量贩零食行业市场前景及投资研究报告：下半场效率

0102030405诚信

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创新2/

CONTENTS0102030405063401国内零食行业：渠道和品类不断细分化、多元化物质生活缓慢回归

舶来品强势入场消费升级、场景多元、渠道多元、种类丰富注重品质、体验、性价比初创期成长期线下成长期线上探索期线下成熟期线上启动期线下调整期线上加速期线下重塑期线上迭代期（70年代-90年代）

（90年代-21世纪初）经济起步期，物质生

改革开放后，物质

休闲零食行业加速发活逐渐回归。

生活快速发展。

展，民营企业主导；主要消费人群为沿海

主要消费人群为城

即食性产品崭露头角；

及，新品类扩张；地区城市居民。

市、城镇居民。

商超、夫妻店为主要产品种类单一，饼干

产品种类增多，舶

销售渠道；行业蓬勃发展，小袋

消费升级加速，场景装、烘干产品开始普

更加多元化；品类、场景扩张持续；线下客流回流社区，线上去中心化加速；借助成熟的供应链和商超等传统模式成熟；

物流仓储基础，坚果、

基础业态叠加新技术，加盟/自营门店兴起；果干、干果等品类拓人货场轮动，新商业模式出现，线下量贩零食爆发、线上直播社交电糖果占据主要市场。国企占主导地位。来品与国产零食各

线上市场不成熟、消PC技术成熟，电商平

展速度大幅提高；据半壁江山。费者接受度低。台崛起，线上购物消

移动互联网及电商带费者认可度提高。动线上渠道飞速发展。

商如火如荼。70年代-90年代90年代-21世纪初1999

2001

2002

2005

2006

200720092010

2012

20162017

20192020

2021

20222023盐津

三只

良品

社区

量贩

零食很忙、铺子

松鼠

甘源

团购

零食

万辰集团上市

上市

劲仔

昙花

加速

门店均破上市

一现

扩张

4000家百草味进驻线上来伊份上市直播带货百花齐放诚信

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创新5012010-2019：量贩模式初创，形成区域性补充渠道量贩零食业态已存在十余年。量贩零食店业态起步于2010年，当时总部位于浙江宁波的老婆大人在当地开出第一家门店，门店宽敞、装修鲜亮、散称为主、有数千个SK

U，销售国内外知名品牌以及白牌产品，与当时快速扩店的来伊份和良品铺子等自有品牌模式形成区别、定位上亦有差异化。2011年6月老婆大人开放加盟，之后开始在浙江省内各地扩张开店，2012年进驻上海，至2013年底已拥有门店200余家。老婆大人的成功引来不少模仿者，但大多停留在门店形象/陈列层面，深入供应链和运营管理的并不多，存活率不高。经过初期探索和模式验证，这一时期量贩零食成为了区域性的零食销售补充渠道，2017年之前，除了老婆大人，还有糖巢、戴永红、好想来、来优品等在摸索中前行。2017-19年，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、零食优选等也相继创立。图：2010-2019年，量贩零食行业处于初创期，是区域性的零食销售补充渠道成立/进入时间2010年2011年2011年2013年2015年2017年2019年2019年2019年2020年2021年量贩连锁企业/品牌名称老婆大人好想来起步区域浙江江苏福建湖南安徽湖南四川江西湖南湖南广东注2016年形成品牌和组建团队及公司2013年从炒货升级到量贩零食糖巢零食戴永红来优品零食很忙零食有鸣赵一鸣2021年品牌全新升级后开出第一家店零食优选爱零食零食舱诚信

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创新6数据：各公司官网、证券研究012020-2022：供需两端变化，量贩门店加速扩张零食很忙是行业加速成长的引领者。2017年零食很忙开出第一家加盟店，当年达到50家，2018年100家店、2019年200家店，2020年至今开始加速崛起，截至23年6月25日，零食很忙门店数突破3000家，截至2023年10月11日，零食很忙官宣门店数突破4000家。零食很忙在老婆大人等老一代量贩零食店的基础上进一步升级：体现在：1）优化了品类结构，使引流的一线大牌与毛利率较高的二三线品牌和白牌形成合理比例；2）高性价比体现得更为极致，同类商品比商超便宜30%左右；3）选址更贴近社区人流较大处，门面和内部装修更鲜明美观，增强吸引力和购物体验；4）运营管理更标准化，强调极致的效率，以基地市场为圆心逐步向外渗透，平衡管理半径。零食很忙作为新一代龙头，带动了整个行业的快速扩张和拓店。图：零食很忙逐步加速扩张40003000200010000零食很忙门店数(家)2021.2进入江西、

2022.5进入江西开启全国化开启全国化2021.4完成A轮融资2.4亿元2022.6进入湖北2021.7成立数字化中心2021.9五代店升级2017201820192020202120222023H12023年10月诚信

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创新7数据：公司官网，证券研究012020-2022：供需两端变化，量贩门店加速扩张疫情客观上加速了行业供需变化，量贩零食从2020年下半年开始加速发展。从需求端看：1）疫情对居民消费力及未来预期产生影响，性价比消费趋势强化；2）下沉市场对兼具性价比和购物体验的量贩零食消费增加；3）疫情使得居民活动半径缩小，向社区零售业态回流。从供给端看：1）疫情影响下店铺点位资源释放、租金和转让成本相对较低，适合量贩零食店占位扩张；2）电商物流履约成本上升甚至阶段性受阻，且电商本身无法完全满足零食的即时性、冲动性消费需求，又面临流量红利消退和去中心化，整体增速放缓；3）2021年起资本开始加速进入量贩零食赛道，加速扩张。图：2021年起量贩零食一级市场融资增加（部分案例）图：量贩零食行业总门店数加速增长公司融资时间

融资额

融资轮次投资方门店总数(家)红杉资本中国、高榕资本、启承资本、明越资本2500020000150001000050000零食很忙2021.42.4亿A轮2021.4

数千万

战略投资2021.8

数千万

Pre-A轮2021.11

数千万云麓资本、何劲鹏雨堃投资、云麓资本凯辉基金A轮零食有鸣昕先资本、青檀私募基金管理2022.3

数千万

A+轮（南京）新希望集团旗下昇望基金、嘉御资本2023.5

未透露B轮2022.5

近千万

天使轮2022.11

数千万

Pre-A轮2023.22023.3

1000万2023.7

2000万

天使轮宸睿资本优康宝贝黑蚁资本、良品铺子隆兴基金零食魔珐赵一鸣小新很忙零食青蛙1.5亿A轮A轮20172020202120222023E亿农资本诚信

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创新8数据：中国食品报、新经销，证券研究012023：并购整合加速，行业进入下半场行业持续快速扩张的同时，整合开始加速。进入2023年下半年，量贩零食行业的整合明显开始加速。9月12日，万辰宣布将旗下四个品牌统一整合为好想来，加强合力；9月28日，万辰集团发布公告以合资控股的形式收购老婆大人。11月10日，国内量贩零食两家头部企业“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并，合并后两家公司组织架构保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营。我们认为行业两大巨头的合并，标志着量贩零食从群雄并起、草莽扩张的阶段进入到并购整合、效率提升的阶段。图：进入2023年下半年，量贩零食开始加速整合公司时间兼并收购事件爱零食2023年8月9日长沙零食品牌“爱零食”宣布控股成都本地量贩零食连锁品牌“恐龙和泰迪”零食很忙2023年8月9日

“零食很忙”宣布战略投资恰货铺子数千万元，并给予开放运营体系、管理经验、供应链资源支持。万辰召开媒体发布会宣布旗下四大零食连锁品牌“好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀”，合并命名为“好想来”，并将在此基础上加速品牌形象、市场开拓、运营、数字化、文化等方面的协同与整合。万辰集团2023年9月12日万辰集团发布公告，持股比例51%的合资子公司南京万权拟对外投资，以自有及自筹资金867.75万元万辰集团2023年9月28日

人民币购买宁波博全商贸有限公司的100%股权，由合资方袁振勤先生领导的团队将负责“老婆大人”品牌的日常经营。爱零食爱零食零食舱2023年9月30日

“爱零食”全资收购贵州的胡卫红零食，并将其更名为“爱零食”。2023年10月19日

“爱零食”宣布控股陕西的“零食泡泡”2023年10月24日

华南最大零食连锁品牌“零食舱”战略整合广东连锁“零食么么”所有门店。“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并，合并后两家公司组织架构保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营。零食很忙、赵一鸣2023年11月10日诚信

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创新9数据：36氪、公司公告，证券研究1002前端门店盈利核心是高周转高坪效量贩零食门店盈利模式的核心是高坪效。薄利多销模式下，量贩零食门店盈利依赖高坪效、高周转。从单店模型来看，量贩零食以低毛利为特征，其18%-22%的门店端毛利率显著低于传统零食加盟店（一般在30%以上），相比于商超，量贩零食店同类零食产品的售价一般低20-30%。量贩零食店通过低价、高性价比换取更大客流量、更大销售规模、更高周转率和更高坪效，是其盈利的核心。图：量贩零食单店模型以低毛利、高坪效为特征量贩零食单店估测数据面积(平米)日销额(元)月销额(万元)100-1201200036坪效(万元/平/年)客单数(单/日)客单价(元)3.5-440030毛利率18%6.481.62.00.52.386.6%55毛利润(万元/月)租金(万元/月)人工(万元/月)水电费等其他(万元/月)税前净利润(万元/年)税前净利率初始投资额(万元)投资回收期(年)1.9诚信

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创新11数据：公司官网、渠道调研，证券研究02客单量对门店盈利模型的影响较大客单数对量贩零食门店的盈利和投资回报期具有较大影响。我们假设客单价稳定在30元，租金、人工、水电杂费以及初始投资额不变的情况下：若毛利率为18%，每日客单数从430降至380单，则投资回收期从1.6年延长至2.2年；若毛利率为15%，每日客单数从430降至380单，则投资回收期从2.7年延长至4.4年。而除了价格因素，门店选址、选品、引流能力、门店密度等均会对客流量产生影响。图：量贩零食门店净利率及投资回收期敏感性分析毛利率净利率敏感性分析15%3.0%3.3%3.6%3.9%4.2%4.4%16%4.0%4.3%4.6%4.9%5.2%5.4%17%5.0%5.3%5.6%5.9%6.2%6.4%18%6.0%6.3%6.6%6.9%7.2%7.4%19%7.0%7.3%7.6%7.9%8.2%8.4%20%8.0%8.3%8.6%8.9%9.2%9.4%21%9.0%9.3%9.6%9.9%10.2%10.4%380390400410420430客单数(单/日)毛利率18%2.22.11.91.81.71.6投资回收期(年)敏感性分析15%4.43.93.53.22.92.716%3.33.02.82.52.42.217%2.72.52.32.12.01.819%1.91.81.71.61.51.420%1.71.61.51.41.31.321%1.51.41.31.31.21.1380390客单数(单/日)400410420430诚信

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创新1202店铺选址要求高，扩张期抢占点位是重点选址对客流量影响较大。与传统零食门店选址通常在购物中心、交通枢纽等天然带有较大客流的高势能点位不同，量贩零食店通常为社区店、街边店。量贩零食门店的选址对进店客流量有直接的影响，进而对门店销售额、盈利能力及投资回报周期产生影响。且量贩零食SKU数较多，需要100平以上大店陈列，门头宽度一般要求不低于8米，故而对门店的点位和店铺资源提出较高要求。优势点位的抢占成为门店扩张的重点。图：量贩零食门店对加盟店铺选址有较高要求图：可见度较高的社区转角店成为量贩零食必争点位量贩零食连锁加盟选址建议（部分）大型居住社区或成熟商圈，人流量较大，人口密度较为集中的位置，主入口最佳零食很忙零食有鸣赵一鸣大型社区、成熟商圈、大学城、工业园、乡镇市场等人口密集位置不低于5万人流量的商圈，商业街、大型社区等旁商业立地：200米内600户以上居民；社区立地：社区出入口占比800-2500户；综合立地：200米内800户以上居民；工业园立地：常驻人口2000人以上，单位上班人口3000人以上；乡镇立地：人口3万以上戴永红糖巢不低于5万人流的商圈周边辐射人群:

>1500户或>5000人，良好的可视性和可进性，位于商业活动频繁的街道、人口密集度高的小区、街区拐角位置、三叉路等人流量大，消费集中处为佳零食优选诚信

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创新13数据：公司官网、渠道调研，证券研究02选品要求较高，追求极致效率选品影响客流量、转化率、客单价，供应链追求高效。零食行业品类、产品众多，一般量贩零食SKU数在1200个以上，头部连锁基本达到1600-2000个SKU，对选品和进行品牌/产品组合的能力具有较高要求，其背后是对本区域消费者需求的洞察。1）从品牌/产品组合的角度，量贩零食门店典型做法是将知名大牌置于靠近入口处的货架醒目位置、以低价低毛利进行引流，这类产品占比在30%左右，毛利率10%左右乃至更低。而70%左右产品则多以散称、白牌为主，白牌毛利率可达30%+、是利润的主要但厂家直供模式下仍能实现较低价格。2）从产品替换更新的角度，量贩零食连锁总部会根据门店动态监测以及市场动销情况，一般每个月都会调整门店产品，淘汰动销速率慢的10%+产品，上新进行替代。后端来看，量贩零食通过现款无账期、高速周转、规模采购、缩减渠道环节等方式压缩了各个环节的加价率，从而实现30%左右的价格优势。，图：对比传统渠道，量贩零食压缩了各环节加价率，实现价格优势（基于调研估算）生产成本厂商毛利率经销商(上)/量贩连锁总部(下)毛利率终端毛利率传统渠道140%30%30%零食量贩门店115%

10%

18%00.511.52诚信

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创新14数据：公司官网、渠道调研，证券研究02扩店存在一定区域局限，异地布局考验管理能力量贩零食门店以下沉市场布局为主，北方市场密度预计低于南方。相比一线城市，目前的量贩零食门店模型更适宜下沉市场，主因：1）需求端：量贩零食薄利多销、多白牌SK

U的模式更符合下沉市场价格敏感且闲暇时间较多的客群的需要，而一线城市中产消费人群品牌意识相对较强；2）供给端：对量贩零食门店而言，成本费用对净利率影响较大，一线城市租金、人工等成本明显较高，会显著拉长回本周期、投资回报吸引力下降。此外，北方城市由于城市路面和功能区切割明显、城市和产业间隔距离较大、冬季严寒等因素，导致客流量波动性较大、门店有效营业时间缩短，供应链布局难度也更大，预计会与北方便利店密度较低的情况存在相似性。当前，部分公司开始向北方省份扩张，但开店速度相对仍偏慢。图：一线城市租金、人工成本较高，会显著拉长量贩连锁店回本周期图：从每万人拥有便利店数量来看，前十中只有太原是北方城市每万人拥有便利店数（个）租金（万元/月）投资回收期(年)5敏感性分析1.41.51.61.81.92.12.31.61.61.81.92.12.32.61.82.01.92.12.32.62.93.32.22.42.32.62.93.33.94.72.62.62.93.33.94.75.91.61.81.92.12.32.62.92.12.32.62.93.33.943211.82.02.22.42.6人工(万元/月）0东莞

长沙

太原

中山

厦门

惠州

广州

南京

深圳

上海诚信

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创新15数据：公司官网、渠道调研，证券研究1603群雄并起，梯队渐显模式快速复制，各地群雄并起。量贩零食行业门槛不高、模式易于复制，且行业爆发初期空白市场广阔，因此各地玩家纷纷进入赛道。由于门店定位对单店客流影响较大，门店数量则决定了量贩零食连锁在产业链中的议价能力，对入局者而言，快速抢点开店、扩张规模成为生存的第一要务，在门店布局上则以围绕大本营市场一定半径内加密为先，以获得较高的供应链、仓储物流以及门店管理效率。因此从格局上看呈现各地群雄并起、具备100家以上门店规模的参与者不在少数。图：各地群雄并起，500家以上的量贩零食品牌已达十余家量贩零食公司门店数量(家)主要经营区域零食很忙好想来+老婆大人(万辰集团)4000+湖南、江西、湖北、贵州、广西、广东、河南、重庆、云南、四川等4000+江苏、浙江、安徽、河南、江西、山东、河北、重庆、福建等赵一鸣零食有鸣幸福松鼠糖巢爱零食零食优选戴永红2500+23002000+150014001300600+600江西、广东、安徽、湖北等四川、重庆、广东、河南等湖南、江西、安徽、四川、云南、贵州等福建、广东、江西、浙江等湖南、湖北、四川、重庆、江西、陕西、贵州等湖南、湖北、广东、广西、贵州、安徽、云南等湖南广东零食舱恰货铺子桔子花开湘遇舌尖零食锁味500500500400+湖南、广西、云南、贵州等浙江、江西、安徽、福建、广东、云南、四川等湖南湖南诚信

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创新17数据：联商网、新经销、公司官网，证券研究

注：截至23年11月数据，部分连锁门店扩张较快，或存在统计误差03群雄并起，梯队渐显行业整合开启，梯队格局愈发清晰，未来集中度有望逐步提升。当前行业内零食很忙和万辰系均已达到4000家以上门店，2000家以上则有赵一鸣和零食有鸣，随着零食很忙遇赵一鸣战略合并、万辰集团四大品牌统一及收购老婆大人，行业格局向头部集中的趋势强化，处于第一梯队的很忙系和万辰系开始拉开与其他玩家的差距。图：各地群雄并起，500家以上的量贩零食品牌已达十余家4000+家门店：零食很忙、万辰集团（好想来+老婆大人）2000+家门店：赵一鸣、零食有鸣、幸福松鼠1000-2000家门店：糖巢、爱零食、零食优选500-1000家门店：戴永红、零食舱、恰货铺子、桔子花开、湘遇舌尖零食等诚信

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创新18数据：联商网、新经销、公司官网，证券研究

注：截至23年11月数据，部分连锁门店扩张较快，或存在统计误差03局部竞争加剧，催化龙头整合局部价格战已然发生，催化整合加速。随着量贩零食行业扩张加速，各大连锁开始逐步向周边省份渗透，在湖南、湖北、江西、广东等交界地带，23年上半年起已经开始出现短兵相接，部分城市热门街区上出现三四个品牌邻近开店，局部的价格战已是事实、例如23年7月，在江西、两广部分城市，有头部品牌的个别邻近门店之间展开价格竞争，将折扣力度从刚开业或会员日的8.8折，一路加大至7.2折、5.8折、5.5折甚至更低，不打折或折扣力度小的一方会出现客流下滑。不过，类似力度的价格竞争并非在全国大范围展开，通常是个别区域个别门店限定时间的活动折促，会随折促活动时间结束而恢复正常。我们认为，局部小范围价格战并不影响到头部公司的生存根基，但对500家以下规模的连锁品牌会有较大打击，对行业的整合加速起到催化作用。图：短兵相接的竞争下，局部小范围的价格战已然出现诚信

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创新19数据：财联社，证券研究03区域规模经济，未来或形成区域割据供应链和管理半径有限，区域规模经济之下大概率走向割据格局。量贩零食连锁扩张模式存在同质化、易于复制，前期进入门槛不高，加之疫情过后可供改造和开发的店铺点位较多，因此跑马圈地阶段各地群雄并起。但供应链限制、口味地域差异使得量贩零食连锁在基地市场以外的扩张面临更高的成本、管理和选址难度。从量贩零食公司总部的盈利状况看，根据渠道调研，我们估测头部公司在盈亏平衡附近，而外埠扩张会增加仓配等成本费用，估测最为经济高效的配送范围为300公里、300公里外区域门店密度较低的状态下新增仓库的经济性较低、不如再将配送范围延伸100-200公里。基于此，各公司在策略上选择先加密基地市场，扩张时会优先围绕基地市场选定相邻省份部分城市集中式突破，形成一定密度后再开设分仓。部分效率较低、管理较弱的公司在激烈竞争之下预计无法在外埠弱势市场实现盈亏平衡、开始关店出清，从而逐步形成区域寡头割据的格局。图：量贩零食连锁在省内门店数量占比普遍在60%以上，早期更高100%80%60%40%20%0%零食很忙

零食有鸣

老婆大人赵一鸣戴永红好想来诚信

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创新20数据：公司官网、渠道调研、腾讯地图，证券研究03区域规模经济，未来或形成区域割据图：区域规模经济下未来大概率区域割据注：图示红圈是以成都、长沙、合肥、南昌为中心的500公里辐射圈诚信

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创新212204适应部分消费者需求，成为零食渠道组成部分量贩零食将成为零食销售的稳定渠道。量贩门店渠道对于零食品类在下沉市场和追求性价比人群中的渗透具有积极意义。从这一渠道的消费人群画像看，主要是家庭客群、老人带孩子、家庭主妇、学生等，特点是消费时间较多、对价格较为敏感。量贩渠道逐步整合规范后，将成为零食行业渠道的组成部分，在线下对商超、CVS连锁等形成补充。相对线上平台电商，量贩门店更能够满足冲动性、即时性消费；相对O2O即时零售，量贩门店在SKU丰富度和价格方面具有一定优势。图：量贩零食在线下对原有业态形成补充及分流全国性、综合性商超连锁区域性商超便利店连锁量贩零食连锁会员制商超可选品类丰富度由低到高由强到弱由低到高垂直品类消费体验消费者支付成本诚信

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创新23数据：渠道调研，证券研究04相比电商，量贩零食渠道爆发力较强量贩零食扩店积极性强，渠道爆发力强。量贩零食依赖高周转和规模经济，对公司总部而言，门店规模意味着更强的供应链议价能力和盈利空间。因此相比于以毛利率为盈利核心的业态，量贩零食在扩店的积极性上更强、速度显著较快、爆发力较强。零食电商渠道红利期从2012-2017年持续6年左右，18年之后渗透放缓、进入结构性增长周期。与零食电商渠道相比，量贩零食同样追求高周转和规模，但线下点位抢占比线上开店更具紧迫性、推进速度较快、后来者进入难度逐渐增大，因此我们预计红利期略短于线上但爆发力更强。图：平台电商获客成本呈上升趋势图：电商大盘自2018年后流量红利趋弱图：零食电商渠道整体销售额增速在2018年之后放缓较明显20142018201520192016202020172021社零：全国网上零售额（万亿元）yoy80%

2500零食线上销售额（亿元）yoy15105120%100%80%60%40%20%0%2000150010005000元/人200015001000500060%40%20%0%0阿里巴巴京东拼多多注：获客成本=销售费用/新增活跃用户估算，异常偏高值主因当期新增用户偏少诚信

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创新24数据：公司公告、国家统计局、欧睿，证券研究04量贩零食行业进入下半场低毛利高坪效模式对单店人口基数要求较高。门店加密至一定程度后，坪效将边际下行。当前湖南省内零食量贩店估测在5000家以上，已出现挤压式竞争，我们假设0-3000家为湖南市场快速扩张的红利期，3000家店单店对应常住人口2.2万人，简单地乐观假设全国除一线城市外，平均每2.2万人可承载一家店，则对应门店总数约6万家。但考虑到我国不同区域的人口分布、城市界面、饮食和消费习惯、零售业态均存在较大差异性，相比于线下零售业态发达的湖南，华东/华中/华南、华北、东北/西北区域实际可支撑的门店密度我们认为是依次递减的。当前，龙头零食很忙和万辰集团门店数均已突破4000家，同时多个头部连锁单月新增门店数达到数百家，依此速度，我们预计2023年末量贩零食店总数超2万家，2024年或达3万家。而随着行业进入下半场，整合正在加速，我们认为淘汰出清也将出现。图：不同假设下，测算量贩零食开店空间差异较大区域常住人口数(万人)门店数(家)单店对应人口(万人/店)660466043000

(红利期)6000

(饱和)中性2.21.1湖南乐观悲观乐观中性悲观华东+华中+华南808792242736763269605607202202.23.04.04.0华北1019437382.26.0西北+东北一线城市(北上广深)总计22767830010349045530227702.2/5.0/10.0/603064012029234诚信

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创新25数据：公司官网、渠道调研，证券研究

注：表中华东+华中+华南区域不含湖南和一线城市，华北区域不含北京04从跑马圈地到效率为王竞争关键因素从前端转向后端，从抢占点位转向提升效率。行业竞争关键逐步从抢占店铺点位、跑马圈地式快速扩张转向管理能力和运营效率的提升。除了保证门店/加盟商盈利，量贩零食公司总部必须通过效率提升才能真正实现规范化的盈利模式，从而跑通整个渠道价值链。我们认为效率提升主要体现在三方面：1）门店数量规模增长后，供应链效率的提升；2）通过运营管理的进一步标准化、流程化、规范化，实现管理效率改善；3）门店短兵相接式的直接竞争、价格战随着兼并整合而弱化，竞争减弱带来效率改善。根据良品铺子出售赵一鸣股权的公告，赵一鸣作为量贩零食头部公司之一，22年全年净利率为3.2%，23H1销售规模大幅提升、净利率略降至2.7%，预计受省外扩张和竞争加剧影响，但在整体规模效应提升、管理效率改善之下，盈利仍较为平稳。图：量贩零食效率提升将体现在多个方面图：相比于2022全年，23H1赵一鸣零食净利率略微下降门店数量增长，供应链提效2023H11.8620220.43净资产营业收入净利润27.860.7612.150.38效率提升运营管理标准化、流程化、规范化竞争格局改善、价格战缓和净利率2.7%3.2%注：单位为亿元人民币，净资产为截至当期期末的数据诚信

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创新26数据：公司公告，证券研究2705折扣业态在海外长期存在和发展从全球零售业发展来看，折扣业态主要包括硬折扣、软折扣、均价店，均能跑出长期增长的龙头公司。硬折扣通常是依靠供应链优化、运营提效、精选SKU、增加自有品牌等形式实现低加价率、高性价比，而保证商品本身质量，如山姆、Costco、ALDI等，毛利率一般在10-15%；软折扣的折价则通常来自于商品本身，如临期、尾货、过季或微瑕等，奥特莱斯、美国服装零售巨头TJX、国内的好特卖、早期的日本唐吉诃德等是典型代表；均价店则是商品定价都在一个或几个固定价格，如美国的一元店（达乐）、日本的百元店（Daiso、Seria、Watts等），通过全球大批量直采实现低成本、绝对价格较低而实际毛利率较高、可达30%+甚至40%+。图：从部分代表公司的毛利率来看，硬折扣＜软折扣＜均价店业态模式代表公司Costco201613.3%26.6%29.0%30.8%30.9%42.9%37.5%201713.3%26.4%28.9%30.8%31.6%43.2%37.9%201813.0%25.9%28.6%30.5%30.4%43.3%38.0%201913.0%27.9%28.5%30.6%29.8%43.3%37.6%202013.1%28.6%23.7%31.8%30.5%43.3%38.3%202112.9%29.1%28.5%31.6%29.4%43.4%38.7%202212.1%29.7%27.6%31.2%31.5%41.9%38.2%硬折扣唐吉诃德TJX软折扣均价店Dollar

generalDollar

TreeSeriaWatts诚信

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创新28数据：彭博，证券研究05国内折扣业态方兴未艾从国内市场来看，不同折扣业态均有机遇。不同国家因人口结构、区域差异、收入水平、文化习惯等差异影响，折扣零售渠道也呈多样化和特色化，如仓储会员超市在美国家庭人数多、汽车出行多的背景下更易发展，而垂类平价店、社区业态则在日本小家庭、快节奏、性价比的趋势下更加适宜。目前看，由于我国区域和人群消费仍存在较大差异、下沉市场广阔，各类折扣模式、包括垂直品类平价业态（零食、家居、服装等）均有发展机会。硬折扣业态的发展潜力主要源于：1）需求端看，随着居民收入和受教育程度提升，消费者对产品品质的追求提升并且认知水平不断提升、更加理性，相对来说硬折扣模式以低加价、较高产品品质、精选SKU为特征，更符合理性消费趋势。2）供给端看，硬折扣对品质的保证以及通过提高效率、压低毛利的模式核心在于供应链效率的提升，并能提供消费体验的改善。软折扣低价出售尾货，是为消化过剩产能和存货进行供需对接，但货源供给存在不稳定性、需求端动销差异较大，相对来说运营难度较大、可复制性较弱；均价店则对产品组合和供应链要求更高。图：硬折扣超市代表ALDI在上海加速开店图：盒马奥莱从软折扣向硬折扣转型6040200奥乐齐上海门店数(家)时间事件442021年10月第一家盒马奥莱生鲜店在上海开出盒马已在全国开出40多家盒马奥莱店2022年5月31日2620盒马奥莱在浦东百联临沂购物中心开出第一家硬折扣样板店，标志着盒马生鲜奥莱软折扣店不再新开、全面转型硬折扣店2023年6月28日2023年6月30日72盒马奥莱全国68家2019.62020.62021.102022.62023.6诚信

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创新29数据：公司官网、零售商业财经、联商网，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德••兴起背景：上世纪70年代日本面临战后重建以来第一次经济危机，市面上尾货盛行，催生低价零售业态，唐吉诃德前身“小偷市场”即诞生于该时期。当时日本折扣零售面向消费降级群体，主打性价比。产品策略：唐吉诃德超一半收入来自食品，遵循“进货便宜的往高价卖，进货贵的往低价卖”的产品策略。从选品角度看，其收入-毛利结构与量贩零食业态较为接近，即通过比价引导消费，打造爆品用于引流，该部分收入占比较高但毛利贡献偏低；真正贡献盈利的是尾货产品，其收入占比不高但毛利率远超引流产品。此外，公司2009年推出自有品牌，持续为消费者提供新鲜感，强化爆品策略，当前收入占比已升至17%+，带动毛利率提升。•••••启示：引流品+利润品的组合策略是初期店型跑通的重点。当渠道强势到一定程度，发展自有品牌成为提升盈利的有力举措。营销策略：为提高销售、引导消费者选择高毛利产品，公司创造性地通过密集/无序陈列、POP海报等打造“寻宝”的趣味体验，激发顾客非理性购买，成为其门店特色。启示：通过装修、布局、陈列等，强化体验消费、冲动消费是线下业态相对线上渠道的重要优势。门店布局：由于日本国土面积小，全国化推进较快，后期唐吉诃德主要通过门店多元化和出海的方式实现持续增长，其针对不同细分人群布局不同品类和地理位置的门店，充分满足了市场需求。启示：针对不同市场条件和供需特点，进行店型的差异化创新，以及供应链的调整打磨，是突破区域局限的必要方式。诚信

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创新3005海外折扣零售案例：唐吉诃德唐吉诃德：借性价比消费之东风，实现爆发式增长。上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后日本陷入经济危机，GDP增速一度转负，高增速时代就此终结，受此影响大量公司倒闭致使市面上尾货供应增多，安田隆夫抓住这一商机，于1978年创立泥棒市場（小偷市场）专营尾货折扣零售，凭借差异化的营销打法完成早期积累。1989年唐吉诃德作为渠道品牌正式成立，1998年东证二部上市后知名度提升经营规模进一步扩大，2002年公司开启全国化扩张，2006年通过收购方式进入海外市场，并在折扣零售的基础上进一步拓展综合超市GMS业务、引入自有品牌；2019年集团整合后更名为PPIH（泛太平洋国际控股），综合实力不断增强。2023财年（2022年6月-2023年7月）PPIH实现收入19368亿日元（约合人民币980亿元）、归母净利662亿日元（约合人民币33亿元），毛利率、净利率分别为31.0%、3.4%。图：唐吉诃德发展历程1978年：1989年：唐吉诃德首店在东京府中开业2006年：2008年：切入

综

合

超

市GMS业务2017年：2019年：1998年：东证二部上市2002年：开启全国化扩张安田隆夫于东京创立“小偷市场”，专营尾货折扣零售开启全球化扩张，收购日本大荣在美业务、进入美国市场在新加坡推出DONDON

DONKI

，进入东南亚市场集团更

名为PPIH，强化全球化战略2000年：2007年：2021年：1980年：成

立

Just

公

司

，专营尾货批发1996年：公司在场外市场注册交易2009年：2018年：东证一部上市；推出新

品

牌Picasso并购长崎

屋综合超市，开拓生鲜品类发起PPIC组织，强化推出自有品牌“情热并购全

家控股的连

锁超市集团UNY出口业务供应链体系；价格Jonetsu

Kakaku”重

塑

自

有

品

牌Kakaku1978-1988前期试水1989-2001正式经营2002-2005全国化扩张2006-至今全球化扩张+业态拓展诚信

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创新31数据：公司公告、彭博，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德注重经营效率，拓店稳健，单店质量较高。早期唐吉诃德在日本国内经营，门店面积较小，起量后转向大店模式，通过自设、收并购等方式引入不同业态，并于2006年出海。上市时公司门店数仅10家（同期日本另一渠道品牌大创门店数超千家），上市后在资金加持下加速拓店，截至2023年11月海内外门店共720家：1）本土业务：主要为折扣零售+综合超市，通过全方位提高经营效率实现盈利；2）海外业务：以美国、东南亚市场为主，走品质消费路线，专营高质量日本产品（尤其是食品），因此盈利能力更强，是公司下一步发展重点。表：唐吉诃德门店总数逾700家（截至2023年11月10日）地域渠道子品牌唐吉诃德门店数25114063占比35%19%9%门店定位唐吉诃德MEGA唐吉诃德、新MEGA唐吉诃德MEGA唐吉诃德UNY、唐吉诃德UNYPicasso、长崎屋Nagasakiya等Apita、Piago折扣零售（大店业态）Don

Quijote日本314%折扣零售（小店业态）其他13118%综合超市（2008年起）Don

Quijote、MARUKAI、TIMES、美国——669%Gelsons日本产品专卖店（2006年起）东南亚DON

DON

DONKI385%本土海外合计61610472086%14%——诚信

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创新32数据：公司公告、公司官网，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德注重经营效率，拓店稳健，单店质量较高。公司善于打磨单店模型，在本土市场多以接手倒闭店铺等方式降低租金和装修成本，以差异化经营弥补部分门店选址不优的弊端，本土的600余家门店可实现人民币1+亿元的年均收入。根据2023财报，唐吉诃德本土业务坪效、人效折合人民币分别约为2.5-3.5万元/平米、131.6-179.2万元/人，而根据《2022连锁超市经营情况报告》2021-2022H1我国连锁超市整体坪效1.6万元/平米、人效106.3万元/人，唐吉诃德作为折扣零售，其经营效率显著领先。另一方面，其海外业务由于本身定位较高，2023财年坪效、人效折合人民币更是高达9.1-9.6万元/平米、118.4-245.0万元/人。表：唐吉诃德单店表现优异（店均收入以FY2023末门店数计算，以2022/7/1-2023/6/30汇率中间价均值折算）FY2023收入（亿日元，占比）坪效人效（百万日元/人）店均收入（折合人民币亿元）地域业务同比同比同比（百万日元/平米）折扣店综合超市其他11333（58.5%）4177（21.6%）699（3.6%）2336（12.1%）823（4.3%）193686.9%-2.8%-3.0%16.8%18.9%5.8%0.70.5—3.6%-0.6%—35.4266.9%1.6%—1.181.61—日本—美国1.91.8—16.3%-13.4%—48.423.4—16.2%20.0%—1.821.041.36东南亚合计诚信

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创新33数据：公司公告、《2022连锁超市经营情况报告》，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德本土商业模式：店型多元，满足细分市场需求。唐吉诃德在日本国内主要从事折扣零售和综合超市业务，于中国量贩零食业态更具借鉴意义，因而以下重点分析其本土业务。首先从门店情况来看，公司采用直营为主的模式以保证经营质量（本土门店仅600+家），并在最初“唐吉诃德”渠道品牌的基础上，自设和收购多个业态及品牌，形成不同业态（折扣零售、综合超市）、不同店型（小/中/大店）、不同品类（食品、非食品）的门店矩阵，且在门店选址和目标客群上各有侧重，有效满足不同人群的购物需求。图：唐吉诃德本土门店定位和选址形成互补表：本土门店涵盖不同店型，面积300-15000平米、SKU数0.8-10万个不等（收入占比为FY22数据）目标客群：家庭主妇/主夫、中老年人群目标客群：食品品类SKU数本土业务收入占比新家庭（战后婴儿潮出生的夫妇(~50岁)及其子女(~20岁)

）渠道子品牌卖场面积（平米）（综合超市）Piago、美食殿堂（万个）唐吉诃德1000-30004-625.6%14.2%（综合超市）Apita（折扣零售）MEGA唐吉诃德8000-100006-10新MEGA唐吉诃德、UNY

（折扣零售）MEGA唐吉诃德、长崎屋新MEGA唐吉诃德唐吉诃德UNY3000-50004000-50005000-130004-85-615.8%市中心郊区13.7%MEGA唐吉诃德UNY7-10Picasso等1.1%0.1%300-10001-2（折扣零售）Picasso等小店、社区店（折扣零售）唐吉诃德长崎屋目标客群：单身人群目标客群：年轻人、外国人Apita、Piago1000-15000不等

0.8-8不等29.5%非食品品类诚信

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创新34数据：公司公告、公司官网，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德本土商业模式：激发冲动消费，多举措保证盈利。以本土折扣店为例，唐吉诃德围绕“CV＋D＋A”构建经营体系（下图），创造性地采用密集无序陈列+布设大量POP海报的方式营造独特的“寻宝”体验，其最终目的在于激发消费者在店冲动消费、提高销售收入，同时通过调节产品结构、提升经营效率的方式保障盈利水平。表：唐吉诃德本土经营策略围绕低价+冲动消费，通过提高效率增厚盈利唐吉诃德目标客群经营策略有夜间消费需求的年轻群体及白领/蓝领，追求娱乐消遣的购物体验店内货品密集/无序陈列，营造“寻宝”氛围，通过随处可见的营销策略

POP海报、高低毛利商品交叉陈列反复强化“低价”印象，并通便捷

Convenience过动线规划延长在店时间，激发顾客冲动消费CV＋D＋A冲动消费折扣

Discount主要接盘其他倒闭的大店业态，通过密集陈列遮挡老旧装潢，最选址大限度降低开店的资金成本和时间成本。对于非繁华街区的部分门店，则通过其他方面的经营策略提高店销趣味

Amusement图：密集陈列、“寻宝”体验、POP海报为唐吉诃德门店特色“进货便宜的往高价卖，进货贵的往低价卖”，通过商品比价引导消费打造爆品，爆款毛利偏低、用于引流，尾货商品毛利高、贡献主要盈利；后推出自有品牌“情热价格”用于巩固产品矩阵，保障毛利水平选品&定价与上游供应商形成稳定、持续的合作关系，库存和配送成本主要由供应商承担供应链提倡“个店主义”，权力下放至门店，终端拥有一定的采购和经内部管理

营自主权，经营策略因地制宜；实行店员Battle的晋升制度，提高激励水平诚信

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创新35数据：公司公告、启承资本，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德图：动销较快的食品是公司主要品类，本土商业模式之选品：优化品类结构，自有品牌占比提升。1）品类结构：23财年食品品类由于周转率较高贡献半数以上收入，剔除海外业务后本土收入中仍有超50%来自食品。2）产品结构：打磨产品矩阵，最大限度兼顾客流量、销量和盈利能力。①引流产品，通过比价引导消费、打造爆品，收入占比较高、但毛利贡献偏低；②尾货产品，强化低价形象，贡献超1/3收入，高毛利；③自有品牌，2009年推出，根据市场趋势适时推出爆品加强引流，保持购物新鲜感，其毛利率亦较高（25%+），近年来占比提升带动本土业务毛利率上提（公司计划至FY2025收入占比升至25%、毛利率升至27.5%）。FY2023贡献约1/2收入其他业务,

3.6%东南亚（食品为主）,

4.3%东南亚业务：4.3%其中食品为主北美业务：12.1%其中食品为主北美（食品为主）,

12.1%衣物,

2.5%家用品,

3.8%本土综合超市：21.6%其中食品15.1%食品,

15.1%表：自有品牌用于强化爆品策略，毛利率高于引流

图：近年来自有品牌收入占比稳步上升，产品（自有品牌为公司披露，引流/尾货产品为我们估测）

公司计划FY2025进一步提升至25%运动休闲,

3.2%家电,

4.3%本土产品构成：收入占比毛利占比毛利率钟表时尚,

7.8%引流产品：爆品策略40%-50%

约30%

15%-20%35%-40%

50%-60%

约40%17%+

15%-20%

25%+日用杂货,

15.5%本土折扣零售：58.5%其中食品26.9%尾货产品：主要毛利食品,

26.9%自有品牌：强化爆品策略+提升占比以推高毛利率诚信

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创新36数据：公司公告、启承资本、房家毅《中国能否走出自己的唐吉诃德/大创？》、联商网，证券研究05海外折扣零售案例：唐吉诃德表：PPIH自2002年以来，在同业中业绩复合增速较快唐吉诃德（PPIH）业绩连续多年正增长。我们以日本性价比消费龙头迅销/宜得利、零售业态龙头seven

&

i/永旺为对照，可以看到FY1996以来PPIH表现更为稳健，收入连续实现正增长、利润除2008年金融危机期间短暂下跌外亦保持向上态势。以2002年PPIH开启全国化扩张为起始点，FY2002-2023其收入CAGR最高、净利润CAGR仅次于宜得利。FY2002-FY2023