高效评价，实现储量规模超亿立方米油当量。、年，中国海油的风险勘探商业

潜在商业发现成功率达到了

。22%建立风险勘探机制2019+海上页岩油压裂技术有效提高了裂缝扩展程度、实现了WY-1井安全高效返排，较设计减少近50%返排工期，节省测试费用近1000万元。有效指导了斜坡带富煤条件下深层岩性油气藏勘探开发，

实钻砂岩厚度(>15m)吻合率从73%提高到87%，烃检吻合率由57%提高到75%，显著提升了富煤条件下岩性圈闭的刻画精度，助力近海东部经济高效勘探开发。富煤条件下薄储层高精度宽频地震技术29数据：公司公告，中信建投公司降本增效成效显著，有效应对原油市场价格波动图表：原油期货结算价（美元/桶）图表：公司2013-2023前三季度桶油成本（美元/桶）布伦特原油WTI原油桶油成本

（美元/桶）501301109045403530252070503010201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3

国际原油价格自2013年开始持续下跌，一度由2013年的108.7美元/桶降至2016年的45.1美元/桶，跌幅达59%，给油气生产公司带来前所未有的困难和挑战。降本增效是中海油面对市场油价低迷形势做出的重要战略措施之一，降本增效势在必行。公司以坚强的领导力和强大的执行力取得了令人赞叹的成绩，2013-2020年，公司桶油主要成本实现七连降，由2013年的45.02美元/桶降至2020年的26.34美元/桶。

2022年在大宗商品价格普遍上涨的背景下，公司桶油主要成本管控良好，为30.39美元/桶油当量，2023年公司持续降本，前三季度桶油成本为28.37美元/桶油当量，同比-6.34%。数据30：公司公告，中信建投公司2023年上半年桶油成本进一步降低，持续受益于提质增效图表：公司2023年前三季度桶油成本结构及同期对比图表：公司2013-2023年前三季度桶油成本结构（美元）作业费用折旧、损耗及摊销弃置费销售及管理费用除所得税以外的其他税金作业费用折旧、损耗及摊销销售及管理费用弃置费5045403530252015105除所得税以外的其他税金35302520151054.774.052.232.510.90.9214.2413.857.327.870023Q1-Q322Q1-Q32013201420152016201720182019202020212022

23Q1-Q3

与2021年相比，2022年桶油主要成本同比上年微幅上涨主要是因为油价上升带来除所得税以外的其他税金增加。细分来看，桶油作业费用减少0.09至7.74美元/桶，主要是大宗商品价格上涨以及人民币对美元贬值的综合影响；DD&A减少0.66至14.67美元/桶，主要由于产量结构变化以及人民币对美元贬值的影响。

2023年前三季度公司桶油成本28.37美元，同比下降1.92美元/桶（同比-6.3%），其中作业费用下降0.55美元/桶至7.32美元/桶（同比-7.0%）；除所得税以外的其他税金下降0.72美元/桶至4.05美元/桶（同比-15.1%）。得益于持续降本增效，销售及管理费用下降0.28美元/桶至2.23美元/桶（同比-11.2%）。数据：公司公告，中信建投31公司应用勘探开发一体化策略，全方位降低DD&A成本图表：公司证实储量及资本支出（右轴）变化情况（单位：百万桶，亿元）图表：公司单桶折旧及摊销及占比历史变化采收率提高新发现储量收购/处置储量储量修正资本支出折旧折耗及摊销（美元/桶）占比1600140012001000800110025201510565%55%45%35%25%15%900700500300100-10060040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022-200-400-60002010

2011

2012

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2014

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2022

23H1

DD&A成本占桶油主要成本半壁江山，控制DD&A变化为成本控制重中之重。公司以“一切成本皆可控”为理念开展降本提质增效工作，通过提高勘探成功率，缩短开发周期，延长老油田经济开发年限，提高采收率等措施，全方位无死角践行DD&A降本之路。除了缩减支出稳定产量外，公司还通过修正产量、收购处置等措施增加公司已证实储量，近三年修正产量为公司额外带来394百万桶油当量，收购与处置为公司带来537百万桶油当量。公司DD&A自2015年的23.5美元/桶降至2023H1年的14.1美元/桶，降幅达40%，强大的执行力叠加全方位一体化的降本策略，降本效果斐然。数据：公司公告，中信建投322018年以来公司桶油成本及操作费控制保持国内领先图表：2013-2022年“三桶油”公司操作费用对比图表：

2013-2022年“三桶油”公司桶油四项成本对比（美元/桶）中海油

中石油

中石化中海油

中石油

中石化20181614121085550454035302520642201320142015201620172018201920202021202202013201420152016201720182019202020212022

公司持续深化降本之路，桶油成本控制显著优于国内同业。自2013年公司开启降本增效之路，桶油成本不断降低。桶油成本于2016年开始低于中国石化，于2018年低于中国石油，并且成本控制差距不断拉大。对比同业，在2021-2022年因油价上升带来除所得税以外的其他税金增加带来的总成本增加情况下也保持了稳定的成本控制。

公司操作费用仅为国内“三桶油”同业半数。2022年中石油、中石化操作费用分别为12.42、16.2美元/桶，公司操作费用仅为同业约50%-60%，降本增效持续领先国内同业。数据：公司公告、Wind，中信建投33公司海内外操作费用持续降本，领跑全球油气公司操作成本控制图表：全球油气公司2022年操作成本对比（美元/桶）图表：公司2010年至2022年国内、海外操作费用及汇率（右轴作费用（美元/桶）国内海外汇率181614121087.57.37.16.96.76.56.36.15.96462402BP中海油中石油中石化埃克森美孚壳牌雪佛龙2010201120122013201420152016201720182019202020212022

公司作业费自2013年的12.25美元/桶持续降低，到2023年前三季度公司作业费仅为7.32美元/桶。其中2017年较上年小幅增加主要是为提高产出效率采取优化措施增加工作量以及油料、药剂等材料价格随油价上涨所致，2018年则是因为人民币对美元升值，2021年上涨受大宗商品价格上涨以及人民币升值的综合影响，2023年前三季度下降受益于产量增长和汇率变动。

2022年公司作业费控制仅次于BP公司，操作成本控制水平领跑全球油气公司。公司2022年作业费仅为7.16美元/桶，显著低于埃克森美孚11.43美元/桶，仅次于BP公司6.07美元/桶，操作成本控制能力显著高于平均水平。数据：公司公告、Wind，中信建投34目录01公司概况:高股息的油气开采白马标的02持续增储上产，落实“七年行动计划”03降本增效成果显著，费用控制行业领先04外部变量：国际油价&人民币汇率05盈利预测及风险提示35巴以冲突爆发，油价再度走强图表：战争对油价影响复盘资料：wind，百度百科，中信建投

历来中东地区战争情况是影响全球油价的重要因素，2023年10月7日巴以冲突爆发后再次改变供应端预期，油价再度走强。数据：wind，百度百科，中信建投36巴以冲突提升原油地缘风险溢价，供应端预期改变图表：战争对油价影响复盘

北京时间2023年10月7日，巴以冲突爆发。美国率先表示了对以色列支持，多数阿拉伯国家则表达了对巴勒斯坦人民争取合法权利的理解。各相关方开启密集外交模式。截至当地时间10月27日战争事件事件时间期间最大涨幅第四次中东战争【第一次石油危机】1973.10.6-10.26333%伊朗革命与两伊战争【第二次石油危机】1978.10-1980.12215%18时，冲突造成人数已超过8400。

巴以冲突提升原油地缘风险溢价，供应端预期改变，油价继续偏强运行。10月初EIA当周发布的原油商业库存转向累库，市场担心高油价冲击需求，同时预期高油价下OPEC+减产意愿减弱，原油边际供需预期一度趋弱带动油价大跌。巴以冲突爆发后再次改变供应端预期，推动油价继续走高。本轮冲突尚未蔓延至周边产油国，短期实际供应冲击有限，如果继续扩大化可能导致油价超预期上行。海湾战争伊拉克战争叙利亚战争俄乌战争1991.1-1992.22003.3-2003.42011.2-2011.102022.2-至今100%100%25%44%8%2023年巴以冲突2023.10.6-至今资料：wind，百度百科，中信建投资料：UN，中信建投37原油供应：OPEC产量持续收缩，比22年底回落100-110万桶/天图表：OPEC原油月产量统计（百万桶/天）图表：

OPEC内主要产油国月产量变化（百万桶/天）OPEC原油产量（百万桶/天）沙特伊朗伊拉克利比亚阿联酋科威特14121083634323028262422206420资料：OPEC、wind、中信建投资料：OPEC、wind、中信建投

OPEC产量持续收缩，相比22年大幅回落。OPEC是全球原油主要的供应，提供产量占据全球总产量的1/3。23年以来，OPEC原油月产量整体呈现收缩趋势。根据OPEC在10月12日发布的石油市场月度报告（MOMR），21年OPEC平均原油产量为26.34百万桶/天，22年为28.86百万桶/天，

23年9月产量降为27.76百万桶/天，比22年底下降110万桶/天。38原油供应：沙特为减产主力，出口比22年底下滑170万桶/天图表：沙特原油产能和产量（万桶/天）图表：沙特原油月度出口量（万桶/天）沙特阿拉伯产量沙特阿拉伯产能沙特出口量（万桶/天）1300120011001000900100090080070060050040080070017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01资料：彭博、中信建投资料：彭博、中信建投

沙特是OPEC中产油量占比最高的国家，23年以来产量和月度出口量均大幅下降，为本轮OPEC减产主力。8月，沙特原油产量为898万桶/天，比22年底下降150万桶/天；出口量为555万桶/天，比22年底下降170万桶/天。39原油供应：伊朗产量持续回升，但巴以冲突可能带来扰动图表：伊朗原油产能与产量（万桶/天）图表：伊朗原油月度出口量（万桶/天）伊朗产量

伊朗产能伊朗出口量(万桶/天)45040035030025020015010030025020015010050017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01资料：wind，EIA，中信建投资料：EIA，中信建投

23年2月以来，伊朗原油产量不断攀升，8月产量达到307万桶/天，比22年末增加43万桶/天。月度出口量自年初以来波动上升，8月环比增加22万桶/天。巴以冲突爆发后暂未影响到伊朗原油生产和出口，但若冲突扩大化美国可能重新加强对伊朗制裁，影响其产量恢复和出口。40原油供应：委内瑞拉产量难以大幅攀升，主因系产能不足图表：委内瑞拉原油产能与产量（千桶/天）图表：委内瑞拉原油闲置产能（千桶/天）委内瑞拉产量委内瑞拉产能闲置产能1000900800700600500400300200100032002700220017001200700200资料：EIA，中信建投资料：wind，EIA，中信建投

委内瑞拉原油产能缺失使得产量无法大幅攀升。委内瑞拉原油产能自15年起持续出现断崖式下降，由300万桶/天降到如今的75万桶/天；闲置产能波动较大，23年中旬以来，闲置产能为负。产能的缺失使得委内瑞拉难以快速提高产量。41供应：俄罗斯海运原油出口反弹图表：俄罗斯海运原油出口量动态图表：俄罗斯原油出口量缓慢爬升，保持接近目标水平资料：彭博、中信建投资料：彭博、中信建投

俄罗斯海运原油出口在截至10月15日的7天内反弹，推动4周平均流量升至逾三个月最高水平。上周从俄罗斯港口运出原油约为351万桶/日，比前7天增加约28.5万桶/日，这使得波动较小的4周平均水平升至约336万桶/日。

增长的原因是黑海流量跃升至六周高点以及北极港口摩尔曼斯克的出货量在前一周下滑后回升。42供应：美国产量至1320万桶/天，页岩油主产区增产弹性有限图表：美国原油产量和采油钻井数量图表：美国页岩油七大主产区产量（万桶/天）美国原油产量（百万桶/天）美国采油钻机数量PermianBakkenEagleFordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara141,8001,5001,2009001,00090080070060050040030020010001210866004300202015/01

2016/01

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2023/01资料：wind，EIA，中信建投资料：EIA，中信建投

美国在全球原油供应上所占分量越来越重，21年以来原油产量总体呈现攀升趋势，23Q3产量飙升至1320万桶/天的创纪录水平，根据政府预计，该产量还会进一步增加。

21年至23年初，美国七大页岩油主产区产量增加较为明显，23年中旬以来则趋于停止增产，供应维持在约920-940万桶/天。43全球油气巨头资本开支增加相对谨慎图表：跨国油气巨头资本开支（亿美元）图表：三桶油资本开支（亿元）雪佛龙康菲石油壳牌石油埃克森美孚英国石油中国海油中国石化中国石油1,6001,4001,2001,0008007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060040020002011

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2019

2020

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2023E资料：各公司公告，wind，中信建投资料：各公司公告，中信建投44需求：美国原油需求韧性较强图表：美国原油月度净进口量环比提升图表：美国炼厂加工量和开工率维持增长美国原油月度净进口量（万桶/天）炼油厂加工量:美国炼油厂开工率:美国20181614121081201008060402002023202220212020450400350300250200150100506420012345678910111217/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01资料：wind，中信建投资料：wind，EIA，中信建投

作为全球最大的原油消费国，美国原油的需求韧性较为强劲。23年3月以来，美国原油月度净进口量呈现上升态势，8月净进口量为291万桶/天，同比+27.1%，环比+13.7%。美国炼厂加工量和开工率整体维持增长态势，23年9月加工量为16.61百万桶/天，开工率达90.91%。45需求：2023年来国内原油需求显著修复图表：23年以来中国原油加工量累计同比（%）图表：中国原油月度加工量季节性（百万吨）中国原油加工量累计同比（%）中国原油月度加工量（百万吨）302023

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20207060504030201002520151050-5-10-1517/0118/0119/0120/0121/0122/0123/013456789101112资料：国家统计局，wind，中信建投资料：国家统计局，wind，中信建投

23年以来国内出行和运输链复苏，原油需求显著修复。根据IEA统计，2010年至今我国对原油需求持续上行，从2010年的910万桶/天扩张至2022年的1500万桶/天，约占全球石油总需求的17%。

23年以来中国原油加工量累计同比持续增长，1-9月累计同比+11.5%。我国原油需求的攀升也会带动全球原油需求的上行，加剧全球石油供需紧张的格局。46人民币贬值有利于公司利润增厚图表：2023年初以来人民币汇率走弱图表：汇率、油价和公司利润复盘即期汇率:美元兑人民币公司净利润（十亿元）布伦特原油现货价（美元/桶）美元兑人民币汇率7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.61207.207.006.806.606.406.206.00100806040200资料：wind，中信建投资料：wind，中信建投

人民币贬值总体有利于公司利润增厚。2021年12月，央行开启新一轮降准降息，而2022年一季度美联储开启加息周期，至今中美货币政策背离已超20个月。23年以来，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率总体呈现贬值走势。由于国际原油以美元计价，人民币贬值在相同国际油价水平下将提升公司人民币报表业绩。47目录01公司概况:高股息的油气开采白马标的02持续增储上产，落实“七年行动计划”03降本增效成果显著，费用控制行业领先04外部变量：国际油价&人民币汇率05盈利预测及风险提示48盈利预测：重要假设和分部营收毛利

重要假设：

2023-2025年，布伦特油价均价维持在83美元/桶；石油产量增速为7.0%/6.5%/5.0%;天然气产量增速为11%/10%/10%。201820192020202120222023E2024E2025E油气销售收入18669951972104892313968942221991352613192207333312992034359913932205380414792326成本毛利8705021230贸易收入358336233092901812111751811661460457431665618476656184766561847成本毛利其他业务收入5358-5525023639-2595908889-1888628886288862成本毛利资料：公司公告，中信建投49盈利预测：财务指标和评级

预计公司2023-2025年归母净利润分别为1310、1413、1503亿元，EPS分别为2.75、2.97、3.16元。考虑到公司龙头地位显著且估值低位，维持“买入”评级。202120222023E2024E2025E24611258.442223071.6408961-3.14355316.54561134.7(营业收入

百万元)(%)增长率70320181.850.6141700101.553.1130955-7.61412597.91502916.4(净利润

百万元)(%)(%)(%)增长率毛利率净利率49.032.018.92.757.050.032.417.42.976.550.333.016.03.166.128.633.614.623.7ROE(%)EPS(摊薄/元)1.632.98P/E(倍)11.86.5P/B(

)倍1.71.51.31.11.0资料：Wind，中信建投50公司资产负债表资产负债表会计年度单位:百万元2024E20212079817973027048605720222646791213873654649422023E26