兼评3月经济数据：Q1数据中的“经济新均衡”线索

目 录1、GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快 32、有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步 43、服零对冲社零下行，居民消费倾向和时薪增速回升 64、中国经济转型特征趋显，关注服务业+产业双足并进的“经济新均衡” 85、风险提示 8图表目录图1：名义GDP增速连续4个季度低于实际GDP增速 3图2：第二产业明显改善 3图3：一季度工业生产、制造业、服务零售相对较好，基建维持高增 4图4：设备更新提振制造业增速 4图5：高技术制造业明显改善 4图6：有色涨价的一条“暗线”在于，国内动能从建筑转向高端先进制造 5图7：新质生产力依赖有色金属，地产基建链依赖黑色金属 5图8：产能利用率与产销率均下行 5图9：电气机械PPI拐点尚不明显 6图10：CPI同比与CPI交通工具的缺口仍较大 6图服务消费好于商品消费 7图12：粮油食品、日用品、石油及制品边际改善 7图13：2024年清明人均旅游消费支出超过疫前 7图14：居民消费率高于2023年同期 8图15：居民时薪增速改善 82024Q1GDP5.3%（4.9%），34.5%（4.5%（4.4%）8.8%、9.9%、-9.5%7.8%、8.9%、-9.0%。1、GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快2024Q1实际GDP超预期，价格延续承压。2024Q1实际GDP增速5.3%、好于一致预期的4.9%，GDP环比折年率为6.6%、较前值提高了1.7个百分点，考虑到2023Q1基数并不低（3月小阳春），开局经济答卷表明内生动能延续回升态势。GDP3.3%、6.0%、5.0%GDP4.2%，GDP4负区间最长的追溯至1998Q2-1999Q4。图名义增速连续4个季度低于实际GDP增速 图第二产业明显改善%25%20151050-5-102018-03 2020-03 2022-03 2024-03实际GDP当季同比 名义GDP当季同比

8%6%4202021-03 2022-03 2023-03 2024-03GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比数据来源：、研究所 数据来源：、研究所；注：2021、2023年为两年复合增速32GDP。图3：一季度工业生产、制造业、服务零售相对较好，基建维持高增%近%近6个月经济数据当月同比，虚线表示两年复合增速151050-5-10-15工服制工服制基地服社出业务业造业建产零零口数据来源：、研究所；注：服务零售以餐饮作为替代2、有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步。1-39.9%0.5个百分点；其中设备更新投资持续发力，1-3月设备工器具购置累计同比17.6%。图设备更新提振制造增速 图高技术制造业明显善3020100

57 40%%%%53 2051 1049 047 (10)45 (20)%2018-03 2020-03 2022-03 2024-03%固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比

2018-02 2020-02 2022-02 2024-02中国:制造业PMI:高技术制造业高技术产业:增加值累计同比(右轴)数据来源：、研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：、研究所；注：2021年为两年复合增速有色金属作为主要由海外定价的品种，有趣的是其走势似乎隐含了一条国内经2021（+17.6%）金属。图6：有色涨价的一条“暗线”在于，国内动能从建筑转向高端先进制造%1.4%1.31.21.11.00.90.80.70.6

20151050-5-10-15-20-252018-07 2019-12 2021-05 2022-10 2024-03有色金属指数/螺纹钢指数 设备更新投资增速-建筑安装投资增速(右轴)数据来源：、研究所图7：新质生产力依赖有色金属，地产基建链依赖黑色金属面积大小表示占名义GDP面积大小表示占名义GDP比重有10%金依属依赖:2020度:2020年

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%黑色金属依赖度:2020新质生产力 地产基建链数据来源：统计局、研究所制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题1.5月产1.194.9%=/=销售/2024Q13.169.8%。图8：产能利用率与产销率均下行%%%%757065

10099989795942015-03 2018-03 2021-03 2024-03工业企业:产能利用率 工业企业:产销比(右轴)数据来源：、研究所PPIPIPI同比与PI（的原则，但生产效率大概率将提升（变相提升产能），如何权衡制造业投资（设备更新+）。图电气机械PPI拐点尚不明显 图10：CPI同比与CPI交通工的缺口仍较大%15%1050-5-102018-03 2020-03 2022-03 2024-03中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比

6%4%20-2-4-6-82018-03 2020-03 2022-03 2024-03中国:CPI:当月同比中国:CPI:交通和通信:交通工具:当月同比数据来源：、研究所 数据来源：、研究所3、服零对冲社零下行，居民消费倾向和时薪增速回升服零对冲社零下行1-34.7%0.82019点认为这一数据若平减CPI年CPI平。往后看，“消费品以旧换新”有利于改善商品消费持续偏弱的态势。参考2009-20117.7、9.18475000金的60%图11：服务消费好于商品费 图12：粮油食品、日用品石及制品边际改善12.010.08.06.04.02.00.0

-10.0

%%%2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03%

娱食 器 药电 鞋品及珠装乐品 材 品器 帽 制宝潢用 品 材品 料餐饮:当月同比 商品零售:当月同比

3月社零当月同比 较上月变动pct数据来源：、研究所；注：2023年为两年复合增速 数据来源：、研究所图13：2024年清明人均旅游消费支出超过疫前国国国国国国国春清五端双春清五端中国清五端双春清五端中国春清五端中国元春五端双元春清庆庆庆庆庆庆庆节明一午节节明一午秋庆明一午节节明一午秋庆节明一午秋庆旦节一午节旦节明10国国国国国国国春清五端双春清五端中国清五端双春清五端中国春清五端中国元春五端双元春清庆庆庆庆庆庆庆节明一午节节明一午秋庆明一午节节明一午秋庆节明一午秋庆旦节一午节旦节明10111213141516 17 18 20 21 22 23 24120%100%0%旅游收入:恢复至2019年同期 旅游人次:恢复至2019年同期 人均旅游支出:恢复至2019年同期数据来源：文旅部、研究所；注：由于图表宽度有限，对各年份采用缩写，例如24表示2024年6.2%0.92024Q1居70.4%20232.06.8%消费率 508048754670446560 42

10.0小时%小时%6.04.02.00.02014 2019 2024

2018-09 2020-07 2022-05 2024-03中国:就业人员