流动性思考：资金面和存单的变与不变

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u思考：资金面和存单的变与不变 4资金供需 7央行公开市场操作 7政府债发行与到期 8同业存单供给与需求 8银行间市场成交 9资金利率 10绝对水平分析 10相对水平分析 风险提示 13图表目录图1：资金净融入净融出的周度变化情况 4图2：股份行融出显著回升 4图3：同业存单二级市场周成交情况 5图4：4.1-4.3的同业存单二级市场成交情况 5图5：9M期限存单骑乘收益率具有一定性价比 7图6：央行公开市场操作情况 8图7：同业存单净融资规模 9图8：未来三个月同业存单到期规模 9图9：分主体发行规模占比 9图10：分期限发行规模占比 9图质押式回购量和隔夜占比情况 10图12：分机构、分期限同业存单发行利率及历史分位数 10图13：1年期同业存单（AAA）到期收益率曲线变动 图14：1年期同业存单（AAA）二级收益率比价 图15：银行间主要市场利率变动 图16：票据利率走势 图17：回购利率曲线变动 12图18：同业拆借曲线变动 12图19：资金面分层情况 12图20：DR系列20天波动率 13图21：R系列20天波动率 13表1：央行季度货币政策例会表述 6表2：过去一周和未来一周政府债发行、到期、净融资情况（单位：亿） 8思考：资金面和存单的变与不变1等因素影响下，延续宽松状态。420亿逆回购操作，持续净回42（国有行＋股份行模较前期有所减少，其中核心是国有大行/政策行融出显著减少，于此相对为股份行融出显图1：资金净融入净融出的周度变化情况 图2：股份行融出显著回升亿2024W132024W14净融出/净融入余额变动：右亿6,000 1,0005,000 5004,000 0亿2024W132024W14净融出/净融入余额变动：右亿6,000 1,0005,000 5004,000 03,000 -5002,000 -1,0001,000 -1,5000 -2,000-1,000 主要融出方双向传递方净融出 主要融入方净融其他净融入净融出 入16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000大行股份行城商行农商行理财子货基基金证券公司保险其他其他产品0大行股份行城商行农商行理财子货基基金证券公司保险其他其他产品-2,00001-0101-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24资料来源：，，数据为平均值 资料来源：，买盘主体明显丰富化。1（43日2内到期的存单，背后映射的更多或是流动性置换需求，最后一个交易日（4月3日2.20%也明显多样化，其中货基、理财子、基金、保险等非银机构均边际持有增加。图3：同业存单二级市场周成交情况 图4：4.1-4.3的同业存单二级市场交情况大行 股份行城商行 农商行货基 基金 保险 其他亿600

其他产品 外资1年期同业存单收益率：右

%2.240-100-200-300-400-500-600

2024-04-01 2024-04-02

2.232.222.212.202.192.182.172.162.15资料来源：，，对应数值为均值 资料来源：，下行空间，建议投资者关注9M存单交易价值。1、一季度货币政策例会中不变的是整体主基调，映射当前货币政策调控框架并未发生改变，变的是6个地方的边际措辞，对应相关因素分析权重的改变：对国外经济形势的判断中提到“通胀仍具粘性”，代表外部约束对货币政策的制约政策回顾部分删除“跨周期调节“先立后破政府工作报告和例会当中都新增了“畅通货币政策传导机制”，从侧面印证当前货币传导效率仍有抬升必要性，对应近期货币政策对部分领域支持增加的特点；“新质生产力”“设备更新”和“消费以旧换新”，第二是对结构性货币政策工具方向从“落实”转为“适当增加”，第三是地产边际强调了“市场”住房供应体系，背后映射着后续相关方向的结构性货币政策工具数量有望增加。“充实货币政策工具箱”以及对“长期收益率变化的关注”们认为需要回归利率传导机制本意——央行核心通过控制政策利率进而影响存贷款利率以（3（4视角中，若长债供给冲击导致收益率上行幅度过大，不排除有央行和财政配合的可能。对大行的要求从“服务下沉”变成了“服务实体经济主力军”，后续大行信贷投放或继续增加，在净息差有明显压力的背景下，存款利率降息有望延续。表1：央行季度货币政策例会表述分类 分类 2023年Q4 2024年国外 环更趋杂严峻国际济贸易投资放缓胀出高位回落趋势，发达国家利率保持高位。经济形势 经济回向好动力增强高发展扎推进但仍临有国内 效需求足社会期偏等挑。要中求、进促加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。回顾 精准有力强化逆周期和跨周期节合运利率准金再贷款工具切服务体经有效防控融风险为经金融 济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改

外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临强化逆周期调节为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利形势 国内当前 主基调流动性重点领域结构性货币政策工具数量信贷 企业房地产其他

会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。展。落实落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融力度，推动加快构建房地产发展新模式。

率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货力度，推动加快发展新质生产力。适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。综合施策支持区域协调发展。落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加有市场需求的制造业中因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融的住房供应体系的金融支持力度，着力构建房地产发展新模式。物价 促进物低位回升，持物在理水平。 促进物温和回升，持物在理水平。币值稳定 汇率价格价格工具货币政策传导机制金融供给侧

完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。有效带动激发更多民间投资。要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济

深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制改革 改革 责主业持银补充本共维护金市场稳定展

小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。对外开放 切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力防控险能。资料来源：央行，

切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。29M期限存单的价值。收益率来看，9M期限存单性价比相对偏高。图5：9M期限存单骑乘收益率具有一定性价比% 骑乘收益历史分位数：右 配置分位数：右 当前骑乘收益 中位数骑乘收益2.55%1.91%0.65%0.61%0.69%0.30%2.55%1.91%0.65%0.61%0.69%0.30%0.07%0.21%0.07% 0.02%0.06%0.00% 0.00%0.20.00.20.30.20.2 0.17% 0.13% 0.13% 0.08%0.04%4%1%8%7%9%2%3.6%3.1%2.1%1.6%1.1%0.1%

1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M

9M 10M 11M

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，资金供需央行公开市场操作（2024年4月1日-2024年4月3日央行公开市场操作整体净回笼5240亿。其中：76045004440亿；国库现金定存期间内有800亿到期，净回笼800亿。未来一周（2024年4月8日-2024年4月12日）公开市场操作到期4060亿。其中：7天逆回购到期4060亿。图6：央行公开市场操作情况亿0-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500

天逆回购(投放) 天逆回购(回笼) 国库现金定存（回笼） 净投放:右亿-480-3,280-1,480-480-3,280-1,480-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,00004-0104-0204-03-3,50004-0104-0204-03资料来源：，政府债发行与到期（2024年4月1日-2024年4月3日政府债净融资-592.1其中按照发行3105.4235.3194.0162.5亿，政府债（国债+地方政府债）3299.4397.8亿。按照缴款日期，国债净融资-235.3亿，地方政府债净融资-356.8亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-592.1亿。（20244月8日-2024年4月12日政府债预计净融资-1009.82400.06447.5661.7亿，总偿还955.8亿，政府债（国债+地方政府债）3061.77603.5亿。按照缴款日期，国债净融资-1142.1132.2亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-1009.8亿。表2：过去一周和未来一周政府债发行、到期、净融资情况（单位：亿）时间国债地方政府债政府债发行量总偿还净融资量发行量总偿还净融资量发行量总偿还净融资量4月1日0.0235.3-235.30.073.0-305.10.0308.3-540.44月2日0.00.00.0194.020.0-244.5194.020.0-244.54月3日3105.40.00.00.069.5192.83105.469.5192.8过去一周3105.4235.3-235.3194.0162.5-356.83299.4397.8-592.14月8日0.03081.024.4310.4497.7-71.3310.43578.7-46.94月9日0.00.00.0257.80.0310.4257.80.0310.44月10日2400.0541.6-541.60.0409.5-151.72400.0951.1-693.34月11日0.03024.9-624.993.40.00.093.43024.9-624.94月12日0.00.00.00.048.644.80.048.644.8未来一周2400.06647.5-1142.1661.7955.8132.23061.77603.3-1009.8资料来源：，，发行量和到期量选择发行日数值，净融资量选择缴款日数值同业存单供给与需求（41日-43日同业存单：①发行规模为15920亿（前值为4413.6亿，发行数量为209只（前值为398只；②到期量198.1（前值为50957亿1393.7（前值为-682.1亿5905.1亿、8833.6亿、8203.0亿同业存单到期。图7：同业存单净融资规模 图8：未来三个月同业存单到期规模亿 总发行量 总偿还量15,00010,0005,0000-5,000-10,00009-1709-2409-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-3101-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-03

亿6,005,004,003,002,001,000-1,00-2,00-3,00-4,00

亿 到期10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00024-04-1424-04-2124-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-07024-04-1424-04-2124-04-2824-05-0524-05-1224-05-1924-05-2624-06-0224-06-0924-06-1624-06-2324-06-3024-07-07资料来源：，，横坐标为统计内每周周天日期 资料来源：，，横坐标为统计内每周周天日期（41日-43日（26.81%）和城商行（38.92%）发行规模占比增加，股份行（30.74%）和农商行（2.30%）发行规模占比下降；697.99前值6.87个月AA（93.28AA级（0.65%）存单发行规模占比上升，AA+级（5.62%）存单发行规模占比下降。图9：分主体发行规模占比 图10：分期限发行规模占比80%70%60%50%0%

城商行 股份行 农商行 其他 国有行

100%0%

1M 3M 6M 9M 12M 加权平均期限右:资料来源：， 资料来源：，银行间市场成交（41日-43日7.1万亿（前值6.14万亿，隔夜成交周均值5.02万亿（前值4.90万亿，隔夜占比为70.6（前值79.9图11：质押式回购量和隔夜占比情况万亿 银行间质押式回购成交量7.47.27.06.86.66.46.26.05.85.603-0803-1503-225.403-0803-1503-22

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%03-2904-050%03-2904-05资料来源：，，成交量占比为右轴资金利率3.1绝对水平分析各主体各期限同业存单发行利率涨跌不一。43日，各主体各期限同业存单发行利率前一周（329日）跌不一。从历史分位数来看，1个月、36个月期限相对其他期限同业存单发行利率1个月、9个月、1较大幅度下降。329日，过去一周（41日-43日）同业存单（AAA）收43日，1M（AAA）20.7%其他资产比价来看，过去一周，1MLF1年期同业存单（AAA）到期收益率利差扩1年期同业存单（AAA）R007的一周移动均值差相较于前扩大，套息空间扩大。图12：分机构、分期限同业存单发行利率及历史分位数% 2024-04-03 2024-03-29 历史分位数：右2.502.502.402.302.202.102.001.905045403530252015105%0%国股城农国股城农国股城农国股城农国股城农有份商商有份商商有份商商有份商商有份商商行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行1M 3M 6M 9M 1Y资料来源：，，历史分位数选择2021年1月1日起图13：1年期同业存单（AAA）到期收益率曲线变动 图14：1年期同业存单（AAA）二级收益率比价% 历史分位数：右 2024-04-03 2024-03-2920.7%20.6%20.7%20.6%1%9.9%9.7%6.22.202.102.001.901.801.70

25%20%15%10%5%

变动：右 2024-04-03 2024-03-29 40 253020 20100 15-10-20 10-30-40 5-50-60 01.60

0% 1Y

1YNCD-R0071YMLF-1Y

1Y国债-1Y1Y中短票-1Y1M 3M 6M 9M 1Y

DR007

MA5

NCD

NCD

NCD资料来源：，，历史分位数选择2021年1月1日起 资料来源：，，1Y中短票等级为AAA银行间市场利率：R利率、DR利率均下行。截至4月3日，相较于前一周（3月29日，存款类质押式19.80BP，DR01425.39BPRRR利率下行53.83BP。各期限SHIBOR均下行。SHIBOR隔夜为1.69%，相较于前一周（3月29日）下行3.30BP；SHIBOR1周为1.82%，下行14.60BP；1月期SHIBOR报收2.10%，下行4.30BP；SHIBOR2.14%1.30BP。3M43期国股直贴票据32920.00BP1.75%，3M29.00BP1.81%。图15：银行间主要市场利率变动 图16：票据利率走势% 2024-04-03 变动：右

2.3-14.602.3-14.60-19.80-25.392.1-46.841.9-53.831.7-83.031.68 1.81 1.91 1.70 1.98 2.03 1.69 1.82 2.10 1.50-1-2-3-4-5-6-7-8-9DR系列R系列SHIBOR系列

-3.30

-4.30-1.3

6M直贴国股资料来源：，

资料来源：，3.2相对水平分析期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（4月1日-4月3日）资金利率均下行，R007下行更多。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率均下行。图17：回购利率曲线变动 图18：同业拆借曲线变动% 变动：右 2024-04-03 2024-03-29-46.84-53.83-46.84-53.83-83.032.72.52.32.11.91.71.5

% 变动：右 2024-04-03 2024-03-29 -1.3-1.7-1.1-1.2-3.3-1.3-1.7-1.1-1.2-3.3-4.3-14.6-1 -2-2 2.2 -4-32.0 -6-4-8-51.8 -1-6-1-7 1.6-8 -1-9 1.4 -1 R001 R