今世缘-市场前景及投资研究报告-国缘品牌力提升苏酒龙头

评级：买入今世缘：国缘品牌力持续提升

缘文化成就苏酒龙头摘要

“缘”文化为核心，打造苏酒龙头公司。今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。

江苏白酒市场广阔，竞争格局稳定。白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。2012年以来，江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江苏省内主流价格带已升至400元以上，国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价格带。

产品结构升级，深耕江苏市场。2016年以来，白酒行业进入存量时代，强者恒强的马太效应愈加明显。今世缘抓住江苏省内消费升级趋势，国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带，在本轮白酒周期中进入发展快车道。截至23H1，今世缘实现营业收入59.69亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。2016-2022年，公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。今世缘卡位江苏省内主流价格带，产品结构逐步升级。其中，特A+类产品（300元以上）占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%。今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90。公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场，与企事业单位、民营企业保持较为稳定的客情关系，在团购渠道形成一定优势，拥有较高的客户粘性。未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级，苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，新品六开布局省外市场。数据：

同花顺，南京证券研究所摘要

经营稳健，财务优质。本轮白酒周期中，今世缘抓住洋河调整期，卡位江苏省内主流价格带，实现较快增长。2016-2022年，今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。截至2022年，今世缘/洋河销售毛利率分别为76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%；ROE分别为24.73%/21.03%

。

投资建议：公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高，叠加团购市场客户粘性较强，全年百亿目标实现概率较大。未来，公司发展思路清晰，省内市场产品升级+精耕细作，省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，预计公司良好的发展势能仍将继续释放。预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元，同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元，同比增长25.40%/23.124%；EPS分别为2.50/3.08元，对应PE22/18倍。估值方面，经过前期调整，目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。数据：

同花顺，南京证券研究所目

录一二三四五“缘”文化为核心

打造苏酒龙头公司江苏白酒市场广阔

竞争格局稳定产品结构升级

深耕江苏市场经营稳健

财务优质盈利预测与估值1.1苏酒龙头

浓香典范

今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。今世缘发展历程时间主要事件1949-19951949年，今世缘前身高沟酒厂成立；1984年，高沟酒在全国第四届品酒会上被评为全国浓香型白酒第二名；20世纪90年代初期，受行业调整、自身品牌老化和改制之后等因素影响，公司经营承压。1996-2012

1996年，今世缘品牌创立，围绕“缘”文化，开展新产品开发运作；2004年，“国缘”品牌创立，围绕“成大事，必有缘”，吸引政商务消费意见领袖；2011年，公司整体变更为股份公司。2012-2015

2012-2014年，受限制三公消费、严查酒价等事件影响，行业遭遇断崖式下滑，公司营收出现下滑；公司调整经营策略，开始向商务消费聚焦，开发团购渠道，同时，随着大众消费崛起，公司聚焦婚宴市场，围绕“有喜事，今世缘”进行差异化营销；2014年，公司成功在A股主板上市。2016-至今随着大众消费崛起，公司借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，凭借大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。数据：

：

西南证券，南京证券研究所1.2“缘”文化为核心

打造差异化品牌

公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，培育今世缘文化体系，打造差异化品牌形象。目前，公司形成国缘+今世缘+高沟三大“缘”文化定位，发力不同消费场景。其中，国缘定位“成大事，必有缘”，聚焦政商务消费场景；今世缘定位“国人的喜酒”，强调“家有喜事，就喝今世缘”，聚焦宴席消费场景；高沟系列定位“老朋友一起喝的酒”，聚焦大众日常消费场景。今世缘主要产品产品线产品建议零售价/规格2299元/42度1299元/42度1399元/49度899元/40.9度628元/42度产品线产品典藏30年典藏20年典藏15年典藏10年典藏5年建议零售价/规格738元/49度428元/42度288元/42度168元/42度108元/42度288元/42度158元/42度98元/42度V9（至尊版）V9（商务版）V6V3今世缘K5K3428元/42度A6国缘六开四开对开单开柔雅淡雅1099元/42度628元/42度A3高沟标样（白标）高沟标样（黑标）大青花428元/42度388元/42度138元/42度98元/42度高沟328元/42度286元/42度小青花188元/42度数据：公司官网，太平洋证券，安信证券，南京证券研究所目

录一二三四五“缘”文化为核心打造苏酒龙头公司江苏白酒市场广阔

竞争格局稳定产品结构升级

深耕江苏市场经营稳健

财务优质盈利预测与估值2.1江苏为传统经济强省

白酒消费氛围较好

江苏为传统经济强省，经济基础好、人均可支配收入领先、商务/大众消费活跃度高为白酒消费提供了优渥的土壤。2022年，江苏省GDP达122877亿元，位列全国第二位；人均GDP达144468元（全国平均水平为85672元），仅次于北京、上海，位列全国第三位。2022年全国31省市GDP排名（亿元）2022年全国31省市人均GDP排名（元）140000120000100000800006000040000200000200000180000160000140000120000100000800006000040000200000数据：同花顺，统计局，南京证券研究所2.1江苏为传统经济强省

白酒消费氛围较好

改革开放以来，江苏省GDP一直稳居全国前三；2022年，江苏人均可支配收入为49862元（全国平均水平为36883元），位列全国第四位。1978-2022年全国31省份GDP排名TOP102022年全国31省市人均可支配收入排名（元）排名

1978

1990

2000

2010

2020

2022900008000070000600005000040000300002000010000012上海江苏辽宁山东广东四川河北广东山东江苏辽宁河南浙江河北广东江苏山东浙江河南河北上海辽宁四川福建广东江苏山东浙江河南河北辽宁四川上海湖南广东江苏山东浙江河南四川福建湖北湖南上海广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽345678黑龙江

四川9河南湖北湖北上海10数据：同花顺，统计局，南京证券研究所2.2江苏白酒市场空间广阔

省内价格带逐步升级

白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。2012年以来，江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江苏省内主流价格带已升至400元以上，国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价格带。江苏省内主流价格带主流价格带2016-2021年白酒各价格带占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%时间主要白酒品牌2012年以前<150元海之蓝、洋河大曲、今世缘、双沟2012-2015年

150-300元天之蓝、国缘单开、今世缘典藏2015-2017年

300-400元2017年-至今

400-600元天之蓝、国缘双开国缘四开、国缘V3、洋河M6+、M3水晶版161718210-100元100-300元300-800元800元以上数据：酒说，微酒，安信证券，西南证券，南京证券研究所2.3苏酒双寡头格局

享受省内升级红利

目前，江苏白酒市场呈现洋河、今世缘双寡头格局。除高端价格带，茅台、五粮液市占率超70%外，次高端、中档酒以及百元以下价格带，洋河、今世缘市占率位居江苏省内TOP

2。

2022年，高端价格带中，江苏市场龙头为茅台、五粮液，两者市占率分别为37.99%和33.94%。

2022年，次高端价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为37.28%和31.83%。2022年江苏市场高端酒格局（%）2022年江苏市场次高端格局（

）%五粮液茅台郎酒泸州老窖洋河其他洋河今世缘剑南春郎酒水井坊五粮液泸州老窖其他数据：酒业家，广发证券，南京证券研究所2.3苏酒双寡头格局

享受省内升级红利

2022年，中档酒价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为39.59%和19.77%。

2022年，百元以下价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为45.31%和15.26%。2022年江苏市场高端酒格局（%）2022年江苏市场次高端格局（

）%洋河今世缘顺鑫农业迎驾贡酒其他洋河今世缘迎驾贡酒顺鑫农业古井贡酒泸州老窖其他数据：酒业家，广发证券，南京证券研究所目

录一二三四五“缘”文化为核心打造苏酒龙头公司江苏白酒市场广阔

竞争格局稳定产品结构升级

深耕江苏市场经营稳健

财务优质盈利预测与估值3.1国缘卡位省内主流价格带

16年以来发展进入快车道

2016年以来，白酒行业进入存量时代，强者恒强的马太效应愈加明显。今世缘抓住江苏省内消费升级趋势，国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带，在本轮白酒周期中进入发展快车道。

截至23H1，今世缘实现营业收入59.69亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。2016-2022年，公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。2016-2023H1今世缘营业收入情况（亿元，%）2016-2023H1今世缘归母净利润情况（亿元，%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0030.0025.0020.0015.0010.005.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.000.001617181920212223H11617181920212223H1营业收入（亿元）营业收入同比增长率(%)归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）数据：同花顺，南京证券研究所3.2产品结构升级

四开卡位布局V系

今世缘卡位江苏省内主流价格带，产品结构逐步升级。其中，特A+类产品（300元以上）占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%；特A+类产品毛利占比由2016年的42.93%提升至2022年的72.31%。

国缘系列产品逐步由单开、对开升级成四开，目前国缘四开卡位省内主流价格带，并逐步布局更高价位的V系。今世缘产品结构（%）今世缘主要产品毛利占比（%）120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1617181920212216171819202122今世缘特A类(特A+)今世缘特A类(特A)今世缘A类今世缘B类今世缘特A类(特A+)今世缘特A类(特A)今世缘A类今世缘B类数据：同花顺，南京证券研究所3.3深耕江苏市场

发力团购渠道

今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90%+；截至2022年，公司江苏省内销售占比为92.99%，其中，南京/淮安/苏中/苏南/盐城/徐州大区销售占比分别为24.65%/20.05%/14.50%/12.83%/11.09%/9.87%。

公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场，与企事业单位、民营企业保持较为稳定的客情关系，在团购渠道形成一定优势，拥有较高的客户粘性。今世缘区域结构（%）2022年今世缘省内各大区情况120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%大区GDP今世缘收入南京（南京、镇江）21925亿元19.44亿元15.81亿元淮安（淮安、宿迁）8854亿元苏中（扬州、泰州、南通）

24887亿元苏南（苏州、无锡、常州）

48359亿元11.44亿元10.12亿元8.75亿元7.79亿元盐城（盐城、连云港）徐州11085亿元8458亿元181920省内苏中省外销售2122南京地区盐城地区淮安地区徐州大区省内苏南数据：同花顺，安信证券，南京证券研究所3.4营销改革持续推进

发展战略清晰

2022年，公司进行组织架构变革，将原销售部+市场部+国缘V9事业部+省外工作部的组织架构变为国缘V系事业部+国缘事业部+今世缘事业部+省外事业部+高沟销售公司，品牌定位和组织分工更加清晰。

未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级，苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，新品六开布局省外市场。2022年江苏市场高端酒格局事业部主要产品价格带品牌定位国缘V系事业部国缘V系（V3、V6、V9）600元以上国缘V9坚持高端化；省内重点布局V3，加快消费者培育国缘事业部今世缘事业部高沟销售公司国缘开系（单开、对开、四开、六开，K3、K5）、雅系（柔雅、淡雅）200-600元100-300元100元以下聚焦国缘四开，培育全国性超级大单品今世缘典藏（D5、D6、D10、D12、D15、D20）、喜庆家（A3、A6、A9）走“大众情人”路线，延展消费场景，明晰长线主销价格带及主推品项，培育大单品高沟（大青花、小青花、黑标、白标、一口闷）创新高沟品牌个性化表达，打造黄淮名酒带高端光盘典范数据：公司财报，广发证券，南京证券研究所3.5股权激励彰显信心

23年百亿目标持续推进

2022年10月，今世缘股权激励落地，进一步彰显管理层经营信心（22/23/24收入增速同比不低于22%/24%/26%，扣非净利润增速同比不低于15%/15%/15%）。

2023年，公司提出营收百亿目标，受益江苏省内宴席及大众消费景气度较高以及团购渠道扎实的客户基础，预计全年任务目标的实现概率较大。今世缘股权激励考核目标行权期考核目标第一个行权期1.以

2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于

22%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75

分位值；2.以

2021年扣除非经常性损益净利润为基数，2022年扣除非经常性损益净利润增长率不低于

15%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75分位值；3.2022年净资产收益率不低于

21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75

分位值；4.2022年主营业务收入占营业收入比例不低于

95%。第二个行权期第三个行权期1.以

2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于

51.3%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75分位值；2.以

2021年扣除非经常性损益净利润为基数，2023年扣除非经常性损益净利润增长率不低于

32.3%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75分位值；3.2023

年净资产收益率不低于

21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值；4.2023年主营业务收入占营业收入比例不低于

95%。1.以

2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于

90.6%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75分位值；

2.以

2021年扣除非经常性损益净利润为基数，2024年扣除非经常性损益净利润增长率不低于

52.1%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值；

3.2024年净资产收益率不低于21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的

75分位值；

4.2024年主营业务收入占营业收入比例不低于

95%。数据：公司公告，南京证券研究所目

录一二三四五“缘”文化为核心打造苏酒龙头公司江苏白酒市场广阔

竞争格局稳定产品结构升级

深耕江苏市场经营稳健

势能强劲盈利预测与估值4.1经营稳健

势能强劲

本轮白酒周期中，今世缘抓住洋河调整期，卡位江苏省内主流价格带，实现较快增长。

2016-2022年，今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。今世缘/洋河收入情况（%）今世缘/洋河利润情况（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.001617181920212216171819202122-5.00-10.00-15.00-5.00-10.00-15.00今世缘洋河股份今世缘洋河股份数据：公司财报，同花顺，南京证券研究所4.1经营稳健

势能强劲今世缘/洋河ROE情况（%）40.0030.0020.0010.000.00

截

至

2022年

，

今

世

缘

/洋

河

销

售

毛

利

率

分

别

为76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%；ROE分别为24.73%/21.03%。161718今世缘1920洋河股份2122今世缘/洋河毛利率情况（%）今世缘/洋河净利率情况（%）30.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.0056.0025.0020.0015.0010.005.000.00161718今世缘1920洋河股份2122161718今世缘1920洋河股份2122数据：公司财报，同花顺，南京证券研究所目

录一二三四五悠久历史，名酒基因坚持品质至上，产品矩阵丰富渠道利润丰厚，营销改革推进经营稳健，财务优质盈利预测与估值5.1盈利预测与估值

根据今世缘规划及23H1经营情况，公司全年实现百亿目标概率较大。结合公司经营战略和股权激励目标，预计十四五期间公司仍将保持20%左右增长。产品方面，四开卡位江苏省内主流价格带，稳定基本盘，V3完成布局提升产品结构，预计特A+类占比将继续提升。渠道方面，苏南空白市场继续深挖叠加省外重点市场重点核心单品培育，预计环江苏市场有望迎来突破。今世缘业务拆分单位：百万元销售收入20214,165.2120225,197.502023E6,496.872024E7,991.152025E9,749.21今世缘特A类(特A+)今世缘特A类(特A)今世缘A类销售收入增长率毛利率销售收入销售收入增长率毛利率销售收入销售收入增长率毛利率销售收入35.71%82.60%1,714.1724.78%84.06%2,093.2825.00%85.00%2,867.7923.00%85.00%3,584.7422.00%85.00%4,373.3814.08%66.22%264.8422.12%68.10%324.8137.00%68.50%396.2725.00%68.50%475.5222.00%68.50%561.114.43%51.11%137.9822.64%52.68%145.6122.00%53.00%152.8920.00%53.00%160.5418.00%53.00%168.57今世缘B类销售收入增长率毛利率-13.32%25.53%83.605.53%27.07%81.975.00%27.20%80.335.00%27.20%78.725.00%27.20%77.15销售收入优特类销售收入增长率毛利率收入-9.78%6.84%39.71-1.95%7.02%41.46-2.00%7.20%43.53-2.00%7.20%45.71-2.00%7.20%47.99其他收入增长率毛利率营业收入合计同比增长率-5.85%68.75%6,405.504.40%67.98%7,884.625.00%68.50%10,037.685.00%68.50%12,336.385.00%68.50%14,977.4125.12%23.09%27.31%22.90%21.41%数据：公司财报，同花顺，南京证券研究所5.1盈利预测与估值

公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高，叠加团购市场客户粘性较强，全年百亿目标实现概率较大。未来，公司发展思路清晰，省内市场产品升级+精耕细作，省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，预计公司良好的发展势能仍将继续释放。预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元，同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元，同比增长25.40%/23.124%；EPS分别为2.50/3.08元，对应PE22/18倍。估值方面，经过前期调整，目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。地产酒龙头估值情况今世缘历史估值情况20472133222623E1724E14洋河股份今世缘4674294934564041264529322232262518252120古井贡酒迎驾贡酒均值PE根据2023年11月10