可转债周报：股债不同走向下转债市场如何表现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南相关研究报告度大幅上升——高收益债市场观察（第四十证券研究报告证券研究报告【【债券周报】股债不同走向下，转债市场如何表现？——可转债周报20230925复盘历史，看股债不同走向下，转债市场表现股熊债牛：权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升。二级债基和转债基金态度偏谨慎。股牛债熊：权益市场偏强，债市偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，偏债型压缩尤为明显，主要是弹性不及正股且存在债市资金扰动。权益的拉动作用较强，但转债性价比相对偏弱；债市资金企稳并且溢价率大幅压缩后，转债吸引力有望提升。股债双杀：权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债的仓位没有趋势性表现，存在差异。股债双牛：权益市场和债市均偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升，其中偏股型转债相对占优，公募持转债的仓位提升。后市变量在政策预期9月股债均出现调整，转债市场价格的中位数已经接近于年内4月底、5月中旬水平，彼时均为转债市场年内低点，市场后续上行的概率加大。9月以来，转债的转股溢价率发生较大幅度压缩，位于年内中枢位置，但仍高于年初债市赎回潮时水平。参考历史经验，例如2021年9月、2022Q1在股债双杀后，经历了短暂的盘整或调整后，均出现股债双牛的局面。后续趋势如何，我们再次梳理当下市场的特征，转债仍然是受权益市场预期和债市资金扰动担忧双重影响，权益市场演绎“弱修复”的概率偏大，债市或仍存资金扰动，净值化管理或是四季度常规操作，但难以形成负反馈。转债指数已经处于全年低点，接近4月首次探底水平，在债市资金不会形成大的负反馈前提下，转债基本见底，但是可能磨底时间会比权益更长。参考去年底行情，预期向好时权益强势拉升，但转债受资金扰动背离权益调整，直到长端利率企稳，转债才继续跟随权益变动。但是，一是当下市场预期不强，且基本面修复动能尚有提升空间，在10年期国债收益率已经显著上行基本反应利空扰动的情况下，继续调整的空间可控，所以资金扰动有限，或难以形成去年年末的负反馈；二是权益市场在基本面制约下，拉升力度不足，转债可能表现为在底部震荡，大幅下行的概率不大。后市，可重点关注：一是前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种，包括华特转债、永02转债；二是受益于人民币贬值环境，包括恒邦转债；三是产销预期向好+政策利好的汽车板块，包括新23转债、精锻转债、拓普转债；四是经济复苏仍然有提升空间的环境下主题品种的交易机会；五是在溢价率偏高和再融资收紧预期下，仍需关注优质新券的参与机会。正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 5（一）复盘历史经验，看股债不同走向下，转债市场表现 5 13二、市场复盘：转债市场小幅回暖，估值压缩 15（一）价格和估值 15 17 19 19 192支新券发行 19 19 20 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 18 18 19 19 19（一）复盘历史经验，看股债不同走向下，转债市场表现转债市场的表现，总结历史经验为后市研判和操作提供思路。370365360355350345340335330325320中证转债指数万得全A指数右轴480046004400420040003800360034002019-12-312020-01-312020-02-292020-03-31百元平价拟合转股溢价率10年期国债指数右轴24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.00002019/12/312020/1/312020/2/292020/3/31该阶段转债价格中位数震荡上涨，一季度整体小幅上涨1%，其中偏股型转债表现余品种转债溢价率均抬升，其中偏股型变动尤转债中位数2019/12/312020/01/312020/02/292020/03/335.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312520151050权益市场偏弱环境下，二级债基和转债基金的转债仓位均有下降。2020Q1公募基25201510502019Q4可转债市值占净值比债市值占净值比混合二级债基混合一级债基中长期纯债基金混合型基金250020001500100050002019Q4持有可转债基金数量2020Q1持有可转债基金数量中长期纯债混合一级债基混合二级债基全市场该阶段，权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率发生被动和主动抬升。但债市对转债的支撑性没有非常强，在长端利率下行了50bp情况下，转债溢响因素还是在权益市场。二级债基和转债基金态度偏谨慎，均有下调转债仓位。2.54%附近。期间转债市场的转股溢价率从27.6%附近上涨至将近27.3%，小幅抬升0.27pct。416414412410408406404402400398396中证转债指数万得全A右轴53005200510050004900480047004600450044002023-04-192023-05-192023-06-192023-07-192023-08-19百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴29.0028.0027.0026.0025.0024.0023.002.90002.85002.80002.75002.70002.65002.60002.55002.50002.45002.40002023/4/192023/5/192023/6/192023/7/192023/8/19该阶段转债价格中位数震荡下降，跌幅接近1.5%，其中偏股型转债的涨幅超过转债中位数126.00125.00124.00123.00122.00121.00120.00119.00118.00117.002023/4/192023/5/192023/6/192023/7/192023/8/1935.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴84.0082.0080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.002023/4/192023/5/192023/6/192023/7/192023/8/19二级债基和转债基金的仓位变化出现分歧。2023Q2公募基金持有可转债市值中混合二级债基环比增长0.35pct，为主要增仓力量。可转债基金方面，Q2可转债基金复权单位净值的平均跌幅为-0.63%，仓位的中位数为86.56%，环比小幅下降1.38pct，过半可转债基金减仓，平均杠杆率在连续两个季度提升后转向下降，环比下跌2.1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%混合二级债基混合一级债基可转换债券型基金0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%-0.60%2023Q2占净值比2023Q1占净值比环比右2021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-01平均杠杆率该阶段，权益市场偏弱，债市偏强的环境下，转债的转股溢价率小幅抬升。但债市对转债的支撑性没有非常强，在长端利率下降仅30bp情况下，转债溢价率仅小幅抬升0.27pct，可以看到阶段主要影响因素还是在权益市场。二级债基和转债基金态度出现分歧，混合二级债基的转债仓位小幅提升，转债基疫后修复阶段，市场风险偏好回升，货币政策逐步回归“常态模式”，股牛债熊。390380370360350340330320310中证转债指数万得全A指数右轴60005000400030002000100002020-04-302020-05-312020-06-30百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.00002020/4/302020/5/312020/6/30转债中位数130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.002020/04/302020/05/312020/06/3030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002020/4/302020/5/312020/6/302020/7/31二级债基和可转债基金仓位均小幅下降。2020Q2公募基金持可转债市值达到基金方面，单位净值涨幅较一季度末上涨，42支基金涨幅均值为2.96%。可转债基金百分点。415410405400395390385380375中证转债指数万得全A指数右轴510050004900480047004600450044004300百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴30.0025.0020.0015.003.00002.80002.60002.4000转债的价格中位数震荡下行，跌幅为1.6%，其中偏股型转债价格跌幅超过8.7%；三种转债溢价率均下降，偏债型变动尤为明显，转债溢价率大幅压缩了约11.7个百分转债中位数124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.0030.0025.0020.0015.0010.005.00偏股平衡偏债右轴80.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.00公募基金持有可转债市值2899.17亿元，环比增长3.39%；持有转债市值占净值比为100%80%60%40%20%0%混合一级Q3占净值比混合一级Q3占净值比可转债型 环比右Q4占净值比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2021-03-012021-09-012022-03-012022-09-01平均杠杆率430425420415410405400395390中证转债指数万得全A右轴2021-08-312021-09-022021-09-042021-09-062021-09-082021-09-102021-09-122021-09-142021-09-162021-09-182021-09-202021-09-222021-09-242021-09-262021-09-282021-09-3060005900580057005600550054005300百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴22.5022.0021.5021.0020.5020.0019.5019.002021/8/312021/9/22021/8/312021/9/22021/9/42021/9/62021/9/82021/9/102021/9/122021/9/142021/9/162021/9/182021/9/202021/9/222021/9/242021/9/262021/9/282021/9/302.92002.90002.88002.86002.84002.82002.80002.7800该阶段转债价格的中位数震荡下行，跌幅为1.2%，其中偏股型转债价格下降5.7%，其余品种转债价格小幅上升，平衡型转债上涨1.2%。估值转债中位数126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.002021/08/312021/09/022021/09/042021/09/062021/09/082021/09/102021/09/122021/09/142021/09/162021/09/182021/09/202021/09/222021/09/242021/09/262021/09/282021/09/3030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴2021/8/312021/9/22021/9/42021/9/62021/9/82021/9/102021/9/122021/9/142021/9/162021/9/182021/9/202021/9/222021/9/242021/9/262021/9/282021/9/3065.0064.0063.0062.0061.0060.0059.0058.0057.00权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债仓位小幅提升。440430420410400390380370中证转债指数万得全A右轴5700560055005400530052005100500049004800百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴35.0030.0025.0020.0015.0010.002.90002.85002.80002.75002.70002.65002.6000该阶段转债价格的中位数震荡下行，跌幅为7.8%；不同品种转债价格均下行，期间偏股型转债变动较为明显，价格跌幅将近5.8%。估值方面，偏债型转债溢价率上升转债中位数135.00130.00125.00120.00115.00110.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴72.0071.0070.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.00权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债仓位小幅下降。稳增长必要性抬升，市场对于货币政策进一步宽松操作的预期大幅抬升，股债双440435430425420415410405400中证转债指数万得全A右轴6100600059005800570056005500百元平价拟合转股溢价率10年期国债收益率右轴29.0027.0025.0023.0021.0019.0017.003.00002.95002.90002.85002.80002.75002.70002.6500该阶段转债中位数震荡上行，上涨9.0%；不同品种转债价格均上行，期间平衡型转债中位数131.00129.00127.00125.00123.00121.00119.00117.00115.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00偏股平衡偏债右轴70.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.0061.0060.00权益市场和债市均偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升，其中偏股型转债然是受权益市场预期和债市资金扰动担忧双重可控。政策端节前时间窗口有限，大幅加码或需等节后再观察，但是现在市场结构和去根据历史复盘经验，结合当下市场特征，我们认为节前经济基本面稳定、时有限情况下，政策发力的概率较小，节后预期差主要是在政策端：的情况下表现或较正面，可能对市场成交情绪有积极作用，加上权益市场已经处于年内低位，赔率提升。但这点已是市场共识，对权益和转债的支撑性不会太强，节后市场预期转向明年，核心还是需要观察是否有强刺激政策的有效性落地（例如特别国债、城中（2）债市或仍存资金扰动，净值化管理或是四季度常规操作，但难以形成负反馈。产品申赎是理财产品进行净值管理的常规行为，底层资产价格调整时期产品的赎回现象净值化管理或是四季度的常规操作，转债作为流动性相对较好的品种仍然面临机构行为导致的摩擦，转债估值或仍存在压缩风险。转债指数已经处于全年低点，接近4月首次探底水平，在债市资金不会形成反馈前提下，转债基本见底，但是磨底时间可能会比权益更长。参考去年底行情，预期向好时权益强势拉升，但转债受资金扰动背离权益调整，直到长端利率企稳，转债才继利好的汽车板块，包括新23转债、精锻转债、拓普转债；四是经济复苏仍然有提升空4504003503002502002019-012020-012021-012022-014504003503002502002019-012020-012021-012022-012023-01中证转债上证指数（右）4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000（一）价格和估值上周转债随正股上涨，弹性较正股偏弱。上证综指上涨0.47%，深证成指上涨已发行转债中，运机转债、宇邦转债、九典转02、华懋转债、盟升转债、赛特转债、博俊转债尚未上市进行交易。2.001.501.000.500.00-0.50上证综指深证成指创业板指上证50中证1000中证转债1.430.470.530.470.340.14 -0.40数据库对收盘价>150元且转股溢价率>50%的转债做了剔除，数据采用型转债的收盘价周环比+0.42%；偏债型转债的收盘价周环比+0.05%；平衡型转债的收盘价周环比+0.07%。从转债收盘价分布情况看，120-130（包含130）区间占比下降较明显。截至9月25%价格分位数分别较前周五-0.10%、+0.29%。75%、80%、90%分位数较前周五市场百元平价拟合转股溢价率为25.49%，较前周五压缩0.59pct，位于2022年以来48.90%的分位数位置。其中偏股型转债的转股溢价率较前周周五抬升1.67pct；偏债型转债的转股溢价率较前周周五压缩0.86pct；平衡型转债的转股溢价率较前周周五压缩0.15pct。0.000.002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3-5.0025.0020.0035.0030.005.00百元平价拟合溢价率评级压缩0.35pct，A+评级抬升0.70pct。从规模上看，50亿以上规模转债溢价率压缩分平价区间看，120-130（含130）区间估值抬升较明显。80（含80）元以下平价区间转债的转股溢价率环比下降1.20pct；80-90（含90）元平价区间的转债环比下降从申万一级行业指数看，权益市场，通信领涨，此外非银金融、传媒、银行和家电热门概念上看，上周万得光模块（CPO）、炒股软件、光通信、极动量、消费电子除，数据采用剔除后的值。综指指数环比上涨0.26%、深证成指指数环比上涨0.55%、创业板指指数环比上涨额为359.92亿元，环比减少0.14%；万得全A