重庆百货-市场前景及投资研究报告-混改收官盈利成长期

证券研究报告（优于大市，维持）混改即将收官，步入盈利成长期2024年2月2日投资要点我们认为，随着公司国改收官以及混改三年的机制改善，2023年开步入盈利成长期。其中，收入端受益于线上线下流量再平衡以及区域份额提升，有望保持稳健趋势；利润端随着规模效应强化与持续降本增效，净利率有望开启提升通道，看好未来三年公司的盈利成长前景。

重庆商业龙头，资产质量优。①深耕区域的优质龙头：重庆零售龙头，3Q23末门店288家共223万平米，其中百货/超市/电器/汽贸各51/157/41/39家，布局重庆/四川/贵州/湖北等，其中重庆百货/超市门店各42/150家（同一物理体内存在多业态的，按其属性归口计入各业态），区域规模优势和品牌效应强。②主业经营稳健：20/21年受准则调整和疫情影响，收入保持约210亿元、主业净利润各5.6/5.2亿，22年受消费市场疲软、疫情及重庆限电影响，收入降13.4%至183亿元，主业净利润降37.2%至3.28亿元。③马消高增长贡献投资收益：马消过去五年收入利润CAGR均超20%，公司参股31%，投资收益占比公司归母净利润超40%，我们预计马消未来仍有望为公司贡献稳定且丰厚的投资收益。

混改收官在即，治理优化激励充分。①集团混改2020年落地，公司由国资控股迈向无实控人企业，战投、国资相互制衡，治理优化。②近年高管增持、集团与公司层面连续推进员工持股与股权激励计划，彰显公司信心。③公司正在推进吸收合并商社集团，有望进一步激发机制活力，交易完成后渝富、物美、深圳嘉璟（原步步高）等将成为上市公司的股东，维持无实控人的股权结构。

持续深化业务转型，盈利改善可期。①主业巩固优势&创新改革：百货业态品牌战略革新见成效、多业态有望引流年轻群体；超市加大供应链、数字化建设；电器业务打造“世纪通”平台，快速下沉抢占市场；汽贸业务切入新能源车领域，销售增长初见成效。②全面数智化转型：成效显著，2022年百货、电器均实现超100%线上增长。③优化组织架构及人员、创新激励机制，2017-2022员工数由2.09万人缩减至1.46万人，人均工资呈提升趋势。

维持盈利预测。公司2023-2025年归母净利各13.0亿元、14.2亿元、16.3亿元，同比增长47.4%、8.8%、15.2%。给予2024年7亿元零售主业利润15-18倍PE，给予马上金融7亿元投资收益6倍PE；分部估值给予合理市值区间149亿-171亿元，合理价值区间36.75-42.02元（未考虑定增影响），维持“优于大市”投资评级。

风险提示：行业竞争加剧，机制与业绩改善不达预期，马上金融及创新业务发展的不确定性。2主要内容1.

重庆商业龙头，资产质量优2.

混改收官在即，治理优化激励充分3.

持续深化业务转型，盈利改善可期4.

盈利预测与估值5.

风险提示31.

重庆商业龙头，资产质量优1.1

重庆商业龙头，主业稳健发展

公司为重庆零售龙头，前身为1920年创建于重庆的宝元通，1992年完成股份制改革，1996年上市，2010年收购新世纪百货；2014年作为主发起人合资成立马上消费金融，切入金融领域。目前公司旗下有零售主业百货、超市、电器、汽贸四大业态。

近年降速调优，经营稳健提效。公司2015年以来以存量网点调整及新业务探索转型为主，门店扩张放缓。2020年、2021年受准则调整和疫情影响，收入保持210亿元，剔除马上金融投资收益及资产处臵收益后零售主业净利各5.6、5.2亿元。2022年受消费市场疲软、疫情及重庆限电影响，收入下降13.4%至183亿元，主业净利润下降37.2%至3.28亿元，归母净利润下降7.2%至8.83亿元，主业净利润降37.2%至3.28亿元。公司营业总收入及增速（2011-1H23）公司主业净利润及增速（2011-1H23）总收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）345主业利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）108504003002001000303383418.132920302

301

301307.27.0281102506.05.85.6211

211065.2104.91834.2

4.3-10-20-30-40-503.93.743.3-10-30-5010220资料报，Wind，：重庆百货2011-2022年年度报告，2023年半年证券研究所41.

重庆商业龙头，资产质量优1.1

重庆商业龙头，主业稳健发展

多业态协同，规模优势显著。公司旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等著名商业品牌，已实现线上下单，线下提货送货的全渠道服务。3Q23末共拥有门店288家共223.07万平米，其中百货/超市/电器/汽贸各51/157/41/39家，网点布局重庆/四川/贵州/湖北等地，其中重庆地区百货/超市门店各42/150家，区域规模优势和品牌效应强。3Q23阜外门店16家，初步形成规模。

百货占据重庆核心商圈，物业价值优。截至2022年末，重庆地区百货物业中，自有、租赁门店各17、25家，自有门店数占比40.48%；建筑面积自有、租赁各43.51、55.53万平米，自有面积占比43.93%。在重庆最核心的解放碑商圈中，公司自有重百大楼等物业位于核心地段，资产价值优。公司百货主力门店占据解放碑核心商圈公司总额法口径的各业态收入结构（2019）收入（亿元，左轴）127占比（%，右轴）140120100805040302010039947529236040299200百货超市电器汽贸资料：重庆百货2019、2022年年度报告，高德地图，Wind，证券研究所51.

重庆商业龙头，资产质量优1.2

发起设立马消，投资收益丰厚

发起设立马上消费金融，技术实力马上消费金融股权结构（2022年报）优。2014年7月，重庆百货作为主要发起人，与秭润商贸、重庆银行、阳光财产保险、小商品城、物美共同发起设立马上消费金融，重庆百货为第一大股东持股比例30%，其后经过三次增资，持股比例提升至31.06%。重庆百货大楼股份有限公司北京中关村科金技术有限公司物美科技集团有限公司重庆银行股份有限公司阳光财产保险股份有限公司浙江中国小商品城集团股份31.06%29.506%16.121%15.53%0.9%0.75%

马消给重百带来丰厚的投资收益。2022年，马上消费金融总资产、净资产分别为665亿元、98亿元，实现营收135亿元，净利润17.9亿元，公司确认投资收益5.55亿。2017-2022年马消收入CAGR

23.72%、净利润CAGR25.35%。1H23马消实现净利润13.46亿元，确认投资收益4.18亿元（yoy131%）。马上消费金融股份有限公司马上消费金融主要财务数据（2017-1H23）201720182019202040.00202140.00202240.001H2340.00注册资本（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）22.1040.0040.00318.00

402.62

548.15

524.84

610.91

665.10

676.7397.92

108.38

风控模型优。马消拥有政策、制度、流程、系统、监控“五位一体”风险管理体系。截至2023年6月末，马消资

本

充

足

率

14.70%

，

不

良

贷

款

率2.38%，拨备覆盖率446.27%。27.8146.685.7855.8782.398.0164.4089.998.5371.5283.04营业收入（亿元）净利润（亿元）持股比例（%）投资收益（亿元）重百归母净利润（亿元）投资收益占比（%）76.04

100.10

135.3078.6613.4631.064.187.1231.061.5013.8231.064.2917.8831.065.5530.621.7831.062.4731.062.656.058.319.8510.3414.529.528.839.0629.4629.7526.9045.0662.8546.14资料：重庆百货2017-2022年年度报告，安逸花2023年第一期个人消费贷款资产支持证券信用评级报告-中诚信Wind，证券研究所62.

混改收官在即，治理优化激励充分2.1集团2020年混改实现无实控人，上市公司拟吸并集团整体上市

历经近五年，集团完成混改。公司从2016.10初次尝试混改到2020.3.28集团混改成功落地，经过了多次尝试，充分显示了公司改革的决心。大股东商社集团混改完成后，注册资本由8.45亿元增至18.78亿元，重庆市国资、天津物美和步步高零售持股比例各为45%、45%和10%，实现由国资全资控股迈向无实控人企业的重大变革。2023/7/13发布吸收合并商社集团关联交易草案，拟以18.82元/股向渝富资本、物美津融、深圳嘉璟（原步步高）、商社慧隆、商社慧兴发行约2.51亿股，吸收合并重庆商社。交易完成后渝富、物美、嘉璟等将成为上市公司的股东，2023/11/23获并购重组委员会审核通过；2024/1/9获证监会注册批复。重庆百货混改历史沿革1996/92007/52009/42011/4设立：股东重庆第一商业局，注册资本1.5亿元增资：股东重庆市国资委，注册资本5亿元增资：股东重庆市国资委，注册资本5.19亿元增资：股东重庆市国资委，注册资本5.33亿元2016/92016/122020/32020/5增资：股东重庆市国资委，

增资：股东重庆市国资增资：注册资本由8.45亿元增至18.78亿元（混改落地）股权无偿划转：重庆国资委将所持重庆商社45%股权无偿划转渝富控股注册资本5.45亿元委，注册资本8.45亿元2021/12021/72021/102022/12增资：商社慧兴出资3260万元认购重庆商社新增注册资本728万元，商社慧隆出资6210万元认购重庆商社新增注册资本1386万元股权无偿划转：渝富控股持有的重庆商社的全部股权无偿划转至渝富资本分立：重庆商社分立为重庆商社和重庆商管，其中重庆商社注册资本由18.99亿元变为2.24亿元，各方持股比例不变启动商社集团整体上市2023/72023/112024/1吸收合并：拟以18.82元/股向渝富资本、物美津融、深圳嘉璟、商社慧隆、商社慧兴发行约2.51亿股，吸并商社集团。吸收合并：获并购重组委员会审核通过吸收合并：获证监会注册批复资料：吸收合并相关公告，Wind，证券研究所72.

混改收官在即，治理优化激励充分2020年混改完成前、后公司股权结构变化重庆国资委100%重庆国资委天津物美45%步步高零售10%45%100%100%重庆华贸1.11%商社集团45.05%其他53.84%重庆华贸商社集团45.05%其他53.84%1.11%重庆百货重庆百货2023年预计合并交易完成前商社集团股权结构预计吸收合并交易完成后上市公司股权结构变化重庆市国有资产监督管理委员会张文中99.00%本次交易前本次交易后100.00%1.00%股东名称持股数量（股）持股数量（股）

持股比例（%）持股比例（%）北京中胜华特科技有限公司北京京西硅谷科技有限公司100.00%重庆商社渝富资本重庆华贸208997007-51.410.001.11-0.0024.891.0180.00%20.00%1115407054521743北京卡斯特科技投资有限公司重庆渝富控股集团有限公司452174397.02%渝富资本及其子公司重庆华贸45217431.1111606244825.90物美科技集团有限公司100.00%物美津融深圳嘉璟商社慧隆商社慧兴其他股东合计-0.000.0011154070524786823182993724.895.53100.00%重庆渝富资本运营集团有限公司重庆商社慧隆企业管理咨询合伙企业（有限合伙）重庆商社慧兴企业管理咨询合伙企业（有限合伙）-天津滨海新区物美津融商贸有限公司深圳步步高智慧零售有限公司-0.000.41-0.009609430.2144.50%44.50%0.73%9.89%0.38%19300971540652846547.48100.0019300971544819027143.06100.00重庆商社（集团）有限公司请务必阅读正文之后的信息披露和资料：吸收合并重庆商社（集团）有限公司暨关联交易草8案（修订稿）、预案，Wind，海通证券研究所2.

混改收官在即，治理优化激励充分2.1集团2020年混改实现无实控人，上市公司拟吸并集团整体上市

集团新一届董事会显示了战投和国资间制衡的治理结构：2020年集团混改完成后5名董事中国资/物美/步步高各占2/2/1席，选举张文中为董事长，原董事长何谦经理。上市公司解聘原总经理和3名副总，聘任马上金融创始人&总经理赵国庆为总经理，原百货事业部总经理王欢为副总，物美集团副总兼多点科技合伙人、CIO乔红兵为副总，物美集团计财部副总监王金录为财务总监。2021/10/16进一步调整，赵国庆担任公司副董事长、原商社集团副总经理何谦担任公司总经理。集团和公司董事会及管理层混改前后情况集团/公司姓名何谦职务董事长董事背景委员原重庆商社总经理、董事长商社集团重庆百货涂涌原重庆商社副总经理、高平董事原重庆商社办公室、董事会办公室、原重庆商社新世纪百货董事长、总经理原重庆商社总经理助理、公司董秘原公司总经理助理、永川商场经理原重庆商社新世纪百货副总经理物美集团创始人、董事长，多点董事长物美集团首席投资官办公室主任混改前李勇总经理副总经理副总经理副总经理董事长董事尹向东刘绪文刘平张文中张潞闽田善斌易丽琴王填商社集团重庆百货董事重庆渝富资产管理集团投资运营事业部部长重庆渝富资产管理集团金融事业部部长步步高董事长兼总裁董事董事混改后张文中赵国庆何谦董事长副董事长总经理副总物美集团创始人、董事长，多点董事长马上金融创始人、总经理原重庆商社总经理、董事长王欢原百货事业部副总经理乔红兵王金录副总物美集团副总兼多点科技合伙人、CIO物美集团计财部副总监财务总监资料：Wind，重庆百货:第六届九十一次董事会会议决议公告，重庆9商社集团官网，证监会官网，公司2017年报，证券研究所2.

混改收官在即，治理优化激励充分2.2高管增持显信心，集团与上市公司双重股权激励

董监高增持，彰显信心。2020/4/22，公司公告董事长何谦、总经理赵国庆、副总经理王欢、乔红兵等9名董监高拟增持；截至2020/10/21，9名董监高增持2.81万股，均价35.84元。

集团启动员工持股计划。2020/4/26，重庆商社集团启动员工持股计划，激励对象为商社集团及所属企业管理层和核心骨干等，激励机制建立后，股权将分批次授予激励对象，比例不超过公司注册资本5%。

同步回购股份用于激励。2020/4/27公告拟回购不超2032万股，占比5%，回购价格不高于30元/股，回购资金总额不超6.1亿元、不低于3.05亿元，用于员工持股或股权激励计划。2021年6月30日，公司完成回购，已实际回购1036万股占比2.5%，回购均价27.76元/股。

2022/9/27发布2022年限制性股票激励计划授予结果，以8/30为授予日，向51名高管及其他核心骨干人员授予463万股，占总股本的1.14%，授予价格为10.825元/股，股票为从二级市场回购的普通股。

2020-2021连续两年高分红。公司2020-2021年推行高比例分红政策，股利支付率超100%；2022年股利支付率回归至常态化的30%+水平。公司2022年限制性股票在各激励对象间的分配情况公司2020-2021年高比例分红占比总股本（%）获授限制性股票数（万股）

股票总量（%）占比拟授予股利支付率%（

）ROIC%每股股利（元）姓名职位年度（）何

谦王

欢乔红兵王金录陈

果董事、总经理副总经理24185.183.890.060.040.040.030.040.220.921.142022202120202019201820172016201530.85157.79136.4130.1231.7940.2954.3730.999.860.683.793.690.730.650.600.560.2812.0413.1615.2914.8611.768.76副总经理183.89财务总监143.02董事会秘书163.46高级管理人员（5人）小计其他核心骨干（46人）小计合计9019.4480.56100.003734636.65资料配方案公告，：公司2022年限制性股票激励计划授予结果公告，2015-2022年利润分10证券研究所3.

持续深化业务转型，盈利改善可期3.1百货：区域竞争力强，盈利能力优于同业

持续提升商品性价比、吸引力和差异化。提升战略品牌、自营品牌、高化三大品牌经营平台运营质量，优化供应链结构和经营结构，2022年直营供应商销售占比达65%，引进超22个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于45%。1H23战略品牌销售占比50%，自营品牌销售占比30%。

业态组合多元，增强配套。积极推进场店差异化调改，加强异业合作，创新场景，优化体验。百货加快存量场店调改，打造商业地标项目，形成世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，提升顾客体验。公司百货业务收入与毛利率201020111137626.6646.7215.0120121332717.1548.7215.212013146429.8750.0716.09201413854-5.3947.8615.81201513439-2.9946.5118.87201612717-5.3839.0516.372017127690.4140.5315.542018131893.2940.4515.69201912737-3.4338.6015.5020202209-82.6611.2466.79202124199.4912.4567.3420221852-23.4311.0564.251H231426-3.5014.0473.68收入（百万元）

8982Yoy（%）收入占比（%）

43.60毛利率（%）

16.41141.96百货业态线上渠道重百云购、云购小铺资料：wind，2010-2022年公司年报，2023年半年报，重庆百货官网，

证券研究所113.

持续深化业务转型，盈利改善可期3.2超市：强化供应链&数字化，创新小型业态

供应链：2016年开始源头采购，2017年完成多家门店调改，淘汰无效低效单品，引进餐饮、生活服务等；2018年超市推进生鲜工厂、基地源头采购；2019年，超市扩大源头采购，尝试部分商品进行联采；2020年推进常温直流业务变革，直流件数占比及统配率均明显提升。2021年深入物美渠道共享，加大联合采购，打造进口休闲食品等多品牌超低价。2022年基地直采商品销售增长37%，生鲜自营单品销售增长76%。1H23杂百自有品牌/定制产品增幅108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅42%，预制菜实现销售增幅28%。

数字化：①多平台线上运营，强化私域粘性。搭建微商城、直播、社群、小视频、券平台、企业微信等多个线上渠道，助力用户沉淀和私域转化。2022年末公司会员人数达2208.8万人，会员销售额154.48亿元，占零售总额的59%。②超市业态全面上线多点OS系统。多点Dmall成立于2015年，截至21年6月已与120多家连锁商超和便利店达成合作，覆盖四个国家和地区1.5万家门店。重庆百货超市事业部已于2021/5/30完成217家门店多点OS系统的整体切换，于2021/11/18完成在门店端、物流端、总部端的整体上线。2022年百货/电器线上销售同比增长240%/105%，超市商品周转效率提升20%，公司总体线上销售突破28亿元。

业态创新：拓展B端小店、临超小店、周末小店；加速门店分组调改，打造精致生活高端超市，1H23高端门店销售增幅10%公司超市业态收入、开店及毛利率20107333235.4535.6011.702011853716.4235.06122134.0811.92201398495.6433.6812.8120149106-7.5431.4613.58201594233.4932.6114.12150201695331.1629.2713.9418520179350-1.9229.6815.2218120189348-0.0228.6716.87177201994380.9628.6016.8117520208555-9.35

-20.3743.52

35.0617.20

13.812021681320226544-3.9539.0615.471621H233811-7.1537.5326.16157收入（百万元）yoy（%）占比总收入（%）毛利率（%）门店数（家）179178面积（万平米）单店面积（万平米）坪效（万元/平米/年新开门店（家）关闭门店（家）54.440.3667.310.361.57666.790.371.39576.150.431.311276.030.431.241586.20

81.6575.460.520.83172.970.461.0310.481.0590.460.811064991617511176资料：公司2010-2022年年报，2023半年报，证券研究所123.

持续深化业务转型，盈利改善可期3.3

电器份额提升&加盟下沉，汽贸拓展二手车市场&新能源车

电器业态：2021年推进“低风险转型、低成本运营、轻资产运作”的专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP店等细分模式，进行渠道下沉，快速布局二三级乡镇市场。2022年稳定战略包销品牌经营，提升中高端品牌销量，提升单品运营能力，引进新供应商22家，取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，以品牌店、店中店模式建设品专店6家，全屋定制、世纪通业务快速增长。1H23电器包销产品销售增幅46%。

汽贸业态：①加强二手车臵换，拓展收购，扩大零售集客量，提升转化力。②积极申请新能源品牌，优化现有品牌结构，2022年获得smart、岚图、睿蓝等6个新能源品牌销售、服务授权，全年实现新能源车销售1560台，同比增长183%。1H23成功申请“哪吒”“哈弗新能源”“长安深蓝”品牌授权，上半年新能源车销售占比30%。公司电器与汽贸业务收入及毛利率、净利率20102011201220132014201559602016440820173152201833202019288520202118202120221H23电器业态收入（百万元）yoy（%）4216275.5020.476.6243613.4346366.2946510.33590326.9220.399.47240913.7612.4022.425924491.6614.6219.8450164515.5816.2019.07510.96

-26.03

-28.505.31

-13.08

-26.61收入占比（%）毛利率（%）净利润（百万元）净利率（%）汽贸业态17.917.2416.948.6015.909.5120.6310.8413.5414.0510.0018.986110.1821.47738.7423.106910.7725.67681.942.252.453.062.242.203.08收入（百万元）yoy（%）561058584.4218.596.296262847.2819.276.16287479650570318.0836.196.0352537423.5632.087.2950312117.1430.736.411419.00

-13.02收入占比（%）毛利率（%）净利润（百万元）净利率（%）17.236.422122.675.225433.095.74690.371.060.450.721.060.740.930.45资料：公司2010-2022年年报，2023年半年报，13证券研究所4.

盈利预测与估值4.1

加强费用管控，资产减值计提充分

精细管控，提质增效。公司持续2013-2022年重百各项期间费用（亿元）深化预算管理，严控费用支出。销售费用管理费用财务费用2017-2022

年

，

公

司

管

理

费

用

由12.3亿元缩减至9.8亿元、销售费用37.536.536.44036.934.635.032.530.830.328.2由35.0亿元缩减至28.2亿元。2022年重百进一步加强人力、行销、营运、能源等费用管控，全年可控成本同比下降6.44%；推动减租降租，全年减租降租合同金额1.27亿元。302010012.311.711.010.911.010.59.81.320228.10.120148.50.520157.5(0.2)20131.00.620181.420210.320170.42019(0.2)2020

创新激励，优化组织架构及人员。2017年开始公司持续优化岗位、控编降本；2018年推进业绩末尾淘汰交流制；2020-2022年集团与上市公司层面创新激励机制，推出员工持股与限制性股票激励计划，绑定利益激发活力。2017-2022年公司员工总数由2.09万人缩减至1.46万人，逐年优化；2022年人均薪酬超2019年。2022年存量人工成本同比分别下降7.91%。2016(10)2017年后员工持续精简23.72520151051612822.522.021.620.920.811.519.612.118.211.312.716.012.414.610.910.29.78.47.44002013201420152016201720182019202020212022员工总数（千人，左轴）人均工资（万元，右轴）资料：公司2013-2022年年度报告，证券研究所注：薪酬费用为管理、销售、研发三项费用细分项中职工薪酬合1计44.

盈利预测与估值4.1

加强费用管控，资产减值计提充分

谨慎会计处理，减值计提充分。公司基于谨慎性原则，聘请资产评估公司重庆华康对公司的资产及拟关闭门店可能形成的关店损失进行估算，并参考评估结果计提资产减值损失及预计相应负债。2016-2022年，公司累计计提资产减值损失22.82亿元，其中存货跌价准备20.84亿元。2022年末公司存货减值共2.80亿元，计提比例超过10%，高于同业。计提各项减值损失当期发生额（万元）计提各项减值损失期末余额（万元）2022项目20182019202020212022项目2016

201717392

21544

3904320182019

202037841

3605420211.存货跌价准备27027

31447

31890

31276

2802237532

38404

40912

36557

343241.存货跌价准备2.长期资产减值准备1）在建工程减值准备2）固定资产减值准备3）长期待摊费用减值准备3.应收账款和其他应收款4.其他29220

272662.长期资产减值准备5644

21651511-2072-636-689

16231）在建工程减值准备2）固定资产减值准备4267864426782142675384267650426736417183926426822917-488201-486449106128315852115513203153）长期待摊费用减值准备4）投资性房地产/无形资产29224

30157

32565

28482

26534113718384851

1265240

100323

2268111

-7440348

38884-2198

1872188

16027900

309213.应收账款和其他应收款4.其他454570048288196906745357893347501078合计24126

25075

40994合

计69803

75497

80453

72344

68173公司2022年资产减值损失余额及变动（万元）主要百货公司存货跌价准备计提比例（%）20166.402.404.690.300.710.790.511.390.0220177.004.493.800.290.721.130.460.450.02201810.013.312.381.870.760.570.370.200.03201910.106.671.862.120.440.430.320.000.03202010.136.222.711.560.280.940.280.000.11202110.954.831.871.810.270.59-202210.873.980.005.460.260.00-期初

年初至年末计

本期转期末余额项

目1.存货跌价准备余额3127636557426提金额

销金额重庆百货大商股份利群股份王府井27266162330520385628022343244262.长期资产减值准备1）在建工程减值准备2）固定资产减值准备3）长期待摊费用减值准备3.应收账款和其他应收款4.其他合肥百货百联股份首商股份鄂武商A欧亚集团765028482366793348611371872160771308578973642653447501078681730.000.030.000.0516合

计724333092135181资料：公司2016-2022年报，2016-2022年度计提资产减值准备的公告，Wind，154.

盈利预测与估值4.2

看好未来三年净利率提升趋势主营业务收入及毛利率预测（2022-2025E）百万元总收入yoy总成本综合毛利综合毛利率主营业务主营收入yoy主营成本主营毛利主营毛利率其他业务其他业务收入yoy占比主营收入其他业务成本其他业务毛利毛利率百货业态收入2018340843.55%2780462802019345361.33%

-38.97%2829162452020210772021211240.22%

-13.16%1567254522022183042023E188202.8244%0.33%171092.1348%-0.12%171110.24%10.00%68164296.00%11%19445.00%681126465.00%35%6012-8.12%51102024E198045.2345%0.01%180045.2349%0.01%18005.23%10.00%72172896.00%11%20033.00%691131265.50%34%61251.87%51942025E210736.4145%0.01%191576.4150%0.01%19166.41%10.00%77183996.00%11%20633.00%712135165.50%33%62692.36%5310

考虑到2023年消费复苏以及其后平稳经营趋势我们对收入做出如下假设7111%0.30%1675218.42%18.08%25.81%（1）百货业态：假设2023-2025年收入同比增长5%/3%/3%，实现收入19.44/20.03/20.63亿元。326043.48%276394965329961.20%

-40.43%28158483814.66%1965819430-1.16%

-14.78434661%0.17%15529.30%9.26%57（2）超市业态：假设预计2023-2025年新开门店12/10/10

家

、

关

闭

门

店

10/8/8

家

，

单

店

坪

效0.79/0.80/0.80,实现收入60.12/61.25/62.69亿元。15.23%14805.03%4.54%165131488.84%40%131893.29%11119207015.69%29%9348-0.02%777115394.04%4.66%132140791.40%39%12737-3.43%

-82.66%10763197415.50%29%1420-7.75%7.22%21139998.51%11%169419.34%8.72%18167698.91%12%24199.49%

-23.43%790162967.34%35%（3）电器业态：假设2023-2025年收入同比增长15%/12%/10%

，

预

计

2023-2025

年

实

现

收

入28.16/31.54/34.70亿元。149596.30%11%22091852yoy成本毛利毛利率超市业态收入yoy成本734147566.79%44%8555-9.35%

-20.37%662119064.25%39%6544-3.95%5531（4）汽贸业态：假设2023-2025年收入同比增长5%/5%/8%，预计实现收入56.43/59.25/63.99亿元。94380.96%78516813708414715872941毛利157715871012902931959毛利率电器业态收入yoy成本16.87%10%33205.31%

-13.08%

-26.61%260771316.81%9%288517.20%11%211813.81%12%240913.76%186915.47%15%24491.66%196348615.00%16%281615.00%228115.20%18%315412.00%254915.30%18%347010.00%2798

随收入修复、规模效应显现，预计各业态毛利率将逐年小幅修复，我们对2023-2025年毛利率做出如下假设：22196671574544毛利540535606671毛利率汽贸业态收入yoy成本21.47%19%62847.28%58983876.16%1%46322.40%24521847.12%23.10%23%747919.00%

-13.02%70883905.22%1%45725.67%33%650522.42%36%70318.08%

-23.56%66074246.03%4%75819.84%32%537419.00%33%56435.00%52763676.50%4%69330.00%42719.20%33%59255.00%55703566.00%4%79715.00%49119.35%33%63998.00%60123876.05%5%95620.00%589（1）百货业态毛利率65.00%/65.50%/65.50%；（2）超市业态毛利率15.00%/15.20%/15.30%；（3）电器业态毛利率19.00%/19.20%/19.35%；（4）汽贸业态毛利率6.50%/6.00%/6.05%。61323735.74%1%49823927.29%3%毛利毛利率(%)提供劳务及其他收入yoy成本270533-1.26%

-40.91%

180.55%

-29.71%23722048.18%11315758.11%51624231.91%32920438.36%毛利毛利率26638.36%30638.36%36738.36%16资料：公司2022年年报，证券研究所4.

盈利预测与估值4.2

看好未来三年净利率提升趋势

我们预计，公司2023-2025年归母净利各13.0亿元、14.2亿元、16.3亿元，同比增长47.4%、8.8%、15.2%。给予2024年7亿元零售主业利润15-18倍PE，给予马上金融7亿元投资收益6倍PE；分部估值给予合理市值区间149亿-171亿元，合理价值区间36.75-42.02元（未考虑定增影响），维持“优于大市”投资评级。公司投资收益与主业利润拆分测算（2018-2025E）亿元201834120193452020211202121120221832023E1882024E1982025E211总收入yoy总成本3.6%2781.3%283-39.0%1570.2%157-13.2%1352.8%1385.2%1466.4%155综合毛利毛利率63625425.7%5.57-22.3%2.6%3.674.83-17%1.5010.344.9%5525.8%5.22-6.3%2.5%2.9913.8294%4.294826.1%3.28-37.2%1.1%2.8917.8829%5026.4%6.0985.7%2.0%2.8019.6710%5226.4%7.1517.3%2.3%2.8022.6115%7.025626.5%8.4618.4%2.7%2.8025.3312%18.4%5.8436.7%1.7%4.108.0139%2.4718.1%7.1722.8%2.1%3.998.536%2.659.8518.5%主业利润yoy主业净利率资产减值马上消费金融yoy权益利润贡献归母净利润yoy5.558.83-9.8%6.1113.0247.4%7.8716.3315.2%8.3137.3%9.80-5.2%14.178.8%公司分部估值测算（2024E）2024E7.1下限上限186市值下限市值上限129主业利润15610742马上金融7.042合理市值区间（亿元）合理价值区间（元）14917136.7542.0217资料：公司2018-2022年年报，证券研究所4.

盈利预测与估值4.3

可比公司估值百货行业可比公司估值情况（20240201）简称王府井13.251.08天虹股份17.65合肥百货13.53平均14.810.67PE（倍，2024）PS（倍，2024）0.420.50非银金融行业可比公司估值情况（20240201）简称中国平安中航产融国投资本10.24平均8.801.48PE（倍，2024）PS（倍，2024）5.570.5810.581.482.39注：盈利预测取Wind一致预期资料：Wind，证券研究所185.风险提示（1）市场竞争加剧等因素，导致收入增速和毛利率下滑；（2）混改落地后，协同效应、管理机制调整及经营改善不达预期；（3）马上消费金融及公司创新业务发展的不确定性。19财务报表分析及预测主要财务指标每股指标（元）每股收益20222023E2024E2025E利润表（百万元）营业总收入营业成本202218,30413,52526.1%1902023E18,82013,84426.4%1882024E19,80414,56626.4%1982025E21,07315,49826.5%2112.173.203.494.02每股净资产每股经营现金流每股股利12.681.520.6814.412.081.4816.272.421.6218.512.811.79毛利率%营业税金及附加营业税金率%营业费用1.0%2,82215.4%9801.0%2,65914.1%9231.0%2,74613.9%