潍柴动力-市场前景及投资研究报告-力擎千芯扬四海气燃万乘骋九州

证券研究报告（优于大市，维持）潍柴动力（000338）：力擎千芯扬四海，气燃万乘骋九州2024年1月20日实力强大的汽车及装备制造集团潍柴动力是是中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。我们认为重卡发动机的大型化、市场受天然气重卡拉动而复苏以及大缸径发动机将驱动公司业绩再上新台阶，预计潍柴动力

2023/24/25

年归母净利润为

83/116/140亿元，维持“优于大市”评级。表：潍柴动力主要财务数据及预测资料：公司年报（2021-2022），备注：净利润为归属母公司所有者的净利润证券研究所2潍柴动力产业布局重卡发动机动力系统（柴油机）重卡链大缸径发动机非重卡链陕重汽（重卡）51%法士特（变速箱）51%主要子公司德马泰克（仓储设备）凯傲KION（物流）46.52%潍柴雷沃（农机）61.1%资料：潍柴动力2023年中报，WIND，证券研究所

3概要1.

重卡产业链巨头，业绩穿越周期2.

重卡发动机优势明显，天然气重卡拉动景气度反转3.

产业链协同出海4.

大缸径发动机5.

盈利预测与投资建议41.

业绩穿越周期潍柴动力营收与业绩优秀，2013年以来大部分年份取得增长。图：潍柴动力营收及同比增速图：潍柴动力归母净利润及同比增速250070%60%50%40%30%20%10%0%1009080706050403020100200%150%100%50%20001500100050000%-10%-20%-30%-50%-100%营业总收入（亿元，左轴）YOY（右轴）归母净利润（亿元，左轴）YOY（右轴）5资料研究所：潍柴动力2013-2023年财报，WIND

，证券1.核心板块：重卡链、智能物流从营业收入和毛利拆分看，整车及关键零部件、智能物流两个板块贡献了大部分。图：潍柴动力分部营收图：潍柴动力分部毛利25004504003503002502001501005020001500100050000整车及关键零部件

智能物流整车及关键零部件

智能物流农业装备其他汽车零部件农业装备其他汽车零部件其他主营业务其他主营业务6资料研究所：潍柴动力2018-2023年财报，WIND

，证券1.

盈利能力稳定，现金流优秀潍柴动力利润率稳定，2013年以来大部分年份经营性现金流明显大于归母净利润。图：潍柴动力盈利能力图：潍柴动力归母净利润与现金流对比25%3002502001501005020%15%10%5%0%0-50毛利率净利率ROE归母净利润（亿元）经营性现金流（亿元）7资料研究所：潍柴动力2013-2023年财报，WIND

，证券2.重卡发动机龙头潍柴在国产重卡发动机领域的优势较大，且在不断扩大。根据潍柴资讯公众号，2023年上半年潍柴在国内重卡市场装机率为38.4%，同比增长8.3pct。同期潍柴天然气发动机的市占率为66.9%，同比增长6.5pct，重卡用大马力发动机市占率为31.7%，同比增长19.7pct。图：潍柴动力重卡发动机国内市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内重卡天然气发动机2022H1

2023H1重卡用大马力发动机8资料：潍柴资讯公众号，证券研究所2.商用车柴油机国内龙头潍柴动力也是国内整个商用车柴油机市场的龙头。根据中国内燃机工业协会，2023年9月，潍柴在国内商用车多缸柴油机市场的占有率为21%左右。图：潍柴动力国内商用车柴油机市占率35%30%25%20%15%10%5%0%资料所：中国内燃机工业协会，WIND

，证券研究92.发动机板块EBIT贡献较大发动机板块EBIT利润率较高，EBIT贡献大。根据潍柴动力财报，2018年以来多数年份发动机板块对潍柴动力上市公司的EBIT贡献在55%-71%之间，2022年达到88%。图：潍柴动力分部EBIT贡献图：潍柴动力分部EBIT率1601401201008025%20%15%10%5%6040200%0-5%-20发动机汽车及汽车零部件智能物流发动机

汽车及汽车零部件

农业装备

智能物流农业装备资料算：潍柴动力2018-2023年财报，证券研究所测

102.穿越周期取得发动机业务优势潍柴动力重卡发动机优势较大。以天然气发动机为例，份额达67%。我们认为，坐拥重卡产业链的优势和持续不断的研发投入，是潍柴穿越周期取得天然气发动机市场地位的核心优势。2018年行业天然气发动机热效率为42%，2022年潍柴已经超过54%。相比普通天然气发动机，热效率高达54.16%的发动机可以将燃料费用节省20%以上。根据潍柴资讯公众号，潍柴全球最大马力的天然气商用车发动机WP15NG已经量产。图：潍柴动力天然气热效率提升历程2022:54.16%2021:50%2020:45%2018:42%11资料：潍柴资讯公众号，证券研究所2.天然气重卡高景气，潍柴发动机优势扩大2023年天然气重卡销量大幅回升。2023年国内天然气重卡销量已经达到14.4万台，是2015年以来的最高值。天然气重卡主要用于牵引车，对大马力发动机需要较大。图：天然气重卡年度销量（按车种）天然气重卡分类销量（台）160000140000120000100000800006000040000200000201520162017201820192020202120222023天然气重型载货车天然气半挂牵引车天然气重卡底盘12资料：中汽协、WIND

，证券研究所2.天然气重卡TCO大部分情况下优于柴油对现行国六重卡生命周期总成本（TCO）进行测算发现，天然气重卡在大部分气柴价格比、年度里程的情况下均优于重卡，因此，我们认为天然气重卡渗透率仍有一定的上升空间。表：天然气、柴油重卡生命周期总成本（TCO）差异的敏感性分析每吨气价/油价年度里程（万公里）40%2.945%3.450%4.055%4.560%5.065%5.570%6.175%6.680%7.185%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%247.66.55.34.12.91.70.5-0.7-1.8-3.08.27.56.86.25.54.94.23.52.92.28.78.68.48.38.18.07.97.77.67.59.29.69.710.711.612.513.414.315.216.117.118.010.311.713.114.616.017.518.920.321.823.210.812.814.716.718.720.622.624.626.528.511.313.816.318.821.323.826.328.831.233.7-3.0-2.0-0.90.11.22.23.34.45.46-8.9-7.3-5.8-4.2-2.6-1.00.52.13.710.010.410.811.211.611.912.312.78-14.8-20.7-26.7-32.6-38.5-44.4-50.3-12.7-18.1-23.5-28.9-34.3-39.7-45.0-10.6-15.5-20.3-25.2-30.1-34.9-39.8-8.5-6.4-4.3-2.2-0.1-2.4-4.6-6.8-9.1-11.3-13.52.0101214161820-12.9-17.2-21.5-25.9-30.2-10.2-14.0-17.9-21.7-25.5-29.3-7.6-5.00.3-10.9-14.2-17.5-20.8-7.7-1.4-3.2-4.9-6.6-8.3-10.5-13.3-16.0-18.8-34.5-24.013资料究所测算：国家统计局，卡车之家，WIND，证券研2.

天然气有望引领重卡总量复苏2023年重卡销量达到91万台，同比增长36%，其中天然气重卡14.4万台。在天然气重卡的引领下，我们预计国内重卡销量有望继续复苏，2024/25年天然气重卡销量有望达到29/37万台，渗透率27%/31%。图：国产重卡、天然气重卡年度销量及天然气渗透率销量（万台）分类牵引车其他2019562020832021682022302023

2024E

2025E50419158476754国产合计61787237合计11716213967105121牵引车其他7.60.812.90.74.90.32.40.214.10.426.22.333.53.8其中：天然气天然气渗透率合计牵引车其他8.414%1%13.515%1%5.27%0%4%2.68%1%4%1428%1%2945%5%3750%7%合计7%8%16%27%31%资料：中汽协，证券研究所测算142.重卡发动机大马力化，优势进一步放大根据中国汽车报，随着中国物流业进入高效发展的新阶段，大马力重卡开始逐渐被市场所接受。相关数据显示，500马力以上重卡车型的市场占有率由2018年的24％增长至2022年的的38％。大马力重卡的动力储备足，能够提升车速、缩短运输时长，提升运输效率。不仅如此，相较于“小马拉大车”，大马力重卡在多数运营场景下，发动机可以保持在经济转速区，不需要频繁换挡，油耗更低，且长期处于低负荷运行状态，对动力系统的磨损较小，更好地保障车辆的可靠性和出勤率，减少维护成本。我们认为，大马力重卡发动机的门槛较高，有望给企业带来更高的利润贡献。潍柴2023年上半年在重卡大马力发动机的市占率已经达到32%左右。随着天然气重卡的高速发展，潍柴有望通过天然气发动机进一步提升在重卡大马力发动机中的市占率，进而提升公司的营收和利润。152.2024年国内重卡景气度有望进一步回升随着经济恢复，我们认为国产重卡销量有望逐渐回升，预计2024/25年销量为105/121万台，2024/25年同比增速达到15%。图：国产重卡销量及同比增速预测图：国产重型牵引车销量及同比增速预测1801601401201008050%40%30%20%10%0%9080%60%40%20%0%80706050403020100-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%6040200国产重型牵引车（万台，左轴）YOY（右轴）国产重卡（万台，左轴）YOY（右轴）16资料：中汽协，WIND，证券研究所3.重卡产业链出海收效显著潍柴动力重卡链出口齐头并进。2023年上半年，公司出口发动机3.9万台，同比+52%；变速箱2.2万台，同比+93%；重卡2.6万台，同比+97%。图：潍柴动力重卡链产品海外及出口销量654321020202021商用车2022发动机2023H12022H1变速箱17资料：潍柴动力2020-2023年财报，潍柴动力20230418投资者交流记录表；证券研究所3.产业链协同，出海优势较大潍柴旗下重卡和机械产业具有共同的客户，我们认为协同出海的优势将不断增大。发动机：潍柴动力在海外建有500余家维修服务站，产品远销110多个国家和地区。重卡整车：公司旗下陕重汽是我国商用车行业积极参与“尔及利亚、肯尼亚等15个“”建设的排头兵，在阿”沿线国家建成了本地化工厂。设有40个海外办事处,300余家一级经销商,39家配件中心库,1160家海外配件专营店,

380余家海外服务网点，产品远销海外100多个国家和地区，出口量保持行业前列。变速箱：公司旗下法士特公司是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽车传动系统供应商。法士特现已形成年产销汽车变速器120万台、齿轮5000万只和汽车铸锻件20万吨的综合生产能力，产品广泛出口北美、东北亚、东南亚、东欧、南美、中东等10多个国家和地区。泰国独资工厂已全面发力东盟市场，白俄罗斯合资公司已全面投产。液压：潍柴液压与全球OEM厂家合作，产品广泛应用于移动作业机械，包括工程机械、采矿业、农业、林业、市政公用设备和工业。公司在德国有4个生产基地，并在欧洲、美国和中国拥有5个子公司，在50多个国家拥有超过60个销售和服务伙伴；此外，潍柴液压还依托伊顿液压的销售网络向客户提供产品解决系统。18资料网、：潍柴动力官网、潍柴资讯公众号、陕重汽官证券研究所3.跟随重卡景气度，陕重汽利润有望修复陕重汽近年的业绩波动，我们认为主要是跟随重卡景气度。随着行业景气度的回升，我们预计陕重汽对潍柴动力的业绩贡献将由负转正。图：陕重汽营收及同比增速图：陕重汽归母净利润、与营业总收入的比值及对上市公司的贡献7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%201510510%8%6%4%2%0%-2%-4%0-20%-40%-60%-5-10归母净利润（亿元，左轴）归母净利润/营业总收入（右轴）YOY（右轴）陕重汽归母净利润/潍柴归母（右轴）营业总收入（亿元，左轴）资料：潍柴动力2013-2023年财务报告、陕重汽信用债192013-2023年财务报告，WIND，证券研究所测算4.大缸径发动机：千亿高端设备市场我们认为，潍柴动力的大缸径发动机业务有望开始贡献显著的营收和利润。6M33大缸径发电用柴图：潍柴旗下博杜安品牌油机大缸径发动机广泛应用于大型发电、船舶动力领域，对应千亿市场。根据潍柴动力2020年再融资的说明，当时大缸径高速发动机全球市场容量约14万台/年，市场规模约1600亿元。我们认为，随着数据中心等算力设施的快速增长，给其配套备电的大缸径发动机市场有望进一步增大。资料：潍柴动力官网，证券研究所204.大缸径发动机：数据中心驱动成长大缸径发动机市场还在继续成长。根据潍柴动力2023年中报，高端大缸径发动机在数据中心、矿用应急电源、矿卡等高端市场，配套量节节攀升，成为企业新的增长点。根据中国信通院《数据中心白皮书2022》，截至2021年底，我国在用数据中心机架规模达520万架，预计2017-2022年的5年CAGR超30%。大型规模以上机架规模达420万架，预计2017-2022年的5年CAGR达45%。图：我国数据中心机架规模8007006005004003002001000201720182019202020212022E总机架数量（万架）大型规模以上机架数量（万架）资料：中国信通院《数据中心白皮书2022》，证券研究所214.大缸径：存量市场仍是蓝海对于大缸径原有的下游行业大型发电领域，海外发电市场的配套空间很大，其中500KVA以上的发电机组的配套空间大约为4.5万台，主要集中在欧洲、中东、印度、北美等地区。16M55大缸径发电用柴油机，功率可覆盖至图：潍柴旗下博杜安品牌3600KW对于大缸径原有的下游行业船舶装备领域，根据《关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》援引的《海洋工程装备产业创新发展战略(2011-2020)》指出，海洋工程装备制造业是我国政府确立的七大战略性新兴产业之一，也是未来高端装备制造业的发展重点，因此未来几年对高端、高性能、满足船舶发动机排放标准的船用高端发动机的需求较为旺盛。资料：潍柴动力官网，《关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》，证券研究所224.大缸径格局：外资先发，潍柴收购切入大缸径发动机市场长期以来绝大部分市场份额主要被卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔以及日本三菱等外国品牌占据。潍柴动力通过并购博杜安切入大缸径发动机市场。潍柴动力携百年博杜安品牌，不断加大大缸径发动机投入，迈入高质量高速发展的轨道。根据公司2020年再融资说明材料，公司拟投入约14亿元建设大缸径高端发动机实验室项目，拟投入约18.5亿元建设大缸径高端发动机建设项目。预计2027年达产，达产后年化营收98亿元，年化净利润约24亿元。234.潍柴发力布局大缸径已有成效并购博杜安并加大大缸径发动机投入后，潍柴动力相关业务营收增长较快。图：潍柴大缸径发动机营收及同比增速3530252015105120%100%80%60%40%20%0%根据公司财报，2022年公司取得大缸径营收近30亿，2023年上半年营收超过17亿，同比增速77%。参考1600亿的市场容量估计，我们推算潍柴动力2023年上半年在全球大缸径市场的份额为2.1%左右，还有较大的成长空间。02019202020212022

2023H1大缸径营收（亿元，左轴）YOY（右轴）资料年财报，：潍柴动力2020年再融资说明、2019-2023证券研究所测算244.潍柴大缸径产品已获得广泛应用潍柴动力大缸径发动机产品已经切入多个主流市场。在数据中心领域，潍柴发动机升功率指标全球领先，体积小，重量轻，有专业的发电机组集成能力加持，可减少数据中心厂房面积、降低客户运维成本。在高寒发电领域，博杜安6M33发电产品已交付，为铁路建设施工提供可靠电力。在成品油运输领域,

潍柴WH28船舶动力，产品功率范围广、适应能力强，动力强劲，可广泛应用于近海运输船、公务船、海工船、渔船以及发电市场等领域。图：潍柴旗下用于数据中心的大缸径发动机资料所：潍柴资讯公众号，证券研究254.营收与毛利预测表：潍柴动力分部营收与毛利预测收入(百万元)20222022202220222023E2023E2023E2023E2024E2024E2024E2024E2025E2025E2025E2025E智能物流农业装备7891017343617089406779017515883645190779564713639779087827200311052121500377909221921033115733165037790整车及关键零部件其他汽车零部件其他主营业务合计219799235863253278成本(百万元)智能物流农业装备63955150725043079076646144011639551657978167114656646665131740885593126126646695071827994152138736646整车及关键零部件其他汽车零部件其他主营业务合计176813188772202456毛利(百万元)智能物流农业装备149552271112781499114431147196902498174802174114442986213142622196192391114447091227122754215812630114450821整车及关键零部件其他汽车零部件其他主营业务合计毛利率智能物流农业装备整车及关键零部件其他汽车零部件其他主营业务合计19.0%13.1%18.3%15.9%14.7%17.8%23.5%13.1%18.3%15.9%14.7%19.6%24.3%13.1%18.6%15.9%14.7%20.0%24.6%13.1%18.6%15.9%14.7%20.1%26资料：潍柴动力历年财报，证券研究所4.盈利预测与投资建议我们预计潍柴动力

2023/24/25

年取得营收

2198/2359/2533

亿元，归母净利润83/116/140

亿元，EPS为0.95/1.33/1.60元，2024年1月19日收盘价对应PE约为15/11/9倍。参考可比公司，我们预计公司2024年合理PE范围为13-14倍，对应合理价值区间为17.33-18.66元。维持“优于大市”

评级。表：可比公司估值比较EPS（元）2023E

2024EPE（倍）2023E

2024E可比公司

收盘价（元）20220.180.012025E1.600.3420222025E中国重汽福田汽车平均13.382.500.810.141.220.2477171818111011978280179资料日），：WIND一致性预测（收盘价日期为2024年1月19证券研究所274.财务报表分析和预测表：潍柴动力利润表与资产负债表资产负债表（百万元）货币资金2022708422023E719482024E870272025E105065利润表（百万元）营业总收入营业成本202217515814401117.8%4812023E2197992024E2358632025E2532783102133374332471684845341396863929236798187724534142586419493801520957853414573144990393422351285341应收账款及应收票据存货17681319.6%65918877220.0%70820245620.1%760毛利率%其它流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产营业税金及附加营业税金率%营业费用0.3%106616.1%80924.6%4073-9090.3%127485.8%94514.3%128381340.3%127375.4%96704.1%176261120.3%131705.2%98783.9%20574-189378947980406224990418033495421622748营业费用率%管理费用在建工程227591251822936664609227591244303121544609227591241153336934609227591237273588564609无形资产管理费用率%EBIT非流动资产合计资产总计财务费用短期借款财务费用率%资产减值损失投资收益-0.5%-8750.1%00.0%0-0.1%0675850712160760330815450应付票据及应付账款预收账款243793851914475491197432278247030698131895558727508451266702278250463732451999158727532071338492278250463732452070948727558311419852278250463732452152308727其它流动负债流动负债合计长期借款5834251127040175140207630营业利润营业外收支利润总额6085152214031270421101228718.0%208383341751426941315218.0%2729116332076330962373718.0%306513961其它长期负债非流动负债合计负债总计EBITDA所得税有效所得税率%少数股东损益归属母公司所有者净利润6.6%778实收资本73184309262936667922833010312154908613573833369310482238803358856归属于母公司所有者权益少数股东权益负债和所有者权益合计4905备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为1月19日；（2）以上各表均为简表28资料：公司年报（2022），证券研究所4.财务报表分析和预测主要财务指标每股指标（元）每股收益20220.562023E2024E2025E表：潍柴动力现金流量表与主要财务