全球研究：中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变但日元贬值或加速正常化 20240426 -中金

1证券研究报告证券研究报告2024.04.25中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化全球研究组长日本央行（正式名称：日本银行，BankofJapan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了43篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。本次会议或维持不变：日本央行将在4月25-26日期间召开议息会议，并于4月26日中午北京时间11点左右公布议息会议的结果，本次会议还将公布最新的经济与通胀展望。关于本次会议的结果，目前市场一致预期1日本央行将维持货币政策不变，我们也持有同样观点。2023年4月植田行长上任以来虽然已经在3次会议中对货币政策做出调整、但是从未出现过两次会议连续调整的前例。此外，日本央行在过去1年的调整会议前，都通过媒体同市场交流，从而形成了一定铺垫，起到了缓冲货币政策正常化副作用的影响。最后，日本央行在3月会议中对货币政策已经做出了全面的调整(详情参考《中金看日银#43：24年3月会议回顾-开启了“正常化”、但影响有限》)，目前正在观测上次调整所带来的影响，短期内再度做出调整的可能性或不大。但是考虑到近期的日元贬值，存在日本央行在措辞中边际偏鹰，加速未来货币政策正常化速度的可能性。本次会议的三大看点：①通胀展望、②汇率对货币政策的影响、③未来减少购债的可能性通胀展望：小幅上调通胀预期本次会议日本央行将公布最新的经济与通胀的展望。2024年1月，日本央行对2025年3月末与2026年3月末的核心通胀(除去生鲜食品)的预期分别为2.4%、1.8%(图表1)，考虑到春斗的好结果(整体涨薪幅度为33年以来新高、图表2；中小企业的薪资交涉后劲强劲、图表3)、2)近期日元的贬值、3)能源价格上涨，我们认为上述的两个数字存在各上调约0.1个百分点的可能性。此外，本次会议中日本央行也会公布对于2027年3月末的核心通胀的展望，我们认为该数字或在2%左右。关于除去生鲜食品与能源的CPI同比预测（图表4我们认为日本央行也存在上调0.1个百分点，使之达到2%的可能性。汇率对货币政策的影响：汇率→物价→货币政策截至2024年4月24日，年初以来日元已经相较美元贬值约9%、成为最弱G10以及亚洲货币。长期来看，日元的实际有效汇率为半个世纪以来的低位(图表5)、目前汇率水平也明显偏离购买力平价的水平(图表6)。按照日本当局的职能划分，汇率为财务省管辖，而非日本央行。但是植田行长近期接受《朝日新闻》采访时表示2“如果日元汇率的波动给工资、物价带来了影响，那么日本央行会因此而做出对应”。该发言间接地将汇率与货币政策进行了“挂钩”，考虑到近期的日元明显贬值，我们认为植田行长在本次会议的记者招待会中存在边际偏鹰、未来或加速正常化的可能性。未来减少购债的可能性：在3月会议中日本央行表示购债的幅度将与过去持平，我们观察到自今年以来每月的购债额度都基本维持在5.9万亿日元附近(图表7)，日本央行的资产负债表的规模也可以做到持平(图表8)。基于日本央行金融市场局所公布的购债计划，目前每月购债的幅度在4.8-7.1万亿日元之间。我们认为未来(今后3-6个月)变化的节奏或是日本央行金融市场局基于自主判断缓步将购债幅度小幅减少、之后日本央行再在议息会议中官宣将减少购债。但我们需要强调的是“日元明显贬值”、“日债利率明显上升”都是日本央行不希望看到的结果，在这两者之间日本央行会做出平衡，“为了使日元走强、大幅减少购债、日债利率明显上行”的情况或是小概率事件。https://www.bloomberg.cojp/news/articles/2024-04-18/SC2SO7T0AFB400/articles/ASS447D1FS43ULFA007.html?_requesturl=articles%2FASS447D1FS43ULFA007.html&pn=72留意近期外汇干预的可能性2024年4月24日北京时间20：00、美日汇率为154.93，距离155的整数关口近在咫尺。我们认为日元的贬值整体而言对日本经济利大于弊，带来了“便宜的日本”的逻辑(详情参考《国别研究系列之日本篇#2：迎来历史拐点的日本经济》)。但是日本当局担心日元过度贬值的风险，因此我们认为近期存在日本当局实施外汇干预的可能性。参考过去经验，日本的外汇干预具有“持续时间短、实施力度大”的特征，当天会给美日汇率带去明显影响，但外汇干预自身很难逆转日元的贬值趋势，更多是起到放缓日元贬值速度的作用。我们认为最终日元相较美元贬值趋势的逆转或需①货币政策收敛(美联储降息预期加深)、或②大型的金融性风险事件(以此发挥日元的避险属性)。(详情参考《日本外汇干预#3：外汇干预的“预习”》)未来货币政策展望：我们认为年内或连续加息并开始减少购债。结论而言，关于2024年内的货币政策展望，我们认为存在加息至0.50%并开始减少购债的可能性，主要原因在于我们认为日本的通胀或维持在高位。关于日本的通胀，日本央行较为关心的趋势性的通胀指标虽然在近期出现一定回落(图表9)，但日本央行更关心在今年秋季前后的涨薪对涨价的传达，由于2024年的“春斗(日本的春季工资交涉)”中日本实现了时隔33年的工资涨幅，我们认为较多企业会在今年下半年宣布涨价，以反映出对人工成本增加的传导。目前，日本的通胀预期依旧维持在高位，日本居民对今后5年的每年物价同比预期的中位数与平均值分别在5%与7.5%的高位(图表10)，反映出日本居民一定程度上已经接受了通胀，同时该数字甚至高于企业对今后5年的涨价预期(图表11)。此外，我们发现受1)国际大宗商品价格上涨、2)日元贬值的影响，日本的PPI与进口物价的同比皆出现了拐点(图表12)，反映出成本推升的压力。在此背景下，我们认为日本的通胀在2024年下半年或难以下行。目前市场预期认为日本央行将在年内将政策利率上调至0.25%，但是我们认为存在加息至0.50%并开始减少购债的可能性。会议结果公布时间由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表13)。本次会议公布展望报告，但或不做出调整，我们认为在北京时间11点左右公布的可能性较大。更多作者及其他信息请见文末披露页3图表1：日本央行政策委员会对核心CPI(除去生鲜食品)预测值资料来源：日本央行，中金公司研究部图表图表2：日本历年“春斗”中所实现的涨薪幅度图表3：日本中小企业在“春斗”中实现的涨薪幅度注：2024年为第四轮交涉的结果资料来源：日本总工会，中金公司研究部资料来源：日本总工会，中金公司研究部4图表4：日本央行政策委员会对核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)的预测值资料来源：日本央行，中金公司研究部图表5：日元有效汇率的走势图表6：美日汇率的购买力平价走势注：2020年=100资料来源：BIS，中金公司研究部资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部5图表7：日本央行每月购债规模的走势(万亿日元)资料来源：日本央行，中金公司研究部图表8：日本央行资产负债表规模的同比差额走势资料来源：日本央行，中金公司研究部图表图表9：日本趋势性通胀指标的走势图表10：日本居民展望未来5年的每年通胀同比数字资料来源：日本央行，中金公司研究部资料来源：日本央行，中金公司研究部6图表11：日本企业对未来每年销售价格变化的预期资料来源：日本央行，中金公司研究部图表12：日本上下游通胀的同比走势资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部图表图表13：日本央行会议公布时间的统计资料来源：日本央行，中金公司研究部7图表14：中金看日银系列报告一览表发布日期标题2022/01/06《中金看日银#1：日央行货币政策“观测气球”之启示》2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》2022/03/28《中金看日银#4：守利率vs守汇率》2022/04/28《中金看日银#5：日本央行急转“鹰”的风险》2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》2022/07/02《中金看日银#7：日本投资者眼中的日债市场与央行政策》2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》2022/12/25《中金看日银#10:日本央行前高官谈货币政策》2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》2023/01/13《中金看日银#12:留意YCC变化的风险》2023/01/19《中金看日银#13:23年1月会议回顾-倔强的宽松》2023/01/29《中金看日银#14:谁将接替黑田东彦？》2023/02/11《《中金看日银#15:行长候选人植田和男》2023/02/24《《中金看日银#16:植田和男众议院听证》2023/03/08《《中金看日银#17:23年3月会议前瞻》2023/03/13《《中金看日银#18:23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》2023/04/11《《中金看日银#19:植田就任发言——“正常化”或更晚更缓》2023/04/25《《中金看日银#20:白川方明谈日本经济与中国经济》2023/04/26《《中金看日银#21:23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》2023/05/02《《中金看日银#22:23年4月会议回顾—观感偏鸽、但未来或有变》2023/06/14《《中金看日银#23:23年6月会议前瞻—或不变，但需留意风险》2023/06/15《中金看日银#24:23年6月会议前瞻（修改版）―或调整YCC》2023/06/18《中金看日银#25:23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》2023/07/23《中金看日银#26:福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》2023/07/27《中金看日银#27:23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》2023/07/29《中金看日银#28:23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》2023/08/22《中金看日银#29:渡边努谈日本能否走出慢性通缩》2023/09/10《中金看日银#30:植田暗示退出负利率可能性》2023/09/20《中金看日银#31:23年9月会议前瞻-存在微调可能性》2023/09/23《中金看日银#32:23年9月会议回顾—维持不变、但未来或继续正常化》2023/10/29《中金看日银#33:2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》2023/11/02《中金看日银#34:23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》2023/12/16《中金看日银#35：23年12月会议前瞻-或维持不变、但交流退出负利率》2023/12/20《中金看日银#36：23年12月会议回顾-维持不变、但24年或有变》2023/12/28《中金看日银#37：植田暗示退出负利率时期》2024/01/02《中金看日银#38：日本能登半岛地震或推迟“正常化”》2024/01/21《中金看日银#39：24年1月会议前瞻-可以退出负利率、但或不会退》2024/01/24《中金看日银#40：2024年1月会议回顾——维持不变、负利率的结束将至》82024/03/14《中金看日银#41：福本智之谈日本经济与货币政策》 2024/03/17《中金看日银#42：24年3月会议前瞻-开启“正常化”、但影响或有限》2024/03/20《中金看日银#43：24年3月会议回顾-开启了“正常化”、但影响有限》资料来源：中金公司研究部9全球研究组长全球研究组长一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报