濮耐股份耐材主业规模稳中有升矿山酝酿后续利润弹性

财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元利润表（百万元）会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产51045302795680269839营业收入49365473629269907885现金474620204922762567营业成本39464382507256466377应收票据及应收账款21152081274326163429营业税金及附加3038444854其他应收款5562737792营业费用236257289308331预付账款14684181113218管理费用272293333363402存货17971928238424163005研发费用199200223238248其他流动资产517527527527527财务费用-2337374362非流动资产24212918306831483250资产减值损失-1-1-1-1-1长期投资46688其他收益1840272832固定资产12791392155216651803公允价值变动收益00000无形资产241245230206171投资净收益109688其他非流动资产8971275128012701268资产处置收益-40-1-1-3资产总计75268220110241117413089营业利润245268326380447流动负债28443054590960707932营业外收入55555短期借款245306233925353580营业外支出96899应付票据及应付账款21322227281827983545利润总额240267322376443其他流动负债468522752736807所得税2514262832非流动负债1331162113451046752净利润215253297348410长期借款127415641288989695少数股东损益-155-7-6-6其他非流动负债5657575757归属母公司净利润230248304354416负债合计41754675725471168685EBITDA456516552664775少数股东权益138133126120114EPS（元/股）0.230.250.300.350.41股本10101010101010101010资本公积826826826826826主要财务比率留存收益13421529172719692252会计年度2022A2023A2024E2025E2026E归属母公司股东权益32133411364539384290成长能力负债和股东权益75268220110241117413089营业收入（%）12.710.915.011.112.8营业利润（%）166.99.421.616.917.5归属母公司净利润（%）174.27.922.816.417.4获利能力毛利率（%）20.0619.9319.3919.2319.12（净利率（%）4.74.54.85.15.3会计年度2022A2023A2024E2025E2026EROE（%）6.47.17.98.69.3经营活动现金流-261384-110668-54ROIC（%）6.06.44.95.96.0净利润215253297348410偿债能力折旧摊销132146143168192资产负债率（%）55.556.965.863.766.4财务费用-2337374362净负债比率（%）34.140.851.840.147.6投资损失-10-9-6-8-8流动比率1.81.71.31.31.2营运资金变动-719-118-581116-713速动比率0.90.90.80.80.8其他经营现金流14575113营运能力投资活动现金流-1-473-288-241-289总资产周转率0.70.70.70.60.6资本支出14013214979101应收账款周转率2.62.62.62.62.6长期投资78-43-1-1-1应付账款周转率1.82.02.02.02.0其他投资现金流217-384-140-163-189每股指标（元）筹资活动现金流153330-206-397-411每股收益（最新摊薄）0.230.250.300.350.41短期借款-20061000（-.60.38-0.110.66-0.05长期借款493290-276-299-294每股资（新薄） 3.133.333.563.854.20普通股增加00000估值比率资本公积增加00000P/E 15.314.211.69.98.5其他筹资现金流-139-2170-98-117P/B 1.11.01.00.90.8现金净增加额-101246-60430-753EV/EBITDA 10.59.910.17.97.4资料来源：，注：股价为2024年4月11日收盘价内容目录公司介绍：耐火材料行业龙头 5行业介绍：国内总量承压但集中度提升，海外存区域性机会 8行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料 8市场空间：总量承压，结构、品质持续优化 9供给格局：钢铁整合+环保整治，供需两侧共同加速耐材产能出清 16海外市场：耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中 21公司分析：海外市场贡献增量耐材需求，矿山资源酝酿高业绩弹性 27差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展 27海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲 30产业链向上延伸至菱镁矿山，后续业绩弹性、镁化工业务开拓可期 33盈利预测与估值 40盈利预测 40估值及投资建议 41风险提示 42图表目录图表1：濮耐股份股权结构图（2023年底） 5图表2：2023年公司收入结构（亿元；%） 6图表3：2023年公司毛利结构（亿元；%） 6图表4：公司历年营业收入及增速（亿元；%） 6图表5：公司历年归母净利润及增速（亿元；%） 6图表6：公司历年毛利率及净利率情况（%） 7图表7：公司历年期间费用率情况（%） 7图表8：耐火材料主要分类 8图表9：耐火材料产业链上下游 9图表10：中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速（万吨；%） 9图表11：中国耐火制品历年产量、表观需求量及同比增速（万吨；%） 9图表12：不同耐火制品历年产量分布（%） 10图表13：不同耐火制品2018-2022年复合增速（%） 10图表14：耐火材料及主要下游之钢铁行业历年产量及增速复盘（万吨；%） 11图表15：耐火材料下游需求分布 11图表16：不同应用领域耐材的单位用量、使用频率、承受温度以及占下游成本比例 12图表17：炼铁工业用耐火材料 12图表18：炼钢工业用耐火材料 12图表19：中国钢铁行业用耐火材料需求测算 13图表20：干法水泥回转窑不同工作部位用耐火材料图示 13图表21：水泥窑配套冷却系统及燃料输送系统用耐火材料整理 14图表22：中国水泥行业用耐火材料需求测算 14图表23：玻璃窑炉结构 15图表24：玻璃窑炉不同部位用耐材 15图表25：中国玻璃行业用耐火材料需求测算 16图表26：全球铝土矿资源分布（2019年） 16图表27：全球菱镁矿资源分布（2019年） 16图表28：全球各省粗钢产量分布（万吨） 17图表29：全球各省耐火材料产量分布 17图表30：主流上市耐火材料企业产量市占率 17图表31：主流上市耐火材料企业营收市占率 17图表32：三家主流上市企业、CR10、CR20产量年增长率（%） 18图表33：三家主流上市企业、CR10、CR20产量市占率（%） 18图表34：国内耐火材料企业间联合重组事件梳理（不完全） 18图表35：2021-2023年钢铁行业产能置换汇总 19图表36：耐火材料上市企业整体承包收入占比 20图表37：耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类划分 21图表38：2022年全球耐火材料市场规模（亿欧元，分应用） 21图表39：全球各大区粗钢2019-2023年复合增速（%） 22图表40：主要粗钢生产国别历年增速（%） 22图表41：2022年全球主要上市耐材企业规模及市占率（亿元；%） 22图表42：奥镁集团2022年市占率情况（%） 22图表43：全球主要耐火材料生产企业一览表 23图表44：奥镁集团近年并购事件梳理 24图表45：维苏威集团公司重大事件梳理 26图表46：公司近十年有关不定形耐材、功能型耐材的专利罗列（不完全） 27图表47：耐材上市企业功能型耐材产品销售占比 28图表48：濮耐股份各类耐火材料产品毛利率对比 28图表49：耐材上市企业海外销售占比 29图表50：耐材上市企业海外销售毛利率对比 29图表51：耐材上市企业毛利率对比 29图表52：耐材上市企业期间费用率对比 29图表53：濮耐股份环保耐材事业部收入及增速（亿元；%） 30图表54：濮耐股份全球营销网络分布 30图表55：濮耐股份美国梅菲尔德工厂 31图表56：2020年中国耐材企业出口贸易额排序（亿元） 32图表57：2021年中国耐材企业出口贸易额排序（亿元） 32图表58：濮耐股份历年海外收入及增速（亿元，%） 32图表59：世界粗钢产量及增速（除中国外；亿吨，%） 32图表60：濮耐股份历年海外收入占比 33图表61：濮耐股份海内外毛利率对比 33图表62：耐火原料主要类别 33图表63：濮耐股份营业成本构成 34图表64：菱镁矿产业链梳理 34图表65：镁砂主要分类 35图表66：近年菱镁产业政策梳理（不完全） 36图表67：镁砂价格变动（元/吨） 37图表68：公司原料板块布局 38图表69：濮耐股份原材料事业部历年产能（万吨） 38图表70：濮耐股份原材料事业部历年收入（剔除琳丽矿业）及增速（亿元；%） 38图表71：国内主要耐火材料上市企业矿山布局情况梳理 39图表72：镁质非耐材产品应用梳理 39图表73：公司主要业务收入及毛利率预测 41图表74：可比公司估值表 42公司介绍：耐火材料行业龙头19882023，合计直接持有濮耐股份25.57%8.41%图表1：濮耐股份股权结构图（2023年底）资料来源：公司财报公司主营业务结构：202320.85亿38.1%11.0620.2%10.28年定型耐火材料贡献毛利3.8亿元，占比34.9%，不定形耐火材料实现毛利2.31亿元，3.90.888.1%图表2：2023年司收结构元；%） 图表3：2023年司毛结构元；%）其他,10.28,18.8%定型耐火其他,10.28,18.8%定型耐火材料,20.85,38.1%功能耐火材料,12.54, 不定形耐22.9% 火材料,11.06,20.2%他,0.88,8.1%定型耐火材料,3.80,34.9%功能耐火材料,3.90,35.8%材料2.31,21.2%资料来源：濮耐股份2023年报， 资料来源：濮耐股份2023年报，公司业绩状况：2021-202343.849.44.88%0.82.32.5-72.1%、+174.2%（1900020222023图表4：司历营业入及（亿元；%） 图表5：司历归母利润速（亿；%）营业收入（亿元） YOY50454035302520151050

50% 440% 30% 220%10% 10% -10% -1-20%-2

归母净利润（亿元） YOY

1000%800%600%400%200%0%-200%-400%资料来源：， 资料来源：，2021年-202320.1%16.6%13.9%、.202.%、4.4%、4.6%。图表6：司历毛利及净情况（%） 图表7：司历期间用率况（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

毛利率 净利率

25%20%15%10%

期间费用率 销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率资料来源：， 资料来源：，行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料耐火材料1580耐火材料、碱性耐火材料和中性耐火材料；按照产品外观形状可分为定型耐火材料和不定形耐火材料；按照化学组分可分为镁质材质、硅酸铝材质、铬质材质、锆质材质、硅质材质等；按照耐火度不同可分为普通、高级、特级耐火材料。图表8：耐火材料主要分类序号 分类方法 具体分类 类别描述渣、高铝耐火材料或含碱化合物起化学反应在高温下易与酸性耐火材料、酸性渣或氧化铝反应的耐火材料，通常以氧化镁、氧化钙或两者共同作为主要成分化学反应的耐火材料碱性耐火材料中性耐火材料化学性质1酸性耐火材料2 外观形态

定型耐火材料投射料、喷涂料、可塑料、耐火泥浆以及预制件等投射料、喷涂料、可塑料、耐火泥浆以及预制件等硅质耐火材料SiO2>90%，主要矿物成分为磷石英、方石英3化学组分镁质耐火材料黏土质耐火材料MgO>80%，主要矿物成分为方镁石等Al2O3介于30-45%，主要矿物成分为方石英、莫来石等高铝质耐火材料Al2O3介于48-95%，主要矿物成分为刚玉、莫来石等锆质耐火材料主要矿物成分为锆英石4耐火度普通耐火材料高级耐火材料1580-1770℃1770-2000℃特级耐火材料使用温度高于2000℃一般耐火材料不具备其他专门功能的常规耐火材料通过精密工艺生产的能用于特殊部位、能满足某些特殊功能的耐火材料。在钢5 功能性 铁冶炼行业功能耐火材料通常指滑动水口长水口浸入式水口定径水口、功能耐火材料 塞棒和透气砖等每种产品在使用中都承担某种专门功能作用如控流作用、等

砖、异型砖、特异型砖和管、器皿、坩埚功能型耐火制品等（颗粒资料来源：科创新材招股书，专注耐火材料领域，行业上下游：耐火材料上游行业由耐火原料制造行业、化工原料制造行业、金属氧化物制造行业、装备制造行业、生产线建设工程服务行业等组成，其中耐火原料制造行业主（）图表9：耐火材料产业链上下游资料来源：中钢洛耐招股书，市场空间：总量承压，结构、品质持续优化60%20222300.9920063243.93万吨2022221.7725.51%.%（.%低。用产量-出口量+进口量来表征表观消费量，则2022年我国耐材表观消费量约为2081.52万吨，同比下滑6.59%，近五年复合增速为-1%。图表10：中耐火制历年出量及出量同增速万吨；%） 图表11：中耐火制历年量表观需量及比增（万；%）

耐火制品出口量（万吨） 耐火制品进口量（万吨出口量YOY0%-10%

耐火制品产量（万吨） 耐火制品表观需求量（吨）产量YOY 表观需求量YOY10%02013201420152016201720182019202020212022

-20%

02013201420152016201720182019202020212022

-10%所

资料来源：中国钢铁工业年鉴、中国耐火材料行业协会，从产品结构来看，2022年，1261.154.81%200963.53%983.1142.73%200934.29%56.78万20092.18%1.22%0.5%-1.27%图表12：不耐火制历年量布（%） 图表13：不耐火品2018-2022复合速（%）

致密定型耐火制品 保温隔热耐火制品 不定形耐火制品

1.5%致密定型耐火制品 保温隔热耐火制品不定形耐火制品致密定型耐火制品 保温隔热耐火制品不定形耐火制品-1.27%0.50%1.22%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴， 资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，耐火材料行业发展复盘：快速增长阶段（000年：有色金属等耐火材料下游高温工业均取得了高速增长，耐火材料需求快速增加，耐材行业规模及经营效益均得到显著提升。（11年之后112011-201720172017图表14：耐火材料及主要下游之钢铁行业历年产量及增速复盘（万吨；%）资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，国家统计局，中国钢铁新闻网70%（）20%46个月不等，水泥用耐材更换频率为1年，玻璃和有色金属最长10年一换。图表15：耐火材料下游需求分布其他（化工、有色、军工、环保等）20%建材（水泥、玻璃等）10%

钢铁70%资料来源：中钢洛耐招股书，图表16：不同应用领域耐材的单位用量、使用频率、承受温度以及占下游成本比例项目钢铁水泥玻璃有色其他单位用量（kg/吨）10-15143-承受温度（℃）17601500165013502000更换频率4小时-6个月每年最长10年1-10年1-20年占下游客户成本比重3%0.5%1%0.2%0.2%资料来源：RHI2022年报，1、中国钢铁行业用耐火材料：10//图表17：炼铁工业用耐火材料资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，图表18：炼钢工业用耐火材料资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，20259.52023-202520249.8415kg/t2022-202415271528.514765000/763.5764.25亿元、738图表19：中国钢铁行业用耐火材料需求测算202220232024E中国粗钢产量（亿吨）10.1810.199.84吨钢耐火材料消耗量（kg）151515中国钢铁行业耐火材料消耗量（万吨）1527.001528.501476.00耐火材料单价（元/吨）500050005000中国钢铁行业耐火材料市场规模（亿元）763.50764.25738.00资料来源：国家统计局，耐火材料行业协会，濮耐股份财报，濮耐股份债券评级报告，RHI2022年报，中国钢铁新闻网，2、中国水泥行业用耐火材料：13.5%-4%/图表20：干法水泥回转窑不同工作部位用耐火材料图示资料来源：知乎-郑州豫宏耐火材料，真金耐火官网，找耐火材料网，刘德嵩等《水泥窑用耐火材料的应用进展》，图表21：水泥窑配套冷却系统及燃料输送系统用耐火材料部位适用耐火材料使用寿命窑门罩莫来石高强防爆浇注料、高铝质浇注料、钢纤维浇注料1年损坏面积<102年损坏面积<20平篦冷机高温区莫来石高强防爆浇注料1年篦冷机中温区、预热器系统中温区高铝钢纤维浇注料、高铝低水泥浇2年注料篦冷机低温区、预热器系统低温区高铝低水泥浇注料、普通耐碱浇注3年料篦冷机矮墙砖混结构（浇注料+废旧硅莫砖）1年窑尾烟室、最下级下料管道、分解炉椎体等易结皮区抗结皮浇注料1年后局部2年以上各级旋风筒柱体等规则部位高强耐碱砖3-5年三次风管规则部位耐碱复合砖或弧形硅酸钙板+耐碱3-5年砖三次风管出窑头罩端及入分解炉侧砖混结构（浇注料+废旧硅莫砖）2年弯头易磨损部位三次风闸板整体预制件闸板1年喷煤管专用浇注料（以红柱石、碳化硅、6个月以上刚玉、优质矾土等为主要原料）资料来源：知乎-郑州豫宏耐火材料，真金耐火官网，18.2318.032318.8、2352.91.27%1.31%2024181-21.50.5kg2022-202460.7760.160500030.3830.05亿、30图表22：中国水泥行业用耐火材料需求测算202220232024E中国水泥熟料产能（亿吨）18.2318.0318吨水泥耐火材料消耗量（kg）0.50.50.5中国水泥行业耐火材料消耗量（万吨）60.7760.1060.00耐火材料单价（元/吨）500050005000中国水泥行业耐火材料市场规模（亿元）30.3830.0530.00资料来源：水泥网，中玻网，濮耐股份财报，濮耐股份债券评级报告，3、中国玻璃行业用耐火材料：条大型浮法线是由L（（（（（）图表23：玻璃窑炉结构资料来源：百度图片，搜狐网，图表24：玻璃窑炉不同部位用耐材部位 耐火材料性能要求 耐火材料种用作顶部的耐火材料必须具备极高的耐火度高玻璃熔窑熔化部和冷却部的碹顶（包括拱角）（液接触的部位）（熔化部与冷却部池壁不与

的容重也要较小，高温强度好等特点时不能污染玻璃液

高性能优质高纯硅砖α-ββ砖玻璃液直接接触的部位）

需要耐碱蒸汽及配合料的冲刷 刚玉砖、硅砖1）铬砖、镁铝砖等碱性砖蓄热室碹顶和侧墙 需要承受高温、粉尘、碱蒸汽的侵蚀

中段侧墙一般选用低气孔粘土砖、高铝砖和碱性砖窑炉下部一般选用一般粘土砖和低气孔粘土砖顶部：电熔再结合镁砖上部：95#再结合镁砖蓄热室格子体

窑炉温度和气氛的变化碱侵蚀有较强的防御能力，不黏附粉尘，损坏速度缓慢

镁铬砖、镁锆砖、镁橄榄石砖下部：低气孔粘土砖资料来源：远东耐材公司官网，26651045010300吨、158502024780051602022-2024388.95388.884kg2022-20241.56万吨、3.161.56150002022-20242.332.33亿。图表25：中国玻璃行业用耐火材料需求测算202220232024E中国浮法玻璃新增产能（吨/日）2665104507800中国浮法玻璃冷修复产产能（吨/日）10300158505160吨玻璃耐火材料消耗量（kg）444中国玻璃行业耐火材料消耗量（万吨）1.563.161.56耐火材料单价（元/吨）150001500015000中国玻璃行业耐火材料市场规模（亿元）2.334.732.33资料来源：卓创资讯，瑞泰科技财报，RHI2022年报，供给格局：钢铁整合+环保整治，供需两侧共同加速耐材产能出清2）即耐图表26：全铝土矿源分（2019） 图表27：全菱镁矿源分（2019沙特阿拉伯0.7%俄罗斯1.7%印度2.2%中国3.3%

马来西亚0.4%

其他15.3%

几内亚24.7%

其他国家9%澳大利亚5%巴西7%斯洛伐克9%

中国26%印尼4.0%

6.7%

巴西8.7%

越南12.3%

澳大利亚20.0%

俄罗斯21%

朝鲜23%资料来源：张艳利等《我国耐火原料的现状与发展》， 资料来源：张艳利等《我国耐火原料的现状与发展》，图表28：全各省粗产量布万吨） 图表29：全各省耐材料量布资料来源：《中国钢铁工业年鉴2022》， 资料来源：《中国钢铁工业年鉴2022》，202018732012年的200020222.51%2.44%2.31%、2.11%3.06%2.99%2.34%1.86%图表30：主上市耐材料业量市占率 图表31：主上市耐材料业收市占率6050 403020

产量（万吨） 市占率2.44% 2.31%2.11%

152.%

收入（亿元） 市占率5045 3.06%2.99%35 2.34%301.86%20 1.64%15010 0.59%0.58%0

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%100瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能中钢洛耐

0.5%0.0%

5 0250%资料来源：各公司财报，中国耐火材料行业协会，注：此处仅计算耐火制品的产量及份额

资料来源：各公司财报，中国耐火材料行业协会，注：此处仅计算耐火制品的营收及份额，2022年行业耐火制品平均销售单价按7000元/吨计算。2011201120213.06%9.62%15.03%2013年提出的集中度要求（2020年CR0%153020-30间，910-20120112021CR10CR206.69%3.84%、2.74%2.03%图表32：三主流上企业、CR10、CR20量年长率（%） 图表33：三主流上企业、CR10、CR20量市率（%）3家上市企业 CR10 总产量 CR20

20122013201420152016201720182019202020213家上市企业 CR10 CR20201220132014201520162017201820192020202140%30%20%10%0%

14.97%9.57%

24.17%17.22%7.19%-10%

5%3.01%-20%

0%20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：各公司财报，债券评级报告，招股说明书，中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，

资料来源：各公司财报，债券评级报告，招股说明书，中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，图表34：国内耐火材料企业间联合重组事件梳理（不完全）时间企业名称事件2005年营口青花收购上海第二耐火材料厂2007年北京金隅通达控股河南巩义中原耐火材料有限公司2009年濮耐股份参与定向增资控股了云南昆钢耐火材料有限公司，定向增资后改名为云南濮耐昆钢高温材料有限公司2010年濮耐股份收购上海宝明耐火材料有限公司2010年山东耐材原山东省耐火原材料公司及所属的山东耐火材料厂、山东第二耐火材料厂、青岛耐火材料厂、山东镁矿、王村铝土矿，以及原山东中齐公司、山东鲁耐窑业公司、山东恒欣镁业公司等实体公司进行公司制改造和资产重组后于2010年2月3日设立山东耐火材料集团有限公司2011年瑞泰科技与河南火宝耐火材料有限公司合资成立郑州瑞泰耐火科技有限公司，由瑞泰科技控股2011年瑞泰科技收购宁国市开源电力耐磨材料有限公司2011年北京利尔收购马鞍山利尔开元新材料有限公司2012年瑞泰科技39.76%的股份，42.99%的股权2012年瑞泰科技与宜兴市耐火材料有限公司股东共同设立华东瑞泰科技有限公司，瑞泰科技持有55.74%的股权2013年北京利尔收购辽宁金宏矿业有限公司2013年北京利尔收购辽宁中兴矿业集团有限公司2013年北京利尔收购西峡县东山矿业有限公司2013年濮耐股份收购郑州华威耐火材料有限公司2014年北京利尔收购上海新泰山高温工程材料有限公司2014年濮耐股份收购郑州汇特耐火材料有限公司2014年濮耐股份收购马鞍山雨山冶金新材料有限公司2017年濮耐股份收购新疆秦翔科技有限公司37.73%股权并增资，增资完成后合计持股52.49%2019年濮耐股份收购西藏昌都市翔晨镁业有限公司68%股权2021年濮耐股份收购马尔贝克斯ONE公司70%股权，并改名为濮耐贝尔格莱德有限责任公司2022年北京利尔收购秦皇岛首钢黑崎耐火材料有限公司50%股权（原股东为首钢集团有限公司）和14%股权（原股东为黑崎播磨株式会社），合计持股64%资料来源：新浪网，中国钢铁工业年鉴，濮耐股份公司公告，北京利尔公司公告，瑞泰科技公司公告，国资委官网，瑞泰科技公司官网，展望后续，我们认为下游钢铁行业的加快整合1、钢铁企业大型化、集中化发展将强力推动耐材行业加速向头部集中1.542021-20231.631.261.81.661720.293982.0720202021图表35：2021-2023年钢铁行业产能置换汇总单位：万吨2021年2022年2023年合计新建炼钢产能7643.654839.653810.716294新建炼铁产能5156.383726.153743.3812625.91淘汰炼钢产能7653.315340.845020.1418014.29淘汰炼铁产能6979.214648.944979.8316607.98资料来源：新浪网，兰格钢铁，中国钢铁新闻网，行业集中度提升。技术实力等要求更高，还会增加关于产品功能属性、节能环保等方面的衍生要求，通常需要较长时间的验证，只有具备足够规模和技术力量的耐材厂商才有可能成为大型钢铁企业等的长期供应商，且一旦选定后轻易不会更换。2000玻璃企业采用的主流商业模式。所谓整体承包即客户将整条或部分生产线所需耐火材料从设计生产、安装施工、使用维护、用后处理等环节全权承包给某个耐材供应商，供应商和用户之间根据协议约定的单台设备耐材消耗或单位产品的耐材消耗费用进行结算（（200020kg15kg2020H2图表36：耐火材料上市企业整体承包收入占比84.36%85.64%84.36%85.64%47.05%50.72%27.01%2.23%80%70%60%50%40%30%20%10%0%濮耐股份 北京利尔 中钢洛耐 瑞泰科技 威林科技 国亮新材资料来源：各公司年报，国亮新材公开转让说明书，注：瑞泰科技整体承包收入占比为占总营收的比重2、环保整治等行政手段干预亦有望加速耐材行业洗牌2019112020201720173466793501502019827（2019图表37：耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类划分类别说明举例鼓励类主要是对经济社会发展有重要促1、钢铁行业：焦炉、高炉、热风炉用长寿进作用，有利于满足人民美好生节能环保耐火材料生产工艺；精炼钢用低活需要和推动高质量发展的技碳、无碳耐火材料、保温材料和高效连铸术、装备、产品、行业用功能环保性耐火材料生产工艺2、玻璃行业：玻璃熔窑用低导热熔铸锆刚玉、长寿命（12年以上）无铬碱性高档耐火材料等限制类主要是工艺技术落后，不符合行含铬质耐火材料业准入条件和有关规定，禁止新建扩建和需要督促改造的生产能力、工艺技术、装备及产品淘汰类主要是不符合有关法律法规规燃煤倒焰窑耐火材料及原料制品生产线定，不具备安全生产条件，严重浪费资源、污染环境，需要淘汰的落后工艺、技术、装备及产品资料来源：濮耐股份2019年报，《产业结构调整指导目录》（2019年本），海外市场：耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中根据RHI145789.1亿元、54.551.6144.3、6%、4%、4%和10%图表38：2022年全球耐火材料市场规模（亿欧元，分应用）0

市场规模（亿欧元） 各应用占比158.0712.606%7.70158.0712.606%7.704%7.304%20.4010%77%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：RHI财报，我查网，注：2022年欧元兑人民币汇率按照7.0721计算18.876年18.8820.03%20307-8%图表39：全各大区钢2019-2023年合增（%） 图表40：主粗钢生国别年速（%）12%

中国 印度 日本 美国俄罗斯 韩国 土耳其 越10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

25%201820192018201920202021202220235%-5%-15%-25%资料来源：世界钢铁协会， 资料来源：世界钢铁协会，《中国钢铁业》，（CR1060%左右。2022228、水泥、有色20221248.5%。图表41：2022年全主要市材企业模及占率亿元；%） 图表42：奥集团2022市占情况（%）营业收入（亿元） 市占率15.6%8.5%15.6%8.5%2.4%3.5%3.4%3.2%3.3%1.3% 0

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

30%5%15%5%15%16%20%30%30%20%15%10%5%0%钢铁 水泥 玻璃 有色其他工业合计资料来源：各公司年报，我查网注：2022年欧元兑人民币汇率按照7.0721计算、英镑兑人民币汇率按照8.2981计算、日0.0512610.08548

资料来源：RHI年报，图表43：全球主要耐火材料生产企业一览表企业名称总部位置成立时间具体介绍奥镁荷兰1834年耐火材料领域的全球龙头企业，集团在全球设有33个生产基地和超70个销售办事处，拥有13731名员工。维苏威比利时1916年英国维苏威集团在服务于钢铁、铸造和玻璃工业耐火材4068个销售办事处、5511000名员工。益瑞石法国1880年益瑞石集团是全球首屈一指的工业特种矿物制品解决方化、健康、美容与营养品等多种领域。摩根先进材料英国1856年术陶瓷五大业务板块，其中热陶瓷业务着力于为各种行业和市场领域提供智能设计的隔热和防火绝缘解决方案。圣戈班法国1665年医疗制药、食品饮料等行业。朝鲜耐火韩国1947年韩国市占率第一的耐材企业，也是可以完成耐火产品工程（设计、施工、S/V、监督）的韩国国内唯一综合耐火洲、越南、巴西、欧洲、印度、印尼等地。黑崎播磨日本1918年瓷和日用陶瓷，拥有1437名员工。品川耐火日本1875年品川耐火株式会社的前身为品川白炼瓦株式会社，200910JFE（原川崎炉材2020澳大利亚、美国、巴西等地设有分子公司，共拥有3340名员工。濮耐股份中国2002年中国主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业之一，拥有员工4332人。北京利尔中国2000年列品种，拥有员工2126人。瑞泰科技中国2001年拥有员工2936人。中钢洛耐中国2006年功能型耐火材料制品以及不定形及预制件制品的生产，拥有员工3015人。资料来源：各公司官网，各公司年报，工业矿物，苏州圆才网，上海埃立贸易有限公司官网，中国镁质材料网，辽宁品川和丰冶金材料有限公司，Google财经，找耐火材料网，北美生活引擎海外大型耐火材料集团公司的发展史——持续不断的兼并收购：直接收购整合目标区域市场既有企业，快速融入当地市场。、奥镁集团（IMai201710（Magnesita）RIMgna组将七家公司合成一家跨国性RHI（）2018114图表44：奥镁集团近年并购事件梳理年份并购区域并购事件1970年法国CEC（Lafarge）收购DolomieFrancaise和BrierquesetPierresBlanches及CimentdeFeretCieNorthomb1987年美国RHI收购美国通用耐火材料公司——成立RadexHeraklithIndustriebeteiligunsAG公司1993年奥地利两家传统公司RadexAustriaAG和VeitscherMagnesitwerkeActienGesellschaft合并组建Veitsch-RadexAG，收购DolomiteFranchi的多数股权1995年德国RI收购idierWeeAGAat（aiaMageta至今仍具有场地特许使用权2007年波兰Magnesita整合Monofrax，该企业是玻璃行业电熔耐火材料产品的领先供应商2008年巴西Magnesita收购生产高科技预制和不定形耐火材料的巴西生产商Insider，专注于炼钢2010年德国RHI100%收购Didier-WerkeAG2011年挪威、俄罗斯、爱尔RHI收购RHINormagAS,RHIPodolskRefratories和PremierPericlaseLtd.兰2012年瑞士RHI100%收购StopincAG2013年印度RHI收购OrientRefratoriesLtd.69.9%的股份2013年巴西Magnesita收购ReframecManutencaoeMontagensdeRefratoriesLtd.，该公司是水泥生产用耐火材料安装和维修服务的领先企业2013年中国Magnesita收购大连（中国）Mayerton耐火材料有限公司（“DMR”），该公司是一家生产基于镁碳氧化物的耐火材料工厂2017年瑞典100%AgellisAgellis通过先进的测量技术为钢铁和有色金属工厂扩大产品范围2018年印度合并奥镁印度公司、OrientRefratoriesLtd.和奥镁Clasil公司三家企业2019年印度IntermetalEngineersManishri耐材与陶瓷公司位于印度奥里萨邦的一家镁碳砖工厂，进一步丰富奥镁印度的产品线2020年美国收购美国密苏里耐火材料公司（MORCO），据悉，MORCO公司在满足市场要45耐火材料市场地位的战略。MORCO400于钢铁、水泥、石灰和玻璃等多种工业，员工还具有为石化行业提供耐火材料的专业知识2021年土耳其收购土耳其SORMAS耐火材料公司85.22%的股份，以增强奥镁在土耳其生产耐火材料的产品组合，并作为服务土耳其本地及周边更广泛地区用户的枢纽和Sormas19766水泥和陶瓷等行业。该收购项目于2021年10月宣布，2022年9月完成2021年中国2021年收购重庆良友耐火技术有限公司旗下浇注料工厂51%的股份，2022年开始建设高档耐火砖生产线项目2022年印度收购印度的一家控流耐材公司——Hi-Tech，进一步丰富奥镁印度可供应的耐火材料品类。该收购项目于2022年11月对外宣布，2023年1月完成2022年印度收购号称印度第二大耐材企业的——DalmiaBharat耐火材料公司（DBRL），公120030因为此前奥镁在这些地区没有资产。该收购项目于2022年11月对外宣布，2023年1月完成2022年德国Horn&ComineralsRecoveryGmbH&CoKGHorn&CoRHIMMineralsRecoveryGmbH（“MIRECO”）51%。该项目于2022年3月对外宣布，2023年5月完成2023年中国收购中国领先的耐火材料生产商济南新峨嵋实业有限公司（“济南新峨嵋”）65%的股权，进一步扩大奥镁集团在钢流控制耐火材料方面的产品布局，并在中国国内市场提供解决方案。此次收购还有助于在中国拓展新客户网络，并为1300产高达8万吨的高端耐火制品。该项目于2023年1月对外宣布，5月完成2023年斯洛文尼亚收购总部位于斯洛文尼亚的Seven耐火材料有限公司及其欧洲、印度和美国业务，以补充奥镁现有的非碱性耐火材料产品组合，并为开发低碳技术产品增加新的机会。Seven耐火材料是非碱性不定形耐火材料的专业生产商，并且产品应用领域几乎覆盖了奥镁所有客户所在行业，包括钢铁、水泥、有色金属冶炼等。Seven240Seven20221.051140万SevenErik购完成后加入奥镁集团，并专注于推动非碱性不定形耐火材料计划。该项收购于2023年4月宣布，2023年6月完成2023年欧洲P-DPress-Daimler耐火材料公司是一家为高温工业提供高品质铝基耐火材料20221.7112311.87P-D及位于捷克和斯洛文尼亚的两个原材料矿山资料来源：公司官网，公司财报，搜狐网，我的钢铁网，工业矿物，、维苏威集团（vi1916年图表45：维苏威集团公司重大事件梳理年份事件性质事件内容1916年公司成立维苏威在美国匹兹堡成立1932年公司设立EricWeiss在英国伯明翰设立Foseco公司的前身FoundryServices，Foseco现在是维苏威的铸造部门1986年被收购维苏威被英国Cookson集团收购1989年并购维苏威并购了控流领域著名的Flo-con和LavaCrucible两家公司，业务延伸至其他国家1992年公司设立在印度建厂1996年公司设立在中国苏州建厂1998年并购维苏威收购了欧洲的一家铸造化学品公司SMCFgroup1998年并购维苏威收购了在欧洲和亚洲运营的大型耐材和控流系统公司HinckleyGroupFlogates2008年并购维苏威收购了Foseco，现在是维苏威铸造业务的商业子品牌2011年并购维苏威收购了Sert和Avimes，进一步提升了公司在熔融金属铸造领域的业务能力2012年独立维苏威从Cookson集团独立出来成为VesuviusPLC集团，仍然保留总部所在地，并在伦敦证券交易所上市2014年并购维苏威收购了Sidermes和EcilMetTec，建立了一套专门从事数据采集系统的技术服务业务，可帮助客户监控流程2014年并购维苏威收购了一家硅谷的公司ProcessMetrix，该公司为钢包和转炉设计制造激光束扫描仪2018年战略投资维苏威投资了一家为连铸过程提供光学测量服务的芬兰技术型公司SapotechOy资料来源：公司官网，北美生活引擎，绩弹性差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展持续发力功能型耐材和不定形耐材等中高端产品线。功能型耐材具备专门的功能属性（图表46：公司近十年有关不定形耐材、功能型耐材的专利罗列（不完全）产品种类权利人专利名称专利类型授予日濮耐功能透气砖芯拔出装置实用新型2015.01.07濮耐集团；一种复合结构浸入式水口实用新型2015.06.17濮耐功能苏州宝明大流量稳流速的浸入式水口实用新型2015.10.14濮耐功能一种复合结构长水口实用新型2015.10.21苏州宝明长寿命板坯浸入式水口实用新型2015.10.28濮耐功能一种复合结构整体塞棒实用新型2015.11.25苏州宝明浸入式水口实用新型2015.12.23苏州宝明稳流场的浸入式水口实用新型2015.12.23濮耐股份上水口拔出装置实用新型2016.01.06濮耐股份透气元件及复合透气砖实用新型2016.01.06濮耐股份一种高吹通率透气砖及其制造方法发明专利2016.03.02濮耐股份一种大通气量弥散透气砖实用新型2016.03.02濮耐股份一种大通气量复合弥散透气砖实用新型2016.03.02功能型耐材 濮耐股份一种弥散透气砖实用新型2016.03.02濮耐股份转炉出钢滑动水口控渣出钢装置实用新型2016.03.02苏州宝明一体压铸式弥散性吹氩塞棒实用新型2016.08.31上海宝明一种带有密封涂层的上水口实用新型2017.10.31苏州宝明一种具有高透气量的塞棒透气塞实用新型2017.10.31苏州宝明一种浸入式水口侧耳定位结构实用新型2017.10.31濮耐股份一种氧化锆镶嵌式浸入式水口实用新型2020.01.10苏州宝明具有组合底座的浸入式水口成型模具实用新型2020.03.17苏州宝明一种精确控制气体的整体塞棒实用新型2020.03.17苏州宝明一种双气室混合吹氩的中间包上水口实用新型2020.03.17苏州宝明透气通道预成型透气上水口实用新型2020.03.17濮耐股份一种复合丝堵模块塞棒实用新型2020.09.08濮耐股份一种浸入式水口实用新型2020.09.08濮耐股份一种塞棒实用新型2020.09.08濮耐股份一种新型复合长水口实用新型2020.09.08苏州宝明一种防止棒头开裂的塞棒及其成型方法苏州宝明一种防止棒头开裂的塞棒及其成型方法发明专利2020.09.11苏州宝明一种长寿命直角承台浸入式水口实用新型2020.10.13濮耐股份一种新型狭缝式透气砖实用新型2020.10.27上海宝明钢包工作层浇注料发明专利2016.01.20一种树脂结合的中间包轻质涂料及其制备方营口濮耐 实用新型 2016.03.02法濮耐股份一种抗渗透型中间包轻质涂料及其制备方法发明专利2016.03.02郑州华威浇注料预制震动平台实用新型2017.11.28上海宝明钢包工作层浇注料发明专利2018.01.12不定形耐材上海宝明高炉炉前通铁沟主沟浇注料发明专利2018.01.19上海宝明坩埚预制件实用新型2018.05.11濮耐股份一种节能型多功能耐火材料喷涂机实用新型2018.09.21功能公司一种喷枪装置以及钢包内衬耐火材料喷注装实用新型2019.06.25功能公司 一种钢包内衬耐火材料喷注装置 实用新型 2019.06.25濮耐股份 矿热炉、铸造用多功能可塑料及其制备方法 发明专利 2019.12.10资料来源：濮耐股份转债募集说明书，耐材产品毛利率为21.56%这主要得益于公司的产品结构（20%-%%以内（%（%（图表47：耐上市企功能耐产品销占比 图表48：濮股份各耐火料品毛利对比35%30%25%20%15%10%

濮耐股份 北京利尔 中钢洛耐2017 2018 2019 2020 2021 2022

45%40%30%25%20%15%10%

功能性耐火材料 定型耐火材料 不定形耐火材料2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，濮耐股份年报，北京利尔年报，中钢洛耐招股书，中钢洛耐公司公告，

资料来源：濮耐股份年报，图表49：耐上市企海外售比 图表50：耐上市企海外售利率对比

濮耐股份 北京利尔 瑞泰科技 中钢洛耐2017 2018 2019 2020 2021 2022

濮耐股份 北京利尔 中钢洛耐2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：各公司财报 资料来源：各公司财报图表51：耐上市企毛利对比 图表52：耐上市企期间用对比

濮耐股份 北京利尔 瑞泰科技 中钢洛耐2017 2018 2019 2020 2021 2022

濮耐股份 北京利尔 瑞泰科技 中钢洛耐研究所

资料来源：，JSW702014图表53：濮耐股份环保耐材事业部收入及增速（亿元；%）收入（亿元） YOY65432102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司财报，注：上述环保事业部收入数据未剔除分部间交易收入海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲前瞻性布局全球市场。濮耐股份是最早出海的中国耐材企业之一，早在1998年就开始开展海外销售业务，2000年成为国内首家拥有海外直销网络的耐材企业，20多年来公司同时运用销售分子公司、兼并收购和绿地投资等多种方式坚定完善全球化布局。2023度、越南等国家设有9个分子公司及办事处，借助本土化营销网络及时响应客户需求。图表54：濮耐股份全球营销网络分布资料来源：公司官网，10月22010（）10图表55：濮耐股份美国梅菲尔德工厂资料来源：今日头条，730MALBEXONE70%20236431客户（图表56：2020年中耐材业口贸易排序亿元） 图表57：2021年中耐材业口贸易排序亿元）出口贸易额（亿元） 占比8.033.95%8.033.95%876543210

4.5% 124.0%3.5% 103.0% 82.5%2.0% 61.5% 41.0%0.5% 20.0% 0

出口贸易额（亿元） 占比

9.993.40%9.993.40%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：中国钢铁工业年鉴，我查网， 资料来源：中国钢铁工业年鉴，我查网，202376%159%。现已覆盖沿线上超023年一带一路收入达.3.%，202329.4%16.5%12.9图表58：濮股份历海外入增速（元，%） 图表59：世粗钢产及增（中国外亿吨，%）海外收入（亿元） YOY1614121086420

80%60%40%20%0%-20%

987

世界粗钢产量（除中国，亿）

15%10%5%0%-5%-10%资料来源：， 资料来源：《中国钢铁业》，世界钢铁协会，图表60：濮股份历海外入比 图表61：濮股份海外毛率比35%30%25%20%15%10%5%0%

国内 国外资料来源：， 资料来源：公司财报产业链向上延伸至菱镁矿山，后续业绩弹性、镁化工业务开拓可期耐火原料端的布局和掌控逐渐成为国内耐材企业的关键竞争要素。原材料成本占耐火材料企业成本比重较高且价格波动较大，具备上游资源的耐材企业将从更大程度上保障原料供应稳定性、并加强成本管控能力，从而提升综合市场竞争力。70%10%人工成本、能源动力占比均在10%以内，原材料是影响耐材成本盈利水平的重要因素。图表62：耐火原料主要类别类别 具体品种镁质耐火原料 烧结镁砂、电熔镁砂镁质耐火原料 烧结镁砂、电熔镁砂碳质耐火原料 石墨铝质耐火原料 刚玉类、铝矾土、氧化铝微粉等碳质耐火原料 石墨复相耐火原料 尖晶石、橄榄石等资料来源：濮耐股份2023年报，图表63：濮耐股份营业成本构成

直接材料 直接人工 燃料动力 制造费用1111.7%11.2%10.8%11.7%9.2%8.3%8.0%10.7%9.7%11.3%11.9%5.4%6.2%7.9%6.0%4.7%5.1%6.9%7.6%6.8%7.5%9.6%9.4%8.1%5.7%5.6%7.4%7.5%6.7%7.5%6.4%7.8%76.1%74.9%71.8%72.9%77.3%80.2%79.5%76.2%77.2%74.5%74.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司财报，公司债券评级报告，辽宁整治镁砂采矿冶炼势在必行，镁砂价格历史波动较大，未来呈上涨趋势：201732017102016397%；2020102020868%；202111202052%（）/70-80/（多在1-0元吨0元（5%图表64：菱镁矿产业链梳理资料来源：张子英等《菱镁矿的加工利用现状及建议》，濮耐股份年报，图表65：镁砂主要分类大类 具体类别 MgO含量（%） 生产工艺设备 温度（℃）应用1、生产耐火材料制品的味的烧结镁砂；2）𝐴𝑙2𝑂3、CaO等不同含量轻烧镁砂 -

800-1000

的原料合成镁铝尖晶石砂、镁钙砂等复合材料；2普通镁质烧成砖、不定形重烧镁砂 90-92 原矿、白煤竖窑 1500二步煅烧，湿压，白煤、

耐火材料中档镁砖，直接结合镁砖烧结镁砂

中档镁砂 94-95≥96

焦炭竖窑

1600-1650

和镁尖晶石砖以及一些镁质不定形耐火材料

≥97 竖窑

1600-2000 高档镁质耐火制品资料来源：张子英等《菱镁矿的加工利用现状及建议》，耐材百科，高温节能保温技术，20243192024488.4/半年、79.1/35%26327）184014002024图表66：近年菱镁产业政策梳理（不完全）发文时间 政策 发文部门 主要内容2017.12 效利用的意见》

发布锂、锶、重晶石、石灰岩、菱镁矿、硼6个国土资源部矿种开发利用“三率”标准规定了镁质耐火材料工业生产企业或生产设施2018.08 《镁质耐火材料工业大气污染物排放标准》2018.11 《关于深入贯彻落实新发展理念全面实施非煤矿山综合治理的意见》2022.10 2025年）》2024.01 《辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办法》《关于下达鞍山市2024年度上半

辽宁省辽宁省人民政府辽宁省自然资源厅辽宁省工业和信息化厅鞍山市菱镁行业

201911日实施2022年年底，全面实施非煤矿山30t2020年年底前没有达到规划确定的最低合理3000万吨/200030%左一是设置各市镁砂产能控制上限。《实施意见》中明确到2025年全省镁砂产能控制在2500万吨/年以下。根据2022年各市报备的镁砂产能，按照各市所占比例将2500万吨/年产能分解到新上镁砂项目。20251500万吨/890万吨/50万吨/万吨/镁砂产能过剩和体现政策逐渐趋于严格，按照《实施意见》要求，1.2：1提高6出具出让地市级工业和信息化局同意产能出让海城市上半年菱镁矿产量控制指标（以下简称2024.03

年菱镁矿产量控制指标预分配方案的通知》

高质量发展领导小组

万吨/79.1吨/浮选的低品位矿石和基建剥岩等矿产资源按规2024.03

《大石桥市中央第二轮环境保护督（营口市第十二项完成情况公示》

大石桥市工业和信息化局

定全部纳入菱镁矿产量控制指标。全部淘汰有效容积18立方米及以下轻烧炉窑、4014002024报至营口市工信局公示，现已分三批次公示了2801528新上项目质量关，实现增量调结构。对镁制品加工企业进行分类施策，对不符合国2024.03 《大石桥市生态环境分局2023菱镁企业环境整治实施细则》

营口市大石桥生态环境分局

土、规划、产业政策等规定，且无改造条件的菱镁企业报政府关停、关闭。资料来源：张子英等《菱镁矿的加工利用现状及建议》，辽宁省自然资源厅官网，辽宁省工业和信息化厅官网，中国粉体网，中山商事，工业矿物，国盛证券研究所图表67：镁砂价格变动（元/吨）0

重烧镁砂：MgO≥90%，料：场价辽宁日） 大结晶电熔镁砂：MgO≥97%，料：场价辽宁日低硅高钙电熔镁砂：MgO≥96%，块料市场：辽（日） 普通电熔镁砂：MgO≥95.5%，料：场价辽宁日）中档镁砂：MgO≥95%，料：场价辽宁日）资料来源：上海钢联，1）琳丽矿业：20113月公司100%2.42017年（2019368%新疆哈52.49%8管制可能给公司原料供应及长期生产经营造成的风险。图表6