固收专题研究-城投转型：方向、模式与机会

正文目录缘何转型：内在需求与政策引导 3内在需求：重塑定位 3政策引导：倒逼转型 5如何转型：城投转型的主要业务路径 6资本运营方向 6国有资本运营平台模式 6金融投资平台模式 8产业运营方向 8城市综合运营商模式 8建筑施工与地产企业 9其他业务模式 10转型长路：现状与核心痛点 投资机会：城投转型中的机会挖掘 14风险提示 17图表目录图表1：复盘城投利差全景走势 3图表2：本轮“一揽子化债”政策思路梳理 4图表3：总结平台新增债券融资的潜在审核标准（一） 4图表4：总结平台新增债券融资的潜在审核标准（二） 5图表5：近年涉及城投平台市场化转型的政策表述 5图表6：城投平台市场化转型的主要路径及特点 6图表7：株洲国投持有上市及非上市公司一览 7图表8：全国各省上市公司数目及市值（截至2024年4月16日） 7图表9：合肥建投运作模式 8图表10：上海城投转型案例 9图表2016-2023年三季度末济南城建营业收入结构变化 9图表12：各省当前“市场化经营主体”的2022年公益性业务情况 图表13：“退平台”声明发债主体月度数目变化（截至2024年4月16日） 12图表14：城投转型动作的三种模式 14图表15：唐山控股市场化收购动作梳理 15图表16：唐山控股与唐山城投债及AA+唐山城投债利差走势 15图表17：2022年开投集团、军民融合及青岛经控营业收入结构 16图表18：青岛经控、融发集团、开投集团及AA+青岛城投债利差走势 16图表19：滁州蔚然投资与滁州城投债及AA+滁州城投债利差走势 17缘何转型：内在需求与政策引导内在需求：重塑定位本轮化债政策与过往相比存在显著边际变化，成为倒逼城投平台市场化转型的核心驱动因素。复盘城投政策周期与利差的历史表现，城投债行情往往受到政策监管周期的边际影响，2018年后市场进入防控债务风险的新常态周期，行情对城投政策上边际变化的反应存在钝化，行情驱动更主要源于宏观环境变化下的利率波动，或是机构行为等外部因素。在过去的多轮化债中，地方债务高速增长情况没有得到本质解决。202212月，财政部长刘昆在《学习时报》的文章中提到，近五年的隐债化解政策下，隐债规模下降仅接近三分之一。图表1：复盘城投利差全景走势注：采取外评口径，统计口径截止2024年4月12日资料来源：，进入3（），具体表现在采用差异化名单制以区分发债审（）平台债务合并监管，政策兼顾平台隐债与非隐债债务，协调区域金融资源分配，如金融机构债务置换与展期降息、统借统还政策等的落地实施。与过往相比，一方面，本轮化债范畴超越先前政策周期，带动了市场机构情绪面的共振；另一方面，从平台投资端、融资端等监管全面趋严来看，地方化债进入深化阶段。高风险区域化债责任制与平台反腐持续趋严，对平台全面监管的压力达到历史高位，平台在本轮化债周期中面临多重矛盾：增量资金需求与“遏增”要求、名单内外的信用背书差异。在经济增长与债务化解的双重任务下，平台面临重塑自身定位的困局。图表2：本轮“一揽子化债”政策思路梳理资料来源：对于城投平台，实现市场化转型、提升盈利与资产变现能力的紧迫性逐渐凸显。融资端上，协会与交易所对于城投债产品审核端均实行较严格的审批要求。2023全年，交易所终止审查城投债额度达2988亿元，同比大幅增长54.03%；协会完成注册城投债额度虽上升，但四季度伴随着平台名单制带来的相关影响，完成注册额同比大降，2023全年协会城投债完成注册额12739亿元，同比下降20.75%。投资端上，城投平台传统基建业务受到限制，倒逼平台加速推进业务转型。2024年1月，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行》的通知（国办发〔3〕7号，指出2个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。政策从平台业务源头管控增量，通过消解城投平台传统基建业务的可持续性，倒逼平台推进转型。图表3：总结平台新增债券融资的潜在审核标准（一）资料来源：图表4：总结平台新增债券融资的潜在审核标准（二）资料来源：政策引导：倒逼转型追溯近十年的政府工作文件，持续要求城投转型的政策大方向从未改变。2024年3月，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调“要以化债为契机倒逼发展方式转型，在改革创新上迈出更大步伐，在化解债务风险中找到新的发展路径2014年国务院43号文首次正式提出剥离城投政府融资职能，多个政策文件陆续确立剥离城投平台政府融资功能、推动平台市场化转型的原则。近年来，政府工作报告同样屡次提及城投平台转型议题，包括“分类推进地方融资平台转（4年政府工作报告（9年政府工作报告（6年政府工作报告）等。图表5：近年涉及城投平台市场化转型的政策表述时间 政策文件/会议 政策内容2014.9《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）明确要求剥离融资平台的政府融资职能，政府债务只能通过政府及其部门以地方债的形式举借，不得通过企事业单位等举借。资料来源：政府官网，总结来看，平台转型既是当前化债周期下平台短期内新增融资、保证债务滚续的迫切需求，也是长期监管政策倒逼的必然结果，更是平台中长期提升自身造血能力、实现可持续高质量发展的必经之路。如何转型：城投转型的主要业务路径成功的市场化转型往往依托现有业务积攒优势，并结合区域资源禀赋实现。结合城投平台在政企关系、区域公益性事业垄断地位等方面的优势，以及过往相对成功的平台转型实际案例，我们认为城投转型可分为以下几个方向：（1）资本运营方向，包括国有资本运营平台、金融投资平台；（2）产业运营方向，包括城市公用事业综合运营、传统建筑施工与地产业务、贸易等业务。下表总结了主要转型方向的操作思路、转型基础、核心难点、相关风险与典型案例。图表6：城投平台市场化转型的主要路径及特点转型方向转型路径操作思路转型基础难度风险案例资本运营方向国有资本运营平台通过并表优质的产业类资产或股权，快速提升经营性收入比重平台长期从事地方公益性事业的投融资运营，具备一定的资本投资运作经验；地方政府掌握国有资本地方上市资产具有稀缺性，对区域资源禀赋要求较高，且优质资源更有可能优先由省级或强地市平台掌握；可能涉及实际控制人变更问题吸收资源质量参差不齐时，平台易受上市公司异动影响可克达拉国投、兴泸集团、株洲国投、宜宾国资等金融投资平台布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，配合招商引资，利用财政资金、自有资金，或设立产业基金；有时或结合产业园区的基础设施建设与运营业务，全方面服务产业落地地方政府有招商引资的客观需求与相关政策；地方类金控平台或具备相关资源，存在整合机会对于城投平台金丰裕程度、投资能力都提出较强要求股权投资一般注重长期价值发现，对偿债压力的化解相对滞后风投属性较强，短期内难以产生现金流，且该路径的成功难以简单复制合肥建投、亦庄国投、盐城高新等城市公用事业综合运营整合区域公用事业专营权资源，成立全区域性质的城市综合运营公司，以发挥规模优势、提高成本管控能力，便于盈利提升和再融资平台在区域内经营公用事业具备天然优势，公用事业具有显著的规模效应和较高准入门槛，且伴有专营权下发；平台有优势争取政府支持如贴息和补贴对于地区经济财政实力与人口规模存在隐性要求；对平台在区域内的专营地位、成本管控能力提出要求整体盈利能力依然偏弱，可能仍需政府补贴获得现金流上海城投、武汉城投等产业运营方向传统建筑施工与地产业一方面，利用建筑施工专业资质广泛参与建筑施工公开招标；另一方面，通过发挥平台土地获取上的优势与地产开发建设经验，实现向住宅、商业地产、产业地产开发运营型企业的转型许多平台具备丰富的建筑工程施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质；平台在区域内竞争优势较强，可能得到政府倾斜；平台融资成本相对较低、回款洽谈能力相对较强需要平台所在区域有较多的建筑施工项目资源，平台具备成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质、一定的区域垄断优势，和较强的融资和回款能力；建筑工程行业债率相对较高、利润空间偏低在当前房地产基本面仍待改善、地产周期进一步出清的背景下，纯建筑或纯地产企业面临较大业务压力，市场认可度相对一般济南城建、山东金鲁班集团、维泰股份、扬州建工；北京城建、陆家嘴集团、临沂城投等贸易经营煤炭、钢铁、有色金属、农产品等产品贸易，或采用供应链贸易业务模式，产品交割不产生任何运输费用和仓储费用，平台从购销差价中获取盈利多数平台已经开展贸易业务，转型门槛相对较低，可在短时间内快速扩充平台收入结算周期不合理易导致资金占用；交易对手方存在信用违约风险存在利用贸易业务虚增收入或新增借贷的风险贸易业务毛利率低、对现金流的补充作用较小湖州城投等资料来源：资本运营方向国有资本运营平台模式通过并表优质的产业类资产或股权，拓展经营性业务范围与规模，平台可实现向国有资本运营平台的转型。城投平台长期从事地方公益性事业的投融资运营，具备一定的资本投资运作经验，叠加地方政府掌握国有资本，这为城投平台国有资本运营方向的转型奠定基础。一方面，可通过剥离政府融资职能、划转优质工商产业类股权，补强平台造血能力，将平台定位为国有资本投资或运营公司；另一方面，也可新设国有资本运营平台，重组整合相关城投平台、地方金融控股平台等企业，组建为大型国有资本运营集团。相比非上市资产，平台往往优先考虑收购当地上市公司股权，实现对上市企业的并表，从而快速提升经营性收入比重。目前，控股或持股优质工商企业股权的城投数量较多，如可克达拉国投控股伊力特（9SH，兴泸集团持股泸州老窖（.Z，株洲国投控股千金药业（.H，宜宾国资控股五粮液（5Z）等，地方国资运营型城投平台多有此类转型迹象。图表7：株洲国投持有上市及非上市公司一览子公司名称经营业务持股比例持有市值营业收入（23年末）资产规模（23年末）上市板块非上市板块天桥起重(002523.SZ)工程机械24.08%（控股）11.517.3345.41千金药业(600479.SH)药品制造28%（控股）10.437.9846.77宜安科技(300328.SZ)高分子材料27.97%（控股）10.712.26（23Q3）26.68（23Q3）国海证券(000750.SZ)金融服务2.38%4.641.88697.37湖南黄金(002155.SZ)黄金开采与加工2.65%2.2233.0375.85西王食品(000639.SZ)食用油生产与加工0.98%0.541.4269.46唐人神(002567.SZ)饲料生产、肉类养殖0.08%0.0208.7（23Q3）190.8（23Q3）潍柴动力(000338.SZ)汽车及装备制造-0.02,139.583,342.47机器人(300024.SZ)机器人生产制造0.06%0.124.13123.07汇宇制药(688553.SH)药品制造0.73%0.59.2746.81概伦电子(688206.SH)集成电路制造0.56%0.73.2925.19康斯特(300445.SZ)仪表产品研发生产0.88%0.24.9812.23中威电子(300270.SZ)视频监控系统开发0.43%0.11.529.7紫建电子(301121.SZ)可充电锂离子电池生产0.47%0.26.5624.42英集芯（688209.SH）混合芯片设计1.03%0.812.1820.14时代电气(688187.SH)牵引变流系统供应商0.59%4.5217.99534.05湖南神农洞天旅游开发有限公司旅游70%（控股）-0.19（22）7.29（23Q1）中航动力株洲航空零部件制造有限公司航空零部件制造与销售70%（控股）-3.98（22）7.62（23Q1）注：数据时间口径除标注外均为2023年末，市值统计口径截至2024年4月16日资料来源：，募集说明书，但该转型路径的难点在于：地方上市资产具有稀缺性，对区域资源禀赋要求较高，且优质资源更有可能优先由省级或强地市平台掌握，因此该转型路径更适合金融与产业资源丰富的强区域，大部分资源相对匮乏的弱省份或中小城市难以实践。转型可能涉及实际控制人变更问题。若城投平台与上市公司均为同一实际控制人，则变更成本相对较小，但仍将触发股东变更后的公司治理结构调整等问题；若实际控制人变更，则周期相对较长，流程复杂。同时，收购股权涉及收购对价等问题，或存在国有资产流失等潜在风险。吸收资源质量参差不齐时，平台更易受上市公司异动影响。如果平台过于盲目地吸收产业股权，而无法保证资源质量，则平台经营与财务情况反而易受到负面影响。值得注意的是，在实践中，部分城投平台参控股上市公司，但并不参与其实际运营，仅在组织形式与财务报表上加入了产业类企业，即平台的运行机制并未改变，依然承担传统城市基建业务，因此需持续关注该类转型平台后续业务结构与区域定位。图表8：全国各省上市公司数目及市值（截至2024年4月16日）（亿元） 地方国企上市公司市值 地方国企上市公司数量（右轴25,000

（家）14020,00015,000

1008010,000 60405,000200 0贵上山北江四福广安浙山陕湖河河江内重湖吉青天新广云海辽甘黑西宁州海东京苏川建东徽江西西南北南西蒙庆北林海津疆西南南宁肃龙藏夏古 江资料来源：，金融投资平台模式向金融投资类企业的转型，旨在布局区域内战略性新兴产业和重点发展产业，配合招商引资，助力区域产业发展。该类转型模式下，城投平台往往会利用财政资金、自有资金，通过设立产业基金的方式整合资金，以产业基金管理人的身份布局产业，撬动社会资本；或结合产业园区的基础设施建设与运营业务，全方面服务产业落地。此外，地方类金控平台或具备相关股权投资业务与相关资源，存在与城投平台的整合机会。该类转型企业包括合肥建投、亦庄国投、盐城高新等平台，以国有资本投资运作为主业的城投平台均具有此类转型痕迹。典型成功案例如合肥建投，作为合肥重要的基础设施建设及国有资产经营主体，合肥建投从传统融资平台向战略新兴产业投资平台、国有资本投资运营公司不断探索转型，通过股权投资、设立产业投资基金、投资产业配套服务等形式，重点布局“芯屏汽合”等战略新兴产业，其集成电路相关产品营业收入逐年增长，2022年的收入占比已超过其他传统业务板块。图表9：合肥建投运作模式资料来源：合肥建投官网，募集说明书，评级报告，（）对于城投平台资金丰裕程度、投资能力都提出了较强要求，既需要有足够的资金进行投资，也需要市场化机制、专业投资人才、完善的风控制度增加（2）股权投资一般注重长期价值发现，对偿债压力的化解相对滞后，此外投资风险或需持续关注。产业运营方向城市综合运营商模式城投平台在区域内经营公用事业具备天然优势，向城市公用事业综合运营转型有助于形成稳定的现金流。供水电热气、公共交通等公用事业具有显著的规模效应和较高的准入门槛，且一般伴有专营权的下发。城投平台可通过整合区域资源，一方面获得专营权，将区域内分散的公用事业企业进行整合，成立全区域性质的公用事业公司，以发挥规模优势、提高成本管控能力，增加公用事业业务利润；另一方面，公用事业业务关系民生，意义重大，城投平台有优势争取政府支持如贴息和补贴，保障公司正常运营。公用事业一般具有稳定的现金流，如果整合得当，可发挥规模优势，便于盈利提升和再融资。上海城投、武汉城投等平台均有此类转型的迹象，其中，作为典型转型成功案例的上海城2003-2008年政府陆续划入相关资产后，公司逐渐形成水务、路桥、环境、置业四大板块，经营业绩保持稳健增长。图表10：上海城投转型案例资料来源：，募集说明书，评级报告，（）转型平台大多地处大型城市，由于持续的政府补贴与资源划转对于过渡期的平台运转较为重要，且只有地区具备一定人口基数，公用事业服务才具有潜在盈利能力，该转型路径对于地区经济财政实力与人口规模存在隐性要求（2）其次，该转型路径也对平台在区域内的专营地位、成本管控能力提出了要求。建筑施工与地产企业城市基建通常是城投平台最重要的主业之一，部分城投平台除了对外发包业务，也有自有建筑施工业务板块。在这个过程中，平台积累了丰富的建筑工程施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质，尤其部分省级和地市级城投的专业资质较为齐全，因此具备转型为建筑工程企业的条件。同时，城投平台在区域内往往具有很强的竞争优势，可能得到政府倾斜；对于建筑施工企业来说关系重大的回款事宜，城投平台或也具备融资成本相对较低，回款洽谈能力相对较强的优势。济南城建、山东金鲁班集团、维泰股份、扬州建工等企业，以及多家区域性国有建筑工程企业均有此类转型的属性。其中，以目前已声明为“市场化经营主体”的济南城建为例，2017年公司工程施工业务营收首次超过土地熟化业务，2023年前三季度工程施工业务收170.9265%。公司多采用总承包业务模式，通过公开招投标获取项目资源，业务主要集中于山东省内（包括济南、东营、临沂、青岛等，同时积极拓展省外业务（包括安徽、江苏、江西等。图表112016-2023亿元）土地熟化土地熟化占比（右轴）亿元）土地熟化土地熟化占比（右轴）工程施工其他商品房销售工程施工占比（右轴）35030025020015010050

100%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.1-9资料来源：，此外，通过发挥平台土地获取上的优势与地产开发建设经验，利用城市区位地段，也可实现城投向住宅、商业地产、产业地产开发运营型企业的转型。城投平台往往持有较大规模的土地资产，且密切的政企关系使平台在拿地方面具备优势。在此基础上，平台可从一级土地向二级房地产开发转型。其中，部分平台如北京城建、陆家嘴集团等转型较早，随着地产业务的不断扩张，已逐步去公益化，更接近于区域型房地产开发企业；而也有部分平台尚在转型中，仍保留部分城市基建等传统业务职能，如临沂城投，平台2023年1-6月房地产开发收入14.10亿元（占比%，建筑工业产品收入0亿元（包括木业、装配式建筑、铝合金门窗等，占比%，其余仍保留部分基建、公共交通运输等业务。（）建筑施工行业需要平台所在区域有较多的建筑施工项目资源，平台具备成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质、一定的区域垄断优势，和较强的融资和回款能力（2）建筑工程行业负债率相对较高、利润空间偏低（3）在当前房地产基本面仍待改善、地产周期进一步出清的背景下，纯建筑或纯地产企业的市场认可度相对一般，转型后或面临去化能力差、现金回笼慢等行业内企业资信缺陷，财务表现有可能存在拖累，需要主体谨慎拓展市场化业务。其他业务模式此外，转型业务方向还包括贸易业务、新能源、制造业等方向。贸易业务方面，对于城投平台相对普遍，涉及大宗商品居多，但需识别业务是否具备实质性基础，否则存在利用贸易业务虚增收入或新增借贷的风险。一般而言，城投平台的贸易业务多涉及煤炭、钢铁、有色金属、农产品等产品，也有部分城投公司采用供应链贸易业务模式，产品交割不产生任何运输费用和仓储费用，平台从购销差价中获取盈利。贸易业务转型门槛相对较低，可在短时间内快速扩充平台收入，但毛利率低，对平台现金流的补充作用较小。以近期声明为“市场化经营主体”的湖州城投为例，2022年钢材和20%1.19%3年经营活动现金流量净额持续为负数。（）（）交易对手方存在信用违约风险，如近年来专网通信贸易等事件。因此，对于以贸易为转型方向的平台，需要着重考量其贸易业务的上下游供应商与客户的性质、关联度、集中度及信用状况，防范因上下游对手方信用风险导致资金链断裂、往来款项出现损失的情形，并避免平台“空转走单”等虚假贸易现象。此外，还有其他转型方面，以新能源为例，通过整合电力投资集团、地方热力或燃气公司等能源企业，或拓展能源基础设施的运营和管理业务，使平台转入地方能源投资赛道。该类转型与城投平台的城市定位、既有能源资产基础与公益保障特征相对符合，但也存在以（）新能源领域往往需要较高的技术支持和专业知识，对平台的人才队伍和管理（）（）当前市场竞争激烈、面临产能过剩问题，平台需要对市场及政策走向的准确研判。转型长路：现状与核心痛点从当前城投现状来看，大多数城投平台业务结构仍旧相对单一，即便是近期声明为“市场化（即视为表明一定程度的市场化转型潜在可能与诉求，多数业务构成仍为城市建设与经营类项目。2024416日，在协会债产品中声明“市场化经营主体”并成功发行的主体合计185家，其中58%的主体公益性准公益性业务营业收入占比超30%。从各省“市场化经营主体”的业务结构来看，山东、浙江、福建省“市场化经营主体”的非公益类业务占比相对较高，但现阶段多聚焦在贸易方向上的转型，主要涉及大宗商品、建材及零售商品。一方面，贸易业务门槛较低，城投平台更易上手；另一方面，贸易业务对收入的贡献体现速度较快，但需警惕贸易业务带来的资金占用与交易对手信用风险。图表12：各省当前“市场化经营主体”的2022年公益性业务情况公益性业务占比>30%的市场化经营主体数目（家）25

公益性业务占比>30%的市场化经营主体数目在该省相关主体占比（右轴

（%）10020 8015 6010 405 200山浙福河江江东江建南苏西

河北云新四"京南疆川

山广安西西徽

天陕辽湖津西宁南

0海广重上南东庆海416日；公益性业务占比数据主要取自企业预警通（2022-12-31），部分根据最新募集说明书主营业务收入测算资料来源：，企业预警通，此外，城投平台是否真正实现市场化转型，其新发债券的募集资金用途可作为信号进一步观测。可以看出监管侧对于该类主体业务市场化程度的认可程度相对较低。市场对于该类处于市场化转型进程中的主体态度如何？我们在《“市场化经营主体”追踪》报告中选取了福建、浙江、安徽、陕西、河南、山东共六省，挑选各省代表性“市场化经营主体”并观察其与所在区域同外评城投曲线估值的变化对比，发现在当前行情下，市场对于“市场化经营主体”态度上与其余标准城投平台差异并不显著。一方面，供需错配下机构欠配压力大，多数机构相对忽略“市场化经营主体”声明与相关名单制影响；另一方面，名单制凸显区域特点，利差走势更多受区域信用特征影响，且机构按区域择券，常会出现均在名单或均不在名单的现象。此外，随着一揽子化债政策的落地，声明“退平台”的主体数目逐渐增多。根据企业预警通数据，20222024416日，776家，其中绝大多数在声明后仍有发债。统计“退平台”主体进入化债阶段后（2023年7月后）新发债券的当前估值收益率，84%的个券估值收益率均低于3.50%，体现当前市场对该类主体的交易情绪并未受到“退平台”较大影响。从省份分布来看，江苏省、浙江省、山东省退平台发债主体数目相对较多；从月度变化来看，退平台数目在“一揽子化债”政策落238-10月存在较快增长。图表13：“退平台”声明发债主体月度数目变化（截至2024年4月16日）（家）8070605040302010022-01

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24-03资料来源：，企业预警通，值来看，城投平台的市场化转型目前还未得到完全认可。当前大多数城投平台仍处于转型尝试阶段，存在所涉转型业务盈利能力不强、利润贡献程度较低等问题，平台对政府补贴依然存在较大依赖。因此，即使声明为“市场化经营主体”或“退平台”主体，在基建业务未完全剥离、区域地位仍存的前提下，当前定价逻辑依旧围绕政府信用背书。从这个角度来看，目前城投平台的市场化转型尚未达成目标。对于城投平台，市场化转型的核心痛点在于多数区域产业资源匮乏、平台债务及政府性资产过重、平台自身市场运营能力相对不足等。一方面，转型需要产业资源、团队人员、管理方式等核心要素，而城投平台长期依靠公益性业务；另一方面，转型方向需要能为当前相对沉重的债务负担提供稳定持续的现金流，这本身又对转型业务提出了较高要求，导致平台难以反复试错。我们认为，在短期内资产荒背景下，纯城投平台与市场化转型平台、宣布退平台但业务仍有城投性质的平台，难以形成显著分化。但伴随着城投转型进行时，地方部分新主体、壳公司等不断成立，标准城投债供给持续减少，而地方财政基本面或维持较弱局面，中期的资质分化或成趋势。从实操层面来看，当前融资监管角度更多聚焦于名单制与财务指标，从财务结构开始的转型或许是平台首先尝试的方向。在纳入产业类资产与收入的基础上，中后期结合区域产业资源等禀赋，并充分利用平台既有优势，抓住政策风口，进行深度转型。（）以协会与交易所城投类主体判断标准作为方向，在清理隐性债务、厘清经营性与非经营性资产的基础上，根据业务（2）通过盘点区域内可产生现金流的经营性资产（3）此外，在市场化转型的同时，注意做好持续融资与化解债务的平衡，如通过并购企业股权实现转型，并购过程为平台提供了融资路径，并购后的持续发展有助于化解存量债务。结合区域产业禀赋与平台自身优势：成功的转型通常紧扣自己的核心能力，比如基于土地开发与施工的建筑业转型、基于产业园区招商引资的股权投资转型等。此外，如果能充分利用区域产业禀赋，对地方区域特色产业资源挖掘与整合，将有助于转型的个性化、差异化。逐步剥离市场化转型平台与地方政府的绑定关系：从职能、业务、财务等各方面建立政企分开规范体系，完善公司法人治理机构与考核机制，最终实现政企分离。减少业务的无效扩张，使平台集中经营市场化转型业务范围内的事项。规范政府与平台间的市场化合作机制，避免隐性债务与地方政府的道德风险。抓住政策风口的同时，注重培育造血能力：一方面，城投平台可顺应政策导向，切入政策鼓励的相关产业，例如近期相对较为鼓励的数据资产、低空经济等风向。但同时，城投市场化转型的最终目的是提升经营效益，正式切入赛道前，需要充分谋划经营模式，理清发展思路，避免盲目切入。投资机会：城投转型中的机会挖掘伴随着地方化债持续进展，叠加融资政策的进一步收紧，城投平台市场化转型的紧迫性日渐凸显。结合当下平台重点推进转型的三种动作模式，我们提出相应的投资机会。转型带来平台财务状况和经营状况的变化，关注转型中平台资质分化带来的一二级套息、绝对收益机会。图表14：城投转型动作的三种模式资料来源：注入产业资产至原平台模式一般而言，区域内典型产业类资产主要包括：产业类企业股权、园区运营类资产（物业租金等、市政公用类资产（污水处理等、地产销售类资产、酒店文旅类资产、区域禀赋类资产（如探矿权、水域使用权等、金融类资产（小微贷款业务等。通过被动注入产业类资产，或主动收购产业类公司股权，平台得以持续压降基建类收入规模，最终实现向产业类企业的转型。以唐山控股发展集团股份有限公司（）为例，在投资唐山港集团等上市45%的冀东发展集团股权等多举并行下，唐山控股完成了向产业类主体的转型。2024年3月，唐山控股成功在上交所发行债券，募集资金8.5亿元，用于特色文化旅游综合体建设项目及公司营运资金补充，实现了公司债券余额的新增。从利差走势来看，唐山控股自2020年末以来与同区域同等级城投债相比存在分化，在22年末理财赎回潮时也经历更强的估值波动，反映市场对其产业化性质的考量。但23年7月化债行情以来，唐山控股的利差同城投债走势基本一致，利差压缩明显，体现“资产荒”背景下，已经历市场化转型的区域主体同样受到了区域化债一盘棋思路的影响。时间转型方式转型详情转型效果2014新增对外产业投资主体新增对唐山银行9.3亿投资2014-2022年，主体年均可获得约2.94亿元的投资净收益，在利润表现方面较大程度降低对政府补贴的依赖2018.11收购上市公司唐山金控产业孵化器集团收购康达新材的26股权，主体成为实际控制人时间转型方式转型详情转型效果2014新增对外产业投资主体新增对唐山银行9.3亿投资2014-2022年，主体年均可获得约2.94亿元的投资净收益，在利润表现方面较大程度降低对政府补贴的依赖2018.11收购上市公司唐山金控产业孵化器集团收购康达新材的26股权，主体成为实际控制人2018年4月，康达新材收购了必控科技，主体由此正式切入军工电磁兼容领域。2022年，康达新材贡献了主体主营收入的38.782020.4政府划入产业类公司股权唐山市国资委将其持有的冀东发展集团45股权无偿划转给主体冀东发展致力于中高端混凝土市场的开发和研究，其水泥熟料产能位于国内水泥生产企业前列，股权划转丰富了主体的产业布局，每年贡献稳定的投资收益2021.10助力子公司产业发展主体收购康达新材后，助力其投资“唐山丰南区康达化工新材料有限公司3万吨/年胶黏剂及上下游新材料项目”该项目成为唐山市打造千亿级新材料产业集群的重量级项目2024.3旗下子公司收购上市公司主体子公司唐控产发收购常熟风范电力设备股份有限公司12.67股权风范股份从事电力铁塔、单晶硅片业务，进一步推动产业化转型进程（BP） 唐山控股 唐山城投债 AA+唐山城投1,000900800700600500400300200100019-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12资料来源：评级报告，募集说明书， 注：统计时间截止2024年4月16日资料来源：，DM，此外，值得注意的是，在产业资产的来源方面，除地方政府的自有资源输送外，目前也出现通过参与AMC平台的法拍机会、获得低成本产业类资产的方式，不失为一种协助城投平台快速增大经营性资产的路径，同样也体现了AMC参与化债、盘活资产的职能。但在实践中，需要甄别此类资产的质量与性价比，判断后期盘活并成为平台市场化业务的概率。注入产业类资产往往是循序渐进的过程，随着产业类营收逐渐提升占比、对于政府补贴的需求不断压缩，部分转型成功的主体或能实现自主造血、自负盈亏，此时，投资机构或也更多将该类主体考虑为产业类国企主体，对其信用资质的考量框架中业务经营部分权重或上升，城投平台属性的信用背书逐步减弱。投资机会方面，关注短期内注入产业类资产、同时保有部分基建业务的市场化转型主体，该类主体在扩大资产规模、尝试转型的同时，仍旧与地方政府保留密切关系，且政府划转股权的动作也体现了良好的外部支持力度，偿债安全边际得到一定保障。但针对出清基建相关业务、政企资金往来逐渐减少的平台，需要明确其与政府间是否已经厘清界限，并及时转换信用评估体系，重回基本面定价。平台产业资产整合新壳模式在地方政府的主导下，重新设立平台以整合部分城投平台与产业资产，实现新壳的成立，从而扩充新壳平台的综合实力，尝试新增融资。一方面，由于现有平台股权体系与利益关系相对复杂，新设壳平台上收融资权限，但仍保留业务权限，将有助于最大化降低阻力。另一方面，新设平台股权、债务关系相对清晰简单，同时不在平台限制名单范围内，便于融资，最大化统一调控资金。以青岛为例，2019年青岛西海岸新区国有资产管理局出资成立了青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司（简称“青岛经控，并整合青岛军民融合发展集团有限公司（简称“、青岛开发区投资建设集团有限公司（）两大主体，明确定AA+。2021-2023年，青岛经控通过企业并购、股权投资等方式，投向科技创新企业，同时补充多种产业类资产（如融发集团收购融发核电（.Z）股权，提升贸易等产业类收入占比，压降代建类业务收入占比，逐渐实现了市场化转型。23121030%用于地方产业投资基金，票3.75%，一定程度上体现了监管对于青岛经控产