山西汾酒-市场前景及投资研究报告：三晋大地南北山河

2023年11月三晋大地汾华满，南北山河青未了——山西汾酒深度研究报告报告目录

一、胜率分析：次高端白酒需求升级底盘坚厚，汾酒的品类差异化优势突出，牢占消费者心智，其品牌文化无可复制

二、赔率分析：①玻汾&青20全国化进程未过中场；②晋内酒水升级路径可参照皖/冀；③三年结构上移预计持续提振NPM

三、关键问题：对于山西汾酒“十四五”末营收达到450~500亿的条件与探讨

四、潜在催化：①青30复兴版放量加速净利率提升；②青30低度导入后充实准高端价位空白市场1核心观点提示

核心结论：山西汾酒三年营收端&利润端复合增长+20&25%的成长型资产，优于行业。1.

胜率分析：（1）需求稳定：广义的次高端白酒价格带宽厚、用酒场景辐射广泛，消费需求量稳定且升级基础盘扎实；（2）成长属性：预计赛道未来3年复合增速达+12.4%，集中度偏低，现三大基础香型的龙头出渊，有望迈入份额加速提升期；（3）壁垒显性：山西汾酒的绝对优势在于业内鲜有的产品差异化与其不可复刻的品牌红色文化史，其比较优势在于全国化扩张模式领先和大股东背景加持。2.

赔率分析：（1）安全边际：定价回归非扩张年份水平，叠加短期人事变动告一段落。（2）成长空间：①玻汾（45~60元）千亿光瓶酒赛道2022年新晋龙头，绽放在竞争最为激烈赛道中的“现象级”大单品，目前红盖玻汾全国化刚起步，献礼版玻汾试水高线光瓶；②青花20（400~500元）为迅速崛起的次高端白酒第三大头部单品，清香型饮用特点对商务场景友好，对比剑南春水晶剑全国化布局，追其项背可期；③晋内结构升级有望重演冀酒、徽酒的路径，山西省白酒市场（约220亿）竞争格局为地产酒中之最，目前汾酒省内玻汾、老白汾（50~150元价格带）产品占比接近50%，为青花25的消费升级打下良好基础。（3）业务扩展：一方面，青花40&50是超高端清香型白酒消费者的唯一选择；另一方面，竹叶青保健酒补充差异化品类，杏花村品牌回收后推动价值回归。3.

关键问题：山西汾酒达成十四五目标（450~500亿营收）的核心是论证“青花系列未来三年20+%年化增长的确定性”。从五大方面来看，（1）全国范围中的潜力与成长型市场

(低市占率&中高增长率)居多；（2）场景渗透程度仍有待提升，目前青花系列主流行于政商务场景，省内青25率先逐步开启民用化；（3）青花渠道利润充沛，缩费后不改增长态势，厚利快返模式下仍有提价空间；（4）库存承压余量高于竞对，常态综合库存水平不足同业的1/2；（5）当下供销关系紧平衡，2025年后将迎来产能释放。4.

潜在催化：（1）高端化加速：汾酒尝试多路径探索高端化升维之路，目前各省青30及以上结构占比有待提升，将使汾酒NPM进一步向茅五泸靠拢；（2）低度青30贡献新增量：参考国窖1573高度和低度的关系，汾酒于23Q4启动低度青花30复兴版全国推广，有望解决一直以来空缺价格带的问题并贡献增量。2pZjYqW8W9UmU9ZnMrQaQbP7NtRrRtRoNeRrQpOfQtQqQbRmNrMMYqRtNxNnMpM胜率分析：次高端白酒需求升级底盘坚厚，汾酒的品类差异化优势突出，牢占消费者心智，其品牌文化无可复制01弘则弥道（上海）投资咨询有限公司1.1

需求的确定性分析：次高端白酒涵盖价格带宽厚，需求基础牢固，辐射客层+场景广泛

何谓次高端白酒？次高端白酒是一个简单基于“消费分层”的的宽泛概念，站在当下行业背景中，通常指代终端成交价在300~600元的白酒产品，考虑到各地的经济发展背景不同，有时会涵盖接近300元、600~800元（又称准高端、高线次高端），通常具有两大性质：图2：次高端价格带宽厚按购买心理划分

按定价划分（需求视角）

（供给视角）•

（1）需求广泛性：次高端的白酒根本需求源自高端白酒的延伸，故与高端白酒价格存在一定正相关（ρ上行期>ρ下行期），需求覆盖场景广泛，主要使用场景以社交、绑定关系为主；高端客群高端及以上（>800）（>2000）•

（2）需求流动性：可选消费属性浓重，消费者刚性、品牌黏性不如高端，即为微观经济学中①需求的价格弹性>1；②需求的交叉弹性>0；这一点上与多数可选消费品相同。面子图1：次高端白酒饮用需求与消费场景准高端&高线次高端（500~800）需求放

松(10%)丰俭由人品鉴

15

)兴趣

5

)绑定关系

35

)社交

20

)释放

15

)中产阶级宅家浅饮私享品鉴亲密时刻商务款待饭局畅饮饭局夜晚小聚品质体验精致晚宴睡前小酌商务应酬饭局次高端（250~500）里子升级商务款待娱乐商务应酬娱乐中低端（100~250）基层大众私厨雅宴高光夜场场景休闲聚餐狂欢派对节庆宴席拓圈之夜微醺食刻低端酒&光瓶酒（<100元）4资料：中国酒类流通协会白皮书，弘则PDRD酒水调研（2023.09），弘则研究1.2

次高端发展阶段与竞争格局：容量高、扩容快，竞争清晰度不如高端白酒，伯仲之间差距较大

次高端白酒成长性较高。根据Frost&Sullivan预测，我国次高端白酒规模2022~2026年将以12.4%的复合增速扩容达到2055亿，是白酒行业全价段中最具成长潜力的赛道。图2：泛次高端白酒竞争较为拥挤，集中度偏低一、超高端价格带（>2K元）：价格即品牌，属于“寡头垄断”市场。

隶属“垄断竞争”型市场。次高端品牌间竞争激烈，竞争格局清晰度：超高端>高端>次高端>中低端。由于定价提升与产品品质增加不存在绝对正比例关系，次高端的消费者在无品牌偏好时天然选择多元化，因此显著的产品差异化、制造品牌能见度、甚至是性价比都会成为竞争抓手。青云郎等非标茅台普飞/五星上酱中国

青40品味

青50

V9二、高端价格带（近1K元）：价格即品牌，属于“竞争垄断”市场。15年青花30

/龙酒

浓酱清各有龙头独领风骚。从体量上看，浓香型、酱香型、清香型均存在突破50亿营收的大单品，分别为剑南春的水晶剑（约450元）、习酒的窖藏1988（约550元）、汾酒的青花20（约420元），其中水晶剑单品销售体量超200亿。1935青花郎内参

藏品经典其他五粮液珍30八代普五(12.8%)高度1573

君品习酒

1618M9

交杯三、泛次高端（250~800元）：能见度皆品牌，属于“垄断竞争”市场。华山论剑红花郎

四开国标图1：次高端预计22~26年扩容CAGR≈+12.4%低度

五粮春普五天之蓝窖藏1988青20/25高端次高端中端低端双沟

巴拿马

汉酱

珍藏剑

珍15

回沙80006000400020000西凤M6+品味舍得酒鬼金质习

年份

古16853古8898对开窖龄典藏口子10洞9943古20988其他10332837赖茅1075(26.8%)水晶剑低度1573

普王子M3摘要泸特

特曲601100287431231280112611803082四、中低端（100~250元）：销量即品牌，属于“充分竞争”市场。300616192901280628403059

284120551826海之蓝老白汾14311289105212009521027835古井牌9027508035126946491486

1664口子

五粮5/6年

特曲五粮醇1168

13202017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E淡雅

献礼

郎特其他(75.2%)三

迎注：数据源自《珍酒招股说明书》，分类标准与本文存在一定差异。古5

泸头曲

洞藏6

牛

宾5资料：公司公告，单品拆分源自公司业绩交流会与渠道调研等整理得到，弘则研究1.3

汾酒的绝对优势：大香型品类龙头，清香系内更偏蓝海，稀缺文化赋予品牌底蕴

香型是白酒类目中鲜有的差异化优势，且清香消费者客群基数庞大，汾酒作为领头企业绝对优势显著。（1）汾酒身处大品类：根据中酒协统计，2022年清香型白酒占全行业12.0%份额，位列第三；（2）汾酒品牌力源自文化壁垒：汾酒作为“老四大”名酒，荣膺国际、国内多重首奖，乃开国国宴用酒；（3）清香系的绝对龙头：汾酒无论是销售体量、价格占位都大幅领先同业。图1：三大基础香型占比达96.7%图2：清香名酒数量少、低端居多图3：汾酒的文化内核凝聚了众多里程碑事件No.12345678史证材料芝麻香受北齐武成帝推崇载入廿四史（南北朝）关联“牧童遥指杏花村”杜牧名篇（晚唐）巴拿马万国博览会最高甲等大奖章（1915年）开国第一届国宴用酒（1949年）第一届评酒会选为四大国家级名酒（1952年）1988~1993连续六年经济效益第一（1988年）中国第一家A股上市的白酒企业（1994年）清香型白酒新国标主要制定者（2022年）酱香馥郁香特香兼香浓香清香米香凤香董香老白干香豉香品牌杏花村汾酒汾阳王牛栏山红星二锅头宝丰酒黄鹤楼江小白天佑德酒白水杜康闷倒驴省份山西省山西省北京市北京市河南省湖北省重庆市青海省陕西省呼和浩特云南省……22

白酒销售量262亿~30亿81亿23亿10+亿12.6亿<10亿9.8亿\51.9%46.3%33.5%12.0%18.7%13.1%\\10.9%20173.3%2022玉林泉20182019202020216资料：中国酒业协会，好酒调查局，各酒企公司官网，公司公告，渠道调研，弘则研究1.3

汾酒的比较优势(一)：全国化不全依赖招商，逐年迭代渠道模式，行业遇冷副作用更小图：汾酒全国化扩张渠道模式不只是招商量变，架构灵活度高、敢于机制创新表：2001~2022年汾酒渠道模式迭代领先年份MD&A利基市场e.g.

豫/鲁/蒙/冀等新兴市场e.g.

苏/浙/闽/徽等对现有成熟品牌实行总代理；加强自营网络建设，直接面对消费者，成立汾酒专卖店2001推进国内直销网络建设，健全营销政策，加强销售2004

渠道管理、强化服务意识；控股子公司汾酒销售公司投资汾酒集团四川有限责任公司（25%）14经销商直营团队经销商直营团队汾酒销售公司新投资汾酒集团河南商务（45%）、2005

汾酒集团内蒙古商务（45%）、汾酒集团黑龙江商务（45%）、北京杏花村汾酒销售（30%）51.0大商制1+N汾销

经销商大商终端建设取得明显成效，团购营销得到加强，市场运营能力和服务保障能力大大增强20112012201320162推进渠道扁平化，扩展以点带面团购渠道，尝试建立以厂方主导的“厂商共建”市场运作模式省平台62.03.0区域总经销制及时调整市场推广策略，加速下沉销售渠道，市场定位向商务用酒和大众消费转变省平台3加快渠道下沉，“一百双千”工程有效落地，全省1100多个乡镇全面覆盖地市1地市2代理权限重新分级下属分销网络分销公司

分销公司创新营销模式，形成以入股优质企业成立混合所有2017

制公司、联合区域经销商成立大平台公司和以产品系列为主体成立的混合所有制合资联销公司新模式·注释：1245组建经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合作：环山西市场假酒案后迭代四轮渠道模式：长江以南且本地存在专业度高的经销商：两种模式图均来自实际存在的股权结构6

：汾酒不出资，以平台费形式补给平台商2018202020212022：2010年后取消“一商多市”的代理权限3

：分片区根据经销商能力拆分产品代理权逐步搭建起“31个省区+10

个直属管理区”营销组织架构，全国化布局换档提速推动经销商结构优化与经销商分级，增强优质经销商培育，渠道和终端掌控能力进一步加强No.调研反馈河南调研

Fact1

:二批商可直接和汾酒厂签协议，拿到更多利润，但销量仍算入郑州总经销任务浙江调研

Fact2

:玻汾22年开始厂方收回部分直营；复兴版上市后把青20/30单独开商、签合同全国可掌控终端数量突破

112

万家，渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理7资料：公司公告，启信宝，渠道调研（2023.10），弘则研究Proof

1：经历全国化大招商年份后，单商收入仍保持逐年正增长Proof

2：营业收入近三年CAGR：晋内=+20.2%，省外=+39.0%图1：山西汾酒经销商总数变化（家）图2：山西汾酒单商营收贡献变化（万元/家）经销商数量YOY单商平均收入YOY40003000200010000100%80%60%40%20%0%80070060050040030030%20%10%0%85.6%20.0%3637727352417.9%289617.0%5316.8%5676.0%6172489235428.5%126851421.7%202148516.4%2020454-10%-20%9875.7%20193.2%20225.7%-14.4%2016201720182016201720182019202020212022山西省外山西省外省内经销商数量YOY省外经销商数量YOY省内单商平均收入YOY40%省外单商平均收入YOY25%18001600140012001000800600400200060050040030020010009008007006005004003002001000180%

350080%70%31.4%153.2%69.2%21.5%160%3000768

140%26.2%21.4%30%20%20%15%10%5%7282869

60%27962500200015001000500120%14.9%13.9%642

64562850%40%30%14.1%

10%0%100%80%22512.3%18479.4%172630.8%60%-10%24.2%2.6%40%21.9%6.1%24812.9%20%10%0%-23.1%-20%-30%-40%10206.7%5.5%

20%0%780-24.5%2070.5%19.8%

2.2%2.0%11951570

1207

911

932

117613422016

2017

2018

2019

2020

2021

2022252

268

293

334

383

465

56520162017201820192020202120227.0%-20%00%2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222016

20172018

2019

2020

2021

20228资料：公司公告，弘则研究1.3

汾酒的比较优势(二)：与茅台同为白酒业内省属国企，其改革成功为山西国改树立样板表：白酒上市公司实际控制人类型

白酒业内与茅台同为省直属国资单位。汾酒和茅台集团分别由山西省国资委、贵州省国资委控股，属于省属国资控股，由于省级政府的支持，省属国企在经济发展和扩张方面通常更具优势。实际控制人类型I.

省级国资委II.

市级国资委III.市政府/财政局IV.自然人典型上市白酒企业贵州茅台、山西汾酒、伊力特五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等今世缘、老白干酒等

山西汾酒是晋内国企改革的模范样本。恰逢山西逐步从能源基地进行低碳转型的产业升级期，汾酒2017年后的改革行动取得成功，推动山西国资国企改革实现“点上突围，面上破冰”，并于2020年最先成为业内入选国务院国资委国企改革“双百行动”企业。舍得酒业、迎驾贡酒、口子窖、金徽酒等水井坊V.

外资▼华润系（18年至今未变）华创鑫睿

香港)11.4%100%山西省国资委山西省国有资本运营山西省财政厅香港中央结算公募基金3.3%10%5.5%90%56.6%山西杏花村集团有限责任公司山西杏花村股份有限责任公司100%51%10%27%15%9%0.5%100%100%100%100%100%51%

51%山西杏花村义泉涌酒业山西杏花村国际贸易山山西杏花村文化旅游山西九源集文化产投集团酒业发展区公司山西证券股份公司山西汾酒销售公司汾汾汾杏花村酒销售公司西杏花村汾酒旅游山西交城农商行竹叶青产业公司酒厂系列酒公司酒酒厂汾青公司酒国际贸易公司·汾酒大厦

·文化旅游业·晋泉涌酒业·银行·品牌授权业务·平台商·创意定制酒·露酒

·宝泉涌酒业·出口·免税·杏花村牌(白酒)·竹叶青宾馆·地方销售公司·海外销售9资料：国务院国资委，公司公告，启信宝，弘则研究赔率分析：①玻汾&青20全国化进程未过中场；②晋内酒水升级路径参照皖冀；③3年结构上移预计持续提振NPM02弘则弥道（上海）投资咨询有限公司2.1

安全边际(一)：全国化加速期间估值中枢35X，13~14年低谷期估值中枢降至23X表：山西汾酒历年营收利润与估值区间变化项目营业收入

百万YOY毛利率单位2006152743%2007184721%20081585-14%2009214335%2010301741%2011448849%2012647944%20136087-6%20143916-36%201541295%201644057%2017603737%20189382

11880

13990

19971

2621455%

27%

18%

43%

31%2019202020212022%%73.4%

77.1%

76.5%

74.9%

76.6%

76.0%

74.8%

75.1%

67.4%

67.4%

68.7%

69.8%

66.2%

71.9%

72.2%

74.9%

75.4%归母净利润

百万26197%36038%245-32%35545%49439%78158%132770%960-28%356-63%52146%60516%94456%146755%193932%307959%531473%809652%YOY净利率ROE%%%17.1%

19.5%

15.5%

16.6%

16.4%

17.4%

20.5%

15.8%23.6%

27.5%

16.4%

21.0%

25.7%

33.6%

42.8%

25.6%9.1%

12.6%

13.7%

15.6%

15.6%

16.3%

22.0%

26.6%

30.9%9.1%

12.3%

13.0%

18.6%

24.8%

27.5%

34.8%

41.4%

43.4%销售公司估值中枢%倍60%26.160%43.560%30.660%32.160%45.560%38.190%23.690%23.790%40.590%33.690%29.090%36.690%30.6100%29.9100%46.0100%67.7100%41.6图：山西汾酒2006~2023年股价走势复盘图6000001201101009080706050403020100市值

（百万元-左轴）PE动态

（X-右轴）PE动态（平均）

（X-右轴）◼

国企三年阳光改革期（2017~2019年）：550000500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000山西省国资委将控股股东汾酒集团作为全省国企目标责任书改革试点单位，任务逐级落实，压力层层传导，采用组阁聘任的用人机制，引◼

全方位深度调整期（2013~2016年）：◼

高端化与泛全国化扩张期（2008~2012年）：李秋喜09年担任股份公司总经理开启“十二五”百亿远景规划，坚持以自营产品为主的指导思想，中高端产品销量和收入占比大幅提升，全国市场有序扩张，团购营销得到加强，尝试建立以厂方主导的“厂商共建”市场运作模式，估值拉升3年，中枢在37X左右。白酒行业深度调整，公司高端产品销量下滑，客户结算大量使用承兑汇票，调整市场推广策略，加速下沉销售渠道，市场定位向商务用酒和大众消费转变，设立汾酒创意定制公司、竹叶青营销公司，主品系精力再度分散，估值中枢最低23X左右。进业作为战略投资者，并推出股权激励计划；建立青花汾酒、巴拿马汾酒等四个大单品攻关项目组；落实汾酒“13320”市场布局策略，针对“1+3”板块市场进行资源聚焦，公司收购集团旗下10项资产。（实现整体上市）估值拉升4年，中枢32X左右。45.546.043.541.629.040.538.136.633.632.130.629.929.026.123.7◼

改革红利释放期（2020年~至今）：全国化与高端化，复兴引领“大清香”时代。4/1/2006

4/1/2007

4/1/2008

4/1/2009

4/1/2010

4/1/2011

4/1/2012

4/1/2013

4/1/2014

4/1/2015

4/1/2016

4/1/2017

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4/1/2020

4/1/2021

4/1/2022

4/1/202311资料：Wind，公司公告，渠道调研，弘则研究整理2.1

安全边际(二)：短期人事变动风险暂告一段落，新管理层有望持续发展改革成果表：山西汾酒集团/股份公司历任核心领导班子2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022营业收入增速公司发展阶段19%21%34%28%43%21%

-14%35%41%49%44%

-6%

-36%5%7%37%55%27%18%43%31%厂商协作开发，双品牌并重发展主抓汾酒“高端化+泛全国化”

以定制开发维持现金流

国企改革+军令状

品牌势能释放期（1）汾酒集团公司层面集团董事长谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹集团总经理

郭双威

郭双威

郭双威

郭双威

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹暂缺)(代)(代)(代)(代)集团书记

郭双威

郭双威

郭双威

郭双威

郭双威

郭双威

郭双威

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

袁清茂

袁清茂

袁清茂（2）汾酒股份公司层面股份董事长谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹股份总经理

赵严虎

赵严虎

赵严虎

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

韩建书

常建伟

常建伟

常建伟

常建伟

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

谭忠豹

暂缺)张双安

张双安

张双安郑开源

郑开源

郑开源

常建伟

常建伟李俊李俊李俊李成刚

李成刚

李成刚

张永踊刘卫华

刘卫华

刘卫华

刘卫华

宋青年

宋青年

杨波

杨波武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

刘卫华

刘卫华李俊李俊杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

杨建峰

王召稳

王召稳

王召稳

王召稳

王召稳

王召稳

王召稳韩建书

韩建书

韩建书

李春明

李春明

李春明

李春明武世杰

武世杰

武世杰

武世杰李明强

李明强

李明强

李明强李程锁

李程锁

李程锁

李程锁杜小威副总经理（含销售公司总经理）赵玲赵玲赵玲赵玲赵玲赵玲赵玲赵玲常建伟马世彪李秋喜，男，1961年9月生，山西晋城人，加入汾酒前曾任天脊煤化工集团董袁清茂，男，1969年11月生，山西应县人，2007~2015年任职于山西省供销合作社联合社，2015~2021年任职山西交控集张永踊，男，在汾酒拥有30年工作经验。现任山西杏花村汾酒销售有限责理，历任汾酒销售公司山西大区经理，汾酒销售公司

委员，山西杏花村汾酒厂股份有限公司总经理助理、竹叶青经事、事长。2005年加入汾酒，任汾酒集团副董事长、

委员、总经理。2017年2月，重新担任任汾酒股份公司董事长。副书记；晋牌水泥集团公司董团书记、董事长。2021年12月出任山西杏花村汾酒集团兼任汾酒股份公司书记、董事长，书记。产业有限责任公司书记、总经理。12资料：公司公告，渠道调研，弘则研究2.2

成长空间：汾酒股份三大品牌中汾酒营收占比达92%，竹叶青为头部保健酒注：数字表示三大品牌占公司总体的营收占比。92.0%山西杏花村汾酒厂

(股份)3.8%5.6%汾酒(白酒)：产自山西汾阳县杏花村镇，汾酒发酵仍沿用传统的古老“地缸”发酵法，酿造工艺为独特的“清蒸二次清”。颜色清澈透明，气味芳香馥郁，入口醇厚绵柔，饮后余香回味，汾酒纯净、雅郁之清香为我国清香型白酒之典型代表，故又将这一香型称为“汾香型”。汾酒目前主要品系包括定位①高端的青花系列、②中高端的巴拿马系列、③中端老白汾系列、④大众口粮光瓶酒玻汾。竹叶青(露酒)：以汾酒为基酒，融入淡竹叶/橘皮/香排草/栀子/当归等十二味草本，具有高端品质、低糖含量、精选药材的健康特色，酒药香和谐。杏花村(白酒)：采用优质高粱，深层地下水，大麦豌豆混合制曲，一清到底，同等价位品质及品牌优于其他白酒品牌。此前以品牌授权交由渠道开发，后收回。RRR汾酒品牌青享系列青享20杏花村系列红/蓝瓶青享30青花系列巴拿马系列老白汾系列玻汾系列金质系列青花50青花40青花30青花25青花2020版10版10年15年醇柔黄盖汾红盖汾献礼版乳玻汾出口汾竹叶青品牌杏花村品牌3/5/8/20荣耀系列荣耀X系列基础版X9/18经典系列玻竹酒典系列13资料：公司官网，公司公告，弘则研究产品结构呈“葫芦型”：底盘稳，肩部宽，腰部与头部偏窄，成长性来自光瓶酒和次高端玻汾（红黄盖）老白汾（10年）巴拿马（金奖20）青花20（含青25）青花30（新&老）青花40（含50）成长期培育期培育期成长期培育期导入期成交价成交价成交价成交价成交价成交价约45~55元约140~160元约320~340元约400~420元约880~890元约3K~5K元90450玻

汾老白汾10巴拿马20青花20青花30青花40以上品项占比约30%约5%约10%约25%约10%约5%14资料：公司公告，渠道调研，弘则研究2017~2019年（国改三年）CAGR：Vol+44.5%，ASP-3.7%2020~2022年（高管履新）CAGR：Vol+16.4%，ASP+12.1%图1：山西汾酒白酒业务历年营收与增速（百万元，%）图2：山西汾酒白酒历年销售量与增速

（千升，%）白酒业务营收71.6%YOY销售量123.5%YOY3500030000250002000015000100005000080%200000150000100000500000140%120%100%80%17694360%调用中汾酒城产能15126324.2%43.0%

2604031.5%37.3%598240%125733121798-3.1%17.9%

1980811710014.4%117455.3%

6.7%20%60%-6.3%6039138480%25.6%523921026340%16.9%4170617.0%-20%-40%-60%4104638651-5.8%-35.8%3877

408235662-7.7%7.4%20%2.8%43570%-20%2013

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2022图3：山西汾酒历年白酒销售均价

（万元/千升，%）图4：山西汾酒历年白酒产销率变化

（千升，%）销售均价YOY产销率16.014.012.010.08.014.714.7

120%100%125%110%95%80%65%50%111.9%13.1108.2%11.414.1%11.411.4102.0%102.2%80%100.5%10.410.09.36.6%8.860%100.0%40%91.4%21.7%91.6%15.2%12.4%87.8%87.1%9.3%6.020%-8.8%-8.7%4.00%2.0-20%-40%-23.2%-31.8%0.02013

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2022资料：公司公告，弘则研究2.2

成长空间(一)：玻汾2022年新晋光瓶酒行业龙头，持续提升市占率(CR3=18.8%)图1：2020.1~2023.11玻汾和牛栏山酒的搜索指数变化图3：2019~2022年光瓶酒（约1000亿）头部竞争份额变化•2020~2021年牛栏山（绿线）的搜索指数达到高峰，2022年后，玻汾（蓝线）搜索指数显著反超牛栏山，更迭演变清晰。1.0%2.5%0.9%牛栏山玻汾7.4%8.4%2.2%珍品/陈酿/二锅头（顺鑫农业）玻汾（山西汾酒）1.6%3.0%1.32022202120209.3%6%2.2%2.7%绵柔尖庄大光（五粮液）小郎酒/顺品郎（郎酒股份）绿脖西凤（西凤酒）2.12.7%10.1%2.2%2.3%.2.2%20192.4%2020年2021年2022年2023年3.4%2.1%3.9%红星二锅头（红星股份）老二曲/泸小二（泸州老窖）老村长（老村长酒业）2.4%4.3%3.2%3.8%5.5%7.6%图2：内容平台搜索“口粮酒推荐”玻汾榜榜列前图4：玻汾营收发展至今接近百亿（单位：百万元，%）•兴趣推荐平台电商，搜索关键词口粮酒、光瓶酒推荐，民间自发形成榜单中，玻汾基本不缺席，且常常位列前三。玻汾营收（左轴）YOY（右轴）1600014000120001000080006000400020000110%90%70%50%30%10%-10%◼

基本每年处于30~50%的增长区间16资料：字节跳动，小红书，《光瓶酒行业深度：百米高墙下，城春草木深》，弘则研究玻汾是汾酒的塔基产品，其成功代表了汾酒夯实的大众消费基础，目前低度玻汾全国化刚起步，献礼版试打开玻汾价格天花板图1：玻汾产品体系介绍图2：山西省内玻汾变化（亿元，%）图4：省内以红盖汾销售为主123玻汾省内体量（左轴）YOY（右轴）黄盖占比红盖占比+19.1%2017

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2022201720182019202020212022SKU详细描述图3：山西省外玻汾变化（亿元，%）图5：省外以黄盖汾销售为主·品名：53度玻汾，475ml黄盖

·玻汾系列中占比最高的单品玻汾

·主要于省外销售1玻汾省外体量（左轴）YOY（右轴）黄盖占比红盖占比·终端定价：59元/瓶（顺价）+29.5%·品名：42度玻汾，475ml红盖

·玻汾系列中占比第二的单品玻汾

·主要于山西省内销售·终端定价：48元/瓶（顺价）23·品名：53度玻汾献礼版，500ml献礼版

·2022年8月上市玻汾

·口感柔和，定位年轻人消费·终端定价：115元/瓶（顺价）其他

48度玻汾、乳玻汾，出口玻汾2017

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202220172018201920202021202217资料：公司官网，渠道调研，弘则研究2.2

成长空间(二)：以青20为抓手布局全国化，与玻汾形成夹击之势，边扩张边巩固图：汾酒省外重点拓展市场分布（一）汾酒的“1357+10”、“打过长江”全国化战略解读：1、“1”指代根据地市场，涵盖：山西。基地市场发展市场省外Top5市场2、“3”指代环山西市场，涵盖：①京/津/冀、②鲁/豫、③陕西/内蒙古。3、“5”指代发展型市场，涵盖：①江/浙/沪/皖、②粤/闽/琼、③两湖、④东北、⑤西北。4、“7”指代机会型市场，涵盖：①川、②滇、③渝、④桂、⑤黔、⑥赣、⑦藏。（二）汾酒的“固根本、稳预期、立长远”产品战略解读：1、以青20为发展的基准线，向上提升青30和青40的档次和规模，推动青花汾酒全系列市场占有率突破。青花巴拿马老白汾玻汾2、以玻汾为发展的基准线，扩大清香消费群体，从而拉动老白汾等腰部产品的全面发展。其他•从汾酒省外Top5市场的产品结构统计看，汾酒目前的市场优势基础为玻汾、青花（占比均>35%），着力拉动玻汾、青20向老白汾、青花30复兴版升级是要务。图：汾酒省外Top5市场的产品结构（三）汾酒的全国化扩张产品思路图解：（四）汾酒的产品结构与①洋河·蓝色经典、②古井·年份原浆对比：目前全国化白酒中，产品梯队搭建较好的是洋河与古井，汾酒有望补齐。成交价约45~55元成交价约140~160元成交价约320~340元成交价约400~420元成交价约880~890元山西汾酒洋河股份古井贡酒（汾酒系列）（蓝色经典）（年份原浆）系列营收其中：100%“包夹战术”100%“自然升级”100%“举高打低”1000元以上500~800元300~500元200~300元100~200元0~100元17%5%3%0%36%3%13%32%23%18%23%39%0%19%10%37%17%11%招商布网渠道下沉培育会员招商布网树立品牌培育社群承接升级拉动转化18资料：汾酒年度经销商大会，公司公告，公司官网，渠道调研，弘则研究次高端的“一甲三名”逐渐清晰化，浓香水晶剑遥遥领先，酱酒看茅习之争，清香汾酒借机壮大

次高端价格带“带宽”较长，伴随着各大香型龙头的清晰，竞争格局正在步入马太期：图：我国泛次高端价格带（250~800元）产品的市场占有率拆分（22A，%）注：面积代表份额占比。1）大单品模式VS.梯队模式。由于次高端价格覆盖价格较广，产品矩阵布局上通常有几类选择“1+4+9”、“1+2+4+6”、“千元+次高”的组合，从中可以看出，次高端价格带的竞争首先是群兵作战，目的在于让不同的消费者可以选择到不同档次的产品，满足更多需求。茅台王子2）多点占位VS.抢滩制高点。次高端需要高端品牌力的背书，由于次高端通常出现在商务、宴席等社交场合，因此通常具有“政务带动商务，商务带动宴席”的特征，因此想要形成次高端大单品最好的途径是通过高端品牌力“降维打击”。其他品牌（合计占比约26.8%）3）全国化VS.地产酒。次高端集中化难度较高的一点在于地产酒的“阻击战”。经济发达的省份通常具有强势的本地酒厂，省外次高端想要攻破、捍卫疆土，难点在于形成持续的势能，投入期至少3~5年。甄酿8号井台19资料：公司业绩说明会，公司公告，渠道调研，弘则研究青花20

VS.

水晶剑：水晶剑品牌力高于青花20，汾酒主攻政商务自点，差距逐渐缩小A.

青花20价格跟随策略，紧贴水晶剑调控价格B.

两款次高端大单品的销售体量差距正在逐渐缩小水晶剑青花20剑/青比率（右轴）水晶剑（52°,500ml）青花20（53°,500ml）420370320270220250002000015000100005000012.010.08.09.99.87.96.05.75.04.34.03.3品牌力与定位全国化与规模2.00.02018/9/72019/9/72020/9/72021/9/72022/9/72023/92016201720182019202020212022价盘

体量场景

分布C.

水晶剑主攻家宴+商宴，青20主攻商宴+政宴D.

两者市场重合度高，体量比多位于1:9~3:7间用酒需求&场景调研反馈水晶剑占两者比例青花20占两者比例①水晶剑②青花20一、四川调研：川内水晶剑60%

三、安徽调研：流通渠道出货用于商务宴请，30%用于家宴，

占比60%（含团购、宴席），团剩下的是一些小型接待活动。

购占25%，餐饮占15%。·1比9：苏/湘/陇/徽/浙·2比8：豫/鲁/冀·3比7：京/津/粤/闽二、山东调研：水晶剑85%走流

四、浙江调研：青20有40%通过通渠道（其中20%是宴席、15%

商务宴席消化，以私营企业主是团购），专卖店10%，团购

居多，60%走政务消费、企事业4%，商超1%。单位团购。20资料：今日酒价，酒价参考，渠道调研，弘则研究2.2

成长空间(三)：晋内发展阶段落后徽冀，竞争格局为地产酒之最，扩容空间广远

中国清香看山西，山西清香看吕梁。山西省吕梁市是我国最大的清香型白酒产区（类似酱酒的茅台镇核心产区）。根据吕梁市人民政府统计，①清香酒产能占全山西省的85%，国清香型白酒产能的25~30%。白酒产业占地方工业经济比重达约10％；税收收入占到全市税收收入总额的10％。2016年到2022年，吕梁规上白酒企业产量分别由8.1万千升提高到20.4万千升，全市取得生产许可证的白酒企业231户（白酒165户、配制酒66户），2023年18户规上企业有望实现白酒营收突破300亿元，同比增长>+25％。

山西有着最好的地产酒竞争格局。山西省白酒市场规模约为220亿，单汾阳市2022年产值便达到201.5亿元，根据糖酒快讯调研，由于山西本地人消费以清香见惯，浓香/酱香酒多为宴客，早年受清香不景气影响，大同、运城等边缘城市（北京、河北务工人员外出返乡），五粮液系列酒、金六福、剑南春、老窖、北大仓等培养了浓香型消费者，2017年后伴随省内清香热逐步全面转向清香白酒。2022年，汾酒省内市场占有率约44%、且茅五泸份额较小。其他,13.1%

晋酒发展阶段落后于徽酒。山西市场白酒基础弱于苏、图1：清香核心产区“吕梁”徽、冀，主流消费价格带仍以150元以下产品为主，参考徽酒的发展阶段，发展次高端的空间广阔。目前煤炭增加值占GDP比重从15%降至11%，非煤产业工业增加值由39%提升至60%，正走出一煤独大的经济发展模式。图2：山西省白酒主要品牌2022年市场份额（%）表：四个典型地产酒省份（及省会）的白酒容量与宏观指标省

份江苏安徽河北42370（+3.8%）7420山西25643（+4.4%）34811、GDP（22YOY）2、常住人口数（万人）3、人均可支配收入（元）4、人均烟酒消费支出（元）5、白酒市场容量（亿元）6、主流酒水价格带7、本地头部品牌122875（+2.8%）

45045（+3.5%）85154986272586127327457143308675646300291784622220570350300~500元洋河、今世缘南京约200元古井、迎驾合肥100~200元老白干、丛台石家庄0~150元汾酒、汾阳王太原省

会1、GDP（22YOY）2、常住人口数（万人）3、人均可支配收入（元）4、白酒市场容量（亿元）5、酒水现行趋势16908（+2.1%）9496903985V3、M6+引领升级12013（+3.5%）9634882070古20引领升级7101（+6.4%）11225571（+3.3%）54435266554095740古法20年引领升级

青花25引领升级21资料：国家&地方统计局，吕梁市人民政府，糖酒快讯，国际煤炭网，渠道调研，弘则研究山西省内各地级市0~150元价段产品营收贡献多数位于45~50%区间，存在较多空白价格带待升级

汾酒在山西省内销售分布较为均匀。汾酒省内销售主要位于太原（>20%），其余地

级

市

销

售

较

平

均（<10%）。图1：山西汾酒在省内地级市销售分布（%）30%∑占比>50%25.1%青花系列15%0%晋北老白汾系列巴拿马系列玻汾系列

晋中是白酒主要升级地带。晋中产品结构略高于晋南、晋北，主要表现在青花系列占比高出约4pct，老白汾占比约低3.5pct，巴拿马和玻汾占比基本接近。太原

大同

临汾

晋中

长治

忻州

晋城

运城

吕梁

阳泉

朔州白酒厂矿务局梨花春大同

太原市是山西白酒消费金字塔的“塔顶”。太原是汾酒省内第一大市场，年营收额超过25亿元，其中青花30复兴版约有1/2在太原市销售，青花内部结构也显著高于其他地级市。塑州忻州24.2%青花系列晋中老白汾系列巴拿马系列玻汾系列汾酒汾阳王羊羔酒吕梁山贾家庄老传统晋善晋美阳泉晋中太原吕梁临汾六曲香堡子酒

未来的发展判断以老白汾承接玻汾升级需求，青花25、巴拿马20承接老白汾升级需求。目前省内玻汾、老白汾价格带（50~150元）占比接近45~50%，青花系列占比接近50%（400~1000元），存在较多的空白价格带可以进行填充和升级衔接。长治晋城玉堂春24.0%潞酒黎候宴甘泉酒青花系列晋南老白汾系列巴拿马系列玻汾系列桑落酒汾雁香运城22资料：山西白酒地图，公司公告，渠道调研，弘则研究2.3

业务拓展(一)：青花40/50是满足超高端清香型白酒需求唯一选择图1：青花40&50历年销售变化（亿元）A.

青花40·中国龙（1）发布时间：2021年7月5日，汾酒在上海世博会中国馆发布了建议零售价3199元/瓶的“青花汾酒40·中国龙”，定价为青花30价格三倍，是汾酒继青花30经典版升级为复兴版之后，再度发布高端新品。+33.0%（2）产品特点：青花汾酒是典型的小缸精酿技法，“青花40·中国龙”来自汾酒的第一车间，历制曲、蒸馏、储藏等二百多道工序，青花汾酒40产品精选10%的基酒，由国家级调酒大师选取20年以上基酒、40年以上老酒勾调而成，并对瓶身外观做了研发创新。B.

青花40·中国装2017

2018

2019

2020

2021

2022（1）发布时间：2018年3月，全国春季糖酒会汾酒发布青花汾酒“中国装”，建议零售价为1599元/瓶，产品定位对标茅台，通过这几年的运作，逐步过渡成为青花40的经典标识。（2）产品特点：酒瓶产自五彩瓷原产地湖南醴陵，并于1915年巴拿马万国博览会上获得瓷器类金奖，与汾酒的酒类甲等大奖章“双剑合璧”。基酒采用国家非物质文化遗产酿造班组通过纯手工酿造特优级酒，在宜兴陶缸中地下存埋多年。此外，中国装于2019年7月30日斩获国际葡萄酒暨烈酒大赛(IWSC)烈酒金奖。图2：青花40&50年省内外销售比例（%）山西省内山西省外C.

青花50·龙腾世纪（1）发布时间：2018年3月，作为汾酒公司定位最高端产品。青花50年有两种容量，分别是①500ml/55°5999元/瓶、②100ml/65°1299元/瓶，其中后者可用作调配酒使用。（2）产品特点：青花50虽然是55/65度的酒体，但入口毫无刺激性，黏稠感比较明显，酒体的干净程度要高于青花30，闻香更为内敛。（3）使用场景：根据渠道调研，青花50成交价不低于5000元，主要场景包括小圈层品鉴、清香迷品鉴、商务送礼、投资收藏使用。➢

据调研，青花40&50目前销售体量已经突破10亿，4年复合增长率达+33.0%，省内市场主要得益于煤矿运销业、政商活动的加持，全国市场销量占比高于省内市场。2023年11月8日，汾酒发展论坛上汾酒销售公司总经理张永踊透露，明年汾酒公司要推出极致酿造的青花50产品。2024年发布23资料：青花汾酒发展论坛（2023年11月），渠道调研，弘则研究2.3

业务拓展(二)：竹叶青保健酒补充差异化品类，杏花村回收品牌后推动价值回归

“竹叶青”是汾酒股份三大注册商标之一，在第二、第三届全国评酒会上，均被评为全国十八大名酒之一，在80年代曾是中国第一保健名酒品牌，后被劲酒超越。据公司业绩交流会，（1）竹叶青酒拥有成熟的南方市场分销网络，长江以南市场销售占比总和超过60%；（2）竹叶青酒构建起青享、荣耀、经典三大系列产品结构，据渠道调研，三品系的收入结构较为均衡。

“杏花村”亦是汾酒股份三大注册商标之一，几经波折后重新发展白酒业务，欲复兴品牌价值。早期杏花村品牌曾发生商标争夺战，收回后主要以品牌租借的形式，交由开发商运作（例如山东、河南等），开发出一系列例如杏花村5年、3年陈酿杏花村、8年陈酿杏花村等产品，由开发商制定价格，汾酒厂灌装产品；导致杏花村品牌含金量被低端酒印象拉低，目前已被汾酒收回运营。

竹叶青（露酒）作为汾酒白酒之外的成熟品牌，可追溯业绩时间超过20年，2021年实现营收12.5亿元，占总营收比重达6.3%。

杏花村（白酒）作为汾酒另一白酒独立品牌，品牌价值未被充分挖掘，2021年实现营收6.4亿元，占总营收比重达3.2%。青享20青享30荣耀系列·55/45/53/42度玻竹金标金质·3年/20年X9/X18古典、圣典(678元/500ml)

(1699元/500ml)(112、106、109、99元/500ml)(59元/500ml)(55元/500ml)

(120、790元/500ml)

(248、650元/500ml)

(198、248元/500ml)表1：竹叶青品牌历年经营数据一览表2：杏花村品牌历年经营数据一览2018A3392019A5482020A6532021A12506%64%1498391%1131160%11.12018A95510%34%31245\2019A9002020A5662021A638竹叶青营收（百万元）收入占比（%）毛利率（%）生产量（千升）产量同比（%）销售量（千升）销量同比（%）杏花村营收（百万元）收入占比（%）毛利率（%）生产量（千升）产量同比（%）销售量（千升）销量同比（%）4%5%5%8%35%4%53%3%53%62%653050%515931%6.665%831327%727241%7.567%7830-6%7069-3%9.217366-44%33470-25%2.78572-51%14274-57%4.01407464%10880-24%5.944650\销售均价（万元/千升）均价同比（%）销售均价（万元/千升）均价同比（%）2.1\16%15%23%20%26%47%48%注：公司自2022年始，不再单独披露“竹叶青”和“杏花村”品牌单独的经营数据，故表1&2只展示到2021年年份。24资料：公司公告，公司官网，京东汾酒&竹叶青旗舰店，渠道调研，弘则研究03

关键问题：对于山西汾酒“十四五”末营收达到450~500亿的条件与探讨弘则弥道（上海）投资咨询有限公司十四五规划2025年营收目标450~500亿，对应3年CAGR=+20~24%图1：达标假设下，2022→2025年预估汾酒各品项营收变化及CAGR（亿元，%）（一）从增长分析：2022年2025年1、青花系列是汾酒公司“十四五”实现450~500亿元营收目标的重要抓手，根据我们的估算，达标至少需要保证三年均复合增速达+20%以上；3001500+20~28%+15~17%+20.0%+20.0%+10.0%+10.0%2、玻汾系列可作为调节营收保留项，巴拿马和老白汾北方市场相对成熟，“星火计划”推进助巴拿马20增长。青花系列巴拿马系列老白汾系列玻汾系列竹叶青系列杏花村系列图2：达标假设下，2022→2025年预估汾酒各品项结构占比变化（%）（二）产品结构变化分析：2022年2025年1、若满足假设(一)，预计汾酒的产品结构将进一步向青花系列倾斜，3年累计提升+6.2pct；60%30%0%+6.2pct-3.2pct+0.1pct-0.5pct2、玻汾系列占比下降最多，3年累计下降-3.2pct，其次是假设经营维持稳定的竹叶青和杏花村；老白汾和巴拿马系列三年营收的占比结构变化较小。-1.5pct-1.0pct青花系列巴拿马系列老白汾系列玻汾系列竹叶青系列杏花村系列图3：达标假设下，2022→2025年预估汾酒省内外营收变化及CAGR（亿元，%）（三）省内省外贡献分析：考虑到汾酒的销售分布，未来三年预计需要省内、省外双轮共同驱动，省内以升级为导向，省外以扩张为导向，预计省外增速实际高于省内。2022年2025年4503001500+23.1%+21.8%十四五目标达成的核心是论证青花系列未来三年20+%年化增长的确定性山西省内山西省外26资料：公司公告，渠道调研，弘则研究测算1、全国化阶段：潜力与成长型市场

(低市占率&中高增长率)

居多➢

据调研，山西汾酒在全国市场的发展分布中，一是成长型和潜力型市场居多，二是长江以南市场仍有加速迹象：图：山西汾酒全国市场情况以及成熟度划分（亿元，%）50%Category成长型市场优势型市场•（1）分类定义：我们将汾酒的全国市场划分为“四象限”:北方省市南方省市苏鲁①成长型市场

(高增长率、低市占率)；②优势型市场

(高增长率、高市占率)；③潜力型市场

(低增长率、低市占率)；④成熟型市场

(低增长率、高市占率)。38%25%13%0%闽京•（2）主流市场为成长和潜力类型：从左图的颜色即可看出，汾酒在北方市场的成熟度更高、销售体量更大，其中鲁、豫这类白酒大省，汾酒的市场占有率低于清香型白酒行业渗透率的1/2，仍有进一步成长的空间。相较之下，南方市场普遍表现出25%上下的年化增长率，在例如苏、浙、粤等经济发达的区域增速超过30%。综上，我们认为汾酒全国化的进程尚未过上半场，期待下一轮提速时刻。粤浙Definition冀增长率津晋气泡大小表示汾酒在本省份的销售体量绝对规模（亿）2019~2022年汾酒在本省&市的复合增长水平皖取清香型占白酒行业渗透率的1/2为临界线湘市占率=44%沪>10豫3~51~3•（3）对比17~19年和20~22年增速，汾酒前15大市场中，有7个市场仍在环比加速：经统计，京、湘、粤、浙、鲁、闵、苏七省在最近三年的销售复合增速高于2017年起的国企改革三年期间复合增速，这些地区的汾酒经营向上的势能持续性仍在加强，在不发生骤变的情况下，有望保持中高增速。潜力型市场成熟型市场9%

12%0%3%6%市占率2022年汾酒在本省市的市场占有率水平27资料：渠道调研，弘则研究2、场景渗透程度：青花主流行于政商务，省内青25逐步开启民用化山西省内山西省外图：白酒的“消费者辐射模型”➢

据调研，青花汾酒现阶段：•（1）场景结构：使用场景以商务用酒需求为主，50~60%主要面向商用化，例如①青花30中约有60%销售面向商务人群，具体40%为AB类酒店的商务宴请，20%为商务礼品用酒，25%为零售自购用酒，15%为小众购买与其他需求。相较之下，②青花20中约有50%销售面向商务人群，具体30%为商务宴请销售，25%为礼品用酒，山西省内约有25%民用型需求（中高收入人群的自饮、宴席、节日礼品选择），③青25民用比例正在增加，逐步成为省内主流宴席用酒——表明汾酒青花系列在政商务场景的认可度高，但尚未充分渗透民用宴席领域。

政务是白酒消费的“塔顶”：•

典型客群：政务体系处级以上干部、国营单位高管、企业主、高净值等•

特征：对商品强认知，对价格不敏感•

代表产品：青花50/40、青30复兴版

商务是白酒消费的“风向标”：•

典型客群：科级干部、民营企业员工、公司中层领导、金/白领等•

特征：对品牌强认知，对价格不敏感•

代表产品：青花30复兴版、青花20

宴席是白酒消费的“温度计”：•

典型客群：围绕红&白事/生日/百日宴/升学/搬家等宴席的民众•

特征：对品牌强认知，对价格敏感•

代表产品：省内以巴拿马金奖20为主•（2）渠道结构：销售结构中青花系列的流通渠道销售比例约为60~65%，团购渠道比例20~25%，特通渠道占比10%。汾酒的团购渠道分成直销团购、经销商团购、终端店团购，其中直营团购主要对接各省当地大型①能源系企业，例如火电厂；②高能耗制造业，例如炼钢厂、电解厂、化工厂；③基建相关产业：例如中铁局、中建局等。由于山西省是国家能源保供的主要省份，连续两年均增产1亿吨以上的历史最高水平，使汾酒在政商务领域容易拓圈。

民用是白酒消费的“基石”：•

典型客群：地级市/县级市广大居民、蓝领工人、基层务工人员等•

特征：对品牌弱认知，对价格敏感•

代表产品：玻汾、老白汾28资料：渠道调研，弘则研究3、渠道利润周期：青花利润充沛，缩费后不改增长，厚利快返模式下仍有提价空间

渠道的利润：A.价差利润B.月/季/年返利C.费用支持D.特殊政策图1：省内（青花25）与省外（青花20）价格体系与渠道利润分配（截至2023/11）图2：省平台货返点数变化（%）图3：青花系列费用支持（%）45%省平台货返市场年增速30%15%0%30%15%0%顺价倒挂Year1

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Year6表：青花20&25特殊政策山西省连续多年执行消费者一次性在烟酒店买一箱青花25，凭借6个瓶盖&6个高度

高度低度

低度渠道调研

盒盖可以兑换90元现金，或者下一次购买的时候优惠90元。（1）价格保护措施：一是汾酒为了防止全国化过程中青20回流省内，省内收回青25的开发权，转为“汾牌”下嫡系产品，省内专供青25、省外专供青20，形成品项隔离（类似古井的古7&古8；洋河的高度&低度M6+），青25的成长逻辑与青20完全独立；二是2023年起公司加强青20的价格管控措施，严查跨省窜货、低价甩货现象，甚至对下游单位采取直接削减年度配额举措，惩处力度较大。倒挂顺价（2）渠道利润周期：汾酒在①省内外、②高低度、③大小商的利润水平方差较大，一方面汾酒青20&25的终端利润普遍保持在8~12%水平，经销商毛利率在12~20%水平，明显高于其他次高端竞对；另一方面汾酒在2023年6月针对全系列青花产品提价，省内、省外批价及成交价顺势提升，表明提价空间富余。29资料：渠道调研，弘则研究4、库存承压余量：常态