海大集团主业优势不改成长潜能犹在

财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1615021218215872650327725营业收入86092104715116141130376148545现金17402261311034913978营业成本7879395004106225118262134043应收票据及应收账款13031959165924022225营业税金及附加103123139154176其他应收款7801323100916091374营业费用18081981231825342822预付账款25511787302423773777管理费用22292584280933933637存货897012625115211536115108研发费用605711886958921其他流动资产8061263126312631263财务费用403597322316216非流动资产1954523020235522436025510资产减值损失-72-521786574长期投资301315343372405其他收益91143117130124固定资产1178015442159651675117875公允价值变动收益47-26-225无形资产14961638169717621812投资净收益385267204214267其他非流动资产59675624554754745419资产处置收益17454资产总计3569544238451395086353235营业利润25153903358550467056流动负债1303817433169962016018094营业外收入4244363740短期借款37822911545340394125营业外支出49124718281应付票据及应付账款445988436030105298240利润总额25093823355150007014其他流动负债47975678551355925730所得税658658680764934非流动负债66837455651555884695净利润18513164287242366080长期借款44115066412732002306少数股东损益21521078115165其他非流动负债22722389238923892389归属母公司净利润16362954279441205915负债合计1972224888235112574922789EBITDA41665875534169529098少数股东权益14721525160317181884EPS（元/股）0.981.781.682.483.56股本16611661166416641664资本公积51285300545154515451主要财务比率留存收益864011351135401687121649会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1450117825200242339628562成长能力负债和股东权益3569544238451395086353235营业收入（%）42.721.610.912.313.9营业利润（%）-24.855.2-8.140.739.8归属母公司净利润（%）-35.180.5-5.447.543.5获利能力毛利率（%）8.59.38.59.39.8现金流量表（百万元）净利率（%）1.92.82.43.24.0会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）11.616.413.316.920.0经营活动现金流31386818218359874949ROIC（%）8.712.19.613.316.4净利润18513164287242366080偿债能力折旧摊销11891609146516421858资产负债率（%）55.256.352.150.642.8财务费用403597322316216净负债比率（%）57.047.244.727.718.8投资损失-385-267-204-214-267流动比率1.21.21.31.31.5营运资金变动-667878-227116-2927速动比率0.30.40.40.40.5其他经营现金流747837-1-7-10营运能力投资活动现金流-4223-5445-1793-2228-2731总资产周转率2.72.62.62.72.9资本支出465950025047791117应收账款周转率72.164.264.264.264.2长期投资211-666-28-29-33应付账款周转率24.214.314.314.314.3其他投资现金流647-1110-1317-1478-1647每股指标（元）筹资活动现金流779-930-2083-1965-1817每股收益（最新摊薄）0.981.781.682.483.56每股经营现金流（最新摊短期借款-954-8720001.894.101.313.602.97薄）长期借款3250655-940-927-894每股净资产（最新摊薄）8.7210.7112.0414.0617.17普通股增加00300估值比率资本公积增加8617215100P/E44.424.626.017.612.3其他筹资现金流-1603-886-1296-1038-923P/B5.04.13.63.12.5现金净增加额-330441-16921794401EV/EBITDA20.014.115.611.68.8资料来源：，注：股价为2024年4月11日收盘价内容目录海大集团：养殖服务一体化饲料龙头 5复盘：聚焦饲料，纵横拓展 6主业发展：核心竞争力构建，业绩主导股价走势 61998-2012：核心竞争力搭建，高成长消化高估值 62013-2016：业绩出现波动，估值伴随业绩调整 7纵横扩张：扩张节奏加快，估值冲高回落 82017-2021H：白马特征凸显，估值稳步上移 102021H-至今：业绩波动再现，估值明显回落 11再看海大：主业优势不改，增长潜力仍在 13精耕主业，未改龙头本色 13核心竞争力一——主业聚焦 13核心竞争力二——服务营销 15核心竞争力三——成本领先 16纵横有缰，布局下一个三年 19饲料：战略重心，坚定拓量 19养殖：稳定规模，平抑波动 20盈利预测与投资建议 21风险提示 23图表目录图表1：公司发展历程 5图表2：公司营业收入与增速 5图表3：公司归母净利润与增速 5图表4：公司估值与总市值复盘 6图表5：2006至2012年公司收入保持较高增速 7图表6：2006至2012年公司利润保持较高增速 7图表7：2009至2012年公司市值上升、估值下滑 7图表8：2009至2012年公司估值与大盘走势正相关 7图表9：2013至2016年公司收入增速下滑 8图表10：2013至2016年公司利润出现波动 8图表11：2013至2016年公司市值上升、估值震荡 8图表12：2013至2016年公司估值与大盘走势关系 8图表13：2020-2021年公司饲料产能明显扩大 9图表14：公司畜禽料销量增速在2019年后明显加快 9图表15：公司生产性生物资产2019年起快速增加 9图表16：公司生猪出栏量情况 10图表17：公司水产养殖收入情况 10图表18：2017至2021H公司收入持续增长 10图表19：2017至2021H公司业绩持续增长 10图表20：2017至2021H公司市值与估值同步增长 11图表21：2017至2021H公司估值与大盘走势关系 11图表22：2021年下半年以来公司单季度收入增速波动下滑 11图表23：2021年下半年以来公司单季度业绩增速承压、波动加剧 11图表24：2021年下半年以来公司市值与估值水平同步回落 12图表25：2021年下半年以来公司估值与大盘走势关系 12图表26：公司基于为养殖户提供全方位解决方案延伸产业链 13图表27：公司收入结构（2023H） 13图表28：公司饲料收入占比稳定80%左右 13图表29：2020-2022年公司饲料产能明显扩大 14图表30：公司2023年资本开支规划投向 14图表31：公司国外地区收入与收入占比 14图表32：公司全球化布局 14图表33：公司海外区域战略情况 14图表34：公司研发支出及其占收入比重 15图表35：公司三级研发体系 15图表36：公司技术服务人员数量逐年提升 15图表37：公司在水产料上实现苗、料、药联动 16图表38：2022年早造虾海南东郊市场数据反映海大模式下效益提升 16图表39：公司畜禽服务平台“海麒” 16图表40：公司畜禽动保服务三级服务体系 16图表41：公司原料采购价格具备优势 17图表42：海大集团高价原材料替代方案 17图表43：公司“四位一体”联动机制 17图表44：2023年上半年鱼粉价格上涨 18图表45：2023上半年公司饲料毛利额与单吨毛利增长明显 18图表46：海大集团组织架构 18图表47：海大集团单吨饲料的三项费用领跑同行 19图表48：公司近两年产能利用率承压 19图表49：2023年上半年公司主要饲料品种外销量同比变化 19图表50：2024年股权激励草案与员工持股计划草案公司层面业绩考核指标 20图表51：公司生猪出栏量情况 20图表52：2023年上半年公司生猪养殖头均亏损低于行业平均 20图表53：公司饲料各品种销量预测表 21图表54：盈利预测核心假设 22图表55：公司分部利润测算 22海大集团：养殖服务一体化饲料龙头1

（2022。资料来源：海大集团公众号，社会责任报告，债券评级报告，2023年公司收入体量超过1100亿，利润体量接近30亿，2013-2023年CAGR达到23%。饲料行业虽然竞争激烈，但公司对饲料主业的持续深耕支撑了公司业绩体量的持续稳健增长；但在增长之中，公司利润也出现了波动，2021年，公司归母净利润37%15.9620235%图表2：司营收入增速 图表3：司归净利与增速亿元 营业收入 14001200100080060040020002013A 2015A 2017A 2019A 2021A

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

亿元 归母净润 353025201510502013A 2015A 2017A 2019A 2021A

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：， 资料来源：，复盘：聚焦饲料，纵横拓展复盘海大过去20年的变化，结合公司战略和经营的演进及市场变化，我们将公司估值水平与业绩特征发生了可以划分成4个阶段。图表4：公司估值与总市值复盘（亿元）第一阶段2009-2012第一阶段2009-2012成长消化估值股价涨幅业绩增幅192%50第二阶段业绩主导股价涨幅业绩增幅第三阶段2017-2018白马特征股价涨幅业绩增幅第五阶段2021H-至今白马估值下移股价跌幅443934272513第四阶段2019-2021H白马牛市股价涨幅258%业绩预期增幅135%

总市值-左轴 动态PE-右轴

（x）140012001000800 36004001320002009-11 2011-02 2012-05 2013-08 2014-11 2016-02 2017-05

02019-11 2021-02 2022-05 2023-08资料来源：，主业发展：核心竞争力构建，业绩主导股价走势1998-2012：核心竞争力搭建，高成长消化高估值从公司前身广州海大饲料公司成立的1998年至2012年在这15年间，公司重点在水产料领域搭建核心竞争力，经营重点在管控模式、营销转型2个方向。管控模式——专业中心+分子公司：2003年，海大集团成立，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式，使得中后台与区域能各自发挥优势，综合降低公司运营成本和采购成本、提升整体运作效率及服务水平；同时，还加强了公司区域扩张的可复制性。2003-2005年，海大集团逐步加快在华中、华南、华东、西南等区域市场的布局。营销转型：206殖户提供“苗种、饲料、养殖技术、病害防御”的一体化技术服务解决方案。服务营销提出以来，公司依托水产种苗与动保投入和发展，已经形成了一套规模庞大、优势突出的服务营销方案。2006201215.3亿154.547%0.64.541%。图表5：2006至2012年司收保持较增速 图表6：2006至2012年司利润保持较增速亿元 销售收入 YoY 亿元 归母净润 YoY

2006200720082009201020112012

90%78.3%66.5%78.3%66.5%55.6%46.6%29.0%15.9%70%60%50%40%30%20%10%0%

5.04.03.02.01.00.0

83.3%63.0%36.0%63.0%36.0%26.2%31.5%18.8%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：， 资料来源：，20091127市，上市初期的动态PE40-50x36%，市值区间涨跌幅（截止2012/12/31）55%，相比于业绩增速，受大盘行情低迷影响（沪深0PEx图表7：2009至2012年司市上升、值下滑 图表8：2009至2012年司估与大盘势正关亿元16014012010080604020

总市值-左轴 动态PE-右轴

x60.050.040.030.020.010.0

0

沪深300-左轴 动态PE-右

x60.050.040.030.020.010.00.00 0.0

2009-11 2010-11 2011-11 2012-112009-11 2010-11 2011-11 2012-11资料来源：， 资料来源：，2013-2016：业绩出现波动，估值伴随业绩调整随着水产料行业增速放缓，公司业绩受外生影响和行业内竞争出现波动。 2013：业绩下滑，估值下滑。由于水产疾病和禽流感，导致公司2013年业绩首（-5%PE。 2014-2015：业绩估值双增。此阶段股价整体上行。一方面，公司业绩增长迅猛，2014201558%、45%PE34x2014-2015PE21x。2016：业绩增速放缓，估值回落。长江流域发生严重洪涝灾害，水产养殖户损失201610%PE。15%17%，PE估20x69%。图表9：2013至2016年司收增速下滑 图表10：2013至2016年公润出现动21.2%16.0%17.6%6.3%亿元 销售收入 21.2%16.0%17.6%6.3%250.0200.0150.0100.050.00.02013 2014 2015 2016

25%20%15%10%5%0%

亿元 归母净润 YoY58.2%44.9%-24.8%9.7%58.2%44.9%-24.8%9.7%8.07.06.05.04.03.02.01.00.02013 2014 2015 2016

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：， 资料来源：，图表11：2013至2016年公值上升估值荡 图表12：2013至2016年公值与大走势系0

总市值2[单位]亿元

动态PE-右轴

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

0

沪深300-左轴 动态PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.02013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01资料来源：， 资料来源：，纵横扩张：扩张节奏加快，估值冲高回落伴随公司业绩的企稳，公司战略上纵横布局逐步提速。2018年起，非洲猪瘟对于养殖和养殖业务，开始了产业链的向下延伸。 2020-20212、46%202235572022年公司1002、494201890%113%。图表13：2020-2021年公饲料能明显大 图表14：公畜禽料量增在2019后明加快5000

饲料产能饲料产能新建产能近500万吨租赁、并购、合作产能370万吨329722512016 2017 2018 2019 2020 20212022*

万吨 禽料 水产料 猪料1200100080060040020002012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A资料来源：公司年报，公司债券评级报告，（2022年为年中数据）

资料来源：公司公告，养殖业务上，公司扩大养猪规模，并进军水产养殖业。2015殖业务，采用自繁自养和“公司+农户”两种模式。2017年，布局肉鸭屠宰及加工。2019图表15：公司生产性生物资产2019年起快速增加亿元 种猪 种鱼种虾 其他（要种）

4.7 4.82.72.71.60.10.20.30.00.30.12019 2020 2021 2022资料来源：公司公告，2019年后，公司养殖业务明显扩大。2021、2022年公司出栏分别生猪200万头、320万头，同比增加100%、60%；水产养殖收入分别达到6.2、11亿，同比分别增加238%、78%。图表16：公生猪出量情况 图表17：公水产养收入况万头 生猪出量 3503002502001501005002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

120%100%80%60%40%20%0%-20%

亿元水产养殖收入11.0元水产养殖收入11.06.21.80.110864202019 2020 2021 2022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，伴随公司经营战略的推进，公司自2017年起至今的业绩表现与估值分成2个阶段。2017-2021H：白马特征凸显，估值稳步上移2018年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。在其他企业纷纷大肆布局养猪业时，公司更为聚焦于饲料主业，也实现了更高的业绩增速，获得了更高的估值。2017-2019：白马特征凸显，估值整体趋稳。该阶段公司PE估值中枢在20x左右，股价上行动力主要来自于业绩提升，17、18两年业绩累计涨幅68%。2020-2021H：估值再上台阶，平台型企业特征显现。该阶段公司业绩与估值双增。19202115%、53%、39%PE20x40x，19-21PE 公司白马龙头地位奠定，业绩长期稳定增速获得市场认可，估值向白马消费品企 公司正从单一饲料企业向农业全产业链平台企业发展，优势外拓得到市场认可，图表18：2017至2021H公司持续增长 图表19：2017至2021H公司持续增长（亿元） 销售收入 YoY 亿元 归母净润 YoY

2017A 2018A 2019A 2020A

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

5.00.0

2017A 2018A 2019A 2020A

60%50%40%30%20%10%0%资料来源：， 资料来源：，图表20：2017至2021H公司与估值步增长 图表21：2017至2021H公司与大盘势关系（亿元）

总市值-左轴 动态PE-右轴 沪深300-左轴 动态PE-右轴x x02017-01 2018-01 2019-01 2020-01 资料来源：，

50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0

02017-01 2018-01 2019-01 2020-01 资料来源：，

50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02021H-至今：业绩波动再现，估值明显回落2021年下半年以来，市场对于白马股定价的重估，同时饲料与养殖业负面因素的冲击增多，这对于在过去几年刚刚完成扩张的公司而言十分不利，基本面连续冲击后演变为情绪面的悲观，估值持续下滑。2021H：2021937%16亿，出2022：2022高温导致水产料旺季不旺等一系列黑天鹅事件接踵而至，且猪价对公司业绩影响明显放大，公司业绩失稳，一、二季度同比均下滑。业绩承压下公司估值下滑，202225x23PE估20x1000 2023：鱼价承压，水产料全年低迷，公司普水料亦受影响。叠加玉米、豆粕跌价时公司高价库存尚未消化完毕，导致上半年利润挤压。持续业绩低于市场预期，PE20x15x市值一度跌破700亿。图表22：2021下半以来单季度入增波动滑 图表23：2021下半以来单季度绩增承压波动剧亿元 销售收入 YoY03Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

亿元 归母净润2-43Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：， 资料来源：，图表24：2021下半以来市值与值水同步落 图表25：2021下半以来估值与盘走关系（亿元）0

总市值-左轴 动态PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.0

6000500040003000200010000

沪深300-左轴 动态PE-右

x40.035.030.025.020.015.010.05.00.02021-072022-022022-092023-042023-11

2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11资料来源：， 资料来源：，再看海大：主业优势不改，增长潜力仍在精耕主业，未改龙头本色核心竞争力一——主业聚焦纵观海大的产业链设计，虽然涉及业务较多，但整体是围绕为养殖户提供整体解决方案而展开，以饲料销售为核心，种苗、动保业务作为技术服务的重要抓手、养殖业务作为加深饲料配方理解和服务培育的土壤，金融服务和食品加工为养殖户起始融资和最终销售的问题，最终形成对养殖客户的全方位解决方案的平台体系。图表26：公司基于为养殖户提供全方位解决方案延伸产业链资料来源：公司公告，公司官网，表观上，主业聚焦在同行重心转移时形成了公司竞争的相对优势。饲料业务占据公司80%20158图表27：公收入结（2023H） 图表28：公饲料收占比定80%左右贸易种苗水产养殖动保其他

2015 2016 2017 20183%2% 生猪养殖及家禽屠宰14%

1%0.2%饲料79%

20192019202020212022海大集通威股新希望唐人神大北农禾丰股金新农团 份 份资料来源：公司财报， 资料来源：，本质上，主业聚焦是公司对于饲料投入的倾斜、经营围绕饲料产品力的提升。 20202020、202115%、202235572023年公司的资本开支投向中，仍有2/3投资饲料产能建设。饲料产能新建产能近500万吨租赁、并购、合作产能370万吨32972251图表29：2020-2022年公饲料能明显大 图表30：司2023饲料产能新建产能近500万吨租赁、并购、合作产能370万吨32972251万吨0

2016 2017 2018 2019 2020 20212022*

种苗、动殖

海外饲料产能建设

国内饲料产能建设资料来源：公司年报，公司债券评级报告，（2022年为年中数据）

资料来源：公司公告，此外，公司亦积极布局市场前景更大的海外业务。海外饲料市场庞大、竞争格局20231/3投202420234416%2入比重在7-8%套技术服务体系和动保、种苗形成的产业链竞争优势，公司海外饲料销售整体增图表31：公国外地收入收占比 图表32：公全球化局亿元 国外地收入 收入占占比02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：， 资料来源：公司社会责任报告，图表33：公司海外区域战略情况市场 战略情况东南亚 以越南为核心，往印尼、马来西亚、孟加拉等市场发力东南亚 以越南为核心，往印尼、马来西亚、孟加拉等市场发力南美 厄瓜多尔已有布局，未来计划目标布局巴西非洲 埃及已有工厂布局，未来计划逐步往埃塞俄比亚、坦桑尼亚等北非、东非市场发展南美 厄瓜多尔已有布局，未来计划目标布局巴西资料来源：公司公告，2022年研发支出达到9%，2017-202222%0.8%额研发投入，使得公司系统构建育种、防疫、营养、养殖技术等各个环节技术和专业体系，保证了公司在水产种苗、饲料、动保、养殖模式上的产业链的领先优势。公司在加大应用技术投入的同时，重点强化了产业链上各业务模块的技术平台建设，形成从平台技术研究到应用技术开发到系统解决方案应用的三级研发体系。图表34：公研发支及其收比重 图表35：公三级研体系（亿元） 研发支出 研发支总额营业入比例（%）7.06.05.04.02.01.00.0

201420152016201720182019202020212022

1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0资料来源：， 资料来源：公司官网，核心竞争力二——服务营销服务营销——饲料产品价值实现的海大答案。好的饲料产品还需要好的养殖模式将功效充分发挥。饲料产品作为养殖过程的一环，其最终目的是帮助养户实现最大的利润空间，但粗放的养殖模式会使产品效果大打折扣，影响饲料的产品力。海大集团早在2006年公司即在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。公司拥有万名行业中服务经验最丰富、最富激情的技术服务团队；并结合当地特点积累多种先进的养殖模式，在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户进行技术服务。图表36：公司技术服务人员数量逐年提升（人） 技术服人员量10000+9000+9000+10000+9000+9000+8000+6000+5000+02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H资料来源：公司公告，在水产领域，公司目前已经形成“水产种苗—饲料—动保”的产业生态优势。海大集团通过100多家水产养殖技术服务站，为养殖户提供水质、细菌、藻相、虫害、底泥、溶氧等多项专业检测服务，以及科学的处理方案和养殖指导，根据不同阶段的养殖问题，精准匹配对应的产品，不仅实现了饲料、种苗、动保的联动增量，同时有效解决养殖痛点，提升养殖效益。图表37：公在水产上实苗料、药动 图表38：2022早造海南市场数反映大模下效提升70%50%40%30%20%10%0%

种苗收增速 动保收增水产料量增速20152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，iFind， 资料来源：海大集团动保事业部， 2019集团旗下专业的养殖技术服务平台服务公司，海麒整合了海大集团旗下优质的动保资源和海大研究院强大的科研实力优势，目前畜禽动保已涵盖猪、鸡、鸭、鹅、牛、羊多个品种。正对畜禽养殖服务，公司构建了“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系，形成卫星站一线服务、区域中心检测与诊疗方案、研究院解决疑难杂症全方位的服务模式，从而提升生产性能、增加经济效益。图表39：公畜禽服平台海” 图表40：公畜禽动服务三级务体系具有国家认可的CMA和CNAS双重检测资质认证，凭借准确的检测能力和强大的科研实力优势，能以优于同行的速度快速查明病原，协助中心站解决疑难问题。配备经验丰富的兽医专家队伍，能运用多年的临床经验给出准确的治疗方案，协助卫星站解决疑难问题；拥有设备齐全、功能多样的实验室，可开展常见的疾病化验（检测）及畜禽健康体检服务，保障养殖顺利。驻扎日夜奔走一线的技术服务工程师，通过优质的动保产品、有效的解决方案、定期上门追踪方案使用效果的专业化服务为养殖户提供便捷的养殖技术服务。资料来源：海大服务站， 资料来源：海大服务站，核心竞争力三——成本领先2 生产环节的原料控制原料的经营首先依托公司的价值采购能力。基于公司整体规模的优势，公司对大宗品种采用“集团总部+区域中心”的模式集中采购饲料原材料。大体量的采购保证了公司单位成本具备较强竞争力。同时，公司对原材料品种进行划分，对区域性品种实行本地采购，既保证规模采购优势，又获得区域性采购快速应变的本地化优势。吨02016A2017A吨02016A2017A2018A2019A2020A 2021A10216.90759066.372724.233635.873569.662380.3行业其公司 公司 行业其公司 公司 行业其公司 公司玉米豆粕鱼粉资料来源：公司公告，原料的经营其次依托公司的配方技术能力。配方技术能力一方面要求饲料企业有技术优化饲料配方，实现低成本下的最优产品力：基于数十多年持续的研发积累，储备多种15%图表42：海大集团高价原材料替代方案品种被替代原料替代方案海水鱼、淡水鱼、虾饲料鱼粉以大豆酶解蛋白替代，补充限制性氨基酸普通淡水鱼、猪饲料豆粕以棉粕、菜粕替代，补充限制性氨基酸鸡饲料、鸭饲料玉米以小麦替代，补充相应的饲料酶制剂资料来源：公司招股说明书，2023年上半年，在原料价格上25%57465元。图表43：公司“四位一体”联动机制资料来源：公司公告，绘制图表44：2023上半鱼粉上涨 图表45：2023半年司饲利额与吨毛增长显（元/吨） 现货价:进口鱼粉 现货价:国产鱼粉2000018000160001400012000100008000

50%40%30%20%10%

毛利额速 单吨毛

元/吨

5004504003503002502001501005002019-01 2021-01 2023-01 2015A 2017A 2019A 2021A 2023H资料来源：汇易网，iFind， 资料来源：，公司公告， 营运环节的费用把控伴随行业竞争日益激烈，饲料盈利趋薄，费用的管控对于饲料企业而言尤为重要。公司自成立初，便组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式。公司在总部设置的专业职能部门以取得在本专业领域的技术和管理领先性为目标，为大区/事业部及各分子公司提供技术和管理标准、并提供一体化、专业化的管理与服务支持，配合公司强大的信息化系统，形成公司高效的运营能力。图表46：海大集团组织架构资料来源：公司社会责任公告，2022255元/100元/2020214元/图表47：海集团单饲料三费用领同行 图表48：公近两年能利率压元/吨 海大集团 同行水平02018 2019 2020 2021 2022

饲料产能利用率2016 2017 2018 2019 2020 20212022*资料来源：，公司公告，测算 资料来源：公司公告，纵横有缰，布局下一个三年饲料：战略重心，坚定拓量201820222023扩张思路调整：外延并购转向自主发展，将产能重点放在提升产能利用率，降低激励机制调整：尤其对全国核心水产饲料市场的集团内部竞合模式从原来的鼓励内部竞争调整为内部协同发展，并取缔前期为冲量形成的部分无效、负面的经销1%8%、。图表49：2023年上半年公司主要饲料品种外销量同比变化

外销量同比19%19%22%10%8%1%-19%合计 水产饲料 特水料 普水料 禽饲料 猪饲料资料来源：公司公告，40002024211%-14%202527702930司仍坚持将饲料业务作为公司最核心的业务，未来几年销量目标（含内销）仍向4000万吨进军，继续向更大挑战性业绩目标前进。图表50：2024年股权激励草案与员工持股计划草案公司层面业绩考核指标饲料外销量增量（万吨）考核期 考核指标目标值复合增速触发值复合增速第一个考核期 2024年较2023年的增长量320240第二个考核期 2025年较2024年的增长量35014%27011%（完成其中一个指标） 2025年较2023年的增长量670510资料来源：公司公告，养殖：稳定规模，平抑波动20232-3+猪期货进行套期保值，平抑猪价波动对公司业绩的影响，2023年上半年公司生猪头均118-127300图表51：公生猪出量情况 图表52：2023上半公司养殖头亏损于行平均万头 生猪出量 350300250200

120%100%80%60%

元/头0

行业自自养 行业外仔

海大集团头均亏损1501000

2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H

40%20%0%-20%

-250-300-350-400

118-127元/头资料来源：公司公告， 资料来源：，公司公告，盈利预测与投资建议我们对公司2023-2025年盈利预测作如下假设：饲料销售：随着行业规模化养殖比例上升，公司畜禽料业务继续拓宽品类和市场，2023-2025年预计禽料外销量同比保持+13%；猪料外销量同比分别+16%、+11%、+15%。2023年普水鱼市场有所承压，但预计公司特水鱼继续保持较高增速，2024、20252%、5%11%102023-202522602505万吨、2838万吨，同比分别+12%、+11%、+13%。图表53：公司饲料各品种销量预测表单位：万吨2022A2023E2024E2025E禽饲料1002113212771443YoY6%13%13%13%猪饲料494573638734YoY7%16%11%15%水产饲料512524549610YoY10%2%5%11%反刍和其他16304050YoY171%88%33%25%合计2024226025052838YoY8%12%11%13%资料来源：公司公