专题研究：保险公司资本补充债券的风险收益探讨

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告证券研究报告2024.04.23保险公司资本补充债券的风险收益探讨保险公司资本补充债券和永续债的条款特征2015年公募保险公司资本补充债券问世并放量，2023年首支保险公司永续债发行。截至2024年4月19日，共有90支、3050.2亿元保险公司资本补充债和永续债存续，扣除3支私募债、7支未赎回债、1支已公告赎回债券外，共有7支、357.7亿元永续债和72支、2386亿元公募资本补充债存续。保险公司资本补充债券目前均采用5+5年发行期限，包含清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，利率跳升幅度基本均设置为100bp以满足计入认可负债节约资本的要求，多数债券同时约定在偿付能力充足率不达标时应递延支付本金或利息。保险公司永续债目前均采用5+N年的发行期限，同样包含清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，不过不含利率跳升机制，在偿付能力充足率不达标时将强制取消付息、即便偿付能力充足率达标发行人也可自主选择递延付息，同时还含有减记或转股的损失吸收条款，次级属性相比同时还含有减记或转股的损失吸收条款，次级属性相比资本补充债券明显更强。保险公司资本补充债券不赎回案例梳理截至2024年4月16日，有7支保险公司资本补充债券未行使赎回权，发行规模合计176亿元。发行主体包括天安财险、幸福人寿、天安人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿6家保险公司，不赎回后债券票面利率均跳升100bp，其中“15天安财险”和“15天安人寿”自2020年起暂缓支付利息，其余未赎回资本补充债券付息正常。保险公司资本补充债券不赎回导致债券持有人的投资期限被动拉长，同时债券预期剩余期限的计算基准由行权日变更为到期日，导致债券估值收益率明显上升，给持有人带来估值损失。通过我们对不赎回案例的研究，这些保险公司具备基本面较弱、企业性质多为民企等共同特征，偿付能力不足为不赎回资本补充债券的核心原因，而偿付能力不足的原因多由于保险产品本身以理财为主存在“短钱长投”问题、资产配置能力偏弱导致浮亏侵蚀所有者权益、以及部分保险公司持续输血民营关联方。从到期和信用风险压力来看，2024年后三季度由178.5亿元资本补充债券面临赎回，风险集中在已有债券未赎回的珠江人寿另外两支“19珠江人寿02/03”；2025年将有988.35亿元保险公司资本补充债券面临赎回，中邮人寿、长城人寿、英大泰和人寿、招商局仁和人寿偿付能力充足率相对偏低，建议关注后续盈利和资本补充进度。保险公司资本补充债券和永续债投资策略2021年之前保险公司资本补充债收益率低于银行二级资本债，2021年起机构加大对金融类次级债品种溢价的挖掘，首先介入流动性好、彼时收益率和利差更高的银行二级资本债，推动其收益率和利差明显下行，保险资本补充债则变化不明显，只有3-1年期限利差有压缩。2023年以来随着“资产荒”的持续推进，市场配置力量进一步进入相对小众的保险公司资本补充债领域，使得保险公司资本补充债收益率利差表现与银行二级资本债一致性明显增强，跟随市场利率下行并呈现出利差压缩的态势，期间AA+级保险公司资本补充债略好一些，期限方面仍然是3年相对较好、5年利差也有明显压缩。评级方面，AA和AA+利差较窄且基本稳定，只有2023年略有压缩，幅度从10-30bp压缩到10bp以内，与银行二级资本债和券商次级债每一次牛市都伴随评级利差压缩有较大差异。总体而言，“资产荒”驱动下，保险公司资本补充债收益率和利差已经全面到历史低位，利差保护空间有限，评级利差也窄。不过考虑到目前5年AA+和AA隐含评级保险资本补充债绝对收益率仍有一定吸引力，且信用风险整体可控，而供给有限，难以带来利差走扩，仍是不错的配置型品种，几只保险永续债有10-15bp利差，也可适度配置。风险保险公司债券供给压力上升，市场利率波动风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2保险公司资本补充债券和永续债的条款特征目前保险公司在境内发行的债券均为次级债券，2023年11月首支保险公司永续债发行。2015年之前，保险公司发行的债券大多叫做“次级定期债务”或“次级债券”，为私募发行。2015年1月，人民银行和原保监会发布第3号公告，允许保险公司在银行间市场发行资本补充债券1。自此之后，公募发行的资本补充债券供给迅速放量，而私募保险公司次级债2016年以来再无发行。保险公司次级定期债务、次级债券和资本补充债券均有固定到期日，主要用于补充保险公司的附属资本。“偿二代”实施后，保单未来盈余计入核心资本的标准从严，导致大部分寿险公司核心资本面临下降压力，在此背景下，2022年8月，人民银行和原银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》2，以拓宽保险公司核心资本补充渠道。2023年11月，首支保险公司永续债“23泰康人寿永续债01”发行，截至2023年底共发行7支保险公司永续债，金额合计357.7亿元，2024年至今未有新增发行。截至2024年4月16日，保险公司资本补充债券合计90支、存续金额3050.2亿元，以公募资本补充债为主。分发行方式看，仅有3支、30.5亿元私募债，其余均为公募债，扣除7支、357.7亿元永续债后，其余80支、2662亿元为公募资本补充债券，其中7支、176亿元到赎回日未赎回，1支“19平安财险”、100亿元已公告赎回，剩余债券72支、2386亿图表1：分发行方式保险公司次级债年度发行量（截至100080060040020002005200720092011201320152017201920212023图表2：分发行方式保险公司次级债年度净增量（截至8004002000-200-400-600-8002005200720092011201320152017201920212023私募保险公司次级债发行量亿元资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部http///cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=366095&itemId=915&generaltype=0http///cn/view/pages/governmentDetailhtml?docId=1066561&itemId=4215&generaltype=1请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3保单未来盈余小于0的，应当直接调减核心一级资本。保单未来盈余根据保单剩余期限分级之后，分组保单未来盈余小于0的，在按资本报酬率折现前，该组保单未来盈余按0取值，相应冲减保单剩余期限30年（含）以上组的未来盈余；不足保单剩余期限保单未来盈余小于0的，应当直接调减核心一级资本。保单未来盈余根据保单剩余期限分级之后，分组保单未来盈余小于0的，在按资本报酬率折现前，该组保单未来盈余按0取值，相应冲减保单剩余期限30年（含）以上组的未来盈余；不足保单剩余期限30年（含）以上的，保单未来盈余按核心一级资本对应的资本报酬率折现到评估时点的现值，作为核心一级资本工具，剩余部分作为附属一级资本工具.根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级；计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%。.2023年9月国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，将剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%。保单剩余期限5年（含）以上、10年以内的，保单未来盈余按附属一级资本对应的资本报酬率折现到评估时点的现值，作为附属一级资本工具，剩余部分作为附属二级资本工具保单剩余期限在5年以内的，保单未来盈余全部作为附属二级资本工具保单剩余期限10保单剩余期限在5年以内的，保单未来盈余全部作为附属二级资本工具盈余按核心二级资本对应的资本报酬率折现到评估时点级资本工具级资本工具资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部图表图表4：2022年“偿二代”实施后，主要寿险公司核心偿付能力充足率面临下降压力21Q4核心偿付能力充足率254243226208022Q1核心偿付能力充足率250200229224中信保诚人寿工银安盛人寿招商信诺人寿太平洋人寿交银人寿建信人寿阳光人寿中邮人寿人民人寿太平人寿泰康人寿中意人寿农银人寿合众人寿信泰人寿百年人寿国华人寿民生人寿新华人寿平安人寿中国人寿235218259221%资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部保险公司资本补充债券目前均采用5+5年的发行期限，包含清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，利率跳升幅度基本均设置为100bp。多数债券规定，在偿付能力充足率不达标时应递延支付本金或利息。►清偿顺序劣后：保险公司资本补充债券的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后、股权资本等核心资本工具之前。►有条件赎回权：在确保赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下，可以对资本补充债券设定赎回权，赎回时间至少在资本补充债券发行满5年后。►基本均设置有100bp的利率跳升幅度：根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》3，保险公司发行的具有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券，剩余期限账面价值的0%、20%、40%、60%和80%作为认可价值；赎回日前后的票面利率差额超过100bp，或者有证据表明保险公司会提前赎回的，剩余期限按赎回日计算，否则按http///cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1027892&itemId=925&generaltype=0请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4到期日计算。上文的认可价值，为计入认可负债的价值，即剩余期限在5年以内的资本补充债券，可计入实际资本的金额会逐年减计。保险公司资本补充债券的利率跳升幅度设置为100bp，主要是为了保证债券可按照到期日计算剩余期限，而不是赎回日。►偿付能力充足率不达标时应递延支付本息：多数保险公司资本补充债券规定，发行人仅在确保偿付本期债券本金或利息后，偿付能力充足率不低于监管要求的前提下，才能偿付本期债券的本金或利息，否则对应本金或利息将被递延支付，这不属于发行人未能按照约定足额支付本金或利息的行为。这一规定与《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》中对于保险公司附属一级资本“非强制性”方面的标准要求一致。保险公司永续债目前均采用5+N年的发行期限，同样具有清偿顺序劣后、有条件赎回权等特殊条款，不过不含利率跳升机制，而且在偿付能力充足率不达标时将强制取消付息、即便偿付能力充足率达标发行人也可自主选择递延付息。此外，保险公司永续债含有减记或转股的损失吸收条款。►清偿顺序劣后：清偿顺序在保单责任、其他普通负债和附属资本工具之后，先于核心一级资本工具。►有条件赎回权：在行使赎回权后偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报人民银行和金融监管总局备案后，发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日按面值全部或部分赎回债券。►不含有利率跳升机制及其他赎回激励。►偿付能力充足率不达标时将强制取消付息，偿付能力充足率达标时也可自主选择递延付息：发行人仅在确保偿付本期债券利息后，综合偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付利息，否则当期利息支付义务将被取消，且未向债券持有人足额派息的差额部分不累积到下一计息年度。即便在满足综合偿付能力充足率不低于100%的前提下，发行人亦有权在每个付息日，自行选择将全部或部分当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息推迟至一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，亦不构成违约事件。►减记或转股条款：减记和转股的触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件。持续经营触发事件是指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%。无法生存触发事件是指发生以下情形之一：一是金融监管总局认定若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。会计分类为权益的保险公司永续债，应当设定无法生存触发事件；会计分类为金融负债的保险公司永续债，应当同时设定持续经营触发事件和无法生存触发事件。截至2024年3月末，已发行的7支保险公司永续债均为减记型。总体来说，与保险公司资本补充债券相比，保险公司永续债的偿付顺序更靠后、没有到期日、不得含有利率跳升机制、偿付能力充足率不达标时将强制取消付息、偿付能力充足率达标时也可自行递延付息、包含减记或转股条款，次级属性明显更强。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表5：保险公司资本补充债券与保险公司永续债的条款对比保险公司资本补充债券保险公司永续债清偿顺序清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后、股权资本等核心资本工具之前清偿顺序列于保单责任、其他普通负债和附属资本工具之后，先于核心一级资本工具期限有明确到期日，实际发行中均为5+5年期无明确到期日，实际发行中均为5+N年期有条件赎回权赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下可以赎回，赎回时间至少在资本补充债券发行满五年后在赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下，自发行之日起5年后有权于每年付息日按面值全部或部分赎回债券利率跳升机制基本均含有利率跳升机制，跳升幅度均为100bp不得含有利率跳升机制及其他赎回激励利息支付如用于补充附属一级资本，支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息将被递延支付仅在确保偿付本期债券利息后综合偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付利息；否则当期利息义务将被取消，且未足额派息的差额部分不累积到下一计息年度。即使在综合偿付能力充足率不低于100%的情况下，发行人亦有权自行选择将全部或部分利息以及按照本条款已经递延的所有利息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，亦不构成违约事件损失吸收条款不包含应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，应当实施减记或转股用途主要补充附属一级资本补充核心二级资本资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6图表6：截至2024图表6：截至2024年4月16日不行使赎回权的保险公司资本补充债券证券简称发行人发行额(亿元)期限(年)面不赎回发生日起息日到期日最新主体评级最新债项评级担保人中国信达资产管理股份有限公司据我们统计，截至2024年4月16日，有7支保险公司资本补充债券未行使赎回权，发行规模合计176亿元。发行主体包括天安财险、幸福人寿、天安人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿6家保险公司，不赎回后债券票面利率均跳升100bp。保险公司资本补充债券不赎回将导致债券持有人的投资期限被动延长，同时债券预期剩余期限的计算基准将由行权日变更为到期日，债券估值收益率将由此明显上升，给持有人带来估值损失。至今，未赎回案例相关保险公司的债权已经得到妥善解决，亦未对投保户造成影响，对当前保险公司相关债券的投资来说，最主要的意义在于增强个券信用分析和甄别能力。“15天安财险”和“15天安人寿”自2020年起暂缓支付利息，其余未赎回资本补充债券付息正常。2020年7月17日，原银保监会公告称，对天安财产保险股份有限公司（“天安产保险股份有限公司、新时代信托股份有限公司、新华信托股份有限公司6家机构依法实施接管4。2020年9月和12月，天安财险和天安人寿分别未行使“15天安财险”和“15天安人寿”的赎回权，同时暂缓利息支付，作计息挂账处理。其余5支未行使赎回权的保险公司资本补充债券则付息正常。天安财产保险股份有限公司天安财产保险股份有限公司幸福人寿保险股份有限公司天安人寿保险股份有限公司长安责任保险股份有限公司幸福人寿保险股份有限公司珠江人寿保险股份有限公司百年人寿保险股份有限公司注：统计范围仅包括2015年以来公募发行的保险公司资本补充债券，2015年及之前私募发行的保险公司次级债未包含在内资料来源：Wind，中金公司研究部15天安财险15幸福人寿15天安人寿16长安保险18幸福人寿19珠江人寿0119百年人寿2020-09-302020-12-292020-12-292021-12-012023-11-272024-03-282024-03-282025-09-302025-12-292025-12-292026-12-012028-11-272029-03-282029-03-282015-09-302015-12-292015-12-292016-12-012018-11-272019-03-282019-03-28A-AAAA-BBB+AA-AA4.00AAAAA-AAA+A+20520“明天系”保险公司。天安财险前身为天安保险股份有限公司，1995年成立，2012年更名为天安财险。2010-2012年，“明天系”主要上市公司内蒙古西水创业股份有限公司（“西水股份”）通过参与增资扩股、收购其他股东所持股份、接受其他股东经营表决权委托等方式实现对天安财险的控股。截至2020年3月末，西水股份直接及间接合计持有天安财险50.87%股份，为其控股股东，实际控制人为自然人肖卫华。2014-2017年依靠短期投资型财险业务实现负债端的迅速扩张。从传统财险业务来看，天安财险的市场地位一般，2015-2017年原保费收入分别为129亿元、139亿元和142亿元，行业排名在9-10位。不过，这期间公司负债端迅速扩张，主要依靠投资型财险业务的快速发展。这类产品具备较强的理财属性，对保户有投资收益率承诺，在负债端形成“保户储金及投资款”科目。而且，这类产品的期限通常较短，根据财报，截至2017年末，天安财险的保户储金及投资款中，到期期限在1年以内、1-2年、2-3年的占比分别为71%、28%和http///cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=917198&itemId=915&generaltype=0请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7资产端主要投向信托产品和权益投资，整体流动性较差，且信托产品中涉及“明天系”信托公司新时代信托，资产负债期限错配严重。2017年末，天安财险的投资类资产合计2118亿元，其中信托资产、权益投资、现金及流动性管理工具、在子公司/合营企业/联营企业中的权益分别占比32%、18%、12%和10%。据评级报告披露，信托资产主要为国通信托、华鑫国际信托、新时代信托等发行的集合信托计划，专项投资于权益类资产；权益投资主要为持有的未上市股权投资基金份额，按照合同约定到期时间普遍较长。可见，公司资产负债期限存在严重错配。2017年监管叫停非寿险投资型产品，资金滚续无以为继的情况下天安财险流动性和偿债压力攀升。投资型财险业务的叫停使得天安财险无法通过新发保险产品实现资金滚续，资产负债期限严重错配产生的流动性压力集中显现。流动性较好的现金及流动性管理工具、大额存款、债券、上市公司股票等被较快处置，但变现压力下，2019年公司出售兴业银行股权产生25.61亿元亏损，叠加资本市场波动，当年综合投资收益率为负，净利润大幅亏损40.7亿元。据大公2020年跟踪评级报告披露，截至2020年3月末，天安财险投资型财险已完成兑付，但资产端的流动性也基本消耗殆尽，信托和股权投资分别占到总资产的47%和24%。由于投资型财险业务逐步到期给付，天安财险最低资本快速下降，偿付能力充足率反而处于提升趋势，2020年3月末核心和综合偿付能力充足率分别为192%和237%。20202020年7月17日原银保监会宣布对天安财险进行接管，控股股东西水股份随后披露天安财险投资的新时代信托产品已大规模逾期，并且此前对应从华夏人寿和天安人寿回购的信托计划未进行会计处理，2020年上半年天安财险计提大额减值损失，净利润亏损较大，已经资不抵债。2020年7月17日，原银保监会宣布对天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托6家机构实施接管。57月18日，控股股东西水股份即发布公告称，天安财险认购的新时代信托作为受托人发行的信托计划中有5笔于2020年6月到期，合计投资本金60.4亿元，目前该投资资金逾期未收回，存在到期不能兑付风险，之后西水股份多次发布子公司认购的信托计划逾期的提示性公告。根据西水股份发布的2020年半年报，天安财险所持有的信托产品全部为新时代信托发行的集合信托计划，涉及投资本息296亿元，截至8月20日已有156亿元投资本金逾期，2020年上半年针对此计提信用减值损失261亿元。此外，2018年天安财险与天安人寿、华夏人寿签署了相关信托计划受益权转让协议及回购事项，天安财险对转让事项进行了财务记账，但未就回购事项进行相应财务记账。天安财险应回购的信托产品合计本息348亿元，2020年上半年针对此计提信用减值损失313亿元。受以上事项影响，天安财险2020年上半年对投资资产计提减值577亿元，净利润为-647亿元，2020年6月末净资产缩水至-360亿元。http//cn/n1/2020/0717/c42877-31788127.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明83,00030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02,5002,0001,5001,0005000图表73,00030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02,5002,0001,5001,0005000806040200 综合成本率 综合投资收益率（右轴）%%%02012-122014-122016-122018-122020-030总负债保户储金及投资款亿元2,7072,4752,4751,8991,7021,5681,26779156638831311125930392002012-122014-122016-122018-122020-03资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部2009-2013年间“明天系”企业通过增资扩股及收购股权的方式控股天安人寿。天安人寿原为恒康天安人寿保险有限公司，为恒康天安人寿保险有限公司，由天安保险股份有限公司（后更名为天安财险）与恒康国际有限公司于2000年共同发起设立。2009-2013年间，“明天系”企业通过增资扩股及收购股权的方式控股天安人寿。截至2019年末，领锐资产管理股份有限公司、大连桥都实业有限公司、北京金佳伟业信息咨询有限公司、陕西华秦土地复垦整理工程有限公司、杭州腾然实业有限公司分别持有天安人寿20%股权。2013-2016年之间保费规模快速扩张，中短存续期产品发挥重要作用，2016年以来随着监管趋严，保费增长放缓。公司规模保费收入由2012年的28亿元快速增长至2016年的689亿元，主要依赖趸缴投资型产品。而且公司业务结构中中短存续期产品占比较高，2015年规模保费中存续期在一年以内产品占比达75%。2016年以来，监管逐步引导寿险公司调整和优化业务结构、回归保险本源，要求控制中短存续期产品规模、存续期限不满1年的产品立即停售6，万能险结算利率应与实际投资收益率挂钩，不得与客户或代理机构签订收益保证协议等7。随着监管趋严，天安人寿保费增长放缓，2018年开始向分红险产品转型。资产端主要投向权益类资产和信托及债权计划，流动性较弱，存在资产负债期限错配风险。截至2018年末，天安人寿资金运用规模1707亿元，其中权益类资产、信托及债权计划占比分别为36%和29%，其中信托理财产品最终标的以股权为主，最终投向不明。2019年末，公司信托及债权计划规模进一步增长至579亿元。盈利能力始终较弱，2017年以来伴随着投资收益率的下滑，营业利润亏损幅度加大。虽然公司保费收入保持增长，但退保金、提取保险责任准备金、手续费及佣金支出等承保业务支出也同步增长，盈利能力始终较弱。2017年以来，伴随着投资收益率的下滑，公司营业利润亏损幅度加大，2017年和2018年主要依靠折价受让中国民生投资股份有限公司股权、确认营业外收入实现净利润转正，2019年据报道因受到暂时性重大投资损失8，净利润亏损66亿元，2020年一季度继续亏损12亿元。偿付能力充足率偏低，2020年7月被接管，12月未行使“15天安人寿”赎回权。公司业务持续发展但盈利能力较弱，偿付能力充足率处于偏低水平。截至2020年3月末，核心和/xinwen/2016-03/18/content_5055290.htmhttps://www.cbirc/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=359822&itemId=928&generaltype=0/detail/158901180015102.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9亿元700.0600.0500.0400.0300.0200.0-100.02012201320142015201620172018资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部图表11：天安人寿偿付能力指标99×××××90807060 .核心偿付能力充足率亿元700.0600.0500.0400.0300.0200.0-100.02012201320142015201620172018资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部图表11：天安人寿偿付能力指标99×××××90807060 .核心偿付能力充足率×综合偿付能力充足率%952012-122014-122016-122018-122020-03从对明天控股及其实控人肖建华的审理结果来看，天安人寿也通过购买信托计划的方式将保险资金转移至明天控股支配使用。据报道，2013年11月至2017年1月，明天控股、肖建华操控华夏人寿、天安人寿、易安财险对明天控股设立的虚假融资项目不开展实质审核，违反保险法等法律法规对保险公司资金运用的规定，通过直接或间接购买信托计划的方式将保险资金转移至明天控股支配使用9。图表9：天安人寿规模保费收入结构图表10：天安人寿盈利能力指标投资净收益净利润已赚保费营业利润普通寿险分红险投资净收益净利润已赚保费营业利润9008009008007006005004003002000综合投资收益率（右轴）%2016-122017-122018-122019-122020-036.04.02.0资料来源：Wind，中金公司研究部/detail/166088961214359.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明原由信达资产控股，2020年信达资产转让所持幸福人寿全部股份，目前第一大股东为诚泰财险，被质押及冻结的股份比例较高。幸福人寿保险股份有限公司（“幸福人寿”）原由四大AMC之一的中国信达资产管理股份有限公司（“信达资产”）控股。2020年7月，信达资产将其持有的幸福人寿50.995%股份转让给诚泰财产保险股份有限公司（“诚泰财险”）和东莞市交通投资集团有限公司（“东莞交投”转让后信达资产不再持有公司股份。目前公司前三大股东分别为诚泰财险、东莞交投、三胞集团，持股比例分别为30%、21%和14.18%。诚泰财险的单一大股东为紫光集团，持股比例为33%，其他前十大股东多为云南省及昆明市国企。目前幸福人寿无控股股东和实际控制人。截至2023年3月末，幸福人寿被质押和冻结的股份分别占到全部股本的24.64%和26.59%。市场竞争力不强，早期发行中短存续期产品较多，随着监管趋严，2018年以来保费收入有所下降且面临一定退保和满期给付压力，2018年更是因为投资业务产生较大亏损，整体盈利能力较弱。2020-2022年，公司原保险保费收入分别为97亿元、131亿元和198亿元，以传统寿险为主，市场份额在0.3-0.6%之间，市场竞争力不强。早期公司发行中短存续期产品较多，随着监管趋严，2018年以来保费收入有所下降，同时前期发行的中短存续期产品进入退保和满期给付高峰，公司退保率和赔付率处于相对高位。此外，2018年公司投资收益大幅缩水（同比收益大幅缩水（同比-74%）并且计提46.15亿元的资产减值损失，导致净利润亏损68亿元，主要系当年公司投资的权益类资产面临较大市场风险。投资资产中权益工具和信托计划占比较高，涉及一定规模的非标投资违约。截至2022年末，幸福人寿投资资产总额852亿元，其中权益工具、信托计划、债券余额分别为411亿元、140亿元和153亿元，占比分别为48%、16%和18%。公司此前曾涉及“16中城建MTN001”“19紫光02”“15海航债”等违约债券，截至2023年3月末已通过清偿或转换为信托份额等方式完成处置。不过，账面仍有68.75亿元的违约非标投资，大部分为信托计划，融资主体涉及医药、房地产、基础设施建筑等行业，已计提减值28.92亿元。股东变更后再融资难度上升，叠加自身盈利能力较弱以及“偿二代”实施，目前偿付能力充足率已处于偏低水平。2020年信达资产出让公司股权后，公司再融资难度有所加大。而且公司自身盈利能力较弱，内源性资本补充有限，叠加“偿二代”实施后对保单未来盈余计入资本的规定趋严，公司偿付能力充足率明显下滑，截至2023年末核心和综合偿付能力充足率分别为75%和135%。幸福人寿分别于2020年12月和2023年11月未行使“15幸福人寿”和“18幸福人寿”的赎回权。2023年未赎回时公司偿付能力指标确实偏低，不过2020年未赎回时公司综合偿付能力充足率尚在200%以上，我们认为可能由于1）股东变更后公司再融资难度上升，且自身盈利能力弱，未来偿付能力充足率或面临下降压力，出于防御性考虑未行使赎回权。（2）彼时幸福人寿的续发成本可能面临上升，而“15幸福人寿”因为有信达资产的担保，票面利率为4%，不赎回后跳升至5%，融资成本可能仍具优势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明%%图表12：幸福人寿盈利能力指标图表13：幸福人寿偿付能力指标300250200-50-100净利润 净利润 赔付率（右轴）250 综合退保率（右轴）250 投资资产收益率（右轴）50.0 投资资产收益率（右轴）50.0亿元%20040.030.020.0500.00-10.002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12 核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率662319322575752016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部第一大股东为安徽省民营地方AMC国厚资产，股权被质押比例较高。国厚资产已发生债券展期。展期。长安责任保险股份有限公司（“长安保险”）由长安保证担保有限公司、安徽省投资集团控股有限公司（“安徽投控”）等多家企业于2007年成立，2019年引入战投国厚资产管理股份有限公司（“国厚资产”）和蚌埠高新投资集团有限公司分别对公司增资10.3亿元和6亿元。截至2023年3月末，国厚资产、蚌埠高新投资集团、长安保证担保、安徽投控和上海莲申房地产有限公司分别持有公司31.68%、18.45%、8.8%、8.46%和8.46%股权；公司股权被质押比例达40.5%，其中第一大股东国厚资产将其持有的全部股权质押；公司股权被冻结比例为4.8%。国厚资产为安徽民营地方AMC，已发生债券展期事项。经营规模不大，市场份额较低，综合成本率高企，长期处于亏损状态。公司保费收入结构以机动车辆保险为主，2022年保险业务收入为36.2亿元，原保费收入市场份额为0.23%，市场竞争力不强。公司保险业务盈利能力较为薄弱，综合成本率一直在100%以上，2017年以来净利润持续亏损。其中，2018年综合赔付率攀升，主要来自之前开展的P2P履约险业务，当年净利润大幅亏损18.3亿元。投资业务涉及风险资产。截至2023年3月末，公司投资类资产规模24.54亿元，其中流动性资产、固定收益类资产、权益类资产占比分别为15.56%、39.93%和37.1%。据评级报告披露，权益类资产以非上市股权投资为主，主要投向私募股权基金，底层涉及紫光集团重整和康美药业股权；2022年末存续风险项目主要包括信中利相关项目、北大方正信托计划和北大方正债权投资计划，投资余额2.26亿元，已计提1.25亿元减值。2018年末一度资不抵债，引入战投后资本金实力短期提升，但持续性亏损不断消耗资本，2023年9月末再次资不抵债。2018年公司录得大额净亏损，当年末净资产缩水至-10.2亿元。2019年引入战投后资本金实力短期提升，但公司经营未本质性改善，仍处于状态，自身资本被不断消耗。2023年9月末，公司净资产再度转负，为-4.5亿元，偿付能力严重不足。2021年12月未行使“16长安保险”的赎回权。“16长安保险”为公司唯一存续资本补充债券，若2021年12月赎回，公司综合偿付能力充足率将下降至100%以下，不满足监管要请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.015312613010493307663180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.015312613010493307663-153图表14：长安保险盈利能力指标图表15：长安保险偿付能力指标403020-10-20-30 25020015010050250200150100500-50-100-150-200%2013-122015-122017-122019-122021-122023-09核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率%2091861851862016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部前五大股东均为民企。前五大股东均为民企。珠江人寿保险股份有限公司（“珠江人寿”）由广东珠江投资控股集团有限公司、广州金融控股集团有限公司、广东粤财信托有限公司、广东新南方集团有限公司和广东韩建投资有限公司于2012年共同发起设立。截至2021年末，珠江控股、广东珠光集团有限公司、衡阳合创房地产开发有限公司、韩建投资、新南方集团为前五大股东，持股比例分别为30.15%、20%、18.96%、10.3%和10.3%，均为民企。产品类型集中在中短存续期产品、万能险、分红险等理财型产品，由此产生的退保金及利息支出等对利润形成侵蚀，绝大多数年份存在净利润亏损。珠江人寿发展初期中短存续期产品占比较高，平均存续期为2-3年。随着监管机构对中短存续期产品监管趋严，2017年以来公司保费收入明显下滑，但前期发行的中短存续期产品开始发生集中退保，2018年和2019年退保金高企。此外，珠江人寿2019年及之前的万能险保费收入较高，在负债端形成“保户储金及投资款”科目，带动公司资产负债表扩张，万能险形成的利息支出（计入其他业务成本科目）也构成公司的主要成本项。2020年以来，随着监管强调保险业务“回归本源”，公司主动收缩万能险业务规模，业务重心转向分红寿险。整体来看，公司产品类型集中在理财型保险，负债端稳定性和盈利能力较弱，绝大多数年份存在净利润亏损。投资资产主要为不动产类、信托计划和权益类资产，流动性较弱，部分投资资产已发生逾期但计提减值明显不足，部分股票资产出现较大浮亏，其他综合收益大幅下降带动净资产明显缩水。截至2021年末，珠江人寿投资资产总额852亿元，其中不动产类资产、信托计划、权益类资产、流动性资产、固定收益类资产占比分别为26%、20%、19%、20%和15%，投资资产流动性较弱。根据评级报告，2021年末，珠江人寿共有3笔信托计划发生逾期，本息合计27.44亿元；股权基金中所投资的1笔房地产行业项目存在逾期情况，本息合计3.5亿元。但珠江人寿仅对投资资产累计计提3亿元减值。此外，公司部分股票资产出现较大幅度浮亏，导致其他综合收益由2020年末的-4.57亿元大幅下降至2021年末的-35.53亿元，带动净资产同比缩水58%至2021年末的25.16亿元。投资端出险的根本原因或在于对民企股东的持续输血。根据评级报告，截至2021年末，珠江人寿对关联方的投资余额为273亿元，超出监管要求上限，交易对手为珠江控股下属子公司或参股公司，对关联方投资涉及的行业主要包括商务服务业与房地产业，相关资产的五级请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明%83897476806040 核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率52图表18：珠江人寿偿付能力指标%83897476806040 核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率52图表18：珠江人寿偿付能力指标资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部偿付能力明显不足，存续保险公司资本补充债券面临集中兑付压力。2022年以来，珠江人寿未披露财务报表及偿付能力报告。截至2021年末，公司核心和综合偿付能力充足率分别为52%和104%，偿付能力明显不足。而且，珠江人寿存续的4支保险公司资本补充债券密集发行于2019年3月至2020年3月，集中兑付压力较大。图表16：珠江人寿规模保费收入结构图表17：珠江人寿盈利能力指标传统寿险分红寿险健康险意外险万能险投连险营业收入净利润3002502005002015201620172018201920202021亿元2015201620172018201920202021-50200-501501005002016-012017-012018-012019-012020-012021-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01亿元2016-122017-122018-122019-122020-122021-12资料来源：Wind，中金公司研究部45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0股东多为民企，第一大股东为大连万达集团，股权质押比例较高。百年人寿保险股份有限公司（“百年人寿”）成立于2009年。截至2023年3月末，公司无实际控制人，第一大股东为大连万达集团股份有限公司，持股比例11.55%，持股5%以上的股东还包括大连融达投资有限责任公司、新光控股集团有限公司、大连一方地产有限公司、江西恒茂房地产开发有限公司、大连城市建设集团有限公司、科瑞集团有限公司、中国华建投资控股有限公司，持股比例均为10.26%，股东多为民企。截至2023年3月末，百年人寿65.03%的股份已被质押，反映股东流动性相对紧张。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表19：百年人寿规模保费收入结构图表20：百年人寿盈利能力指标2022年以来净利润大幅亏损，或主要由于产品结构中分红险占比高，近年投资收益率下滑导致退保率上升。2022年，百年人寿退保金规模同比增长111%至178亿元，净利润亏损27.1亿元；2023年一季度，受满期给付规模较大的影响，赔付支出明显增长，净利润亏损10.5亿元。我们认为，这或与百年人寿产品结构中分红寿险占比较高、近年投资收益率下滑导致退保率上升有关。2020-2022年，百年人寿的综合投资收益率分别为8.61%、5.03%和2.05%。图表19：百年人寿规模保费收入结构图表20：百年人寿盈利能力指标除了净利润亏损以外，公司投资资产涉及不良资产，而且可供出售金融资产公允价值损失规模较大持续侵蚀所有者权益，2023年3月末公司已资不抵债，偿付能力充足率安全边际不足。截至2023年3月末，百年人寿投资资产总额2487亿元，其中固定收益类投资、权益类投资、不动产类投资、流动性资产占比分别为59.5%、12.3%、11.9%和11.9%。根据评级报告，五级分类计入不良的投资资产规模为57.29亿元，针对投资资产计提减值22.3亿元。由于可供出售金融资产公允价值损失规模较大，百年人寿其他综合收益由2021年末的-24.42亿元下降至2023年3月末的-70.12亿元，持续侵蚀所有者权益。截至2023年3月末，公司所有者权益为-2.61亿元，已经资不抵债；核心和综合偿付能力充足率分别降至64%和103%。此后公司未披露财报和偿付能力报告。7006005004003002000传统寿险传统寿险分红寿险健康险意外险万能险亿元201520162017201820192020202120228008007006005004003002000-100营业收入 综合退保率（右轴）营业收入 综合退保率（右轴）净利润综合赔付率（右轴）2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-03资料来源：评级报告，Wind，中金公司研究部资料来源：公司官网，评级报告，Wind，中金公司研究部25.020.015.010.05.00.0-5.0图表21：百年人寿偿付能力指标907050核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率%8877642016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-03资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明通过以上案例分析可以看出，近年来未行使资本补充债券赎回权的保险公司基本面大多很弱，企业性质多为民企。偿付能力不足为保险公司不赎回资本补充债券的核心原因，若进一步探究偿付能力为何不足，上述案例存在以下共性：►产品类型多以理财型保险为主，存在“短钱长投”风险，而且投资收益率不达预期可能会导致退保金额上升，引起盈利能力弱化和流动性风险。中小险企在传统保险领域竞争力不强，往往通过各种理财型产品吸引客户。这类产品实际期限通常较短，存在“短钱长投”风险，可能带来流动性问题，近年是监管的重点规范对象。而且这类产品对投资收益率有较高要求，一旦不达预期可能面临较大的退保压力。上文中的天安财险、天安人寿、幸福人寿、珠江人寿、百年人寿均较为依赖理财型保险，在监管趋严背景下保费增长面临压力，依靠新保费实现资金滚续难度加大，部分保险公司投资收益率也边际下滑，随着前期发行产品开始进入退保和满期给付高峰，保险公司盈利能力和流动性均受到挑战。►投资资产较多配置流动性较弱的不动产、非标及权益类资产，资产负债期限存在错配，而且部分保险公司投资能力偏弱，投资资产涉及风险资产或产生大幅浮亏，侵蚀所有者权益。所有者权益。由于在负债端承诺较高收益率，在资产端部分保险公司也较多配置风险较高的不动产、非标及权益类资产。一方面，这类资产流动性通常偏弱，容易产生资产负债期限错配，另一方面，投资端的安全性和稳健性不足，一旦出险可能产生较高减值或浮亏，侵蚀所有者权益。如天安财险、天安人寿、幸福人寿、珠江人寿、百年人寿等。►部分出险保险公司更是持续输血民营关联方。例如，天安财险被“明天系”通过新时代信托“掏空”，天安人寿也通过购买信托计划的方式将保险资金转移至明天控股支配使用，珠江人寿对民营关联方的投资余额超出监管要求上限且存在被长期占用保险资金的情形。2024年后三季度还有178.5亿元资本补充债券面临赎回。其中，“19平安财险”已公告将赎回，中英人寿、太平财险当前综合偿付能力充足率在200%以上，泰康养老虽然2023年净利润亏损但当前偿付能力仍有一定安全边际且股东实力较强。我们预计2024年内不赎回风险或仍集中在珠江人寿另外两支资本补充债券“19珠江人寿02/03”。2025年将有988.35亿元保险公司资本补充债券面临赎回。目前中邮人寿、长城人寿、英大泰和人寿、招商局仁和人寿偿付能力充足率相对偏低，在保险行业普遍面临投资收益率下降的背景下，建议关注相关保险公司的后续盈利情况及资本补充进度。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表22：截至2024年3月18日存续保险公司次级债及发行人净利润和偿付能力情况资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明保险公司资本补充债券和永续债投资策略2021年之前，保险公司资本补充债券的收益率低于银行二级资本债。2021年至2022年，机构收益挖掘过程中，由于保险资本补充债收益和规模均较低，整体表现不及银行资本债和券商次级债，收益率反超银行资本债和券商次级债，只是期限方面3年利差有压缩。2021年起机构加大对金融类次级债品种溢价的挖掘，彼时由于银行二级资本债和券商次级债收益率较高，获得机构资金首先涌入，收益率和利差均得到明显下行，在此过程中期限利差尤其是3-1年期限利差得到迅速压缩，评级利差也快速下行，至2021年年中银行二级资本债收益率已经与保险持平。超额收益的挖掘促使银行二级债券商次级债的收益表现好于保险资本补充债，2022年下半年3年和5年期保险资本补充债收益率已经超过银行二级资本债和券商次级债。期限方面，2021年以来的行情中3年表现最好，3-1年期超额利差持续处于负值，各类品种表现都如此。2023年以来，随着“资产荒”的持续推进，保险公司资本补充债收益率和利差的走势与银行二级资本债和券商次级债的一致性增强，跟随市场利率持续下行，利差缩窄，期限仍然是33年表现更好，但5年利差也有明显压缩，至今各个品种的收益率已经非常接近。这一过程中，保险公司资本补充债相对表现略好于银行二级资本债，只有3-5年AA隐含评级银行二级资本债表现更好，主要由于2022年底收益率和利差明显高于保险资本补充债；期限方面仍然是3年取胜，不过5年也有明显压缩，这一过程具有典型的“绝对收益取胜”特征。2024年银行二级资本债整体表现略好，差异不大。截至2024年4月19日，1Y、3Y、5YAA+保险公司资本补充债收益率分别为2.16%、2.39%、2.56%，与同期限国开债利差分别为33.1bp、32.3bp、42.6bp，对应期限AA+银行二级资本债收益率分别为2.13%、2.3%、2.45%，利差分别为29.5bp、22.9bp、31bp，短端品种间利差已经很低，只有5年还有10bp左右的差异。AA级保险公司资本补充债收益率已经完全趋同于银行二级资本债。评级利差方面，银行AA及以上保险资本补充债利差较窄且基本稳定，只有2023年略有压缩，这与银行二级资本债和券商次级债有较大区别。2023年之前各期限保险资本补充债AA和AA+隐含评级利差基本稳定在10-30bp较为狭窄的区间，2023年压缩到10bp以内。而银行二级资本债在牛市中表现为明显的评级利差的压缩，包括2021年一整年AA和AA+隐含评级利差从60bp压缩到10bp左右，2022年底理财赎回潮期间又大幅反弹到50-70bp左右，之后2023年又迅速压缩到10-20bp的低位。券商次级债则整个过程中都是波动下行的，从2021年的70-90bp压缩到2023年底10-30bp。图表23：3年AA+保险公司资本补充债、银行二级资本债、券商次级债估值收益率走势%AA+保险公司资本补充债_3YAA+银行二级资本债_3YAA+券商次级债_3Y18-1219-06资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20-0620-1221-0621-1222-0622-124.02.52.023-12资料来源：Wind，中金公司研究部图表24：3年AA+保险公司资本补充债、银行二级资本债、券商次级债与同期限国开债利差走势20-0620-1221-0621-1222-0622-124.02.52.023-12资料来源：Wind，中金公司研究部400bpAA+保险公司资本补充债_3YAA+银行二级资本债_3YAA+券商次级债_3Y18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12资料来源：Wind，中金公司研究部图表25：5年AA+保险公司资本补充债、银行二级资本债、券商次级债估值收益率走势AA+银行二级资本债_5YAA+券商次级债AA+银行二级资本债_5YAA+券商次级债_5Y%4.523-0623-06图表26：5年AA+保险公司资本补充债、银行二级资本债、券商次级债与同期限国开债利差走势400bpAA+保险公司资本补充债_5YAA+银行二级资本债_5YAA+券商次级债_5Y18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表27：保险公司资本补充债期限利差400AA+保险公司资本补充债_3Y-1Y AA+保险公司资本补充债_5Y-3Y18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06资料来源：Wind，中金公司研究部图表28：银行二级资本债期限利差40018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-资料来源：Wind，中金公司研究部 AA+银行二级资本债_5Y-3YAA+银行二级资本债_3Y-1Y图表29：1年期保险资本补充债、银行二级资本债、券商次级债评级利差40018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-01年保险资本补充工具_AA-AA+1年银行二级资本债_AA-AA+1年券商次级债_AA-AA+资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2040020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-065年保险资本补充工具_AA-AA+5年银行二级资本债_AA-AA+5年券商次级债_AA-AA40020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-065年保险资本补充工具_AA-AA+5年银行二级资本债_AA-AA+5年券商次级债_AA-AA+40018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-063年保险资本补充工具_AA-AA+3年银行二级资本债_AA-AA+3年券商次级债_AA-AA+资料来源：Wind，中金公司研究部图表31：5年期保险资本补充债、银行二级资本债、券商次级债评级利差23-12资料来源：Wind，中金公司研究部图表32：2023年各品种收益率变化图表33：2024年以来各品种收益率变化AA+保险AA保险公AA+银行公司资本司资本补二级资本AA银行二AA+券商AA券商次0-34.14-67.41-67.41-62.97-65.54-90.01-92.89-108AA+保险AA保险公AA+银行公司资本司资本补二级资本AA银行二AA+券商AA券商次资料来源：Wind，中金公司研究部注：2024年数据截至2024年4月19日资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21AA+保险AA+保险AA保险公AA+银行公司资本司资本补二级资本AA银行二AA券商次图表34：2023年各品种利差变化图表35：2024年以来各品种利差变化0AA+保险AA保险公AA+银行公司资本司资本补二级资本AA银行二AA+券商AA券商次0资料来源：Wind，中金公司研究部注：2024年数据截至2024年4月19日资料来源：Wind，中金公司研究部我们认为，保险公司资本补充债收益率和利差走势与银行二级资本债的差异主要与持有者结构和偏好变化有关，构和偏好变化有关，造成定价逻辑差异，2023年以来的利差收窄是板块轮动、高息资产估值洼地挖掘的体现。在“资产荒”持续的背景下，该趋势可能延续。与非金融债相比，随着理财、债基对品种收益的挖掘，各类金融机构资本补充工具都成为收益挖掘对象，在此过程中首先介入的是供给充足、流动性较强的银行类品种，因而银行二级资本债在理财净值化转型、理财赎回潮期间波动也更大，相对应而言，保险公司债此前主要由保险机构互持，估值较为稳定、期限利差小、绝对利差低于银行二级资本债，而后也受到投资者收益挖掘的带动下收益率和利差也有压缩。从债基重仓券种保险公司次级债和银行二级资本债市值和占基金净值比数据来看，债基2021年起大幅增持银行二级资本债，2022年三季度开始增持保险公司资本补充工具，说明“资产荒”的持续演绎造成机构陆续向各类小众的品种挖掘，促使各类收益和利差的压缩和扁平化。在“资产荒”驱动下，低评级保险公司资本补充债收益率和利差已经全面达到历史低位，利差分位数最高的5年AA+也不足10%分位数。当然，由于供需关系和流动性的变化，历史水平并不具有绝对参考性。考虑到目前5年期AA+和AA保险次级债绝对收益率仍有一定吸引力，而信用风险整体可控，加上供给整体有限，难以带来利差走扩，是不错的配置型品种。去年底发行的几只保险永续债相比次级债仍有10-15bp利差，也可以适度配置。如前所述，2023年11月城投化债推动的信用债“资产荒”行情叠加年初保险机构配置需求旺盛、金融债供给阶段性缺位下，金融机构资本补充工具收益率和利差大幅压缩，短久期保险公司资本补充工具表现更好。截至2024年4月19日，保险公司资本补充债券相对国开债的利差保护空间在30-50bp，利差保护空间都位于历史10%分位数内，但在整体高收益资产供给不足的背景下，当前5年AA+保险资本补充债收益率超过5年AA+银行二级资本债12bp，考虑免税后可比2.72%非金融债，对应超过5年AA+产业债和城投债15-20bp，绝对收益率仍有一定价值，综合考虑，建议可以适度配置。AA保险公司资本补充债收益率和利差都已到历史新低，各期限与AA+利差也只有5-7bp，不过整体风险也可控，可以在择券的基础上适度配置。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明222.3942.622.562.2138.1137312.4449.642.63AA+城投债AA+城投债AA+保险债AA+银行2.3942.622.562.2138.1137312.4449.642.63AA+城投债AA+城投债AA+保险债AA+银行债债AA+城投92018年以来最低水平收益率(%)利差(bp)2018年以来最低水平收益率(%)利差(bp)当前水平历史分位收益率(%)利差(bp)收益率(%)利差(bp)收益率(%)利差(bp)1年AA+保险资本补充债2.1633.123.72103.581.7517.01