中国中免(01880)客流量强势复苏消费尚待提升

买入持有卖出332023E202营收(RMBmn)76,170(-2%)99,050(-9%)EPS(RMB).随着国际/国内航班重启，客流量强势复苏之势有望延续；依旧静待消费增长。自疫情防控措施放宽以来，赴海南游客数量及国内主要机场客流量均大幅回升：1H23海南接待过夜旅客3,160万人次，超过疫情前2019年上半年的3,130万人次（见图表1）。1H23北京和上海两地机场的旅客吞吐量亦恢复到2019年上半年水平的70-82%（见图表5和7）。我们认为，机场客流量复苏较为缓慢的主要原因可能是国际航班仍受限制（我们预计下半年将进一步放开限制）。我们认为，旅游复苏势头将持续增强。我们预测，2023年海南两大机场（即海口美兰机场和三亚凤凰机场）的旅客吞吐量均将超过高利润的免税商品贡献更多收入、化妆品定价策略更统一以及产品组合改善（即皮革、配饰、服装等高毛利商品的占比增加）。管理层在业绩发布后的电话会议上表示，中免集团营业利润率同比收窄，部分原因在于上海两大机场的租约影响，中免集团在上海机场的免税店已全部开业，但店铺销售额尚未充分回升。管理层认为，上海机场的收入复苏有望推动租金费用率下行并带动营业利润率增长。我们预测2023/24/25年营业利润率分别为年每股收益预测下调22.6%/31.3%/38.5%，主要原因在于我们预计中国消费复苏将放风险提示：海外市场分流国内需求，2025年海南自贸港的完全开放，人民币贬值，来自1亚/海南全省过夜旅客数量恢复至2019年上半年的121.8%/121.4%/101.0%，表明海南全岛及两个主要城市的过夜游客数量全面恢复至疫情前水平。根据海南美航局已批准美兰机场在今夏增加31条国内和国际航线。三亚凤凰机场的国际/港澳台航站楼在2023年7月1日投入运营，香港航空同步恢复香港-三亚航线，首架航班落地凤凰机场航站楼。我们认为，随着疫情后交通逐步恢复正常，民航局将持续放宽航班限制；同时，我们注意到海南省5020192020202120222023E2通过比较中国各大国际机场的客流表现，我们发现，国际和商务游的复苏较国内游有所滞后。北京2019年9月投入运营的北京大兴国际机场分流了首都机场的部分旅客，我们根据公司公告和行业旗下拥有以国际航班为主的上海浦东国际机场和以国内航线为主的上海虹桥国际机场，1H23公布数据所体现的趋势与北京各机场相似；其中，虹桥机场客流吞吐量仅恢复到2019上半年的92%我们认为，国际旅客恢复缓慢主要是因为疫情管控措施未取消（如要求48小时内核酸检测）以及023.1864203050 不过，我们仍对国际旅客的恢复持乐观态度，并预期中国和外国政府将继续放宽双边交通管制。比78个目的地国家的跟团旅游。2023年8月11日，美国交通部批准将中美之间的航班自20234机场免税店人均购物消费或随人流量提升而尽管2023年上半年海南的消费者人流量环比实现强健回弹，但当地免税店的人均购物消费金额却环比锐减（见图表10）。然而，我们认为2021/22年基数较高，彼时国际游客在未来短期内出行不确定的情况下进行免税采购，以上下降无需担忧；因此，我们认为是疫情管控期间消费者的购买量超出平常而拉高了人均消费金额。由于海南市场已大体恢24%。然而，我们预计浦东国际机场的人均购物消费金额将进一步下降，原因是国际游客复苏势头强劲，可能会持续稀释人均消费。诚然，我们也预测浦东机场游客量的提升将大大抵消人均支付的下降，推动中免集团旗下全资所有未上市子公司日上上海（主要经营上海浦东和虹桥机场的免税店，0242711,430 1,2711,430 05 001,306050.052.7 50.052.70凤凰机场旅客吞吐量凤凰机场免税店人均消费 00资料来源：海南机场，海南省旅游管理局，08,6918,1976,730500资料来源：公司公告，上海国际机场股份有限公司6 .中免集团虽具备销售免税商品的资质，但也通过自有渠道售卖含税商品。尽管如此，免税商品的毛利率为51.1%。然而，由于疫情管控期间人们出行受限，国内合格免税购物者的数量急剧下降，促使中免集团开始探索其他商业机会，包括增加线下商店的含税商品以及加强线上销售渠道以提供免税和含税商品。集团报告显示，含税商品销售对营收的贡献比例在2022年提高至37.5%，并且由毛利率提升至30.6%。我们认为免税销售的贡献占比短期内将随着跨境旅游的复苏而持续加大，推情爆发高峰期，集团的部分线下商店关闭了较长一段时间。相比其他诸如烈酒、珠宝饰品等品类，美妆个护类产品的上架时间更短，且由于社交活动受限而遭受重创。考虑到美妆个护对免税销售营收的高比例贡献（通常超过50%但为了清理线下库存，中免集团开启大幅降价然而，我们认为中免集团毛利率将不再承压。在经历了去年的渠道消库存之后，集团的存货天数从复运营，管理层对当前库存水平表示舒适，至少近期内无需开展大幅促销。管理层也表明，中免集在业绩会上管理层表示对2023年下半年的整体毛利率持乐观态度，主要是因为来自大部分其他品类（比如烟草饮料、时尚及配饰）的销售贡献均在上升，且这些品类的毛利率高于美妆个护。我们777日昇（上海）品牌管理有限公司（日上上海）是中免集团的子公司之一，负责运营上海浦东机场和其1H23收入同比增长50.3%，但经营利润同比下降96.2%，经营利润率降至0.3%，甚至低于新不利。根据上海机场集团，新合约中日上上海不再按照以往以营收的一定比例交租，而是采取如下方式：1）若浦东和虹桥机场的国际和国内旅客量超过特定值（即高于2019年水平则按统一文提到，日上上海的租金费用计算公式基于旅客人占日上上海总门店面积的百分比。合约特别明确，若商店一段时间内完全停业，则开店率为零，无0 20172018.随着2022年12月疫情防控措施基本解除、客流量明显回升，尽管国际和国内旅客数量仍低于2019年水平，但日上上海的店铺面积营业比率重新回到了近100%。根据上海机场公司的报告，升，并假设国际旅客数量在2025年全面恢复至疫情前水平，集团的租金费用也会随之上涨，但租金增速或较1H23有所放缓，因为合同规定下的营业商店占比已经达到上限。我们预计850 2017201820192020202120.2017201820199分被自1H23起客流量增长超预期所抵消。基于营收预测的下调，我们将2023-25年调整后每股重申“买入”评级，目标价下调至169.69港元。我们设定的目标价与对中免集团-A股30倍差。在调整盈利预测后，我们得到新的目标价为169.69港元（前值为260.00港元）。需要强调的是，中国免税行业评级下调，反映了投资者对来自美妆行业竞争以及国际旅行恢复后海外代购可能重新兴起的担忧。不过，我们认为价格竞争不会加剧，因为中免集团是中国免税市场的领军企业，库存健康且管理层对当前的价格结构表示满意。此外，集团管理层已将关注转向利润率更高的品类上。我们预计，国际旅行持续受限将在一定程度上限制海外代购活动。我们看来，中免集团将受益于国内旅行的重启、消费者购买力的恢复、产品结构改善带来的利润率提升、以及克制的定价和经0.海外旅游恢复导致国内免税销售下降。随着海外旅游复苏，部分国内游客或会从免税消费转回在海外商店和公司购买。中免集团可能需要引入额外补贴以吸引和/或留住顾客，而这些折扣和.海南在2025年成为免税港后全面开放免税市场。若海南按照计划于2025年成为自由贸易港，那么届时游客能够在岛内任一正规零售商购买商品，并享有一定税收优惠。随着免税商品的普.人民币对美元贬值或会导致利润率承压。中免集团的采购主要以美元和港币计价。若人民币兑.其他免税运营商的竞争。自2020年起，中国政府向其他免税运营商颁发许可，而此前中免集团是海南唯一的免税运营商。尽管集团仍占市场主导地位，拥有86%的国内免税市场销售份额，利润表(RMBmn)海南销售收入其他销售收入营业收入营业成本毛利润管理及销售费用其中：市场营销支出其中：管理支出息税前利润息税折旧及摊销前利润利息收入利息支出利润表(RMBmn)海南销售收入其他销售收入营业收入营业成本毛利润管理及销售费用其中：市场营销支出其中：管理支出息税前利润息税折旧及摊销前利润利息收入利息支出税前利润所得税净利润调整后息税折旧及摊销前利润调整后净利润基本每股收益(RMB)稀释每股调整收益(RMB)资产负债表(RMBmn)2022A26,03228,40154,433(38,982)15,451(6,241)(4,032)(2,209)7,9568,528(220)07,617(1,429)5,0308,5284,9022.532.462022A2023E49,46125,49174,952(50,174)24,778(11,992)(9,519)(2,473)11,05812,032564011,680(2,219)8,51512,0328,2634.123.992023E2024E61,82628,54690,372(58,070)32,302(13,827)(11,206)(2,621)16,39317,395236016,840(3,200)11,18517,39510,8915.415.262024E2025E72,64632,542105,187(66,885)38,302(15,463)(12,728) (2,735)20,41621,449244020,904(3,972)13,54621,44913,2496.556.402025E现金流量表(RMBmn)净利润折旧摊销利息（收入）/支出其他非现金科目其他营运资本变动经营活动产生的现金流量资本支出收购及投资处置固定资产及投资其他投资活动产生的现金流量股利支出债务筹集（偿还）发行（回购）股份其他筹资活动产生的现金流量现金及现金等价物净增加额自由现金流关键假设2022A5,0305728603,676(11,636)(3,415)(2,995)(875)559(3,807)(3,676)4,01016,121(1,000)15,4559,106(6,411)2022A2023E8,515974003,5202,80713,869(2,462)000(2,462)(2,802)000(2,802)8,60511,4072023E2024E11,1851,003005,1631,56516,910(3,121)000(3,121)(3,680)000(3,680)10,11013,7902024E2025E13,5461,032006,23610218,851(3,282)0(3,282)(4,457)0(4,457)11,11315,5702025E2022A2023E2024E2025E年结:12月流动资产货币资金应收账款存货其他流动资产非流动资产固定资产无形资产商誉其他资产流动负债短期借款预收账款应付账款长期借款非流动负债负债股份资本公积未分配利润归属于母公司所有者权益少数股东权益负债及所有者权益57,20526,89215127,9262,23618,7025,4342,4588227,00075,90817,4801,9327,6602,5091,74221,7802,06917,48627,44854,1275,55475,90863,02835,49720825,0872,23619,5635,9952,4698227,29082,59217,5051,9327,6842,5091,74221,8052,06917,48633,16260,7876,50082,59273,34145,60625125,2482,23620,9805,5292,4918229,14994,32119,2741,9329,4532,5091,74223,5742,06917,48640,66770,7478,95594,32186,00256,71929226,7542,23622,4445,0692,52682211,039108,44620,9231,93211,1032,5091,74225,2232,06917,48649,75683,22312,342108,446海南销售收入（百万元）上海机场销售收入（百万元）其他销售收入（百万元）34,70526,03241,17820,40949,46151,04023,29461,82664,06522,67972,646财务比率YoY(%)营业收入毛利润息税折旧及摊销前利润调整后息税折旧及摊销前利润净利润调整后净利润稀释每股调整收益调整后稀释每股调整收益盈利率(%)毛利率息税折旧摊销前利润率调整后息税折旧摊销前利润率息税前利润率净利率调整后净利率净资产收益率总资产收益率流动资产比率(x)流动比率速动比率估值比率(x)市盈率市净率市销率(19.6)(32.2)(30.9)(30.9)(47.9)(48.6)(48.9)(49.6)28.415.715.737.760.468.662.816.114.811.411.014.020.630.444.644.631.431.831.431.835.712.412.115.816.418.623.323.321.121.621.121.636.420.420.419.412.912.616.315.32.4本人陈亚雷、沈娅冰、伊茹佳（CFA持证人）兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券行人的观点。此外，本人报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香港法例第571章））撰写。专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象，亦不应依赖本报告。有关本报告的所有相关事以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行在未来3个月，华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬：中国中免-H（1880HK)、中国股票评级和释义：公司评级:“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范我们及我们的联属机构、高级职员、董事和雇员，不包括本报告中署名的分析师，可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具（如第三方演讲嘉宾（包括华兴资本的其它部门人员）在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点，也并非华兴资本报告提及的任何第三方（包括销售人员、交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员）可能会在报告提及的产品中持有头寸，与本报本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请。本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及/或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本报告仅供参考，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动。过往业绩对未来表现不具指导意义，无法保证未来回报，某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者应当参阅从华兴资本销售所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供。华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者，也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请未经华兴资本书面同意，不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分。华兴资本明确禁止通过互