中国巨石(600176)新兴市场大有可为周期修复鹏程万里

请务必阅读正文之后的免责条款部分新兴市场大有可为，周期修复鹏程万里投资要点世界玻纤领导者，产能规模全球第一公司是全球六大玻纤生产企业之一，主营玻璃纤维及制品的生产与销售，在国内外共拥有六大生产基地、3000多个规格品种，产能规模全球第一。公司第一大股东为中国建材股份有限公司持股26.97%，实控人为国资委；公司第二大股东为振石集团持股15.59%。中国巨石实控人张毓强是中国巨石创始人及副董事长，主要管理层皆从基层干起，稳扎稳打，实战经验丰富。公司是我国混改典范，“央控民营”的方式为公司带来央企优势资源，同时也保持了中国巨石民企市场化管理。降本增效+积极开源+传统周期修复，推动公司业绩反弹2023年公司受玻纤供需失衡及产品销售价格大幅下降的影响，营业收入为148.76亿元，同比下降26.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降53.94%。2024Q1中国巨石发布产品涨价函，预示着玻纤盈利可能会出现拐点。结合公司在玻纤周期底部降本增效和开拓新增长点，我们认为2024年公司经营业绩有望修复，传统地产和基建的修复会带给公司更高的业绩弹性。1）降本增效，巩固成本领先优势公司历史上进行了两轮降本：第一轮为池窑大型化+配方升级，第二轮为冷修技改，提升生产线效率并降低能耗。公司当前面临2022年开始的冷修高峰期，截至2022年末，公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改，涉及产能约35万吨/年，建成后产能将提升48%，产品生产成本下降空间依然可观。2）积极开源，新兴市场大有可为在风电领域，2023年全球新增风电纱需求量为82万吨，测算可得2024-2030年均风电纱需求量为247.9万吨，风电纱潜在需求量较高，市场空间广阔。在汽车领域，汽车轻量化是未来发展趋势，欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，与发展PCB应用广泛，带动上游电子纱和电子布需求提升。2024年4月多个厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价，助力电子纱和电子布盈利改善。3）传统周期修复，带来业绩增长弹性2023年中国玻纤纱总产量为723万吨，同比增长5.2%，增速较同比回落5pct，行业产能规模在2023年内实现由增转降，总产量增速放缓。2022年以来玻纤纱价格屡创新低，而玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨。此外，2024年两会提出三大工程和水利工程提速。2024Q1受前期原材料价格上涨及市场预期逐步向好影响，玻纤纱价格已开始出现回升。我们认为在传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整下，已经使得玻纤价格具备企稳修复的基础。盈利预测与估值我们认为，在“降本增效+积极开源+传统周期修复”多重因素催化下，公司业绩有望逐步实现修复。此外，玻纤企业盈利处于底部区间，2024Q1玻纤调价有望带动玻纤盈利修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.1、39.8、52.4亿元，预计2024年EPS为0.68元/股。考虑到1）公司在玻纤的龙头地位，在产量和价格上有行业风向标的作用，2）玻纤周期修复给公司带来业绩弹性，我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：基建和地产修复不及预期；利率波动较大和财务流动性减弱；原材料、能源价格及供应波动风险。yangfan02@wuguilun@基本数据 相关报告2.每日分享：6份行研精选报告、3个行业主题4.严禁广告：仅限行业报告交流，禁止一切无关信息请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 5 82.1玻纤企业的核心竞争力——降本增效 82.2新兴应用拓展空间大，产品迭代升级需要科研投入 102.3玻纤供给收缩，供需趋于平衡，传统领域周期修复带来弹性 17 19 20 21 22请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：中国巨石发展历程 5图2：中国巨石股权架构（截至2023年 6图3：2019-2023Q3中国巨石与山东玻纤ROE 7图4：2019-2023Q3中国巨石与山东玻纤毛利率 7图5：全球玻纤主要应用领域 8图6：中国玻纤主要应用领域 8图7：玻璃纤维工艺流程图 9图8：2016-2021年全球风电纱需求量 11图9：2016-2021年中国风电纱需求量 11图10：2019-2023年全国新增风电装机容量及同比 11图11：2019-2023年全国风电装机容量占比 11图12：2021中国风电纱市场格局 12图13：中国巨石E9玻纤拉伸模度对比 13图14：中国巨石E9玻纤拉伸强度对比 13图15：汽车上应用的玻璃纤维增强复合材料 13 14图17：2013-2022全球及中国大陆刚性覆铜板的销售额变化 15图18：近年全球电子玻纤布需求量的统计及预测 15图19：2003年全球电子纱产能占比 15图20：2017年全球电子玻纤纱产能占比 15图21：2021年电子纱行业企业产能分布 16图22：中国巨石电子纱和电子布收入和占比变化 17图23：中国巨石电子布平均价格及毛利率 17图24：2019-2023年中国玻璃纤维纱产量及变化趋势 18图25：固定资产投资完成额和房地产开发投资完成额累计同比 18图26：2019-2023年中国巨石营业收入及同比 19图27：2019-2023年中国巨石归母净利润及同比 19图28：2019-2023中国巨石毛利率及净利率 19图29：2019-2023中国巨石各项费率 19图30：2019-2023中国巨石主营业务收入分地区占比 20图31：2019-2023中国巨石分地区毛利率 20表1：中国巨石超额利润分享方案（2021年-2023年）提取比例 7表2：中国巨石部分原材料和能源价格 9表3：中国巨石2021年以来冷修技改项目 10表4：2024-2030全球风电纱市场需求测算 11表5：2024-2030中国风电纱市场需求测算 12表6：2024年一季度玻璃纤维及制品价格回调情况 18表7：中国巨石玻纤业务预测 20表8：中国巨石盈利预测 21表9：可比公司估值 21 23请务必阅读正文之后的免责条款部分玻纤行业领导者，产能规模全球第一。中国巨石股份有限公司（以下简称“中国巨石”、“公司”）是全球六大玻纤生产企业之一，以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务。公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司创立于1993年。公司于1999年与中国建材联合组建中国化建，在上交所成功上市。公司玻纤产品主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等。公司在国内外共拥有六大生产基地、3000多个规格品种，产能规模全球第一，产品远销北美、欧洲、东南亚、中东、非洲等全球100多个国家和地区。公司在2023年荣登福布斯“中国企业跨国经营50强”榜单。四次“创业”，三项全球第一。公司成立至今三十年，已建立起全球销售网络，是全球六大、中国三大玻纤生产企业之一。回顾公司发展历程，可分为四个阶段。1993-2001年是公司打破国外技术封锁，跃升为国内技术装备最先进、生产规模最大企业的八年。2002-2007年，公司将版图由浙江与江西拓展至四川，构成“稳固三角”。公司依靠自主创新能力，于2006年实现玻纤产能亚洲第一。2008-2017年，公司放眼全球，挥师海外，分别于2014年及2016年在埃及与美国投资建设玻纤生产线。公司玻纤产能于2008年从亚洲第一上升为世界第一，正式坐上世界玻纤头把交椅。2018年至今，公司开启“智变未来”新阶段。2022年巨石桐乡智能制造基地落成，实现“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三项全球第一。实际控制人为国资委，混合所有制优势互补。公司第一大股东为中国建材股份有限公司（以下简称“中建材”持股26.97%。中建材隶属于中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”经过股权穿透，中国建材集团持股比例为12%，中国建材集团由国务请务必阅读正文之后的免责条款部分院国资委100%持股，公司实际控制人为国务院国资委。公司第二大股东为振石控股集团有限公司（以下简称“振石集团”持股15.59%，振石集团实际控制人张毓强是中国巨石创始人，现任公司副董事长。第三大股东为香港中央结算有限公司，持股11.89%。公司其他股东合计持股45.55%。重要股东资源丰富。中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商。截至2023年底，集团资产总额7100多亿元，年营业收入3500多亿元。中国建材集团海内外共拥有13家上市公司，在建材领域中多项业务具有竞争优势，玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7项业务规模居世界第一。2023年集团董事长周育先提出“利用10年左右时间“在海外再造一个中国建材”。中国巨石是中国建材集团新材料板块发展的中坚力量。周育先董事长提出，2024年，中国巨石要向新质生产力要新动能，做好科技创新、产业创新、管理创新、商业模式创新，围绕产品的提质增效降本。高管一线经验丰富，超额利润分配调动积极性。公司高管中，现任副董事长张毓强是中国巨石创始人，现任总经理杨国明于2014年出任巨石集团总裁，现任副总经理曹国荣于2014年出任巨石集团有限公司副总裁，现任副总经理兼总法律顾问丁成车于2014年出任巨石集团财务部经理，总经理助理兼财务总监。中国巨石主要管理层皆从基层干起，稳扎稳打，实战经验丰富。公司于2021年审议通过了超额利润分享方案（2021年-2023年），并于2023年完成超额利润分享激励计划的第二次兑现发放。《方案》中提出，超额利润分享方案一般以三年为一个周期，分享期届满，具备继续开展超额利润分享条件的，应重新制定《超额利润分享方案》，并重新履行。参考2021年《方案》发布时间，我们认为公司新三年超额利润分享方案预计在2024Q3推出。回顾巨石发展历程，“央控民营”给中国巨石带来央企优势资源，同时也保持了中国巨石民企市场化管理，是我国混合所有制的经典案例。请务必阅读正文之后的免责条款部分13.86% 18.87%9.68%35.46%28.67%35.60%33.78%36.65%28.62%13.86% 18.87%9.68%35.46%28.67%35.60%33.78%36.65%28.62%年度净利润较上一年度净利润同比计提超额利润分享额各年度净利润情况扣减超额利润=未兑现部分超额利润*净利润同行业“强者恒强”，公司是寡头中的龙头。全球玻纤行业集中度高，已形成较明显的寡头竞争格局，中国巨石、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、美国欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤集团股份有限公司这六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的70%左右，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的70%左右。玻纤生产在前期新建产能时对产线建造投入较高，资金需求量大，是典型的重资产行业。行业中龙头企业凭借资金和管理优势、技术创新和沉淀，具备较强的成本优势，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术，因此玻纤生产的进入门槛较高，竞争格局基本稳定，维持“强者恒强”的竞争优势。截止2023年末，公司产能规模全球第一。与我国另一个玻纤巨头山东玻纤对比，2019-2023Q3公司的ROE及毛利率均具优势。30% 26.71%30% 23.95%25%20%15% 23.16%20%15%13.61%13.61%9.44%9.44%10%10.78%10.78%5%379%379%.20192020202120222023Q3中国巨石山东玻纤45.31%28.36%27.92%12.65%50%45.31%28.36%27.92%12.65%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023Q3中国巨石山东玻纤请务必阅读正文之后的免责条款部分34%15%16%2龙头企业穿越周期韧性强，周期修复催化业绩反弹34%15%16%推动中国巨石业绩修复的核心逻辑：降本增效+积极开源+传统周期修复。玻纤下游应用广泛，主要下游应用既可用于偏周期领域，如建筑建材、工业设备；也可应用于新兴领域，如汽车轻量化、5G、风电、光伏。受玻纤下游应用影响，玻纤兼具周期和成长属性。受出口景气度下滑、国内房地产和基建发展速度放缓的影响，玻纤行业阶段性供过于求。在此情形下，玻纤企业需要加大新兴领域的销售力度来保持公司的经营韧性。此外，玻纤行业属于典型的重资产行业，上市玻纤企业固定资产通常占总资产的50-60%。因此，在行业景气度偏弱的情形下，控制成本是玻纤企业的核心竞争力。12%14%10%35%29%基建和建筑材料（%）交通运输（%）工业设备（%）能源环保（%）14%21%21%建筑材料（%）交通运输（%）电子电气（%）工业设备（%）风电（%）玻纤的主要制作方法分为坩埚拉丝法和池窑拉丝法。①坩埚拉丝法由于能耗高、成型工艺不稳定、生产效率低等问题基本被大厂淘汰。目前大型化生产玻纤主要采用池窑拉丝法。②池窑拉丝法把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。玻纤原丝通过进一步的烘干、短切、络纱、捻线、制毡等环节，生成不用种类的玻纤纱或玻纤布。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、效率高产，便于大规模全自动化生产。中国巨石的玻纤生产方式主要为池窑拉丝法。在玻纤制造环节的成本构成中，原材料占比30%，能源占比30%，劳动力成本和设备折旧费合计占比约40%，降低成本的方式可以主要从原材料成本降低和降低能耗两方面入手。请务必阅读正文之后的免责条款部分1）原材料成本降低：临近叶腊石矿产，收购桐乡磊石，提高原材料自给率玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料。我国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一，已探明储量仅次于日本和韩国。截至2020年我国叶蜡石矿区数量达到78个，储量合计1123.16万吨，从各省市储量来看，浙江省的叶蜡石矿产储量占全国第一，浙、闽两省是我国叶蜡石矿产最多的省份，分别占储量的54.25%与24.74%。2013年中国巨石将桐乡磊石微粉有限公司股权收购至100%，2016年投资扩建60万吨叶腊石微粉生产线并于2017年投产，实现了部分原料自给，降低部分原材料成本（见表2）。石灰石（万吨、元/吨）2）降低能耗：提升生产工艺效率公司采用各种提高生产效率的手段控制成本，具体措施包括：提高窑炉熔化率和拉丝从而降低人工成本；建立健全以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系，规范操作、提高效率，每月滚动更新工作目标，并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗目标的实施。中国巨石历史上有两轮降本：第一轮：池窑大型化+配方升级利用规模效应来降低单位生产成本：池窑大型化即提高单线产能，池窑产能扩大可以形成显著的规模效应，提升熔化率、降低单位能耗。公司不断突破池窑拉丝技术，并且持请务必阅读正文之后的免责条款部分续刷新最大单线池窑规模的世界纪录。2011年平均单线产能为7.71万吨，2021年达到10.96万吨，远高于同行业其他公司。更新升级原材料：2008年公司成功研制出E6配方，该配方比传统的E玻纤配方性能提升，可以用石灰石替代硼钙石，吨纱节约成本5-600元，控制成本的同时，还降低了对进口硼钙石的依赖程度。随后，公司又先后实现了E7-E9高性能玻纤的量产，并且21年量产的E9，是全球玻纤行业模量最高的配方。第二轮：冷修技改，提升生产线的效率，同时降低能耗池窑拉丝生产线的冷修周期约为7~10年，每次冷修时间大约为6个月~12个月。公司多数产线集中于2007~2010年建成，冷修的高峰期集中在2012-2018年和2022-2026年。冷修前后每吨玻纤纱的天然气消耗量和耗电量会减少，达到降本的效果。2021年玻纤行业正处于景气度较高的时期，企业冷修的意愿较低，2022年下半年开始，行业景气度快速下降，公司开始逐步启动不同产线的冷修。截至2022年末，公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改，涉及产能约35万吨/年，建成后产能将提升48%，产品生产成本下降空间依然可观。投资（亿元）桐乡年产4万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线2.2新兴应用拓展空间大，产品迭代升级需要科研投入培育新兴市场，玻纤迎来新成长机遇。2023年受整体市场需求复苏缓慢及产能供需失衡影响，各大玻纤应用细分市场需求增长普遍不及预期。玻纤生产企业库存处于高位，玻纤产品价格维持低位运行，市场竞争异常激烈。虽然玻纤需求短期承压，但其作为一种轻质高强、性能稳定且优异的高性能纤维材料，在应用领域拓展方面仍然具有较大增长潜力。根据公司2023年业绩交流会，管理层认为风电、热塑、电子信息产业是2024年玻纤的主要增长点。1）新能源领域：风电——风电纱风电纱是风电叶片的重要组成材料。风电纱是一种玻璃纤维，主要应用于风电领域，是风电叶片的组成材料之一。增加叶片长度来提高风能捕捉能力是风电行业发展的重要方向。风电叶片长度提升，重量也将随之增加，会增大叶片运输与安装难度，以及增大风力发电机组载荷重量。因此风电叶片材料创新需求迫切，风电纱性能要求不断提高。从现有趋势看，风电纱市场需求整体增长。根据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）和中商产业研究院数据，全球风电纱需求量2016-2021CAGR达到38%。由国家能源局和中商产业研究院数据得到，2016-2021年中国风电纱需求整体呈增长趋势。从风电装机角度看，2023年新增风电装机容量为7590万千瓦，同比增长105.36%。风电装请务必阅读正文之后的免责条款部分机容量占发电装机容量比重也逐年递增，2023年风电装机容量占比15.12%，比上年增加0.87%。风电纱需求在过去8年间整体呈增长趋势。1009080706050403020093.693.093.693.0-5.23%-5.23%60.854.953.550.754.919.92-2.55%-2.55%%%52.96%20162017201820192020202160%50%40%30%20%10%0%-10%全球风电纱需求量（万吨，左轴）同比（%，右轴）80706050403020072.1180.54%47.625.720.221.317.220.66%-33.98% 23.84%20.221.317.220.66%-33.98% -14.85%201620172018201920202021200%150%100%50%0%-50%中国风电纱需求量（万吨，左轴）同比（%，右轴）8000700060005000400030002000100075907590177.16%469536962579105.36%-21.28%-34.32%20192020202120222023200%150%100%50%0%-50%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 15.12% 14.25%12.79% 13.82% 14.25%12.79%10.45%10.45%20192020202120222023新增风电装机容量（万千瓦，左轴）同比（%，右轴）风电装机容量占全国发电装机容量比例（%）风电纱潜在需求量较高，市场空间广阔。《全球风能报告2024》指出，2023年全球风电累计装机容量为1021GW，为实现COP28和温升1.5摄氏度的目标，2030年全球风电累计装机容量需达到3500GW。经计算，2024-2030年均风电新增装机容量为354.14GW。我们假设每1MW风电装机容量的玻纤纱用量约为7吨（1GW=1000MW同时不考虑存量风电叶片维修需求，测算可得2024-2030年均风电纱需求量为247.9万吨。2023年全球风电新增装机容量为117GW，经测算，2023年全球新增风电纱需求量为82万吨。2024-2030年均风电纱需求量较2023年显著增长，未来增长空间广阔。请务必阅读正文之后的免责条款部分市场集中度高，风电纱供给有提升空间。根据《全球风能报告2024》，中国新增装机容量占全球新增装机容量的近65%。我们假设2024-2030年中国新增装机容量占比均为65%，2024-2030年均风电纱需求量为161.1万吨。2023年，中国风电高模纱产量为114万吨。风电纱供给在未来有进一步提升空间。2021年风电纱领域，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际（包含与OC的合作线）的市占率达到90%，市场集中度高，龙头企业具有垄断优势。中国巨石市占率达到37%，排名第一，公司风电纱产品有发展空间。9%37%25%29%中国巨石（%）泰山玻纤（%）国际复材（%）其他（%）新产品打造公司风电纱领域优势。公司于2020年成功研制出超高模量玻璃纤维E9。E9模量超越100GPa（千兆帕相当于直径一厘米的玻璃纤维棒材拉动1000吨以上的重量后，还能恢复到原来的形貌。E9代表着行业内全新高度的模量水平，是玻纤领域的里程碑技术突破。目前E9玻璃纤维已经实现了池窑化量产，更轻的重量下叶片可以做得更长，有助于风机应用在更低风速区域。同时，也给新能源汽车、智能家居、5G通讯等其他玻纤复合材料高端应用带来了更优质的解决方案。2020年，中国巨石的玻纤产能超过200万吨，其中应用于风电市场的产品约占25%。2008年中国巨石成功研发E6玻璃纤维配方，打破国外对该技术长达70年的垄断；2014年中国第一代高性能玻璃纤维配方——E7问世，赶上国际先进水平，带动相关产品价格大幅下降；2018年、2020年又陆续推出E8、E9系列玻璃纤维配方，实现全球引领，进入技术“无人区”，中国巨石创新效率不断提高。中国巨石在研发上不断实现突破，带领公司玻纤产品在新兴领域应用持续增加。请务必阅读正文之后的免责条款部分100806040200100806040200120909075中国巨石E9玻纤泰山玻纤HMG玻纤普通E玻纤拉伸模度（GPa）40003500350029003000250020002000150010005000中国巨石E9玻纤泰山玻纤HMG玻纤普通E玻纤拉伸强度（MPa）2）汽车整车制造——热塑纱热塑纱广泛应用于汽车行业。热塑纱是一类以热塑性树脂为基质，以玻纤为增强材料的复合材料。热塑纱具有密度低、强度高、加工方便和可重复使用等特点。与热固性复合材料相比，热塑纱适应性更佳、经济效益更高。热塑纱广泛应用于航空航天、汽车制造和体育用品等领域。汽车行业是热塑性复合材料大规模使用的重要领域，目前热塑纱已在汽车防撞梁、前端模块、仪表盘骨架、车门中间承载板、电瓶箱、座椅骨架板、备胎仓以及车底部护板等结构件和半结构件中得到广泛应用。汽车轻量化带动热塑纱需求。汽车轻量化，就是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。中国汽车工程学会副秘书长张宁介绍，若轿车质量减轻10%，则节约油耗7%~8%，降低排放4%；载货车质量降低1000kg，油耗可降低4%。工信部等三部门在2017年联合印发《汽车产业中长期发展规划》。《规划》提出到2025年，新车平均燃料消耗量乘用车降到4.0升/百公里，排放达到国际先进水平，新能源汽车能耗处于国际领先水平等要求。因此，在节能减排趋势的推进下，轻量化是汽车行业的未来发展方向。热塑纱可以替代汽车中使用的传统金属材料，同时具备密度低、质量轻的特点，是汽车轻量化发展的重请务必阅读正文之后的免责条款部分公司热塑纱发展空间广阔。欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，占轿车重量的5-10%，其中42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；而国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，与欧美国家相比，国内热塑纱市场空间广阔。中国巨石在热塑性塑料用玻璃纤维产品生产方面具有多种工艺，为汽车电池盒提供高性能产品解决方案，在科技创新方面具有领先优势。3）电子信息产业——电子纱和电子布电子纱和电子布主要用于制造覆铜板和印刷线路板。电子纱是玻纤细纱的一种。玻纤细纱是指单丝直径在9微米以下的纱线，主要用于工业领域和电子电气领域，其中用于电子电气领域的玻纤细纱称为电子纱。电子纱的制作过程包括：先将高岭土、硼钙石、石英砂等矿物原料混合，输送至温度高达1600℃窑炉之中加热成玻璃液，再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻纤纱。电子布一般由电子纱通过高度自动化的喷气织机织耐燃、电气特性佳的优点使得其成为最主要的覆铜板（CCL）基材原料，最终用于制造印刷线路板（PCB）。印刷电路板的核心功能在于将各种电子元器组件有效地连接起来，实现导通和传输作用，是电子产品中不可或缺的关键互连件。印制电路板的制造品质直接关系到电子产品的稳定性和使用寿命，更对产品的整体竞争力产生深远影响。电子科技领域高速发展PCB应用广泛，带动上游电子纱和电子布需求提升。随着5G、大数据、AIGC、物联网、云计算等技术的蓬勃发展，逐渐产生智能制造、智能汽车、智能家电、智能医疗等新兴融合领域。而PCB素有“电子产品之母”之称，这些关键领域的发展离不开PCB的应用。PCB的主要构成为覆铜板，覆铜板又由电子纱和电子布制造，故PCB的广泛应用和高端发展要求会带动上游电子纱和电子布的需求提升。覆铜板方面，Prismark公司统计结果表明，2020-2022年全球刚性覆铜板销售额分别为129、188、152亿美元，分别同比增长7.1%、45.8%、-19.1%。2021年以前，覆铜板销售基本呈增长趋势，且2021年增长强劲，达到历史最高。电路板方面，2021年尽管全球经济波动起伏，但5G通讯及终端、新能源汽车、储能等市场的爆发，驱动中国PCB行业逆势增长，Prismark报告预计全球PCB产值增长率为22.6%，创下2010年全球经济复苏后历史新高。2022-2023年全球电子整机市场需求进一步下降，对PCB行业产生较大影响，中国请务必阅读正文之后的免责条款部分大陆PCB产值增速放缓。Prismark预计2022年全球PCB增长率为2.9%，2023年全球长稍显疲惫，但整体呈扩大态势。200001800016000140001200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022中国大陆覆铜板销售额（百万美元）全球覆铜板销售额（百万美元）所14.6014.4014.2014.0013.8013.6013.4013.2013.0012.8014.4514.2414.2414.0013.8513.4613.3613.4613.4320132014201520162017(f)2018(f)2019(f)2020(f)需求统计及预测（亿米）资料来源：《国内覆铜板用玻纤电子纱/电子我国电子纱供给占世界主导，向高端产品逐步迈进。2003年中国大陆电子纱产能为12.85万吨，占全球产能比例为19.25%；电子布产能为4.45亿米，占全球比例为25.2%。至2017年我国电子玻纤产能为54.2万吨，已占全球产能的65%，电子纱领域发展迅速，供给已逐渐占世界主导。国外覆铜板用玻纤布已开始追求更高端的轻薄化和功能化。轻薄化即追求薄型、极薄型和超薄型电子布以满足更轻、薄、高密度的产品制作。2015年数据显示，欧美及日本电子布产品结构中，7628及以上厚型电子布产量占比不足20%，而超薄布产量占比超过30%；中国台湾地区2116、1080及超薄布合计产量占比已经接近电子布总产量的50%。而大陆地区仍以7628等厚型电子布为主，占比达到75%以上。功能化即覆铜板在充当基板的基础上还要具有其他功能特性，如低介电常数电子布、高介电常数电子布、紫外屏蔽电子布、开纤布与起毛布等各种功能性电子布。因此，在产能上升的同时，我国电子纱和电子布也应继续向高端产品迈进。19.25%48.00%32.75%中国大陆中国台湾其他地区内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化35%65%中国其他地区内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化请务必阅读正文之后的免责条款部分泰山玻纤宏和科技电子纱/布生产具有技术壁垒，行业集中度高。电子纱和电子布的生产具有较高的技术壁垒，主要包括三个方面。1）原料配方方面：电子纱的原料选用和浸润剂配方设计以及加工过程中的指标控制直接关乎是否能生产出成本低、品质高的产品。原料质量控制要点是主成分的波动，铁质微量元素及COD的稳定性，以及粒度分布。2）浸润剂方面：浸润剂主要是在拉丝时起润滑和集束作用，泰山玻纤宏和科技技术和管理经验。同样，电子布的生产经整经、上浆、织布、一次退浆、二次退浆、处理及检验多道工序，技术运用横跨织造、开纤、后处理和微杂质控制等领域，而电子布越薄，生产加工的技术难度越高。我国电子纱和电子布行业集中度较高，2021年末前七大企业产能分布已达87%，中国巨石和必成玻璃纤维并列排名第1位。中国巨石积极布局电子纱和电子布，规模成长显著。根据中国巨石2005年年报，2005年前后国内玻纤企业的玻纤产品及其制品主要集中于初中级产品，受资金、技术约束，科研开发、产品创新等综合因素影响，在高端产品领域竞争力不足。部分高档次玻纤产品如高强纤维、纺织纤维、电子布、电子纱、高品质增强纱等均需进口。2005年中国巨石通过子公司巨石集团与德国P－D集团公司共同投资年产1万吨电子纱以及5000万平米电子布项目。2014年公司投资的1亿米电子级玻璃纤维布生产线投产。2017年因电子纱等行业中高档产品市场需求继续保持快速增长，公司加大了对电子纱生产的力度，规划在桐乡建造三条无碱玻纤生产线和三条电子纱、电子布生产线。每条电子纱、电子布生产线年产6万吨电子纱及2-3亿平电子布，总计产能18万吨。其中一条生产线在2021年进公司电子纱和电子布在2017年扩产后，收入显著增长，2018-2021年CAGR60%。2021年电子纱和电子布单平米价格达到6.68元，公司对应电子纱和电子布的毛利率约为63.5%。由于2022年以后受产能集中释放和下游需求疲弱的影响，电子纱和电子布供过于求，导致价格下跌。2024年4月，中国巨石及建滔积层板等在内的厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价。自4月15日起，中国巨石电子纱上调400-600元每吨，电调0.2-0.3元每平。我们认为，产业对电子纱和电子布的调价，可缓解目前电子纱和电子布盈利减弱的现状。但长期还需要下游PCB需求景气度回升，才能带动电子纱和电子布的收入和利润双升。请务必阅读正文之后的免责条款部分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.8%9.8%10.4%16.8%13.3%16.5%7.5%202120222023202120222023电子纱及电子布玻纤纱玻纤制品87654321063%63%23%21%6.723%21%4.949%3.23.03.02.924%24%201820192020202120222023价格（元/米，左轴）毛利率（%，右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%2.3玻纤供给收缩，供需趋于平衡，传统领域周期修复带来弹性2023年产能增速放缓，整体市场需求增长不及预期。2023年中国玻纤纱总产量为723万吨，同比增长5.2%，增速较2022年回落5个百分点。其中，池产能52万吨，休产产能56.8万吨，相较于2022年全年新增池窑产能83万吨，产能增速显著放缓。玻纤纱制品方面，电子用玻纤纱制品需求略增，但仍未消化前期快速扩张的供给。工业用玻纤纱制品中，受房地产下行影响，中碱网格布市场需求明显下降，其余市场需求稳中有增。三大工程+水利工程政策提速，新质生产力再填发展新方向。从国内玻纤下游需求结构来看，2020年建筑建材占据34%的体量。房地产投资增速和基建投资增速在2022-2023年持续下行，导致建筑建材端玻纤需求疲弱。2024年1-3月虽然房地产投资增速降幅从1-2月9%扩大到9.5%，但制造业投资增速达到9.9%，增速加快0.5个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，增速加快0.2个百分点，增速已经出现企稳修复的迹象。2024年两会提出三大工程和水利工程提速，我们认为2024-25年基建和地产政策落地会拉动房地产和基建修复。除此以外，新质生产力发展带动的包括低空经济在内的新方向，同样会带动机场等基础设施建设，而无人机发展需要高品质玻纤以实现轻量化生产。2024Q1玻纤纱价格回升，行业有望迎来拐点。根据中国玻璃纤维工业协会，中国建筑材料联合会发布2024年3月份建筑材料工业景气指数为128.2点，处于景气区间，比2月份明显回升。受前期经营成本持续承压及对未来市场预期逐步向好，近期玻璃纤维纱价格继续回调。其中直接纱价格普遍回调200-400元/吨，合股纱价格普遍回调300-500元/吨。此外玻璃纤维产业链下端覆铜板价格近期也上涨10元/张。随着2023年增发万亿国债用于重点领域、重点项目建设等稳增长政策出台，春节过后，多地启动建设项目，建筑市场需求逐渐启动。随着下游建材、风电等市场逐渐回暖，加之前期玻璃纤维纱价格过低造成企业经营持续承压，玻璃纤维企业普遍涨价意愿强烈。因此，继3月中旬板材纱、制毡纱价格回调后，近期玻璃纤维直接纱、合股纱价格继续回调。2022H2-2023年，玻纤纱价格在屡创新低的同时，玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨，尤其是叶蜡石、高岭土等大宗原材料供应不足问题日益突出。同时，自2023年以来行业自我产能调控持续推进，到2023年底，玻纤行业整体在产产能规模已经显著收缩，此次价格回调属于价格理请务必阅读正文之后的免责条款部分80016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%723687624 5275416005005.2%综上所述，80016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%723687624 5275416005005.2%15.2%15.2%70012.6%12.6%10.2%10.2%4003002002.6%1002.6%020192020202120222023玻纤纱总产量（万吨）504030200-10-20中国:固定资产投资完成额:累计同比（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%）价格回调情况请务必阅读正文之后的免责条款部分80.00%250.00100.004.59%0.00%2.46%80.00%250.00100.004.59%0.00%2.46%受玻纤产品销售价格影响，2023年公司营业收入下降。2019-2022年，公司营业收入从104.93亿元增加至201.92亿元，归母净利润从21.29亿元增加至66.10亿元，营收及归母净利润CAGR分别为24.4%和45.9%，均呈现快速增长的趋势。2023年公司受玻纤供需失衡问题影响，玻纤产品销售价格大幅下降，导致营业收入与归母净利润均较2022年有所降低。2023年公司营业收入为148.76亿元，同比下降26.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降53.94%。公司毛利率由2021年的45.31%下降至2023年的28%。68.92%68.92%60.00%200.0040.00%150.0020.00%11.18%11.18%50.00197.07201.92116.66104.93197.07201.92116.66104.93148.760.00-40.00%0.0020192020202120222023营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%35.46%35.60%28.00%33.78%31.15%21.22%20.66%45.31%35.46%35.60%28.00%33.78%31.15%21.22%20.66%45.31%33.78%33.78%20.14%20.14%20192020202120222023毛利率（%）净利率（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0024.1621.299.65%13.49%66.1024.1621.299.65%13.49%60.28149.51%149.51%30.44-10.32%-10.32%-53.94%-53.94%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%20192020202120222023归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%6.75%6.75%5.50%5.50%4.72%4.77%4.91%4.16% 3.39%3.49%4.72%4.77%4.91%4.16%2.70% 2.80%2.93% 2.86%2.70% 2.80%2.93%1.15% 2.48%1.32%1.56%1.15%0.84% 0.73%0.78%1.16%0.84%20192020202120222023管理费用率（%）销售费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）国外收入占比四成，国外毛利率高于国内11.5pct。2019-2023年国内营收占比均值在60%左右，2023年国内营收占比为62%，海外营收占比为38%。在国内业务毛利率承压的同时，公司在海外玻纤市场的毛利率韧性较好，2023年海外业务毛利率为34.46%，同比下降12.56pct，高于国内毛利率11.54pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分100%80%60%40%20%0%42.36%42.36%67.15%57.14%42.86%61.82%67.42%38.18%32.85%57.64%32.58%20192020202120222023国内（%）国外（%）60%50%40%30%20%10%0%50.06%42.02%38.90%34.46%34.21%32.98%33.31%50.06%42.02%38.90%34.46%34.21%32.98%33.31%47.02%47.02%34.64%34.64%22.92%22.92%20192020202120222023国内（%）国外（%）综上所述，我们认为2024年公司将会受到降本增效+积极开源+传统周期修复三重因素来推动盈利修复，其中最主要因素为玻纤周期的回暖带动玻纤价格上涨。2022年玻纤新增产能锐减，中国巨石开启冷修技改在玻纤供应方面进行主动缩减。伴随传统玻纤应用领域（如建筑建材）的需求修复，以及新兴应用领域玻纤的拓展，我们认为2024年玻纤价格调整基本到位，2025-2026年有望出现价格修复。主要假设为：1）新兴领域玻纤应用扩大，带动玻纤销量在2024-2026年继续两位数增长。2）玻纤价格受供需调整，2023-2024价格承压，2025-2026年产能出清价格修复。3）电子纱及电子布在2024年复价，由于下游消费电子需求修复需时间，我们假设2025年价格平稳，2026年再实现进一步提价。YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）YoY（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分根据公司的业务属性，我们选取具有相似业务中材科技、山东玻纤、长海股份作为可比公司进行对比，按照2024年4月23日收盘价计算，中国巨石的可比公司2024年PE均值为19.06倍，公司当前的市盈率低于可比公司均值水平。--