社服-行业1H2023业绩总结：修复兑现景气上行

证券研究报告市场表现海通综指旅游服务业20.14%海通综指旅游服务业-18.63%-28.32%2022/92022/122023/32023/6相关研究《茶百道递交招股书，加盟连锁店超播热度高涨，有望打开第二增长曲线》分析师:李宏科修复兑现，景气上行——社服行业1H2023业绩总结1H23社服板块修复迅速。①收入：1H23，免税、餐饮、酒店、景区、出境游收入各恢复至1H19的147%、144%、185%、78%、12%，各板块渐次修复。②利润：1H23，免税、餐饮扣非归母净利同比各减2%、增2144%，酒店、景区板块同比扭亏为盈，出境游亏损同比收窄；免税、餐饮、酒店、景区各恢复至1H19的154%、127%、186%、169%，利润端迅速修复。子板块分析：修复逐步兑现。（1）免税：7月海南离岛免税销售额企稳回升，中免2Q毛利率环比改善。①7M23日均海南离岛免税日均销售额环比6M23+10.8%，7M23剔除未成年后海南离岛免税转化率环比提升1.1pct，呈企稳回升态势。②中国中免2Q23毛利率环比+3.83pct，环比改善。持续强化品牌和供应链优势。③王府井：1H23免税业务收入1.36亿元，毛利率36.72%；免税业务有序推进。（2）酒店：2Q23拓店量质齐升，暑期旺季景气兑现。①2Q23华住、锦江酒店、首旅酒店新开店374、390、316家，同比增速16%、12%、18%，相较1Q23均有提升。主因加盟商投资意愿回升。截至2023二季度末，华住、锦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店数占比分别为44%、57%、26%，环比提升持续，拓店质量提升、酒店结构改善。②2Q23华住、锦江、首旅RevPAR各恢复至2019年的121%、109%、109%，其中，ADR分别较2019年同期增长17%、21%、19%，同店OCC分别恢复到2019年同期的87%、90%、84%。价恢复至疫情前、量较疫情前仍有增7.5%，修复仍偏缓；受益于收入端改善、高经营杠杆及持续修炼内功，成本端持续改善，人工、租金折摊等偏刚性的费用相对摊薄；净利率同比提升13.4pct至9.0%，超过2019年全年水平。③拓店&客单：1H23样本公司门店数量同比增11.5%，较2019-22CAGR14.5%相对放缓，部分品牌2H23将开启加盟计划，扩张有望加速；客单价同比下滑约6%，存在以价换量现象。（4）景区演艺：修复、提效两条主线。①修复:多数景区上市公司1H23收入已超越19年同期。②提效：2Q23部分景区取得利润率优化，ST西域、长白山2Q23毛利率较2Q19增10pct以上。（5）人服：顺周期属性明显，静待复苏。1H23整体招聘情况尚未恢复到19年水平，我们认为，随着下半年稳增长政策持续发力，经济增长有望提速，人服板块有望随之迎来基本面拐点。①科锐国际：2Q23毛利率环比改善0.9pct，灵活用工业务同比增长13.0%；②北京人力：北京外企1H23收入、归母净利润各为190.3、5.0亿元，各同比+28.2%、+39.9%。（6）教育：考公热度不减，职教行业有望迎来政策红利。①23年国考过审人数259.8万人，同比增长22.4%；省考报名人数592.6万人，同比增长2.2%；②近期职教政策密集推出，我们判断职教行业进入政策红利期。投资建议。我们认为，随着稳增长信号逐步释放，市场预期有望改善。展望下半年，黄金周期间的国内长线游市场有望延续暑期的热度，社服板块进入“预期恢复、基本面逐步增强”阶段，建议关注修复度领先的优质个股。推荐：科锐国际、海底捞、宋城演艺、华住集团-S、中国中免、锦江酒店、中公教育；建议关注：北京人力、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店、王府井、百胜中国、九毛九、特海国际、天目湖、中青旅、长白山、中国东方教育、传智教育、中教控股。风险提示。宏观经济下滑风险、疫情扩散及海外输入风险、宏观经济与居民消费力恢复不及预期。2行业研究〃旅游服务业行业21.行业2023上半年及二季度整体分析 52.子板块分析：修复逐步兑现 72.1免税：7月海南离岛免税销售额企稳回升，中免2Q毛利率环比改善 7 92.2.1拓店：加盟商投资情绪回升，开店结构量质齐升 9 2.2.3个股：优质个股有望迎接公司效率改善与行业景气上行共振 2.3餐饮：修炼内功，盈利弹性释放 2.4景区演艺：修复、提效两条主线 2.5人服：顺周期属性明显，静待复苏 2.6教育：公考行业整合有望加速，职业教育进入政策红利期 223行业研究〃旅游服务业行业3 图1社服主要子板块扣非归母净利率（%1H23VS1H22） 6图2社服主要子板块扣非归母净利率变动（pct，1H23VS1H22） 6图3社服主要子板块扣非归母净利率（%2Q23vs2Q22） 7图4社服主要子板块扣非归母净利率变动（pct，2Q23vs2Q22） 7图5海南离岛免税月度销售额 7图6海南离岛客流量 8图7海南离岛免税季度购物人次 8图8海南离岛购物转化率（%） 8 8图10华住、锦江、首旅同店RevPAR变动（%，1Q17-2Q23） 图113经济型同店RevPAR变动（%，1Q20-2Q23） 图123中端同店RevPAR变动（%，1Q20-2Q23） 图13中国餐饮收入月度变化情况 图14餐饮收入及限额以上企业餐饮收入恢复度（同比2021年） 图152019年和2023年新增招聘公司数对比（个） 图162019年和2023年新增招聘帖数对比（个） 4行业研究〃旅游服务业行业4表目录表1主要子板块上市公司收入表现（百万元） 5表2主要子板块上市公司扣非归母净利表现（百万元） 6表32Q23华住开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各16%、7%、33%、9%.......................................................................................................9表42Q23锦江开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各12%、9%、35%、8%.......................................................................................................9表52Q23首旅开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各18%、4%、32%、1% 表62Q23华住季度同店RevPAR 表72Q23锦江季度累计同店RevPAR 表82Q23首旅如家季度同店RevPAR 表96家餐饮港股企业主要经营指标 表10主要上市餐饮企业门店数量及增速（家，2016-1H23） 表111H23主要餐饮企业旗下品牌客单价及同比增速（%） 表12景区（中信）成分股季度恢复情况（百万元，%/pct，按20230831市值排表132015-2023国家和地方公务员考试录取率 20表14经营公务员培训的企业数量（家） 20表15职业教育相关政策 215行业研究〃旅游服务业行业5（1）收入：1H23，免税、餐饮、酒店、景区、出境游收入同比各增30%、19%、52%、106%、222%，各恢复至1H19的147%、144%、185%、78%、12%；2Q23免税、餐饮、酒店、景区、出境游收入同比各增39%、53%、247%、154%、495%。我们分析，景区、出境游受到疫情影响相对严重，1H23尚未恢复至19年同期水平，而免税、餐饮、酒店板块在疫情期间的成长扩张推动其1H23收入超过1H19。2Q23餐饮业态样本以百胜中国为主，百胜收入同比增幅明显。（1H23餐饮数据含海底捞、九毛九、表1主要子板块上市公司收入表现（百万元）同比增长同比增长 同比增长-6%锦江酒店同比增长宋城演艺黄山旅游峨眉山A三特索道 丽江旅游 桂林旅游7同比增长 （2）利润：1H23，免税、餐饮扣非归母净利同比减2%、增2144%，酒店、景区板块同比扭亏为盈，出境游亏损同比收窄；免税、餐饮、酒店、景区各恢复至1H19的154%、127%、186%、169%。6行业研究〃旅游服务业行业6表2主要子板块上市公司扣非归母净利表现（百万元）同比增长-79%同比增长 -104-1093744105同比增长3-1769-12443同比增长宋城演艺黄山旅游峨眉山A三特索道 丽江旅游 桂林旅游-1201-115-108-117-111-12-172-125-141-1611-71同比增长-118-121-185-1042盈利能力方面，1H23免税、景区、餐饮、出境游、酒店扣非归母净利率各同比降3.5pct、升27.2pct、升20.4pct、升71.1pct、升24.9pct，至10.7%、7.2%、21.5%、-13.8%、12.7%。图1社服主要子板块扣非归母净利率（%1H23VS1H22）图2社服主要子板块扣非归母净利率变动（pct，1H23VS1H22）2Q23免税、景区、餐饮、出境游、酒店扣非归母净利率整体有所上升，分别同比7行业研究〃旅游服务业行业7降2.3pct、升30.6pct、升47.5pct、升98.1pc-7.3%、13.0%。图3社服主要子板块扣非归母净利率（%2Q23vs2Q22）2.子板块分析：修复逐步兑现行业：7月海南离岛免税销售环比企稳回升。①7M23海南离岛免税日均销售额环比6M23+10.8%。据光明网百家号，1-7M23，海口海关共监管离岛免税销售金额289.32.0%、32.3%，日均销售额、人次、客单价环比6M23分别+10.8%、+11.0%、-0.2%。②转化率企稳。我们根据7月海南离岛客流计算7M23海南免税购物转化率17.8%（免税购物人次/离港客流量同比降7.8pct，环比6M23降1.海南未成年旅客占比明显提升，参考三亚旅游推广局发布的三亚未成年进港旅客数据，我们推算6M23、7M23剔除未成年后海南离岛免税转化率分别为23.7%、24.9%，7M23环比提升1.1pct，转化率呈现企稳回升态势。我们认为，随着打击代购活动取得一定成功，海南离岛免税进入散客占据绝大多数的健康状态，随着居民消费能力的修复，海南离岛免税销售额有望随之回升。8行业研究〃旅游服务业行业8中国中免：2Q23毛利率环比+3.83pct。①收入：中国亿元，同比增加29.68%。其中：免税业务收入239.56亿元，同比增长47.89%，占商品销售收入比例为66.86%，同比提升8.11pct；有税业务收入116.78亿元，同比增长4.70%。我们判断，随着线下客流复苏，公司免税业务取得迅速修复。公司2Q23营业收入为150.89亿元，同比增加38.83%。②毛利率：公司2Q23毛利率为32.83%，同比下降1.12pct，环比提升3.83pct。我们判断主因公司做好价格统筹，优化非价格营销手段，综合折扣有所收窄，以及免税业务占比提升。③：归母净利润：2Q23公司归母净利润15.65亿元，同比增加13.86%。渠道全方位布局。截至1H23期末，公司设立约200家包含九大类型的免税店，覆城一期2号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工；三亚国际免税城二期（河心岛项目）进一步优化商业定位，重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；三亚国际免税城三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中；三亚凤凰国际机场法式花园项目稳步推进，做好开业运营准备。②口岸：公司成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店及成都双流国际机场T2航站楼国际精品区有税集成项目经营权。③市内：公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。④海外：有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权。持续强化品牌和供应链优势。①品牌：公司与全球超过1300个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，线上平台于1H23引进了国潮香化、家居百货、宠物食品等90余个品牌。②物流：公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心。③会员体系：持续优化大会员系统，实施中免会员积分新政，截至1H23期末，公司会员总数已超过2800万。9行业研究〃旅游服务业行业9王府井：免税业态稳步推进。①免税业态尚处于起步阶段：1H23免税业务收入1.36亿元，收入占比2.05%，毛利率36.72%；②消费复苏提振经营，免税逐步完善：万宁国际免税港一期日均客流约1.14万人次，线上线下曝光累计超2亿次；推进二期筹备，提升招商力度；③免税业态全新上线，扬帆起航，打造第二增长曲线：我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。2.2.1拓店：加盟商投资情绪回升，开店结构量质齐升2Q23开店量质齐升，三大酒店集团中高端占比均环比提升。2Q23华住、锦江酒店、首旅酒店新开店374、390、316家，同比增速16%、12%、18%，相较1Q23均有提升。我们预计主要原因是加盟商投资情绪提升。截至2Q23末，华住、锦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店数占比分别为44%、57%、26%，环比提升持续，拓店质量提升、酒店结构改善。表32Q23华住开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各16%、7%、33%、9%同比增长同比增长渠道店/存量店同比增长表42Q23锦江开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各12%、9%、35%、8%（家）同比增长（家）同比增长（家）渠道店/存量店量（万间）同比增长行业研究〃旅游服务业行业表52Q23首旅开店、净增店、净增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各18%、4%、32%、1%（家）同比增长（家）（家）（万间）（家）（家）（万间）25%同比增长渠道店/存量店量同比增长景气兑现，持续上涨。2Q23酒店RevPAR恢复度进一步上行。2Q23华住、锦江酒店、首旅酒店同店RevPAR分别同比增长72%、47%、77%，环比提升较快;与疫情前2Q19相比，分别恢复到121%、109%、109%。分结构看，华住、锦江、首旅中端RevPAR同比70%、49%、84%，恢复速度优于经济型的63%、37%、75%。华住：2Q23RevPAR恢复至2019年同期的121%。2Q23华住酒店RevPAR为250元，恢复至2019年同期的121%；ADR为277元，同比增长27%，较2019年同期增长17%；OCC为76%，同比增加11pct，恢复至2019年同期的87%。价格较疫情前双位数以上增长，入住率仍有缺口。行业研究〃旅游服务业行业4Q204Q214Q22增速（%）-50.6-6.7-3.7-0.7增速（%）-35.4-2.7增速（%）-56.2-7.970.37.07.2增速（%）-35.5-7.64.7增速（%）-52.8-7.67.6增速（%）-35.5锦江：2Q23境内RevPAR恢复至2019年同期的109%。2Q23锦江酒店境内RevPAR为175元，恢复至2019年同期的109%；ADR为255元，同比增长16%，较2019年同期增长21%；OCC为69%，同比增18pct，恢复至2019年同期的90%。价格修复程度好于入住率。4Q204Q214Q22增速（%）-45.7增速（%）-0.247%47%47%47%48%增速（%）-31.6增速（%）-50.1增速（%）-5.7增速（%）-36.6增速（%）-48.348.738.7增速（%）-3.87.6增速（%）-34.0首旅：除轻管理外RevPAR恢复至2019年同期109%。2Q23，首旅酒店总体RevPAR为162元，恢复至19年同期100%；ADR为240元，同比增长33%，较2019年同期增长19%；OCC为68%，同比增17pct，恢复到2019年同期的84%。行业研究〃旅游服务业行业4Q204Q214Q22增速（%）-62.375.4-7.9增速（%）-45.1-7.3-7.0增速（%）-65.5-5.7-7.849%增速（%）-38.0-5.7增速（%）-63.148.7-6.7增速（%）-43.2-7.62.2.3个股：优质个股有望迎接公司效率改善与行业景气上行共振（A）华住：效率提升带动业绩再超预期，经营杠杆放大高景气经营数据2Q23实现营业收入55亿元（yoy+63.5%，指引增51-55%）/境内营业收入44亿元（yoy+76.6%，指引增64-68%）/境外营业收入12亿元（yoy+28.45%）/归母净利润10亿元（同比扭亏）。上调指引，预计Q3收入同比43-47%，全年收入同比48-52%。2Q23华住RevPAR恢复到2019年的121%，依旧领先于锦江的109%与首旅的109%，Q2旅游、商旅需求恢复，经营杠杆放大高景气经营数据。风险因素：开店进度不及预期，经济下行风险。（B）锦江酒店：境内改革效率提升，新签酒店环比提速1H23公司实现营业收入68.06亿元（yoy+32.15%实现归母净利润5.23亿元（同比扭亏2Q23公司实现营业收入38.84亿元（yoy+37.90%，恢复到2019年同期的102.05%实现归母净利润3.93亿元（yoy+6828.81%，恢复到2019年同期的据公司测算，2Q23新增签约350家/新增开业390家，较1Q23的签约40家/开业195家环比显著提速。较全年目标的签约2000家/开业1200家已完成19.5%/48.75%。风险因素：门店扩张不及预期，经济下行风险。（C）首旅酒店：Q2修复环比提速，新店管理轻装上阵1H23实现营业收入36.08亿元（yoy+54.76%）、归母净利润2.80亿元（上年同期为-3.85亿元2Q23实现营业收入19.53亿元（yoy+74.46%）、归母净利润2.03亿元（上年同期为-1.52亿元）。符合7月15日预盈公告。2Q除轻管理外全部酒店RevPAR为181元，恢复至2019年同期109.1%。2Q23净开/新开/关闭门店数160/316/156家，新开环比1Q23（210家）提速。上行业研究〃旅游服务业行业半年总体新开526家，其中轻管理219家占比69.3%。风险因素：门店扩张不及预期，经济下行风险。行业：2Q起修复度环比好转，但仍较缓慢，限上餐饮收入增速仅略高于大盘。1Q、2Q23餐饮收入较21年同期分别增长14.5%、9.7%，增速环比回落4.9pct，3月、4-5月、6月、7月餐饮收入较21年同期分别增长5.6%、8.7%、11.4%、14.0%，修复度逐月环比好转（4-5月计算累计值增速以排除不同年度间的节假日影响）。1-7M23餐饮收入、限额以上企业餐饮收入累计较21年同期分别增长12.3%、13.1%。我们判断，2Q起随天气转暖、暑期出行链催化，餐饮作为伴生需求修复向好。板块：收入端修复偏缓，盈利能力基本修复至疫前。我们选取部分餐饮上市公司作为代表，总结其财务数据，1H23餐饮板块体现：①收入：1H23餐饮板块营业收入同比增长27.5%，低基数下增长提速，但相较21年同期仅增长7.5%，整体修复仍偏缓。②毛利率与费用率：1H23餐饮板块毛利率同比增加1.5pct至61.6%，较1H21同比增加1.9pct，持续优化；员工薪酬占比同比下降5.6pct至29.4%，但较2019年全年高出0.5pct；租金折摊占比减少3.0pct至11.7%，但较2019年全年高出1.1pct。我们判断，受益于收入端改善、高经营杠杆（直营门店为主）及头部企业持续修炼内功，包括优化组织架构、精细化管理门店等，在成本端持续改善的同时，人工、租金折摊等偏刚性的费用相对摊薄，占比得到较大降低，且仍存在一定优化空间。③净利润与净利率：1H23餐饮板块归母净利润同比扭亏，经营杠杆效应快速释放，净利率同比大幅提升13.4pct至9.0%，超过2019年全年水平，板块盈利端已先行修复。行业研究〃旅游服务业行业14同比增长（%）原材料及耗材（亿元）原材料及耗材占比（%）毛利率（%）毛利率变动（pct）员工薪酬占比（%）租金折摊占比（%）毛利率-人工&租金折摊占比（%）同比增长（%）净利率（%)净利率变动（pct）-10-133我们认为，影响餐饮板块收入端修复的除客流恢复因素外，可能还源自两方面因素：拓店放缓与客单下滑。整体拓店速度放缓，部分品牌开启加盟计划。我们选取部分餐饮上市公司作为代表，总结其门店数量数据：1H23餐饮板块门店数量同比增速为11.5%，相较2019-22CAGR14.5%相对放缓。上市餐饮公司中，达势股份、九毛九、呷哺呷哺门店数量分别同比增长32.3%、30.7%、8.5%，较前三年有所提速；奈雪的茶、百胜中国门店数量分别同比下降22.8%，增速大幅放缓/出现一定门店净减。其中，有部分品牌积极调整战略，从线性连锁模式向平台型公司转型：①海伦司引入嗨啤合伙人新模式，首批门店表现优异。嗨啤合伙人计划6月启动以来，公司充分调动社会优质资源，以更低成本实现更优质的选址，门店扩张有望加速。②奈雪探索轻资产运营方式，提高下沉市场市占率。2023年7月20日，奈雪品牌开启事业合伙业务，主要在直营门店较少触及的低线城市开展以提高市占率，预计2H23启动首批合伙门店。公司合计 注：考虑到历史数据的一致性，海底捞门店数量口客单价普遍下滑，存在以价换量现象。我们选取部分对客单价进行披露的餐饮上市公司作为代表，总结其各品牌客单价数据：1H23餐饮板块客单价同比下滑约6%，普行业研究〃旅游服务业行业15遍出现下滑。9个品牌中除1个品牌同比略增1.7%外，6个品牌客单价同比下降1%-7%，2个品牌客单价同比下降超过10%，其中，九毛九旗下部分品牌为考虑到市场及竞争状况而调整菜单供应及食品价格，奈雪预计在稳定毛利率的基础上，通过维持相对较低的产品价格，以期降低消费门槛，扩大覆盖人群。表111H23主要餐饮企业旗下品牌客单价及同比增速（%）公司1-16重点企业：一、海底捞：1H23盈利能力显著提升，精细化管理提效1H23，收入188.9亿元，同比增长24.6%；归母净利润22.6亿元（1H22仅0.7亿元符合此前预告区间；其中其他收益约2.3亿元（含汇兑收益1.9亿元剔除后我们计算归母净利率约为10.8%。经营业绩亮眼主要源自：①餐厅客流②“硬骨头”计划下重开部分门店，餐厅数目同比增加；③优化组织架构和精细化管理门店显著改善餐厅运营。海底捞经营数据。（1）餐厅规模。截止1H23末，海底捞餐厅数量合计1382家，线/二线/三线城市/港澳台地区分别为233/542/585/22家，较年初分别净减1家/增4家/增8家/持平。（2）餐厅表现。整体客单价102.9元，同比减少2.1元；整体平均翻台率为3.3次/天，中国大陆/港澳台翻台分别为3.3/4.1次/天，分别同比增加0.4/1.0次/天，其中1H23新开餐厅翻台率为2.9次/天，同比增加0.7次/天。（3）同店经营。1H23一线/二线/三线城市/港澳台地区同店日均销售额分别为8.26/7.78/7.24/16.76万元，分别增加9.6%/12.1%/10.0%/44.5%；同店平均翻台分别为3.6/3.5/3.3/4.1次/天，分别增长0.5/0.5/0.4/0.9次/天。风险提示：客流修复不及预期，门店调整不及预期，食品安全风险。二、九毛九：盈利弹性释放，新品牌表现亮眼1H23，收入合计28.8亿，同比增长51.6%，主因门店客流修复和门店数量扩张：①堂食、外卖收入分别为24.3、4.5亿，占总收入比例分别为84/16%，其中堂食提升约3pct，随着防疫措施优化及店铺重新开业，餐厅翻台率等指标明显好转；②1H23总数增长至621家，新开店67家，太二、怂火锅、赖美丽烤鱼、九毛九分别新开46、16、4、1家。公司经调整利润2.48亿，同比增长258.8%，经调整利润率8.6%，同比增加5p归母净利2.22亿元，同比增长285.1%，归母净利润率7.7%（若剔除汇兑损失0.46亿，约为2.68亿元，对应净利润率9.3%符合此前盈利预告。九毛九经营数据。（1）餐厅规模。1H23太二496家，较23年初450家净增加46家;九毛九75家，较23年初76家净减少1家；怂重庆火锅店43家，较23年初27行业研究〃旅游服务业行业16初持平。（2）餐厅表现。①太二：客单价75元，同比上升0.4次/天；③赖美丽：客单价68元，同比下降16元；翻座率3.6次/天，同比上升1.4次/天。以上品牌客单价下降，主因公司考虑到市场及竞争状况而调整菜单供应及食品价格；翻座率均上升，主因疫后客流量恢复。④九毛九：客单价59元，同比风险提示：餐厅拓展不及预期，客流恢复不及预期，食品安全风险。三、百胜中国：2Q23收入增25%，推新&高性价比提振销售1H23，收入55.7亿美元，同比上升16%；经调整净利润4.91亿美元，同比上升164%。其中，2Q23实现收入26.5亿美元，同比上升25%，经调整净利润1.99亿美元，同比上升137%；摊薄EPS为0.47美元，同比增长135%。主因同店销售上升及成本结构调整带来持续利好。①肯德基：餐厅收入19.5亿美元，同比增长24%，餐厅利润率17.3%，同比增加3.9pct；②必胜客：餐厅收入5.46亿美元，同比增长23%，餐厅利润率12.4%，同比增加3.8pct。风险提示：食品安全风险，特许经营协议终止风险，竞争加剧风险。四、特海国际：餐厅利润率持续改善，本地化与创新驱动增长1H23，公司收入3.24亿美元，同比增加31.8%；归母净利润0.03亿美元（1H22年归母净亏损0.56亿美元业绩与此前预告一致。1H23餐厅层面经营利润率8.3%， 同比增加6.8pct、环比增加2.2pct，业绩提升主要源自：①1H23公司经营所在国家的极开源（提升服务和产品、调整菜品售价、采取适当营销，提升顾客满意度）和节流（提升用人效率、争取优惠合作条件，优化成本结构）。特海国际经营数据。①餐厅规模：1H23末餐厅数量合计115家，1H23新开门店4较年初各增加2、0、0、2家。②餐厅表现：1H23累计接待顾客0.12亿人次，同比增长32.3%；整体客单价25.5美元，同比降低1.2%；整体平均翻台率为3.3次/天，较1H22的3.0次/天上升0.3次/天，餐厅接待能力提升。③同店经营：东南亚、东亚、北美洲、其他地区同店日均销售额分别为1.6、1.4、1.9、2.4万美元，分别同比增长4.7%、40.2%、18.2%、21.8%；同店翻台率各为3.4、3.5、3.2、3.4次/天，分别同比增加0.2、0.8、0.4、0.6次/天。风险提示：客流修复不及预期，门店拓展不及预期，食品安全风险。五、广州酒家：2Q23收入增20%，餐饮修复贡献增量1H23，公司实现收入17.3亿元，同比增长21.8%（较业绩快报低约0.1亿归母净利润0.80亿元，同比增长47.0%；主营业务毛利率为28.6%，同比增加2.0pct；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长49.7%。收入增长主要来自食品业务收入稳定增长8.08%，及餐饮业务收入增长59.7%。月饼季节性波动，餐饮表现亮眼。①月饼业务：2Q23月饼系列产品收入0.19亿元，同比减少50%，占主营业务收入2.3%，同比减少3.3pct。月饼销售季节性明显，2Q月饼系列产品收入减半，主要是由今年中秋节较去年延后导致。我们预计，2023年国内消费回暖，中秋国庆假期相连，有望迎来“月饼大年”，对此，公司提前规划，研发推出月饼新品超十款。②速冻食品：2Q23速冻食品收入2.4亿元，同比减少7.5%，占主营业务收入29.2%，同比减少8.9pct。公司大力培育和优化速冻食品等非季节性产品，行业研究〃旅游服务业行业1700242增加新的利润增长点，平滑季节性经营带来的波动风险，目前速冻食品销售规模逐步扩大。③其他产品：2Q23其他产品及商品收入2.6亿元，同比增长30.8%，占主营业务收入32.3%，同比增加2.5pct。公司加强对市场的调研，深入研究消费者需求，打造出“端阳安康”等新品端午粽礼盒，推动粽子收入同比增长超过30%。④餐饮业：2Q23餐饮业务收入2.91亿元，同比增长65.3%，占主营业务收入36.2%，同比增加9.7pct。截至2Q末公司餐饮直营门店39家，广州酒家和陶陶居各较年初各新增2家/1家门店。其中，广州酒家的上海首店的开业，有助于提升公司品牌在华东区域的知名度，在持续宣传广州酒家粤菜文化的同时为公司的食品业务赋能，为全面打入华东市场奠定基础。00242风险提示：食品安全风险、市场经营风险、原材料价格上涨风险。2.4景区演艺：修复、提效两条主线1H23自然景区引领复苏。我们选取景区（中信）成分股进行23年季度修复情况的分析。①收入：多数景区上市公司1H23收入已超越19年同期，部分景区1Q23修复程度高于2Q23，我们判断主因1Q冬季为景区业务淡季，基数较低，同时居民恢复出行后旅游需求爆发性增长。②利润：整体看，2Q23景区上市公司扣非归母净利润也呈修复趋势；自然景区相关上市公司长白山、峨眉山A、九华旅游、丽江股份等2Q23扣非归母净利润超越19年同期（不考虑23或19年利润为负的公司）。部分公司效率提升亮眼。2Q23部分景区取得利润率优化，ST西域、长白山2Q23毛利率较2Q19增10pct以上，峨眉山A、三特索道、大连圣亚、中青旅、宋城演艺毛利率同比2Q19提升。扣非净利率方面，ST西域、长白山、三特索道2Q23扣非净利率较2Q19增10pct以上。我们判断，疫情期间，景区上市公司积极降本增效，复苏进程中经营杠杆有效释放。整体看，自然景区在收入和利润端的修复相对迅速，我们判断主因疫情期间面向长线游客的自然景区受到较大压制，出行修复后弹性也最大；此外，宋城演艺年初部分项目尚未开业，1H23收入、利润未恢复至19年同期，但2Q23利润率已超越19年同期，效率提升亮眼。（亿元）宋城演艺324黄山旅游74峨眉山A55丽江股份54天目湖44曲江文旅40*ST西域39桂林旅游37长白山35九华旅游33张家界30西藏旅游28三特索道28大连圣亚20收入vs19恢复度扣非归母净利vs19恢复度毛利率同比19年同期扣非归母净利率同比19年同期23.7-0.4-118.4-14.2-6.431.1-49.4-38.626.72.72Q2347.44.328.329.433.426.0-1.152.025.1-10.8-1.9-2.6-1.9 -1.8 -1.8 22.04.7 -2.1-2.6 -2.1 4.7 -0.3 4.7 -0.3-12.044.5 -2.1 -2.144.765.722.4234.4337.9237.7326.785.869.664.025.469.4506.12520.6499.4254.1212.4361.683.798.165.328.4 55.5-7.460.369.155.6-13.4-12.1-4.459.7-31.7-9.842.7239.942.4-3.843.547.2-12.5- 25------- -25010351.023.247.744.561.442.427.3-47.124.458.0-2.467.048.269.926.456.051.962.862.027.934.433.849.242.862.463.043.73 9 -----11----11--12.5-18807-734.5 985--4.1301 （1）宋城演艺：修复顺利提效亮眼。①1H23：1H23实现收入7.41亿元，同比增加562.85%；归母净利润3.03亿元，同比增加1140.11%;毛利率63.95%，同比提升31.03pct。2Q23收入5.06亿元，恢复至2Q19的85.40%，我们判断公司2Q23收入略低于19年同期主因疫后修复需一定时间，以及4M19六间房（后整合为花房）收入仍计入合并报表（1-4M19该业务合计收入3.8亿元）。②暑期整体收入已超19年同期：杭州宋城五一期间共计上演千古情62场，连续两天单日上演18场，成除西湖外最热门景区。暑期以来已基本恢复到2019年同期水平，杭州宋城举办音乐节、狂欢节等主题活动，开展的杭州市民活动受到广大市民的热烈欢迎，8月12日《宋城千古情》创下一天上演21场的新纪录；1H23丽江和桂林千古情持续火爆，人次和收入均已反超历史同期最高水平，成1H23经营一大亮点，其中桂林千古情景区的散客人数增长迅猛，五一期间散客人数达到2019年同期的275%。暑期两项目大幅超19年同期水平；在开业活行业研究〃旅游服务业行业18动的刺激下上海项目预售火爆，一票难求，截止7月底，预售票总数超过40万张。得益于项目数量的增加和不断向好的经营恢复比，暑期以来公司整体的人次和收入指标已超越2019年同期水平。①短期：公司多项目修复顺利，9月23日起亚运会有望带动杭州项目升温；②中长期：西安、上海项目改版升级反响热烈验证公司产品和运营实力，公司项目储备丰富，潜在扩张空间广阔，中长期成长逻辑顺畅。（2）中青旅：收入利润逐步修复。①1H23：公司收入41.8亿同比增加46.0%，归母净利润1.06亿，同比扭亏，收入利润逐步恢复。②2Q23：收入25.2亿同比增加70.2%，归母净利润1.1亿。③结构：1H23乌镇景区收入8.4亿同比增加258.9%；古北水镇收入3.5亿同比增加44.8%；整合营销业务收入9.0亿同比增加155.0%；酒店业务收入2.0亿同比增加31.9%。重要工作推进：①乌镇：强化文旅展融合，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势，通过举办特色会展持续增厚沉淀“文化小镇”底蕴；持续挖掘会展市场潜力，强化景区在会展市场竞争优势。②古北水镇：聚焦提升精细化运营能力，深耕独特资源禀赋，致力于长城文化底蕴与目的地人文资源融合，打造长城下的碧水小镇、星空夜市等主题活动，整合古北水镇镇区资源，研发推出“初心之旅”、“胜利之旅”和“国（3）天目湖：2Q23毛利率环比改善。①1H23：公司1H23实现收入2.83亿元，相比1H19增长28.74%，毛利率为53.68%，相比1H19下降11.98pct，归母净利润0.62毛利率为61.99%，相比2Q19下降8.77pct，环比1Q23增长19.58pct。公司收入增加主要受市场复苏带动；毛利率下降则主因人力成本、折旧、能源、餐饮成本增加，以及新项目投入导致的运营成本增加。②结构：1H23景区收入1.30.83%；旅行社收入1.01亿元，相比1H19增37.92%；酒店收入增87.67%；温泉收入0.23亿元，相比1H19减10.53%；水世界收入0.01亿元。重要工作推进：①漂流：筹备工作全力推进，保障下半年开工计划。②动物王国：按计划进行，预计2026年开业。此外，由于外部因素、市场环境等影响，南山小寨二期和御水温泉（一期）装修改造项目延期至12M25落地。③其他：公司根据市场热点，积极探索新业态，结合两山一水特色文化推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等热门产品。根据季节特点策划不同主题，如创新花海、夜泡等项目。重视游客需求与体验，充分进行市场调研与分析，围绕客户改进产品与服务。（4）复星旅游文化：1H23收入同比增长38.7%。①1H23：公司收入至89.0亿元，归母净利润4.7亿元，较2022同期实现扭亏为盈。②结构：受益于欧非中东及巴西等区域山地业务的快速增长，ClubMed业绩创出新高，1H23实现营业额79.4亿元，较2022年同期增长32.2%，恢复至实现营业额8.9亿元，较2022年同期增长82.2%。重要工作推进：2H23集团计划新开设4家度假村，包括位于中国的地中海白日方舟〃南京仙林度假村与太仓度假村、日本北海道的KiroroGrand度假村及法国的LaRosièreExclusiveCollectionSuite度假村。于2025年前，连同新开业及翻新（部分被关闭过时度假村抵销集团预期全年容量将较2022年增加超20%。顺周期属性强，1H23修复承压。1H23，宏观经济复苏缓慢，整体招聘情况尚未恢复到19年水平。据Datayes，2023年5-8月，新增招聘公司、招聘贴数约相当于19年同期的30-50%。我们认为，随着下半年稳增长政策持续发力，经济增长有望提速，人服板块有望随之迎来基本面拐点。行业研究〃旅游服务业行业（1）科锐国际：2Q23毛利率环比改善。①收入：公司实现收入47.5亿元同比增加7.9%；其中，灵活用工业务收入增长13.0%至43.3亿元，中高端人才访寻业务收入减少38.5%至2.3亿元，招聘流程外包业务收入减少47.0%至0.3亿元，技术服务业务收入增长49.9%至0.2亿元。②毛利率：1H23公司毛利率下降2.3pct至7.6%，主因员工薪酬和办公室租金等相关成本上升；2Q23公司毛利率8.1%，环比提升0.9pct，我们判断主因疫情影响减弱、员工可正常参与业务，2H23公司毛利率有望持续改善。③利润：1H23公司归母净利润1.0亿元，同比减少25.9%。灵活用工业务引领发展，技术研发岗在职占比57.7%。1H23公司在面对市场招聘需求低迷的状况下，依靠自身成熟的线下业务扭转局面，实现线下业务整体营业收入逆势增长，整体同比增长7.7%。公司在册灵活用工派出员工3.3万人同比增加3.2%，较1Q23底提升4%；技术研发类岗位作为2023年重点布局方向，在职人数占比57.7%，已经在灵活用工岗位结构当中占据主导地位。我们判断，1H23经济弱复苏致公司修复承压，随着政策推动经济持续修复，《人力资源服务机构管理规定》8月1日起实行后对行业的规范和监管，我们看好公司作为顺周期行业龙头的利润弹性和增量空间。我们认为，公司通过加大技术投入、建设标准化平台，运用数据分析、算法积累与优化，有望提高数字化管理水平，在降本增效的同时优化内部匹配效率和转换效率，长期层面数字化管理与技术赋能有望贡献增量。（2）北京人力：灵活用工带动增长。①1H23：北京外企1H23收入、归母净利润各为190.3、5.0亿元，各同比+28.2%、+39.9%，主因公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，带动收入稳健提升。1H23业务外包服务收入157.7亿，占比82.7%；招聘及灵活用工收入19.5亿，占比10.2%。在1H23经济弱复苏的背景下，展现出了较强的业务稳定性和韧性。②持续增强产品价值赋能：公司持续推进专业产品的迭代，北京外企政务外包业务围绕地方标准升级产品，新增全国客户23个。公司持续推动运营服务优化提升、数字化转型并持续完善战略大客户管理机制，进一步提升服务能力。公司持续规划投资和收并购布局，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障；适时、有序扩大国内外合资合作，充分发挥好双方的品牌优势和业务资源优势。2020-23年公务员考试招录和报考人数呈上升趋势。2020-23年国考、省考招录人数CAGR分别为15.4%和5.6%、参考人数CAGR分别为21.8%和3.4%。我们认为，报考人数稳步增长有望带动培训市场规模的扩大。行业研究〃旅游服务业行业YoY（%）YoY（%）国家公务员考试录取率（%）YoY（%）YoY（%）地方公务员考试录取率（%）4.54中小机构涌现。据企查查，2022年底，全国经营公务员培训的企业数量较2019年底增加98.4%，2020-21年，净增企业数分别为322、928家，行业参与者数量大幅增加。我们判断，在龙头机构规模收缩、业务调整期间，中小公考培训机构涌现、占据了一定的市场空白。疫情期间混战时代终将过去，行业整合有望加速。疫情影响，行业龙头降本增效，精细化运营，减少网点布局，小机构借此机会各自为战，呈现出地方市场本土品牌林立的局面。后疫情时代，我们认为行业整合有望加速：①教研能力：中小机构较难承担高昂研发费用，教研能力相对不足。中小机构更适宜布局地方本土考试（如事业编等在国考这一全国化考试领域竞争力有所欠缺。②流量获取：疫情后，头部龙头有望加大与地方高校合作，及加大线上平台搭建及引流。2019202020192020年末正常状态数量职业教育行业进入政策红利期。近年职教政策频出：①10M21《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》：到25年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%；②12M22《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》：探索地方政府和社会力量支持职业教育发展投入新机制；③12M22《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》：提升教育服务质量，鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发国家产教融合试点城市达到50个左右，在全国建设培育1万家以上产教融合型企业。我们判断25年为职教发展成果验收年，23、24年职教有望在政策指引下取得长足发展。行业研究〃旅游服务业行业发布部门来源主要内容教育部《职业教育产教人力资源社会保障部《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》探索省域现代职业教育体系建设新模式、打造市域产教联合体、行业产教融合共规划纲要（2022-2035鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教《关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见》鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构。对纳入产教融合型企业建设培育范围的企业兴办附加和地方教育附加。优化职业教育类型、院校布局和专业设臵，实施现代职业《设立设备更新教育部发展规划司《关于教育领域专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设，包括校园网络及信怠管理系统提档升级，高性能计算系统，信息中心建发展的意见》（1）中公教育：2Q23毛利率创历年二季度新高。①收入&毛利率：1H23公司营业收入17.28亿元，同比减少22.3%；归母净利润扭亏为盈，达到0.8亿元（1H22亏损8.9亿元扣非净利润0.8亿元（1H22亏损9.0亿元合同负债为33.7亿元。2Q23毛利率为60.0%，创历年2Q毛利率新高。②费用：2Q23期间费用率47.38%，同比下降14.95pct。其中：2Q23销售费用1.63亿元，同比下降46.73%，销售费用率同比下降10.76pct至19.40%。主因公司降本增效，市场运营费用减少，销售人员优化，人工支出相应减少；2Q23管理费用1.23亿元，同比减少19.02%，管理费用率同比下降0.33pct至14.66%。主因公司降本增效，管理人员优化，人工支出相应减少；2Q23研发费用0.69亿元，同比下降31.72%，研发费用率同比下降1.75pct至8.23%。主因公司研发人员优化；2Q23财务费用0.43亿元，同比减少41.40%，财务费用率同比下降2.11pct至5.10%。主因本期无银行贷款利息及金融机构手续费减少。③利润：2Q23公司实现归母净利润0.58亿元，同比增加113.50%，归母净利率6.87%，同比增48.99pct。我们认为，①短期：公司主动调整产品结构，大幅降低高退费协议班比例产品，转型以提升实收班课程占比的收款模式；同时积极解决资金和退费问题，完善用人机制，降本增效结果显著，经营拐点有望逐步显现。②中长期：公司通过构建垂直一体化快速响应体系建立竞争壁垒，目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力；同时加大考研、学历提升和职业技能培训等重点项目的深入布局，在研发、教学、渠道及市场等方面进行大量投入，为规模化发展奠定坚实基础。我们认为，随着公司经营恢复、效率不断提升，有望整合优质资源，不断扩大市场份额。（2）粉笔：持续优化成本费用，1H23归母净利率17.1%同比提升10.5pct。①财净利润扭亏为盈达到0.8亿元（1H22亏损0.4亿元经调整净利润2.9亿元，经调整行业研究〃旅游服务业行业22净利率达17.1%，同比提升10.5pct；②经营：截至1H23期末，公司通过线上平台已积累约5620万名注册用户。线下方面，公司自2021年开始将战略方向逐步往线上侧重并持续提升效率，优化成本和费用结构，尤其是线下业务的效率，1H23线下培训服务的毛利由增加68.7%至1H23的3.2亿元。（3）传智教育：IT短训和职业教育双轨发展。①1H23：公司营业收入3.2亿元，同比减少18.0%；毛利率为58.3%，同比下降1.0pct；归母净利润0.8亿元，同比减少收入1.8亿元，同比减少22.9%，毛利率62.9%，环比增加10.6pct，为上市以来单季度最高毛利率；归母净利润0.6亿元，同比减少13.4%，归母净利率33.4%，同比增长3.6pct。我们认为，虽然2Q23公司收入端承压，但毛利率进一步提升，显示出公司成本管理的优秀能力，未来公司毛利率有望持续保持在相对高位。短训与职教双轨发展。①短训：截至1H23期末，公司已自主出版数字化人才培训教材139本，与2500余所高校达成课程内容及教学支持合作，与650余所高校达成就业实训合作，培训优质教师9000余人次。②职业教育：公司投资举办的大同互联网职业技术学院已取得建设用地规划许可证，项目正在按计划稳步进行中，一期预计24年7月底完工。公司将进一步拓展数字化人才学历职业教育领域，完善公司数字化人才职业培训和学历职业教育双轨发展布局。（4）中国东方教育：1H23招生增长20%有望带动收入逐步增长。①财务：1H23收入19.5亿元，同比增加4.0%，主因招收新生人数及新客户注册人数数目增加20%；毛利率51.1%，同比下降1.8pct，主因教职工薪资及福利以及与教学相关消耗品等成本整纯利率9.0%。②经营持续扩张：公司计划于中国建立自有区域中心，为七个中心品牌（即新东方、欧米奇、美味学院、新华电脑、华信智原、万通和欧曼谛）提供完善的教学及培训实践设施。目前，公司四川成都及山东济南的第一期区城中心已投入使用，而贵州贵阳及河南郑州的第一期区域中心正在建设中，预计将于2024年完工。积极拓展业务内容，成长天花板有望打开。①品牌力：相比于快消品，教育品牌需要时间上的沉淀与质量上的保证；②渠道：公司所面对目标客户群体具有一定共性，庞大的校园网络为公司多品牌战略奠定基础；③管理：由于教育产品特殊属性，新品类较难借助既有成功品类的认知优势进入消费者心智。在推广欧米奇、华信智原等新品牌的早期阶段，公司多年教学管控经验，渠道管理经验仍具有较大优势。此外，公司现有现金及存款29亿元、无银行借款，资金充裕、资产优质。宏观经济下滑、疫情扩散及海外输入风险、宏观经济与居民消费力恢复不及预期。行业研究〃旅游服务业行业23信息披露本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息分析师负责的股票研究范围投资评级说明场以恒生指数为基准；美国市场以标级级本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或行业研究〃旅游服务业行业24海通证券股份有限公司研究所(021)23185718dengyong(021)23185715xyg6052@h余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@ha(021)23219399wanglt@ll5535@hait宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队冯佳睿(021)23219732fengjr@倪韵婷(021)23185605niyt@hai应镓娴(021)23185645yjx12725@郑雅斌(021)23219395zhengyb@唐洋运(021)23185680tangyy@徐燕红(021)23185600xyh10763@侯欢(021)23185643hh13288@hai余浩淼(021)23185650yhm9591@谈鑫(021)23219686tx10771@联系人袁林青(021)23185659ylq9619@庄梓恺(021)23219370zzk11560@谭实宏(021)23185676tsh12355@王宇晴(021)23185641wyq14704@张耿宇(021)23183109zgy13303@江涛(021)23185672jt13892@贺媛(021)23185639hy1521联系人吴其右(021)231