二季度经济与市场展望：分母的逻辑

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宏观形势：积极因增多 1国内经济：起步平、续向好 1海外经济：降息窗打，制造业迎来复苏 4经济政策：发展新生力 9新质生产力是首要标 9偏积极的财政和货政策 11把握内需刺激政策的量” 13资本市场：分母的辑 15利率：大概率维持位 15汇率：常态化波动大 16权益：把握创新时机遇 17风险提示 20图表目录图表1：2024年主要经指标表现一览 1图表2：2024年机电及新技术产品出口增明回升（%） 2图表3：商品房销售面同比增速变化情况（%） 2图表4：70个大中城市新建商品住宅价格指同及环比变化（%） 3图表5：2020年以来CPI及PPI同比增速走势（%） 4图表6：市场预期主要行最早或二季度开降息 5图表7：2023年以来欧美CPI大幅回落 5图表8：2月油价上行带能源项环比大幅转正 6图表9：2024H2美国CPI住宅同比或二次回升 6图表10：2023Q4以来中美欧制造业PMI边际回升 7图表截至2024.01，美国去库已明显放缓 8图表12：2022年开始，美国制造业建筑支大提升 8图表13：全球制造业PMI与中国出口增速高相关 9图表14：高技术制造业加值增速有所提升（%） 10图表15：2022年不同地区债务情况 12图表16：2009年人民币贷款增速大幅提升（%） 14图表17：2016年以来我国社融存量同比增（%） 15图表18：2020至2021年美国M2同比增速创下数据以来新高（%） 15图表19：截至4月初，10年期和30年期国债利创历史新低 16图表20：人民币汇率与元指数 17图表21：人民币汇率与美资金利率差 17图表22：盈利增速接近底时，利率下行对值升的拉动更显著 18图表23：2023H2以来，全球半导体销售额速底回升 19图表24：全球制造业PMI上行阶段，出口链组合常取得正收益 19图表25：2000年以来A股小盘股相对市盈走势 20宏观形势：积极因素增多2024年我国经济实现平稳开局，供需两端主要指标均稳中有升，国民经济延续回升向好态势。1-27.0%20234.6%2上月增长0.56%。结构上看，三大门类工业增加值同比增速走势分化，制造业及电需求侧来看，节假日推动服务消费潜力继续释放，制造业投资带动投资增速回1-25.5%4.6%，服务零售额同比增长12.3%，餐饮消费同比维持12.5%的较快增1-2（）4.2%1.29.4%2.90.4%，增速由

负转正。图表1：2024年主要经济指标表现一览5%0%工业增加值采矿业工业增加值采矿业

2024年前2个月 2023年来源：iFind、202425.5%；其中，出口同比增长7.1%，进口增长3.5%。分国别来看，20242对日本出口降幅持续扩大。从出口产品类别来看，2024年前2个月，机电产品出口出现大幅增加，出口同比增长8.5%，增幅较2023年的-2.4%大幅上涨。图表2：2024年机电及高新技术产品出口增速明显回升（%）机电产品出口累计增速 高新技术产品出口累计增速20151050-5-10-15-202022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02来源：iFind、不过当前房地产市场整体仍然处于低迷状态。从供给端来看，房企开工意愿相1-2月份，新开工面积同比下降29.7%；房屋竣工面积同比下降20.2%。需1-220.5%

面，2700.36%1.9%0.1%、0.8%0.5%0.2%1.0%、4.2%4.6%、4.8%。图表3：商品房销售面积同比增速变化情况（%）806040200

商品房销售面积:累计同比 商品房销售面积当月同比2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024来源：iFind、图表4：70个大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比变化（%）70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比1670个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右）12

2.01.58 1.04 0.50 0.0-42018 2019 2020 2021 2022 2023

-0.5来源：iFind、GDP2023特别是工业品价格PPI

2024及需求不断释放的情况下将持续好转，这为名义经济的增长以及企业盈利的回升都创造了更为有利的环境。2月份，在春节期间居民出行、购物等消费需求较快增长CPI0.8%0.7%。PPI12-2.5%和-2.7%CPI图表5：2020年以来CPI及PPI同比增速走势（%）CPI:当月同比 PPI:当月同比（右）6155410352100-5-1-2-102020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02来源：iFind、欧美主要央行最早或二季度开启降息，全球流动性或迎来拐点。截至3月底，市场已普遍预期美联储、欧央行、英央行在内的全球主要央行最早或在5-6月份开

242CPI3.2%、2.6%胀很难重演22-23325BP图表6：市场预期主要央行最早或二季度开启降息美联储:政策利率 欧央行:政策利率 英央行:政策利率6%5%4%3%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-112%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11来源：Eikon、图表7：2023年以来欧美CPI大幅回落12%

欧元区:CPI:同比 美国:CPI:同比10%8%6%4%2%0%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01-2%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01来源：、6月降（2023+9018%9000关9%CPI2月CPI（-0.9.3CPI（2）租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势：从历史数据看，房价对CPI中住宅项约领先一年左右，2023H2美国房价同比再度提升，意味着2024H2CPI住宅项或二次回升，而后者占美国CPI比重为45%，或导致美国CPI二次通胀风险抬（）月55003.2%、20235.6%，202423Q4图表8：2月油价上行带动能源项环比大幅转正

151050

美国:CPI:能源:环比(%) 美国:汽油价格:常规零售:环比

20151050-5-10-15-20来源：、图表9：2024H2美国CPI住宅同比或二次回升20151050

美国:OFHEO单独购房价格指数:同比(%,领先12个月)美国:CPI:住宅:同比(%,右轴)98765432102000200220042006200820102012201420162018202020222024-12000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：、除降息窗口渐近外，海外经济另一值得关注的是全球制造业PMI已呈现复苏迹象。截至2024.03，中国、美国、欧元区、日本制造业PMI分别为50.8、50.3、46.1、48.2，其中美国自2022.10以来再次回到荣枯线以上，反映全球制造业景气度已边际回暖，持续高利率对制造业的抑制已经大幅削弱。图表10：2023Q4以来中美欧制造业PMI边际回升中国:PMI 美国:PMI 欧元区:PMI 日本:PMI65605550452021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01402021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01来源：、发达经济体去库接近拐点、欧美加大对制造业投入及降息预期均对全球制造业（）发达经济体去库接近拐点，补库对制造业需求带来提振：以美20241-0.5%、-2.5%、5%。2022H2（）欧美加大对制造业投入，制造业直接受到财政支持：2022年拜登政府先后通过《芯片和科学法案》和《通胀削减法2023年美国制造业投资受高利率的抑制效果并不突出。BEA统计的制造业建筑支出从2021800202422200（）342023.11大概率不会继续加息，市场持续交易降息预期，带动全球流动性边际转松，对美国在内的全球制造业需求直接带来提振。图表11：截至2024.01，美国去库已明显放缓2520151050

美国:名义库存同比:制造商(%) 美国:名义库存同比:批发商美国:名义库存同比:零售商(%)来源：、图表12：2022年开始，美国制造业建筑支出大幅提升25000

美国:建筑支出(亿美元) 美国:建筑支出:制造业(亿美元

2500

20000

200015000 150010000 10005000 5002002200420062008201020122014201620182020202220240 0200220042006200820102012201420162018202020222024来源：BEA、历史经验看，全球制造业PMIPMIPMI口增速边际回升。开年以来中国出口增速大幅转正，除基数因素外，很重要原因即外需的转暖。往后看若全球制造业PMI持续修复，出口面临的外部环境有望继续优化，映射到股票市场上，出口链有望持续带来超额收益，需要持续关注。图表13：全球制造业PMI与中国出口增速高度相关全球:制造业PMI(%) 中国:出口金额:累计同比(%,右轴)58 5056 4054 3052 2050 1048 046 -102010201220142016201820202022202444 -2020102012201420162018202020222024来源：、经济政策：发展新质生产力发展新质生产力是推动我国高质量发展的内在要求和重要着力点。当前我国经

济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展方式转变、产业结构升级、增长动力转换，在生产力数量之外，更对生产力质量提出了新的要求，而新质生产力正是以科技创新为经济增长新引擎、以新兴产业和未来产业为载体，符合高质量发展要求的新型生产力。从当前实际情况来看，新质生产力已经展示出了对经济高质量发展的强劲支撑力。今年1-2月，规模以上的高技术制造业增加值同比增长了7.5%，增速连续3个3D22.2%49.5%41.8%和65.5%。新动能、新优势不断培育壮大，为我国经济的高质量发展注入强大的动力。图表14：高技术制造业增加值增速有所提升（%）高技术制造业增加值同比增速16.014.012.010.08.06.04.02.02022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02来源：iFind、2024全年的首要工提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。加快发展新质生产力，要高度重视科技创新。从理论模型来看，当人口红利逐

步减少以及人均资本积累达到稳态后，无论从劳动力还是资本看，依靠资源要素投入推动经济增长的方式都很难行得通。经济进一步发展只能依靠全要素生产率，而提升全要素生产率最核心的方式就是科技创新。新质生产力以科技创新为第一动力，推动创新链产业链资金链人才链深度融合，加快科技成果转换和产业化，形成现实加快发展新质生产力，离不开积极培育新兴产业和未来产业。是生产力变革发展的具体落地载体，新质生产力的形成依靠整合科技创新资源，引2035要提出，聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保，以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能等前沿科技和产业变革领域打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。新质生产力并非无根之树、无源之水，其蕴含的科技创新特征扎根在新兴产业和未来产业培育发展之中，以新产业的壮大升级实现生产力的跃升。现代化产业体系支撑持续创新，是发展新质生产力的重要举措。现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，改革开放以来我国产业体系建设持续推进，产业门类齐全、基础设施完善，我国是唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。未来加快建设以实体经济为支撑，具备智能化、绿色化、融合化特点，符合完整性、先进性、安全性要求的现代化产业体系，是高效聚集各类创新要素、打造科技创新增长引擎、增强新产业全球竞争力，从而形成新质生产力的重要举措。财政政策方面，今年的主基调将是适度加力、提质增效。《政府工作报告》对20243%202320244.06万亿180028.51.1方政府专项债3.9万亿人民币，较2023年增加1000亿元。当前我国政府整体债务水平处于可控范围之内，财政政策仍然有空间。与全球主要国家相比，我国政府杠杆率并不高。2022年我国政府部门债务占GDP比重为50.6%了100%228%66%95%但我国政府债务在结构上存在中央财政压力负担较小而地方政府偿债压力较大，2024衡性转移支付力度，适当向困难地区倾斜，还提出了要从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1用5000亿元安排。超长期特别国债的发行体现为中央加杠杆、地方稳杠杆，有助于化解地方债务风险；此外，超长期特别国债可以提供更为稳定的资金来源，不仅有助于提升我国财政政策的可持续性，还是我国未来长远发展所需要的重要财政工具。图表15：2022年不同地区债务情况250%

政府部门杠杆率

228%144%112%144%112%95%102%112%51%66%21%150%100%0%中国 加拿大 德国 法国 英国 意大利 日本 俄罗斯 美国来源：iFind、BIS、相匹配。促进社会综合融资成本稳中有降。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。区别于2023年提出的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增

2023年全年实际5.2%4.6%20245%价格预期涨幅3%GDP2024因此综合来看，我们认为后续货币政策总量上仍将保持适度宽松，存在进一步降准降息的可能；结构上将更加注重政策的实施效果，发挥货币政策的结构优化作用，结构性货币政策工具将持续发力。值得注意的是，推动大规模设备更新和消费品以旧换新是今年财政政策及货币政策的重要内容之一。国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（后续简称提出，到2027领域设备投资规模较2023年增长25%以上，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%。《行动方案》提出，要加大财政支持力度。把符合条件的设备更新、循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围。坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新；鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家《行动方案》还提出，要优化金融支持。运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。发挥扩大制造业中长期贷款投放工作机制作用。引导银行机构合理增加绿色信贷，加强对绿色智能家电生产、服务和消费的金融支持。鼓励银行机构在依法合规、风险可控前提下，适当降低乘用车贷款首付比例，合理确定汽车贷款期限、信贷额度。大规模的设备更新以及消费品以旧换新能够扩大国内需求，增强内需对经济增长的拉动作用。一方面，大规模的设备更新意味着大规模的资本投入，这将显著刺

5促进经济高质量发展有着积极作用。另一方面，我国耐用消费品市场空间巨大，20233.3630亿台，实施消费品以旧换新将有助于激发市场消费潜力，汽车、家电的更新换代便能够创造万亿元规模的市场空间。2008面对2020年新冠疫情冲击时政策取向的转变中表现的较为明显。200820085并出台十项措施刺激经济；会议通稿中提到“初步匡算，实施上述工程建设，到042009年的各项政策也都是放松的，叠加四万亿计划的刺激，2009年出现了天200720083.64.920094.69.695%。从2008年的14%200934.44%。图表16：2009年人民币贷款增速大幅提升（%）金融机构:人民币贷款余额:同比4035302520152006-012006-042006-072006-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10来源：iFind、20202008M227%1960202013.7%10.7%的32020图表17：2016年以来我国社融存量同比增速（%）社会融资规模存量:期末同比171615141312111092016-012016-052016-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01来源：iFind、图表18：2020至2021年美国M2同比增速创下有数据以来新高（%）

302520151050-5

美国:M2:当月同比来源：iFind、资本市场：分母的逻辑（）货币政策仍以宽松为主基调：开年以来经济起步平稳，整体超市场预期，但房地产市场整体仍然处于低迷状态、价格信号偏弱，意味着有效需求不足、社会预期偏弱仍然构成主要挑战。在此背景下，货币政策大概率仍以偏宽松为主，存款利率继续（）经济复苏仍需时间，资产荒状况或继续演绎，对应债券市场利率或维持低位，但需警惕交易风险：往后看，本轮经济复苏仍然需要时间，尤其是地产和居民消费的提振相对偏慢，对应年初以来的资产荒或继续延续。对应到债券市场端，中长期利率仍然主要反映经济预期，在经济呈现持续稳健复苏迹象前，利率大概率维持低位，继续下行空间或相对有限，同时需警惕交易层面风险。图表19：截至4月初，10年期和30年期国债利率创历史新低20142014

10年期国债YTM(%) 30年期国债YTM(%)20152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024

来源：、人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成14来美元兑人民币中间价在7.1Q2highforlonger3个月Libor（3个月Shibor（2）央行货币政策表述仍然强调稳汇率，工具箱仍较为丰3292024Q1理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水图表20：人民币汇率与美元指数

中间价:美元兑人民币 美元指数(右轴

120115110105100959085202320248020232024来源：、图表21：人民币汇率与中美资金利率差

7.47.27.06.86.66.46.220146.02014

中间价:美元兑人民币 3个月LIBOR利率-3个月SHIBOR利率(%)543 0 20152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024来源：、3.3 大势研判上，A（）根据我们在报告《分母的逻辑》中所指出的，当盈利增速接近探底时，市场通常对盈利端更为钝化，利率下行A2008-20092014-2015、2019Q1、202024利回升均有望对A2021.03-2023.06A（非金融）盈利增速处于持续下探过程，2