食品饮料-2023H1食品综合总结：K型分化顺势者胜

证券研究报告|行业专题研究零食：渠道分化，顺势者胜。收入端，在渠道变革下制造型公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长；渠道型公司在战略转型下三只松鼠收入增速改善明显。考虑渠道变革红利已延续一年，下半年即将进入高基数窗口期，渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。利润端，单品类零食公司表现分化，降本增效修内功、稳扎稳打保存活已成为行业共识。考虑上半年甘源食品等公司已迎来利润率拐点，下半年关注有潜在修复空间的公司，如洽洽食品和劲仔食品等。连锁：开店驱动，盈利改善。收入端，开店贡献下连锁类公司收入逐季改善；而单店因影响因素较多，表现略有分化，其中佐餐类公司单店恢复相对靠前，偏休闲类的公司单店仍有一定缺口。利润端，紫燕食品和一鸣食品在上半年毛利率改善明显，而休闲卤味公司上半年因鸭副冻品价格进一步攀升，成本压力进一步扩大，下半年有望迎来利润率拐点。乳品：成本回落，静待复苏。收入端，乳制品整体需求相对低迷，上半年部分乳企收入承压，龙头乳企表现相对稳健，低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、燕塘乳业表现相对亮眼。利润端，此轮成本下行周期乳业并未通过打折促销方式换取市场份额，相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看，板块内部呈现明显分化，燕塘乳业及新乳业改善幅度居前。考虑区域竞争及自有牧场比例，板块内部分化有望加剧，低温区域奶企有望释放利润弹性。最优，其次为小B再次为C端渠道。从产品角度来看，预制菜产品已经成为速冻食品全行业的通用品类，在收入结构中的重要性愈发凸显。利润端，速冻企业表现在大众品子版块中较为优秀，一方面得益于成本压力缓解，另一方面各企业主动通过推新品类、拓新渠道等方式提振业绩。随着下半年行业销售旺季到来，C端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理有望继续延续，可期待进一步的业绩边际改善。保健品：需求仍强劲，利润表现分化。收入端，增速环比多有放缓但同比表现更佳；分渠道来看，线上仍是主要增量渠道，线下在低基数上修复。产业链不同表现亦有分化，品牌商、代工厂均取得高增长，部分上游原材料因竞争加剧承压。利润端，各公司表观利润率整体承压，但产业链各环节有所分化，品牌商因费用投入保持高位利润表现不及收入，代工厂在成本回落叠加规模效应下盈利能力有所提升。展望下半年，我们认为短期刺激降温后行业增速或将回落，但市场当前对下半年预期普遍较低，消费者渗透率及复购率提升后需求端仍存在超预期机会。品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎面较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长周期和业绩兑现度，核心推荐：盐津铺子、千味央厨、绝味食品、安井食品、宝立食品、立高食品、好想你。风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。行业走势16%0%-16%-32%2022-092023-012023-052023-09作者相关研究1、《食品饮料：次高端回暖，地产酒强兑现——白酒请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明一、零食：渠道分化，顺势者胜 4 41.2利润端：成本影响分化，降费提效成共识 2.1收入端：龙头开店显韧性，可选类单店恢复略缓 三、乳品：成本回落，静待复苏 3.1收入端：需求疲软，关注结构性机遇 3.2利润端：成本回落，关注利润率弹性 16 184.1收入端：BC延续分化，预制菜业务成为亮点 19 21 21 21 22五、保健品：需求高景气，利润表现分化 235.1收入端：需求延续高景气，品牌、代工表现更优 235.2利润端：成本压力缓解，代工利润表现更优 255.2.1毛利率：成本边际改善，业务结构影响各异 255.2.2费用率：加大费投力度，管理费用严管控 265.2.3净利率：表观整体承压，产业链各环节表现分化 27六、展望：估值回落，中长期配置价值凸显 28风险提示 28图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速 4图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况 4图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%） 4图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%） 4 图表6：盐津铺子渠道结构占比 图表7：甘源食品2023H1分渠道表现（亿元） 图表8：劲仔食品2023H1分渠道表现（亿元） 图表9：劲仔食品不同规格产品的占比变化 图表10：产品驱动下2023H1不同制造型零食表现对比 图表11：渠道型公司线上线下收入表现及增速（亿元） 图表12：零食很忙门店数（家） 图表13：良品铺子、万辰生物、来伊份、三只松鼠门店变化 图表14：面粉价格走势（单位：元/500g） 图表16：休闲食品公司毛利率表现对比（%） 图表17：休闲食品公司销售费用率表现对比（%） 图表18：休闲食品公司管理费用率表现对比（%） 10图表19：休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现（%） 10P.3请仔细阅读本报告末页声明图表20：A股连锁业态公司单季度收入增速（%） 图表21：周黑鸭营业收入增速（%） 图表22：连锁业态公司门店收入/门店/单店 图表23：连锁业态公司门店收入/门店/单店增速（%） 图表24：鸭副冻品主要价格走势（元/kg） 13图表25：紫燕主要原材料价格走势（%） 13图表26：连锁卤味毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率和扣非净利率对比（%） 13图表27：我国乳制品产量及增速（%） 图表28：我国主产区原奶价格走势及增速（%） 图表29：大包粉价格同比大幅回落（%） 图表30：瓦楞纸价格持续走低（元/吨） 图表31：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元） 16图表32：乳制品上市公司毛利率表现及变化 图表33：乳制品上市公司销售费用率及管理费用率表现（%） 图表34：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现（%） 18图表35：营收增速与扣非归母净利润增速（%） 19图表36：主要速冻企业2023H1预制菜业务表现(亿元,%) 20图表37：速冻及预制食品营收（亿元） 20图表38：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%） 20图表39：烘焙食品企业营收（亿元） 20图表40：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%） 20图表41：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%） 21图表42：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化(%) 22图表43：主要速冻及烘焙企业净利率(%) 22图表44：保健品公司营业收入及扣非归母净利润（亿元） 23图表45：保健品公司单季度营业收入（亿元） 23图表46：保健品公司单季度营收增速（%） 23图表47：保健品公司23H1分业务收入（亿元）及增速 24图表48：汤臣倍健及科拓生物23H1分品类收入增速（%） 24图表49：汤臣倍健及H&H国际控股23H1分渠道收入增速（%） 24图表50：保健品产业链23H1分上、中、下游业务增速（%） 25图表51：保健品企业毛利率（%）及同比变化 26图表52：保健品企业销售费用率（%）及同比变化 26图表53：保健品企业管理费用率（%）及同比变化 26图表54：保健品企业净利率及扣非归母净利率（%） 27P.4请仔细阅读本报告末页声明收入在经历需求及场景恢复和春节错期后重回正增长；利润端，因原材料成本差异及渠售费用率环比波动不大，但同比回落近7.6pcts。板块整体归母净利润增速为图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速0收入收入yoy(%)归母净利yo资料来源：wind，国盛证券研究所，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况50 好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%）资料来源：wind，国盛证券研究所图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%）资料来源：wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元）分类公司2023H1YoY(%)2023Q2YoY(%)制造类洽洽食品26.90.313.58.3卫龙23.74.3————桃李面包32.10.017.3-1.3盐津铺子18.956.510.057.6甘源食品8.334.64.448.1劲仔食品35.2好想你7.013.82.917.5有友食品4.8-1.72.511.2渠道类良品铺子39.9-18.516.0-18.0三只松鼠28.9-29.79.9-3.1来伊份21.1-8.79.0-10.0资料来源：wind、国盛证券研究所接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。对于制造型公司而言，产品和渠道于渠道型公司而言，不同的打法策略和流量定位带来收入表现的阶段性分化，可重点关注资金低拥挤下困境反转的机遇。装+散装”占比也接近整体一半；考虑龙头公司如洽洽食品和卫龙等因渠道版图相对完备，新兴渠道贡献并不明显，整体收入增速相对稳健。盐津铺子的魔芋、肉禽蛋、药蒻果冻、蛋类零食等品类均实现了三位数传统大单品龙头包括瓜子、坚果、凤爪、面包、辣条等整体表现相对承P.6请仔细阅读本报告末页声明图表6：盐津铺子渠道结构占比资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表7：甘源食品2023H1分渠道表现（亿元）8765432102022H12023H1yoy-右轴资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表8：劲仔食品2023H1分渠道表现（亿元）8642044.1%2022H12023H1yoy-右轴44.1%线上-经销线上线上-经销图表9：劲仔食品不同规格产品的占比变化图表10：产品驱动下2023H1不同制造型零食表现对比辣卤-豆制品辣卤-魔芋65.210.9瓜子仁18.5辣卤-其他5.4好想你猪皮晶桃李面包资料来源：wind，公司公告、国盛证券研究所看，电商和线下门店业务均受到流量去中心化P.7请仔细阅读本报告末页声明0基数扰动。0图表11：渠道型公司线上线下收入表现及增速（亿元）公司渠道2023H1收入YOY-%定位铺子41%-35.6优先门店业务，线上联动平台和达人开发定制化的产品加盟31%-4.9直营直营23%23%9.49.4集中打造线下六代店，布局投资零食顽家、赵一鸣零食2.15%-11.0三只松鼠线上（天猫）线上（京东）线上（抖音）线下（投食店）线下（联盟店）线下（分销）0.514.134%26%2%4%9%-29.5-41.128.6-85.3-66.4-5.1-28.8线上贯彻“品销合一”电商新战略门店升级打造品质型社区零食店对线上渠道进行了战略调优来伊份加盟直营3.668%6%-1.7-48.3以加盟发展为主的万家灯火持续推进资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表12：零食很忙门店数（家） YOY（右轴）02020.72021.12资料来源：零食很忙公众号，国盛证券研究所图表13：良品铺子、万辰生物、来伊份、三只松鼠门店变化20222023H1 店P.8请仔细阅读本报告末页声明李面包、盐津铺子、劲仔食品等略有回落。具体来看，分化原因可分为以下三种情况：素包括葵花籽原材料采购成本环比进一步提升、量贩零食店毛利率偏低较高，采购成本或为毛利率主要扰动因素。桃李面包和劲仔食品毛利率均为2pcts不到的缺口，其中桃李面包主要原材料面粉今年上半年处于高位震荡的占比提升，综合毛利率有所扰动但同样效率提升下销售费用率也有型公司中良品铺子、三只松鼠和来伊份因自产比例相对偏低，毛利率策影响，需结合费用率一起讨论。图表14：面粉价格走势（单位：元/500g）36个城市平均零售价-面粉 资料来源：wind，国盛证券研究所图表15：棕榈油价格走势（单位：元/吨）00资料来源：wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表16：休闲食品公司毛利率表现对比（%）公司 桃李面包好想你资料来源：wind、国盛证券研究所三只松鼠Q2销售费用率同比回落6.2/4.2/5.1pcts，渠道结构及战略打法调整图表17：休闲食品公司销售费用率表现对比（%）公司 桃李面包好想你资料来源：wind、国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明图表18：休闲食品公司管理费用率表现对比（%）公司 桃李面包好想你资料来源：wind、国盛证券研究所以卫龙、盐津铺子、甘源食品、三只松鼠为代表公司利润率改善较为明显，缓解叠加渠道效率提升下利润率拐点已现，其中卫龙和有友食品主要因涨价传导贡献，其中有友食品可进一步关注鸡爪冻品价格走势。盐津铺子因下半年股权激励费用摊销等扰动，同比利润率或相对平稳。而上半年利润率相对承压的洽洽食品、桃李面包、劲仔食品、好想你、来伊份等因影响因素不同，修复的概率及空间各异。其中，从趋势上看图表19：休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现（%）公司扣非归母净利率（pcts)（pcts)————桃李面包资料来源：wind、国盛证券研究所，注：卫龙净利率提升幅度较大主要因首次贡献P.11请仔细阅读本报告末页声明开店贡献下连锁类收入逐季改善，单店因品类及场景约束表现分化。从2023Q2现看，除紫燕食品因基数影响，收入增速阶段性放缓外，绝味食品、煌上煌、巴比食品一鸣食品针对流量变化和公司情况也做了策略调整，即直营店调整加盟店拓展，佐餐场景可部分承接堂食客流，另一方面预包装占比提升也贡献表观的差异，结构影响下目前单店存在缺口。图表20：A股连锁业态公司单季度收入增速（%）02022-122020-122019-122018-12资料来源：wind，国盛证券研究所图表21：周黑鸭营业收入增速（%）500资料来源：wind，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表22：连锁业态公司门店收入/门店/单店公司收入、煌上煌为鲜货收入图表23：连锁业态公司门店收入/门店/单店增速（%）公司-1%-12%-12%-1%-1%-11%-17%-19%-1%-12%资料来源：wind、公司公告，国盛证券研究所，注：绝味食品为卤制品销售收入、紫燕食品为鲜货+预包装收入、巴比食品为加盟店收货收入毛利率：紫燕食品和一鸣食品成本压力缓解，休闲卤味上半年成本压力进一步扩大。2023H1中仅紫燕食品和一鸣食品毛利率同比略有改善，绝味食品、周黑鸭、煌上煌在2022年毛利率大幅回落的情况下，2023H1进一步回毛利率的冲击；煌上煌因有部分佐餐类产品，影响幅度略小于绝味食品和周黑鸭。紫燕食品因主打夫妻肺片，其中主要原材料之一的有所提振。此外，巴比食品成本受折旧摊销、人工成本、能源成本及猪肉等原材料价格P.13请仔细阅读本报告末页声明图表24：鸭副冻品主要价格走势（元/kg）5 骨 骨02020/7/312021/3/312021/11/3020资料来源：水禽行情网，国盛证券研究所，注：价格取报价的平均值图表25：紫燕主要原材料价格走势（%）050资料来源：wind，国盛证券研究所结构及选址的调整，费用率改善幅度也较为明显。绝味食品销售费用率和管理费用率自考虑巴比食品的非经常性损益的波动，参考扣非净利率2023H1连锁类公司均润端的明显修复，其中巴比食品受毛利率影响，利润率略有承压。图表26：连锁卤味毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率和扣非净利率对比（%）公司————销售周黑鸭39.51.9——P.14请仔细阅读本报告末页声明——————资料来源：wind、国盛证券研究所有所上升，尤其是区域奶企股价也迎来阶段性机遇。从2023H1的产量表现看，上半年跌幅有所收窄。图表27：我国乳制品产量及增速（%）050资料来源：wind，国盛证券研究所注：乳制品包括乳粉、炼乳、奶油（黄油）、干酪、干酪素、乳糖及乳糖浆等图表28：我国主产区原奶价格走势及增速（%）43生鲜乳均价（元/公斤）YOY-右轴50资料来源：wind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明图表29：大包粉价格同比大幅回落（%）平均中标价(GDT):全脂奶粉:季:平均值:同比02018-062019-052资料来源：wind，国盛证券研究所图表30：瓦楞纸价格持续走低（元/吨）资料来源：wind，国盛证券研究所增长主要依托奶粉和冷饮制品，其中奶粉增速较此前也略有降速，冷饮维持较快增长；蒙牛乳业2023H1液奶同比增长5%，奶粉业务持平；光明乳业2023H1液奶同比+3.1%，主要因其他乳制品拖累使得上体仍好于大盘。低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、皇氏集团和燕塘乳业数叠加区域市场需求恢复，表现优于整体。皇氏集团P.16请仔细阅读本报告末页声明图表31：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元）公司2023H12023Q2伊利股份————————————————————————资料来源：wind、国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明图表32：乳制品上市公司毛利率表现及变化（%）公司2023H12023Q2伊利股份————————————————————资料来源：wind、国盛证券研究所图表33：乳制品上市公司销售费用率及管理费用率表现（%）公司销售费用率（pcts)（pcts)（pcts)（pcts)伊利股份————————————————————————————————资料来源：wind、国盛证券研究所，注：单季度净利率采用销售净利率口径即wind中净利润／营业收入P.18请仔细阅读本报告末页声明图表34：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现（%）公司（pcts)（pcts)（pcts)（pcts)伊利股份————————————————————————————————————————资料来源：wind、国盛证券研究所，注：单季度净利率采用销售净利率口径即wind中净利润／营业收入我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及预速冻及预制食品：2023H1板块整体营收/扣非归母净利润分别同比增长P.19请仔细阅读本报告末页声明速冻速冻及预制食品 公司烘焙资料来源：wind，国盛证券研究所B端为主的供应链企业营收稳健增长。西式小B渠道能力突出的企业增速也颇为亮眼。高增主要系新柳伍并表，冻品先生、安井小厨的小酥肉等产品以及安井有望进一步提升。P.20请仔细阅读本报告末页声明图表36：主要速冻企业2023H1预制菜业务表现(亿元,%)公司预制菜营收预制菜品牌68.922.0冻品先生、安井小厨等酸菜鱼、小酥肉、小龙虾等8.50.34豪宴盛馔、吉味满堂、御知菜、御三娘蒸煎饺、中华狮子头、佛跳墙、腐乳扣肉、东坡肉等4.24.2味知香、馔玉黑椒牛排、法式羊排、至尊虾饼、香煎牛仔粒等8.5小龙虾、柳叶蒸饺、惠发蚝油牛柳、阿狗烧麦等7.36优必歌、百肴轩、东鸥鲍鱼等27.06.7小霸龙面包虾、小龙虾、烤鱼、酸菜鱼等图表37：速冻及预制食品营收（亿元）0资料来源：wind，国盛证券研究所图表38：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%） 味知香 资料来源：wind，国盛证券研究所对较高，今年来开店恢复速度较慢；另一方面系餐饮、茶饮等购买优质烘焙产品的新场景增加，烘焙消费渠道逐渐多元化，饼店客流有所分流。以龙头企业立高食品为例，图表39：烘焙食品企业营收（亿元）图表40：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%）50南侨食品立高食品海融科技 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明4.2.1毛利率：成本下行，盈利稳中向好速冻及预制食品：成本压力缓解叠加产品结构优化，提升利润水平。从成本角度来看，整体成本压力同比改善，但由于各企业原材料构成的差异，使得不同产品结构的企业的毛利价格下降带动售价下滑对毛利略有拖累。毛利率有所承压，我们认为主要系上半年持续消化高价库产品占比，整体产品结构优化带动毛利率提升。降及产能利用率提升共振推动。图表41：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%）板块公司速冻及预制食品资料来源：wind，国盛证券研究所销售费用率：2023H1各速冻食品主要公司持续进行销售费用优化，管控费用投放精准下降亦对费用收缩有所贡献。其中，千味央厨销售费用率提升主要系新设子公司销售费P.22请仔细阅读本报告末页声明人员工资、厂房租金及办公费等增加所致。图表42：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化(%)板块公司速味知香烘焙资料来源：wind、国盛证券研究所度提升趋势加强，市场加速向具有渠道力及品牌力的龙头企业加速集中，随着下半年销图表43：主要速冻及烘焙企业净利率(%)板块公司速冻及预制食品资料来源：wind、国盛证券研究所P.23请仔细阅读本报告末页声明五、保健品：需求高景气，利润表现分化品添加剂业务竞争加剧影响收入增长乏力，两者的保健品业务取得保持高增速。利润端来看，各公司表观利润表现多数不及收入，但产业链上不同环节表现有所差异，其中下游品牌商汤臣倍健受销售费用上行影响利润增速略低于收入；中游代工厂仙乐健康的内生业务、百合股份盈利能力均有提升，仙乐健康表观盈利能力下降为受并表业务影响；图表44：保健品公司营业收入及扣非归母净利润（亿元）23Q2营业收入YoYYoY(%)23Q223Q2扣非归母净利润YoYYoY(%)YoY(%)23H1YoY(%)23H1品牌商汤臣倍健24.928.256.032.64.636.0代工仙乐健康8.422.139.00.7-19.73.2综合金达威科拓生物百合股份H&H国际控股2.2-7.5-7.5-4.24.570.2-0.8-10.8-33.4-33.4--32.5-32.5-12.531.8资料来源：Wind，国盛证券研究所23Q2延续高景气，保健品业务均取得亮眼增速。复盘保健品公司逐季度营收数据，尽我们认为本轮行业收入端普遍取得亮眼表现的主因为20图表45：保健品公司单季度营业收入（亿元）汤臣倍健仙乐健康金达威0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表46：保健品公司单季度营收增速（%）0金达威 仙乐健康 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.24请仔细阅读本报告末页声明图表47：保健品公司23H1分业务收入（亿元）及增速公司业务23H1收入YoY(%)汤臣倍健56.032.6仙乐健康39.0金达威维生素A系列-65.9辅酶Q10系列3.9-3.4营养保健食品9.424.4科拓生物食用益生菌制品0.960.5复配食品添加剂0.4-48.4动植物微生态制剂0.1-54.0百合股份合同生产3.740.40.822.5H&H国际控股维生素、草本及矿物补充剂产品28.843.5婴幼儿益生菌及营养补充品7.449.0宠物补充品31.5婴幼儿配方奶粉22.1-10.1其他-2.4资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所领先于其他公司表现，益生菌赛道保持高景气；汤臣倍健各品牌中益生菌上增长陷入停滞；行业规模的增量集中于线上渠道。线上渠道为主，受益于渠道红利及公司品牌优势，23H1公司营养保健食品增速高达图表48：汤臣倍健及科拓生物23H1分品类收入增速（%）0资料来源：各公司公告，国盛证券研究所图表49：汤臣倍健及H&H国际控股23H1分渠道收入增速（%）0汤臣倍健-线上渠道汤臣倍健-线下渠道H&H-营养保健食品资料来源：各公司公告，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明产业链：品牌、代工表现更优，部分上游原材料因竞争激烈表现承压。根据上市公司分其中仙乐健康主要受美国区去库存影响拖累整体增速。在品牌商中，汤臣倍健、H&H 之风取得高速增长。图表50：保健品产业链23H1分上、中、下游业务增速（%）资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所注：其中H&H-营养保健食品收入为维生素、草本及矿物补充剂产品及婴幼儿益生菌及营养补充品营收之和；仙乐健康增速为剔除并表BF影响后内生收入增速。+31.5%/+4.8%/+36.3%/+29.2%，主公司组织机制调整，增速环比转负为正。境内分渠道来看，23H1线上/线下渠道同比稳中略升。利率提升的主因为高毛利的益生菌业务占比提升；百合股份在规模效应下毛利率显著提P.26请仔细阅读本报告末页声明烈竞争格局下价格持续回落影响，但其营养保健食品业务毛利率基本维持稳定。图表51：保健品企业毛利率（%）及同比变化23Q1同比(pcts)23Q2同比(pcts)23H1同比（pcts）品牌商汤臣倍健70.30.770.370.3代工仙乐健康27.7-0.430.9-3.429.5-2.5金达威金达威37.1-8.134.9-6.836.0-7.4综合科拓生物百合股份52.551.351.939.3-2.539.32.539.30.3H&HH&H国际控股61.1-0.9资料来源：Wind，国盛证券研究所额销售费用投入保持在高位。其中汤臣倍健销售费用率提升幅度较高的主因为费用季度管理费用稳中有降，对冲销售费用上行压力。各上市公司管理费用波动幅度较小，其中图表52：保健品企业销售费用率（%）及同比变化23Q1同比(pcts)23Q2同比(pcts)23H1同比（pcts）品牌商汤臣倍健24.6-32.70.7代工仙乐健康金达威金达威8.0-综合科拓生物百合股份8.9H&HH&H国际控股37.6-3.1资料来源：Wind，国盛证券研究所图表53：保健品企业管理费用率（%）及同比变化23Q1同比(pcts)23Q2同比(pcts)23H1同比（pcts）品牌商汤臣倍健3.3-1.34.1-1.53.7-1.4代工仙乐健康-2.79.8-2.0-2.1金达威金达威-0.30.5综合科拓生物百合股份0.59.00.33.7-4.2-0.5H&HH&H国际控股0.6资料来源：Wind，国盛证券研究所P.27请仔细阅读本报告末页声明工厂以研发生产为核心，原材料成本、工厂产能利用率及生产效率是影响代工厂盈利能主要受上游原材料、食品添加剂业务盈利能力下降影响。不断强化研发、生产、渠道等多方面的竞争壁垒，未来规模效应放大叠加向内追求降本图表54：保健品企业净利率及扣非归母净利率（%）23Q223Q2净利率(pcts)23Q223Q2扣非归母净利率(pcts)(pcts)23H1(pcts)23H1品牌商汤臣倍健20.80.528.02.9-1.526.00.7代工仙乐健康7.3-6.5-4.78.8-4.66.4-2.2金达威金达威-5.4-5.6-5.2-5.6综合综合科拓生物百合股份29.9-0.3-3.022.9-0.5-20.1-0.7H&HH&H国际控股8.70.7资料来源：Wind，国盛证券研究所P.28请仔细阅读本报告末页声明厨、绝味食品、安井食品、宝立食品、立高食品、好想你。食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生加盟商管理及品牌被仿冒风险。连锁业态企业如果加盟商在日常经营中未严格遵守公司如若公司产生和品牌被大量仿冒，将对公司形象产生不利影响。原材料价格波动。生产经营所用原材料波动对生产成本影响较大，如果公司无法采取有投资收益不佳。例如巴比、绝味等企业，若投资项目出现群体性风险，会对利