纺织服装行业市场前景及投资研究报告：新秀丽投资空间

《再看新秀丽投资空间》2024年1月5日再看新秀丽投资空间我们于2022年6月发布新秀丽首次覆盖报告《海外出行稳步恢复，箱包龙头再度起航》，公司业绩逐季回暖显著，伴随亚太地区在2023-2024最终修复，此篇报告将探讨公司在行业增长基数回归后的成长逻辑。2023H1公司ebitda

margin达18.8%，创上市以来新高。我们认为这不仅来自出行行业回暖带来的提振，同样源于其运营效率的提升和全球龙头地位进一步的稳固。我们判断公司未来盈利水平的持续抬升主要来自①Tumi在亚太和欧洲市场的规模拓宽，②龙头集中度提升趋势下的规模优势，③印度消费升级带动新秀丽品牌销售占提升，④固定成本和财务费用的进一步收缩。盈利预测与估值。我们预计公司2023/2024年净利润4.06/4.64亿美元，给予公司2023年PE估值区间15-17X，按照1美元=7.83港元汇率换算，对应合理价值区间32.89-37.27港元/股，维持“优于大市”评级。风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。2公司收入增速与全球经济呈正相关新秀丽在各地区的增速与整体经济状况相关性较强，新秀丽的收入增速变动趋势与GDP增速的波动趋同、且幅度更大。一个例外在于2022年，经济增速下行而新秀丽各地区增速继续高位上行，我们认为主要驱动力来自旅行行业的逐步修复。时间顺序看，疫情后新秀丽在亚太地区的修复程度晚于北美和欧洲，我们认为主要是亚太尤其中国的旅行限制更晚放开。图：新秀丽分地区收入增速与全球各地区GDP增速对比3资料：wind，世界银行官网，Bloomberg，证券研究所疫后受益于出行Beta回暖，判断仍具修复空间综合TSA与RPK美国数据来看，美国旅客出行自23年初起已恢复至19年水平，从RPK国际数据看，国际旅客出行虽持续修复，但截至目前仍低于19年同期约11%。酒店订单方面：booking、携程

23Q2订单收入较19年同期分别超出58.5%/26.5%，expedia也已接近19年同期水平。新秀丽收入22Q2已超19年同期，23年起，随国际出行的基本恢复而持续加速修复，修复速度显著超出出行行业。图：新秀丽收入与旅客人数较19年变化（%）图：各网站单季度订单收入较19年同期增速（%）bookingexpedia携程60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%4资料：Bloomberg，新秀丽官网，TSA官网，RPK官网，证券研究所判断亚太地区修复是23-24H1行业的主要动力之一与疫情前（2019年）相比，新秀丽的收入增速在22Q2相较2019年首次回正；分地区看，拉丁美洲率先于21Q4回正，其次为欧洲；北美、亚洲均于23Q1首次回正。亚洲此前跌幅最深且持续时间最久，23H1增速高于整体。2023年7月公司整体收入相较19年增长18%-19%，相较23Q2表现持续加速。我们判断整体全球出行的行业修复将持续到24H1。表：新秀丽分地区收入较2019年同期的增速（%）（剔除剥离的Speck、ebags、俄罗斯业务，汇率中性口径下）Q1

2020

Q2

2020

Q3

2020

Q4

2020

Q1

2021

Q2

2021

Q3

2021

Q4

2021

Q1

2022

Q2

2022

Q3

2022

Q4

2022

Q1

2023

H1

2023整体-27.7%

-78.2%

-64.6%

-55.5%

-57.3%

-52.2%

-37.6%

-28.0%

-25.6%

16.1%-24.0%

-74.0%

-64.3%

-56.6%

-57.9%

-44.3%

-29.9%

-21.3%

-21.6%

-17.0%0.6%-2.2%-1.5%18.0%3.6%16.2%7.1%NorthAmerica-0.8%Asia-32.7%

-75.6%

-63.4%

-56.1%

-49.9%

-56.0%

-48.7%

-39.3%

-38.6%

-34.5%

-13.9%

-14.2%

16.5%18.0%26.6%69.0%Europe-23.4%

-85.7%

-65.7%

-67.1%

-70.9%

-60.4%

-35.5%

-28.4%

-21.5%9.9%20.6%38.0%11.5%23.0%29.4%73.9%LatinAmerica-7.5%-94.3%

-74.2%

-51.8%

-51.1%

-48.9%

-14.6%7.7%28.7%34.6%5资料：bloomberg，新秀丽官网，证券研究所亚太亦为历史盈利水平最高的地区疫情冲击（2020年）后，EBITDA

margin迅速回升，22年即超过19年水平，23年起已超疫情前最高水平；分地区看，亚洲始终为盈利能力最好的地区，北美其次。分品牌收入增速来看，19-20年，Tumi具备相对韧性，疫后（21年）修复最快。表：EBITDAmargin201015.8%13.1%19.8%201115.9%15.2%18.2%201216.2%16.0%19.5%17.1%15.3%201316.6%16.2%20.1%17.4%14.4%201416.4%15.3%21.2%17.1%8.4%201516.5%21.2%15.3%17.0%9.1%201617.3%22.2%16.5%17.9%6.0%201720182019202020219.0%202216.4%19.3%18.0%18.3%12.4%23Q118.4%18.2%25.2%16.5%17.1523H118.8%19.9%24.8%16.4%13.7%整体北美洲亚洲16.6%

15.6%

13.5%

-14.2%16.0%

15.7%

12.0%

-12.0%

13.4%21.9%

21.8%

21.1%

-3.4%

9.8%16.9%

14.5%

13.1%

-16.9%

12.6%7.8%

4.9%

-1.5%

-40.8%

0.6%欧洲17.9%

17.5%拉丁美洲

13.6%15.1%表：分品牌收入增速（货币中性口径）201220132014201520166%20176%20183%2019-1%20202021202223Q123H149%Samsonite10%47%-10%23%-10%19%-6%17%--59%-62%-58%36%38%56%68%63%35%68%49%56%AmericanTourister-1%-7%17%12%1%2%44%52%Tumi15%*

2017年Tumi

增速为2017/8/1-12/31期间较16年同期的同比增速（公告披露口径）资料

：Bloomberg，新秀丽官网，证券研究所6中国预计为未来增速最高的市场欧睿预测未来五年全球箱包市场cagr达8%，显著高于13-22年区间；其中，未来五年预计中国市场增速最高，cagr达9.8%，13-22年，美国为增速最高的市场（6.1%）。从新秀丽收入的地区拆分而言，23H1

亚洲重回第一大市场，且较疫情前占比更高。我们认为，疫情期间亚洲地区整体出行受限程度较深，对箱包消费造成了较大影响，疫情后已体现出强劲修复。表：中、美、西欧箱包市场增速13-22CAGR22-272014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ECAGR8.0%9.8%5.9%7.6%全球中国美国西欧5.9%9.6%11.7%5.4%-3.1%8.7%0.5%7.1%3.8%-1.3%6.0%6.9%7.6%4.2%7.6%7.3%6.6%9.1%2.7%7.5%5.3%0.5%-38.8%

22.9%6.9%12.4%8.9%9.9%5.9%9.8%7.2%9.3%5.7%5.8%5.8%9.2%5.6%0.7%6.1%9.1%5.4%3.4%-0.3%1.1%6.1%-2.4%-22.6%

12.8%

-19.8%

11.8%2.4%-43.4%

62.6%-43.8%

15.9%29.5%19.1%7.1%-12.6%19.3%图：2019新秀丽分地区销售净额占比图：2022新秀丽分地区销售净额占比图：2023H1新秀丽分地区销售净额占比拉丁美洲美国亚洲欧洲北美洲（不含美国）拉丁美洲美国亚洲2.0%欧洲北美洲（不含美国）拉丁美洲

美国

亚洲

欧洲

北美洲（不含美国）2.0%5.9%5.9%4.6%1.8%20.6%21.8%23.5%35.7%32.5%36.8%36.1%31.8%39.1%7资料：bloomberg，Euromonitor，证券研究所Tumi—将为亚太地区的核心发展动力2023H1

Tumi的亚洲占比明显低于公司平均水平39%，而历史上Tumi的ebitda

margin已超过25%（下表2016年如果剔除额外广告费用，Tumi

ebitda

margin升至26.9%），假设Tumi的亚洲占比持续提升，2027年达到公司整体20%以上的ebitda

margin有较大概率。表：新秀丽旗下各品牌地区占比表：Tumi历史ebitda

margin8资料：新秀丽2015、2016、2019、2023H1财报，证券研究所TUMI—历史复盘2012-2014，TUMI

收入

cagr为

15%，凭借质量、性能、耐用性，品牌已建立良好声誉，同时通过成功的多渠道全球分销模式，在北美和西欧开设直营店，在亚洲、拉美等通过批发合作伙伴进行扩张，提高品牌知名度，忠实的消费客群不断扩大。2015，收入增速下滑至4%，行业增速整体下行（同年新秀丽收入增速为3.5%），我们认为与消费者趋于谨慎的大环境相关。2016，新秀丽收购Tumi，于初期进行了部分重组，管理层更新，加大营销投入，收回亚洲主要市场的分销业务，成长性逐步修复。2017-2018，回归双位数以上增长，经典款产品不断迭代升级、忠诚度高，渠道扩张顺利，产品在超过75个国家的1900个店铺售卖。2019，增长放缓，我们判断因到访美国的中国旅客数量下滑等所致。2020年，疫情重创，全球出行受限，收入大幅下滑。2021-2022，疫后出行恢复，加强营销投入，积极发展电商，拓展零售网点，强劲复苏。图：Tumi收入及增速900800700600500400300200100080%60%40%20%0%收入(百万美元，左轴)Yoy(%，右轴)76276757%52%67865459129%54852717%50715%13%12%4678%4%4211%399322-20%-40%-60%-80%-58%201220132014201520162017201820192020202120222023H1*2016年数据为估算：截至6/26的6个月，收入266百万美元（Tumi中报），8/1-12/31收入276百万美元（新秀丽年报），以上述11个月收入的均值推测空缺一个月的收入。资料：Bloomberg，Tumi2016中报，新秀丽2016年报，证券研究所9Tumi—新秀丽收购后多方位提升盈利水平图：历史营销费用率11-15年，Tumi

毛利率上升2.4pct，营销费用率趋势下行至3.4%，带动ebtidamargin逐步提升。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.8%2016年新秀丽并表Tumi后，若剔除额外营销费用，Tumi

ebitdamargin

升至26.9%，我判断后期盈利能力保持提升趋势，主要由于①Tumi逐步收回亚太地区经销权，②Tumi的亚太区域占比有所提升。6.6%6.4%6.3%6.2%5.9%

5.8%5.4%5.4%5.1%5.2%4.8%4.1%4.1%3.7%3.4%3.4%3.3%70%图：新秀丽

adj.EBITDA

margin图：历史毛利率58.8%56.1%56.5%55.4%55.8%54.5%60%

54.8%50%53.7%53.4%54.1%52.9%52.6%59.7%TumiEBITDAmargin26.7%新秀丽

adj.

EBITDAmargin46.0%30%40%23.3%25%20%15%10%5%21.5%21.3%18.9%16.2%16.6%16.4%16.5%18.8%16.4%30%17.3%57.3%57.3%57.5%58.0%16.6%16.2%15.9%14.1%13.5%20%10%0%9.0%0%-5%*浅蓝色柱形图为Tumi，深蓝色柱形图为新秀丽集团。-10%-15%-20%-14.2%资料报，：bloomberg，2016-2022新秀丽年报，2023新秀丽中证券研究所10Tumi—亚太地区快速发展图：2015年Tumi分地区销售净额占比图：2019年Tumi分地区销售净额占比图：23H1Tumi分地区销售净额占比美国中国其它国家北美亚洲欧洲拉丁美洲北美亚洲欧洲拉丁美洲1.2%13.5%0.6%10.8%30.1%53.1%30.9%32.7%57.1%4.3%65.6%表：Tumi分地区收入增速2013201412.8%12.8%6.5%20.8%-20153.9%5.4%3.9%-3.0%-20162017201820190.6%-4.9%8.7%20202021202223Q123H117.3%13.9%31.9%17.3%-8.0%14.7%

12.4%8.1%

4.0%44.9%

29.5%-58.1%-61.0%-50.1%-66.2%57.5%90.6%21.2%19.5%29.2%34.1%19.6%93.1%55.0

%42.0%67.6%97.6%38.2%52.3%33.5%86.6%69.5%76.4%整体北美洲亚洲22.2%

10.3%

15.0%欧洲---42.4%-50.6%

117.6%

33.1%拉丁美洲资料：Bloomberg，证券研究所11Tumi—亚太仍具较大开店空间根据Tumi官网，Tumi在中国共有门店81家，其中北上广占比32.1%；全国门店中直营店占比49%。美国共有直营店168家，纽约、波士顿、洛杉矶合计占比8.9%。对比美国，中国Tumi向二三线城市的渗透、及单店店效和店铺数量均有较大提升空间。表：2023年Tumi北上广门店情况表：2023年Tumi

全国门店数城市直营店经销商店奥特莱斯店加总直营店经销商店奥特莱斯店合计香港南京42121313211101001011010100284002203010110120100000101011182711120010001000010100000000914554443333222211111111111115581上海北京63312杭州成都4224920586海口深圳广州武汉澳门重庆1226北上广合计长沙苏州厦门表：2023年美国直营门店数城市济南直营店宁波福州纽约波士顿103天津青岛洛杉矶21222322佛山旧金山哈尔滨沈阳圣地亚哥休斯顿郑州合肥费城简阳市昆明奥兰多芝加哥三亚华盛顿珠海波士顿2北上广以外全国美国直营店加总168资料：Tumi官网，新秀丽2022年报，证券研究所。12Tumi-市占率及渠道发展Tumi的全球市占率在被新秀丽收购后（2016-2018）有所提升，疫情期间下滑，22年显著回升。美国市场占有率最高，其次为日本、英国，中国市场占有率最低。图：2013-2022年Tumi

市占率（%）表：Tumi

直营店铺数量及直营店效区域

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022年份直营店铺数量（家）店效（百万美元/店）20122013201420151141301521771.741.781.791.66全球中国美国日本西欧韩国英国1.20.33.90.40.50.2-1.20.23.80.40.50.2-1.20.23.90.40.50.3-1.30.24.00.50.50.3-1.50.34.21.30.80.31.71.50.34.01.60.80.41.81.40.33.41.60.80.42.01.10.22.82.20.50.31.61.30.23.12.00.60.31.41.80.24.01.50.60.31.3*2016年起，Tumi被新秀丽收购，不再单独披露直营店铺数及收入资料：Euromonitor，2012-2015Tumi年报，2016-2022新秀证券研究所丽年报，2023新秀丽中报，13TUMI-产品线变革Tumi1975年在美国创立，立足商务功能性，极简设计，其早期经典的黑色弹道尼龙布面料至今仍在应用。但同时，其产品细节不断更新优化，扩张产品品类，并融合时尚元素、追加女士产品线，扩大目标客群，并增强消费者黏性。产品系列产品特点产品系列产品特点产品系列产品特点T3

bags（2004）Ticon（2013）1975（2015）从顶部不对称铝制伸缩手柄到底部极具汽车风格的车轮，该系列箱包具有前沿的外形设计。该系列为Tumi

ID锁系列。信用卡插槽和特殊衬里可保护信用卡等个人信息数据，防止利用

RFID

扫描仪窃取信息。纪念系列，向创始之年1975年致敬。TumiDucati（2006）Anna

Sui

forAlpha

3（2018）T3

系列的延伸，是与Ducati

Tumi（2013）

该系列为女性化旅行用品和日用该系列延用弹道尼龙材质与BriefPack设计，具有高储存能力的内部空间设计。车队达成的赞助协议的一部包系列，以Anna

Sui设计的奇异分，结合了两个高性能品牌。花卉为灵感Townhouse（2007）Vapor（2010）Astor（2013）DFO

Fremont该系列是由防弹尼龙和意大利皮革制成的高级旅行和商务系列。该系列使用弹道尼龙材质，在秉承经典实用之上打造潮流出型格调，强大的内部功能与吸晴点缀装饰。更新最高档的

Townhouse

系列。（2021）TegraLite

MaxAlpha

Bravo更新（2022）该系列是功能最齐全的硬壳旅行箱，功能升级包括外部

UZip口袋、双

360度滚轮和

Durafold

结构。（2014）该系列有高性能

ABS合金和聚碳酸酯外壳，轻便且流畅。经典款在功能和细节上的更新Lexus

LFA（2011）CFX（2014）Voyageur（2023）该系列旅行箱采用与汽车外观相关的部件由铝和碳纤维类材料制成。CFX

采用最先进的软碳纤维制成，象征Tumi

不断突破技术创新极限的设计传统。延续标志性的TEGRA

LITE®

系列设计，增加时尚元素Tumi

Dror（2012）TegraLite（2012）Larkin（2015）该系列采用

Tumi

标志性弹道织物，饰以皮革，专为女性旅行者设计。该系列可轻松变换形状和尺寸，增加功能性。Alpha

Bravo（2015）该系列设计特点包括包底的皮革饰边细节，保护口袋可帮助保护贵重产品。许多款式配有电子设备袋。该系列是轻便旅行系列，由独有材料Tegris

与DuraFold结构技术制成。资料：Tumi中国、中国香港地区官网，证券研究所14TUMI-管理层变革及原股东结构表：管理层变动梳理2015年Tumi管理层收购Tumi后新秀丽管理层（2016年8月起）2018年新秀丽管理层（2018年11月起）职位名字背景职位名字背景职位名字背景Jerome

SquireGriffithRameshDungarmalTainwalaKyle

FrancisGendreauCEO原思捷环球控股有限公司执行董事CEO曾任新秀丽营运总监、行政总裁CEO曾任集团执行董事、财务总监2003年起任执行副总裁,首席财务官；2011年起任董事07加入公司，此前于一家风投公司任财务总监CFOMichael

J.MardyCFOKyle

Francis

GendreauRobert

William

CooperCFOReza

Taleghani曾任Brightstar

Corp的总裁兼财务总监Tumi北美洲区总经理2008年到2016年担任集团北美洲区

Tumi北美洲区总Robert

WilliamCooper2008年到2016年担任集团北美洲区DTC副总裁及总经理2015年新秀丽管理层DTC副总裁及总经理经理RameshDungarmaltainwala自2008年开始担任美国批发销售及市场推广部总经理及副总裁。自2008年开始担任美国批发销售及营销部总经理及副总裁。CEOCFO曾任新秀丽营运总监、行政总裁北美区总裁Lynne

BerardSubrata

Dutta北美区总裁Lynne

BerardSubrata

DuttaKyle

FrancisGendreau07加入公司，此前于一家风投公司

亚太及中东区总此前任职营运总监、南亚及中东地区

亚太及中东区总总经理。

裁此前任职营运总监、南亚及中东地区董事总经理。任财务总监裁北美区总裁1997年加入公司，此前为美旅营运副总裁。曾于集团工作超过20年。曾任欧洲、中东及非洲区营销及销售副总裁。曾于集团工作超过20年。曾任欧洲、中东及非洲区营销及销售副总裁。tom

korbas欧洲区总裁Arne

Borrey欧洲区总裁Arne

BorreyJuan

RobertoGuzmán

Martínez(Roberto)亚太区总裁此前为多个全球奢侈品品牌的南韩业务提供销售及市场推广服务。Juan

Roberto

GuzmánMartínez

(Roberto)Boosuk

suh(leo)拉美区总裁曾任新秀丽智利公司总经理。拉美区总裁曾任新秀丽智利公司总经理。欧洲区总裁1989年加入公司，升任欧洲区总裁前负责意大利业务。Fabio

RugarliJuan

Roberto拉美区总裁Guzmán

Martínez

升任拉美区总裁前，负责智利业务。(Roberto)图：Tumi独立上市时期的股东结构（2015）新秀丽收购Tumi后，Tumi北美区总裁与集团北美总裁平级，我们认为Tumi在管理上具备充分的独立空间。2018年，原CFO履新CEO，我们认为这一变化导向了集团此后对于盈利能力的更高关注。资料：wind，2015Tumi年报，2015-2016新秀丽年报，证券研究所15公司全球龙头地位稳固中国市场CR5集中度低于全球及美、日水平，日本市场集中度最高，2022年CR5

达38%；日本市场的集中度在20年起有明显抬升，美国市场在近2年集中度有所下滑，主要由于LV市占率明显下滑。中国市场则小幅抬升。全球市场的CR3格局始终稳定。Tumi在2022年跻身美国市场第三位；中、日市场，LV排名上升至第一。表：箱包市占率（%）区域全球2013201420152016201720182019202020212022Samsonite

11.9

Samsonite

12.1

Samsonite

12.3

Samsonite

12.6

Samsonite

12.9

Samsonite

13.0Samsonite

12.1

Samsonite9.2

Samsonite

9.5

Samsonite

10.5LouisLouis

Vuitton

6.4

Louis

Vuitton

6.5

Louis

Vuitton

6.1

Louis

Vuitton

6.0

Louis

Vuitton

6.3

Louis

Vuitton

6.7

Louis

Vuitton

6.8

Louis

Vuitton

8.4

Louis

Vuitton

8.59.0VuittonAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister3.53.74.04.14.44.64.33.43.33.3Delsey2.22.1Delsey2.22.2RimowaDelsey2.22.1RimowaDelsey2.62.1RimowaDelsey2.72.1RimowaDelsey2.92.1RimowaDelsey3.12.1RimowaDelsey3.41.9RimowaDelsey3.1

Rimowa3.12.2RimowaRimowa1.9DelseyLouisVuittonSamsoniteDiplomat4.52.62.52.1Samsonite4.72.72.42.1Samsonite4.82.62.32.0Samsonite4.8

Samsonite

4.9AmericanSamsonite4.72.92.1Samsonite3.3

Louis

Vuitton

3.6

Louis

Vuitton

4.85.6AmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister2.62.22.02.82.12.01.9

Samsonite

3.3

Samsonite

3.7

Samsonite

3.7TouristerAmericanTourister中国DiplomatWinpardDiplomatWinpardDiplomatWinpardDiplomatNinetygoNinetygo2.4Ninetygo2.4Ninetygo2.5

NinetygoAmerican2.5AmericanTouristerAmericanTouristerWinpardWinpardDiplomatWinpard2.0

Louis

Vuitton

3.61.9

Diplomat

1.91.91.92.12.21.8TouristerLouis

Vuitton

1.8

Louis

Vuitton

1.6

Louis

Vuitton

1.2

Louis

Vuitton

1.3

Louis

Vuitton

1.5WinpardWinpard1.9

Winpard15.Samsonite

26.1

Samsonite

25.2

Samsonite

24.9

Samsonite

24.7

Samsonite

24.1

Samsonite

24.2Louis

Vuitton

6.1

Louis

Vuitton

5.8

Louis

Vuitton

6.2

Louis

Vuitton

6.2

Louis

Vuitton

6.8

Louis

Vuitton

8.0

Louis

Vuitton

8.2

Louis

Vuitton

13.0

Louis

Vuitton

9.4Samsonite

21.2

Samsonite

16.8

SamsoniteSamsonite

15.89Louis8.14.03.32.513.78.9VuittonTumiAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister美国3.93.93.64.72.13.83.83.45.42.34.33.93.36.62.74.34.03.44.34.23.44.44.03.39.94.73.93.43.4Delsey3.63.12.8DelseyTumi3.23.12.8AmericanTouristerTumiDelseyTumiDelseyTumiDelseyTumiDelseyTumiTumiDelseyTumiDelseyAmericanTouristerAmericanTouristerLouisDelseyDelseyTumi13.8SamsoniteRimowaSamsoniteRimowaSamsoniteRimowaSamsoniteRimowa8.6

Samsonite

9.72.9

Rimowa

3.7SamsoniteRimowaSamsonite

10.0

Samsonite

12.2

Louis

VuittonVuitton10.9Rimowa5.3

Louis

Vuitton

8.7RimowaRimowa日本

Louis

Vuitton

1.9

Louis

Vuitton

2.0

Louis

Vuitton

2.2

Louis

Vuitton

2.5

Louis

Vuitton

3.0

Louis

Vuitton

3.5

Louis

Vuitton

4.1Rimowa8.6

Samsonite

9.8

Samsonite

7.4BottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaAce1.61.4Ace1.61.61.91.71.91.72.01.72.0

Bottega

Veneta

1.91.7

Ace

1.73.62.24.62.45.72.3BottegaVenetaBottegaVenetaAceAceAceAceTumiLoeweLoewe资料：Euromonitor，证券研究所16近年修复依托内生改善，高品牌投入产出比领先行业2022年公司固定费用占收入24%，较2020年大幅下降21pct，较2019年下降3.2pct，运营效率提升显著。2022年新秀丽营销费用率5.4%，过去5年未超过6%，显著低于多数头部运动与奢侈品集团，仅略高于lululemon

和Hermes，显示强大的品牌投入产出能力和行业地位，我们认为未来在行业龙头集中度提升趋势下，其规模优势将一步体现。图：2022运动和奢侈品企业营销费用（率）对比图：新秀丽固定开支及其占比fixedSG&A

expense（百万美元）占收入的比例营销费用(百万美元，左轴）营销费率（%，右轴）19.0%12001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45.1%12000100008000600040002000020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.3%7.4%30.8%12.0%27.3%24.1%8.7%

8.6%7.9%7.0%6.7%6.4%5.4%4.5%6.0%4.0%4.0%2.0%0.0%0%201920202021202217资料：各家公司2022年财报，新秀丽2019-2022年财报，证券研究所判断外延将渐回正轨公司近年店铺受疫情影响，精简趋势明显，2022年末新秀丽门店数较2019年下降24%，而23H1收入相较19年（剔除Speck、ebags、俄罗斯业务，汇率中性下）已实现增长16%，我们认为今年运营效率和产品价格提升对店效提振起到显著作用，而伴随行业修复，外延拓店将再次回归正轨。图：2018-2022年新秀丽公司各地区开关店图：2018-2022年新秀丽直营店总数（家）1400120010008006004002000129420182019202020212022125110050拉丁美洲欧洲亚洲北美21109610054012985712111316110-4-31-1-10-30-66-33-70-29-50-24-27-100-150-200-2502018201920202021202218资料：新秀丽2018-2022年报，2023半年报，证券研究所判断印度或成为亚太提升盈利水平的第二动能印度市场作为公司亚洲板块另一核心销售国家，近年增长显著，19-22年收入复合增速7.8%，位居公司重点区域增速第一名。2022年，在中国市场尚未恢复的情况下，印度收入占比提升至亚洲第一、全球第二。我们判断印度市场的店铺以美旅为主，Tumi和新秀丽较少，我们分析印度市场的利润率仍然较低，伴随印度消费升级的进程，集团中的高端品牌将逐步引入，进一步提升利润率，成为亚洲增长的新动能。表：重点年份收入占比前五的国家（地区）及其占比（%）2012201720192022UnitedStates

26.5%UnitedStates

38.0%UnitedStates

35.7%UnitedStates

36.8%ChinaSouth

Korea

6.9%10.0%ChinaSouth

Korea

6.1%JapanHongKong7.9%ChinaJapanSouth

KoreaIndia8.4%6.0%5.1%4.8%IndiaChinaBelgiumJapan7.6%5.8%5.5%4.2%IndiaJapan5.8%3.7%5.0%4.2%表：重点国家（地区）近年增速对比（%）cagryoy2012-20228.5%2019-2022-6.6%2020202134.1%131.4%36.6%36.3%-16.3%-2.8%202236.4%55.8%-26.9%61.6%25.3%44.0%14.2%United

StatesIndia-55.5%-65.2%-45.5%-50.0%-46.8%-57.9%-71.4%7.9%7.8%-18.4%3.3%-17.7%-16.2%-27.2%ChinaBelgiumJapanSouth

KoreaHo

ng

Kong-0.7%10.5%6.3%-1.2%0.4%18.1%资料：bloomberg，证券研究所19持续改善财务杠杆23H1公司净杠杆比例2.15X，较2019的2.63X、2022年末2.85X显著改善。公司针对2018/4/25的信贷协议发布优先信贷融通再融资公告，再融资金额合计15亿美元，未偿还本金相较再融资前减少6500万美元，预计2023现金利息付款将减少500万美元，我们认为伴随公司现金流趋于稳定，盈利水平进一步提升，财务杠杆将持续改善。图：收购Tumi的首轮银团贷款及最新情况更新2016/4/18

首次银团贷款安排规模（亿美元）利率到期日说明A定期贷款融通B定期贷款融通循环信贷融通12.5LIBOR+2.75%，或基准利率+1.75%2021/8/1于2016/8/1取得资金LIBOR（下限0.75%）+3.25%，或基准利率6.85.02023/8/12021/8/1于2016/5/13存入代管账户+2.25%LIBOR+2.75%，或基准利率+1.75%多轮利率调整与再融资……最新：2023/6/21优先信贷融资再融资SOFR（下限0%