“重估”中国系列之六：“5%25左右”目标还有哪些预期差

内容目录一、“周期”力量结合政策“发力”，均有于2024年经济表现 5（一）“周期”的力量，有利于国内经济的持续修复 5（二）除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑 6二、年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进 9（一）年初宏、微观数据“背离”，引起了市场预期的分歧 9（二）经济尚未回到平稳修复状态前，政策仍将保持较强延续性 11三、实现“5左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估 13（一）生产法视角下，三产占比趋势性抬升、地产“传统动能”影响力下降 13（二）三产带动、库存回补等贡献下，实“5左右”目标难度不大 16风险提示 19图表目录图表1：实际利率与库存行为反向、且弱领先 5图表2：部分行业实际库存增速已呈现企稳改善 5图表3：2023年以来产能利用率、金属切削机床产量同比连续回5图表4：美国零售部门已开启“补库” 6图表5：美国地产周期带动我国部分对美商品出口 6图表6：美国细分行业库存状态与近期库存、销售增速表现 6图表7：经济修复程度与财政支持力度紧密相关 7图表8：2024年广义财政预算支出增速达7.9 7图表9：2024年政府债券新增达万亿元 7图表10：2023年新增国债的项目分布 7图表11：历年财政调入资金及结转结余 8图表12：历年广义财政“赤字”规模 8图表13：2023年月重启” 8图表14：历年政策行新增贷款及占比情况 8图表15：2022年的两批政策性开发性金融工具落地较快 9图表16：历年政策行新增贷款及占比情况 9图表17：1-2月主要经济指标全面超预期 9图表18：1-2月挖机开工小时数同比表现较低迷 9图表19：基建投资与实物工作量落地仍有偏离 10图表20：春节后粉磨开工率回升速度偏慢 10图表21：2024年月工作日明显多于往年 10图表22：PTA开工率和日均产量呈现正相关 10图表23：2016-2024年月开工率与日均产量情况 10图表24：2024年春节后复工，恰逢全国普遍降温 11图表25：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落 11图表26：2024年月新增专项债发行进度偏慢 11图表27：2024年春节后建筑类资金到位率不足五成 11图表28：2024年月工作日天数占比高于往年 12图表29：2024年月工作日天数与去年持平 12图表30：经济“回升向好”态势有待进一步稳固 12图表31：2020年下半年广义财政支出力度进一步加大 12图表32：2022年下半年留抵退税持续推进 13图表33：2022Q2起央行密集推出阶段性结构货币工具 13图表34：3月，制造业边际改善 13图表35：2024年一季度制造业读数整体偏低 13图表36：GDP与分行业增加值核算方法 14图表37：生产法GDP下的行业分类 14图表38：伴随城镇化率的提升、服务业需求不断增多 14图表39：第三产业细分行业GDP占比 14图表40：2010年后第二产业占比持续下降 15图表41：第二产业中制造业为主导 15图表42：采矿业、电热然产能利用率均处于历史高位 15图表43：高技术制造业占工增比重持续抬升 15图表44：2020年后房地产占比下滑 16图表45：2019年后房地产贷款余额占比触顶回落 16图表46：土地出让收入占比及收入亦出现回落 16图表47：房地产投资占固定资产投资比重下降 16图表48：中游设备制造生产维持“高景气” 17图表49：2023年中游设备制造营收占比升至41.9 17图表50：2023年下半年工信部出台大行业稳增长方案 17图表51：一产增加值对GDP增长的拉动较为稳定 17图表52：房地产增加值与房屋销售关联较高 18图表53：信息软件增加值保持两位数以上增速 18图表54：批零、住宿餐饮、租赁商务等与消费息息相关 18图表55：居民服务消费占比尚未回归2019年水平 18图表56：存货增加对GDP增长的拉动 18图表57：当前工业库存增速处于经验低位 18图表58：2010-2024年工作日天数 19图表59：2023年工业产能利用率进一步回落 192024（一202369.92023，202422.45，14.1、28.5的历史较低分位。分行业化纤、纺织、橡塑制品、金属制品、印刷等行业库存增速已呈现企稳改善迹象。%实际利率、工业库存增速%实际利率、工业库存增速151050-5-1050200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023名义库存 实际库存 实际利率右)来源：、 来源：、7-102016，202374.3、-9.4的低位水平，已临近周期切换节点。随后202375.9图表3：2023年Q1以来产能利用率、金属切削机床产量同比连续回升48 % 产能期与属削机产同比 464442403836343219971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

5040302010？0-10-205000户工企设备能力利用水平 金属切削机床产量同比(12MMA,右)来源：、202366.3202418.5；制造20242-3.3%(2021年两年复合)0-10%(2021年两年复合)0-10-20-30-402017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02中国对美口家具具等 中国对美口机械具来源：、 来源：、图表6：美国细分行业库存状态与近期库存、销售增速表现来源：CEIC、（二）除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑，2024GDP20231.3GDP4.6也37.4GDP图表7：经济修复程度与财政支持力度紧密相关 图表8：2024年广义财政预算支出增速达7.9%%广义财政支出预算和实际增速%%广义财政支出预算和实际增速10550 02013201420152016201720182019202020212022202320112012201320142015201620172018201920202021202220232024E-5 2013201420152016201720182019202020212022202320112012201320142015201620172018201920202021202220232024E名义增速(2021年年复) 广义财支出速

广义财预算出增速 广义财实际出增速来源：财政部、、 来源：财政部、、9.920232.120231222024图表9：2024年政府债券新增达9.9万亿元 图表10：2023年新增国债的项目分布(万亿元)108642

历年政府债券额度

(亿元)程 涝 程 涝 合防治体系造和重点水理工程施项目建设建和提升防建设补助提升工程土流失治理 灾减灾能力 金补助资金全国范围 京津冀等全东北地区国12个省份京津冀受地区0

新增国债项目分布201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E国债 调增国债规模 特别国债地方新一般债 地方新专项债 专项债存限使用来源：财政部、、 来源：财政部、、图表11：历年财政调入资金及结转结余 图表12：历年广义财政“赤字”规模历年调入及结转结余资金(万亿元)2.01.61.20.80.4

(万亿元)3.02.41.81.2

(万亿元) 广义财政“赤字”规模及占支出比重1412108642024E22024E

(%)302520150.0

20162017201820192020202120222023从地方预算稳定调节基金调入及使用结转结余中央财政调入资金20162017201820192020202120222023 ()

0.6

0 10201620172018201920202021202220232024E国债 专项债一般债 盘活存量特别国债 国资调入 “赤字”/支出右轴)来源：财政部、、 来源：财政部、、PSLPSL20156PSL9.311.5PSL121PSL图表13：2023年12月PSL“重启” 图表14：历年政策行新增贷款及占比情况0-10-20

% 商品房销售面积累计同比PSL当月新增 亿

40003500300025002000150010005000

50-10-15-20-25-30

%基建投资累计同比(2021年两年复合)、PSL当月新增亿元40003500300025002000150010005002019-022019-052019-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12 PSL当月增右) 商品房售面2013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12 来源：、 来源：、图表15：2022年的两批政策性开发性金融工具落地较快 图表16：历年政策行新增贷款及占比情况类型部门时间进度第一批类型部门时间进度第一批3000亿元金融工具中央政治局会议2022/7/28用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。农发行2022/8/20农发基础设施基金投放已达900亿元国开行2022/8/26国开基础设施投资基金已投放2100亿元第二批3001亿元金融工具国务院常务会议2022/8/24在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额...核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。农发行2022/9/16农发基础设施基金第二期投放完成1000亿元国开行2022/9/20国开基础设施投资基金新增额度已投放1500亿元进出口银行2022/9/28进银基础设施基金投放完成500亿元3.02.52.01.51.00.52010201120122013201420152016201720182019202020210.0201020112012201320142015201620172018201920202021

25%20%15%10%5%20230%20232022口行 农发行 国开行 占新增贷比重(右)2022来源：中国政府网站、政策行网站、 来源：财政部、、二、年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进（一）20241-24.2、高出预1.31096.9，沥青开工率也降至历史低位。反映地产链施工进度的粉磨开工率表现偏弱，1-27。图表17：1-2月主要经济指标全面超预期 图表18：1-2月挖机开工小时数同比表现较低迷50

% 2024年1-2月经济数据

3.53.02.52.01.51.00.50.0

160小时中国挖掘机开工小时数小时中国挖掘机开工小时数1201001月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月 2018年 2019年 2020年 2021年预期值 实际值 实际与期差值 2022年 2023年 2024年来源：、 来源：、图表19：基建投资与实物工作量落地仍有偏离 图表20：春节后粉磨开工率回升速度偏慢%%(%)全国粉磨开工率%%(%)全国粉磨开工率15 10 5 0 -5-10 -15 -2010 -252017-102018-022018-062018-102017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02节前节前周节前周节前周节前周节前周春节当周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后节后节后周沥青开率 基建投资月同右,2021年年复)

2019

2020

2022 2023 2024来源：、 来源：、20241214020102图表21：2024年1-2月工作日明显多于往年 图表22：PTA开工率和日均产量呈现正相关天) 历年月工作日天数情况51月 1月 2月

PTA开工率与单日产量关系(按总天数计算)y=0.2417x-6.2082R²=0.4219y=0.2417x-6.2082R²=0.4219单日产量(单日产量(万吨)98762016-2024年1-2月PTA开工率(%)来源：国务院办公厅、 来源：、图表23：2016-2024年1-2月PTA开工率与日均产量情况1-2月PTA开工率（）产量（万吨）（作日计算）工作日天数（天数计算）总天数2016年62.2484.912.8388.1602017年73.9586.515.9379.9592018年77.1647.817.03811.0592019年82.6686.417.63911.6592020年84.7754.221.03612.6602021年84.8863.923.33714.6592022年78.9902.724.43715.3592023年73.3870.022.93814.7592024年83.01147.428.74019.160来源：、7-82202320192.2、5.6详见《极端天气，）图表24：2024年春节后复工，恰逢全国普遍降温 图表25：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落滨 浩 木 庄特 齐2月18日2月19日滨 浩 木 庄特 齐2月18日2月19日2月20日2月21日 2月22日3400032000300002800026000240002200020000180001600014000(万人次)全社会跨区域人员流动181614121086420最低温度单日最大降幅 2019 2023 2024来源：中国天气网、 来源：交通运输部、402023策落地，当前仍处在集中推进阶段。受此影响，20243201920212023图表26：2024年1-3月新增专项债发行进度偏慢 图表27：2024年春节后建筑类资金到位率不足五成%100

新增专项债发行进度

(%) 2024年建筑项目资金到位率605040603040201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 20212022 2023 2024

0建筑项总体 非房地项目 房地产正月廿四 二月初二来源：、 来源：百年建筑网、（二）经济尚未回到平稳修复状态前，政策仍将保持较强延续性1-23202415.915.320103-1220212132024年共有211天、与去年持平，预计生产时长因素后续将不再对同比读数形成拉动。图表28：2024年1-2月工作日天数占比高于往年 图表29：2024年3-12月工作日天数与去年持平16.0 (%) 历年月工作日天数占全年比重15.815.615.415.215.014.814.614.4

214(天(天)历年3-12月工作日天数212211210209208来源：国务院办公厅、 来源：国务院办公厅、经济尚未进入平稳修复状态之前2020GDP60.612.810.113.32022PSL重启。图表30：经济“回升向好”态势有待进一步稳固 图表31：2020年下半年广义财政支出力度进一步加大% 实际GDP季调环比864202019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12

%广义财政支出、社融增速%%广义财政支出、社融增速%5 0 -5 2019-062019-082019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12广义财支出速 社融增速右)来源：、 来源：、图表32：2022年下半年留抵退税持续推进 图表33：2022Q2起央行密集推出阶段性结构货币工具2500020000

2500020000

亿元 央行阶段性结构货币政策工具额度15000

1500010000100005000

50000亿元2022亿元2022年留抵退税金额1-3月 4月 5月 6月 7-8月 9月 10-11月

碳减排 煤炭清洁 科技创新交通物流 设备更新 民企债资支持保交楼 房企纾困 租赁住房来源：国务院、国税总局、 来源：中国人民银行、、PMI3PMI1.750.80.8PMI1-2PMI2019202449.7图表34：3月，制造业PMI边际改善 图表35：2024年一季度制造业PMI读数整体偏低%历年一季度制造业PMI均值(%) 制造业%历年一季度制造业PMI均值47201120122013201420152016201720182019202020212022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 2019 2021 2022 2023 2024来源：、 来源：、三、实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估（一）生产法视角下，三产占比趋势性抬升、地产等“传统动能”影响力下降GDPGDPGDP94GDP；具体核算5135行业分类第一级分类共3个行业第一产业第二产业第三产业第二级分类共9个行业第一产业工业、建筑业交通运输仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、其他服务业第三级分类共17个行业第一产业工业、建筑业行业分类第一级分类共3个行业第一产业第二产业第三产业第二级分类共9个行业第一产业工业、建筑业交通运输仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、其他服务业第三级分类共17个行业第一产业工业、建筑业在第二级分类的基础上，将其他服务业细分为租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业等9个门类行业。第四级分类 基本上与国民经济行业分类中的大类划分标准一致，不同的只共94个行业 是房地产业细分到中类行业，并增加了居民自有住房服务业，公共管理和社会组织则只细分到门类行业。区别季度GDP核算/年度GDP初步核算年度GDP最终核算行业分类采用第三级分类，并将部分门类行业细分为大类行业，总共按照35个行业分别核算行业增加值，汇总得到GDP采用第四级分类，总共按照94个行业分别核算行业增加值，汇总得到GDP核算方法相关指标推算法或增加值率法农业所包含的5个行业采用生产法计算增加值，其余89个行业均采用收入法计算增加值具体操作1、相关指标推算法增加值=上年同期增加值x本期增加值发展速度其中，本期增加值发展速度，根据本期相关指标增长速度，以及往年年度该行业增加值增长速度和相关指标增长速度的数量关系计算。相关行业包括交通运输、仓储和邮政业、批零、住宿和餐饮业、金融业、房地产业等32个行业。2、增加值率法增加值=本期总产出x上年度的增加值率相关行业包括农业、工业和建筑业3个行业。1、直接计算对于基础资料足够充分的行业，直接计算该行业的总产出、中间投入、增加值以及增加值的四个构成项。相关行业包括农业、工业、铁路运输业、邮政业、金融业、社会福利业所包含的51个行业。2、间接计算行业增加值。间接计算的方法分两种：比例系数推算法（时）。首先根据基础资料计算行业初步增加值，然后用比例系数将初步增加值进行外扩，得到该行业全口径增加值。相关行业包括建筑业、批零、住宿32个行业。相关指标推算法（当某行业的基础资料更少时）。增加值。务业等11个行业。现价和不变价增加值处理部分行业先计算现价数据，然后再计算不变价数据；部分行业则先计算不变价数据，然后再反推现价数据值；若相关指标为物量指标，则先计算不变价增加值、然后根据相关价格指数反推现价增加值。来源：《中国主要统计指标诠释》、国家统计局、 来源：《国民经济行业分类》、国家统计局、GDPGDP2012202354.620044.7、1.7、2.514.6、8、6.4。图表38：伴随城镇化率的提升、服务业需求不断增多 图表39：第三产业细分行业GDP占比%第三产业GDP占比与城镇化率%%第三产业GDP占比与城镇化率%%第三产业细分行业GDP占比5040 3520301954195719601963196619541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020202320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023第三产业占比 城镇化率右)

批零 交运仓储 住宿餐饮 金融 房地产 信息软件 租赁商务 其他来源：、 来源：工信部、、GDP，1990-2006GDP4147.6；20102016GDP4038.3产能出清较为彻底、2023GDP占比总体保持稳定；2010GDP7GDP202315.7。图表40：2010年后第二产业GDP占比持续下降 图表41：第二产业中制造业为主导%第二产业GDP占比%第二产业GDP占比淘汰落后新一轮对外开放政策实施444038 0196919711969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

% 第二产业细分行业GDP占比2004200520062007200820092010201120042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：、 来源：工信部、、图表42：采矿业、电热然产能利用率均处于历史高位 图表43：高技术制造业占工增比重持续抬升%采矿业、电热燃产能利用率%高技术制造业占规模以上工业增加值比重%采矿业、电热燃产能利用率%高技术制造业占规模以上工业增加值比重76 74 72 70 8642016-122017-032016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12201420152016201720182019202020212022202302014201520162017201820192020202120222023采矿业 电热燃来源：、 来源：工信部、、GDP5.820201.4202320206.187.5；202322.22019202313.5。图表44：2020年后房地产GDP占比下滑 图表45：2019年后房地产贷款余额占比触顶回落%房地产业增加值占GDP%房地产业增加值占GDP比重7 6543 2 51 02004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

房地产款余占比 新增房地贷款右)

700%万亿元%万亿元500400300200100020062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：、 来源：工信部、、图表46：土地出让收入占比及收入亦出现回落 图表47：房地产投资占固定资产投资比重下降%%%固定资产投资分行业占比%%%固定资产投资分行业占比92 30 100-10 -20201220132014201520162017201820192020202120222023200420052006200720122013201420152016201720182019202020212022202320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023土地出收入比 土地出让入增右)

制造业 基建 房地产来源：、 来源：工信部、、（二）三产带动、库存回补等贡献下，实现“5左右”目标难度不大GDP5.2。二产方面，中游设备制造带动力强化，20238，5.8-1.242；中美库存周期“共振”叠加设备更新，设备10GDP4.5GDP0.3图表48：中游设备制造生产维持“高景气” 图表49：2023年中游设备制造营收占比升至41.9%制造业及分行业增加值累计同比(2021年两年复合%制造业及分行业增加值累计同比(2021年两年复合)%制造业分行业营业收入占比105 0-5-10 -15-20 2017-022017-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022017201820192020202120222023182017201820192020202120222023制造业 加工冶炼 设备制造 消费制造 加工冶炼 设备制造 消费制造来源：、 来源：、12%第一产业对GDP增长贡献率及拉动%1.4101.281.00.860.640.4212%第一产业对GDP增长贡献率及拉动%1.4101.281.00.860.640.420.200.0GDP增长贡献率对GDP增长的拉动(右)来源：工信部、 来源：、年信息软件增GDP0.1年居民消费进一步回归收入中枢、工业生产趋稳，预计上述行业增加值同比或整体高于55.7左右。2024、4.5、GDP5.2。图表52：房地产增加值与房屋销售关联较高 图表53：信息软件增加值保持两位数以上增速50-10

30 9%(2021年两年复合)%(2021年两年复合)%%%765403-10 2-20 5 120042005200620072008200920102011201220132014201520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023房地产增加值 商品房售面积

信息软件第三业比右