债券专题：债市能否承受即将到来的供给放量

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、今年以来，资金面宽松资产荒成为债市主线 4二、当前还有多少利率债待供给？ 7三、债市能否承受即将到来的供给放量？ 9四、小结和策略建议 14五、风险提示 17图表目录图表1 OMO存量在低位，但市场利率维持在政策利率之上 4图表2 今年以来DR007中枢在政策利率+5BP左右，R007中枢下移，资金面体感宽松 4图表3 国债今年以来净发行速度并不慢（亿元） 5图表4 今年以来，地方新增债发行速度较慢 5图表5 银行超储率水平尚可（%） 6图表6 托管数据显示银行买债规模较低（亿元） 6图表7 保险公司保费增速不低 6图表8 保险年内累计净买债/累计新增保费偏低（%） 6图表9 普益数据显示存续理财规模在偏高水平（万亿） 7图表10 偏债型基金成立份额1季度整体高于21-23年平均（亿份） 7图表记账式国债发行情况 7图表12 政金债历年净融资规模和超长政金债净融资规模（亿元） 9图表13 从21年以来的经验来看，一般5-8月政金债净融资规模较大（亿元） 9图表14 23年供给压力较大的时期，尽管央行加大了净投放，但月DR007中枢仍明显上移，12月缓解 图表15 23年12月以来，人民币汇率压力有所缓解 图表16 从总量来看，市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配 图表17 保险公司买债加权久期能拉到10-30年，基金、理财子和农商行的买债加权久期基本在10年以内（年）12图表18 农商行二级市场净买债的平均久期（年） 图表19 保险公司二级市场净买债的平均久期（年） 图表20 公募基金二级市场净买债的平均久期（年） 图表21 理财子二级市场净买债的平均久期（年） 图表22 对商业银行来说，政金债税后收益率较低（%） 图表23 对于其他资管产品，政金债的性价比较低（%） 图表24 对于公募基金，在利率债中政金债税后收益的性价比较优，但不及信用债性价比（%） 图表25 23年9月以来收益率调整情况 图表26 23年9月以来收益率曲线陡峭化下行 图表27 23年4季度供给压力集中的时期，收益率曲线熊陡，10Y-1Y利差迅速压缩 图表28 23年9月的政府债国债利差处在偏低水平，而当前利差水平不算低 一、今年以来，资金面宽松+“资产荒”成为债市主线23223亿PSLOMO239月中5+5BP左右，而R007中枢不断下移，近期在政策利率+15BP附近。图表1OMO存量在低位，但市场利率维持在政策利率之上32000 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴) OMO存量(MA10,亿元)0 资料来源：,

6020-20-60-100图表今年以来中枢在政利率左中枢下移资金体感宽松

中枢，% 中枢，%2.182.182.022.011.951.861.841.871.83资料来源：,2季年国债1。图表国债今年以净发行度并慢（亿） 1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0资料来源：,1成。11前批额度的76%3月21改委副主任刘苏社在回答2121债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。图表4今年以来，地方新增债发行速度较慢季度发行量占提前批 1-2季度发行量占提前批225%88%225%88%104%63%64%31%2%2021年2022年2023年2024年2.01.51.00.50.0资料来源：,（（图表银行超储率平尚可图表托管数据显银行买规模低（亿） 3210

月 月 月 月 月 月

0

1月 3月 5月 1月 3月 5月 7月 9月 11月资料来源：wind, 资料来源：wind,图表保险公司保增速不低 图表保险年内累净买债累新增保偏低（%）累计保费同比，%单月保费同比，累计保费同比，%单月保费同比，%502021/11/12022/9/1 2023/7/12 302 251 - 5- 0- -5

1月 3月 5月 1月 3月 5月 7月 9月 11月资料来源：wind, 资料来源：wind,图表普益数据显存续理规模偏高水（万亿）

图表10偏债型基金成立份额1季度整体高于21-23年平均（亿） 存续理财规模: 净新增理财产品:wid:4只,02001000

0

月 3月 月 月 月 11月资料来源：普益，wind, 资料来源：wind,二、当前还有多少利率债待供给？2.824921.61.8（2）1329（27亿41518234期。而有和超长期特别国债发行错位的考虑。但4月空挡周已过，未见超长国债发行，压力可能集中在5-6月。图表记账式国债行情况 记账式国债发行情况2024年2季度2023年2季度招标日期期限（年）首发/续发付息方式招标日期期限（年）首发/续发付息方式4月3日3续发按年付息4月12日2续发按年付息4月3日10续发按半年付息4月14日5首发按年付息4102续发按年付息4月14日30首发按半年付息4107续发按年付息4月19日3续发按年付息4125首发按年付息4月19日7续发按年付息4241首发按年付息4月24日1首发按年付息5月8日2续发按年付息4月24日10续发按半年付息5143首发按年付息5月10日5续发按年付息5147续发按年付息5月12日3首发按年付息5221续发按年付息5月17日2续发按年付息5225续发按年付息5月17日7续发按年付息52410首发按半年付息5月19日30续发按半年付息6月5日3续发按年付息5月24日1续发按年付息6125续发按年付息5月24日10首发按半年付息61210续发按半年付息6月2日50续发按半年付息6142首发按年付息6月7日3续发按年付息6241续发按年付息6月7日10续发按半年付息6247首发按年付息6月14日2首发按年付息6月14日5续发按年付息6月16日30续发按半年付息6月21日1续发按年付息6月21日7首发按年付息资料来源：财政部官网,4月9312211季2万亿、1亿，而今年11624年政金债上半年发行量和23207（2））17%，172（3）从政金债的供给节奏来看，从21年以来的经验来看，一般5-8月政金债净融资规模较大。因此，综合考虑2.8万亿的政府债和可能破万亿的政金债，2季度供给压力或接近4万亿。图表政金债历年融资规和超政金债融资模（亿） 0

政金债净融资 超长政金债净融资 超长占比，右轴

17.1%11.0%17.1%11.0%4.0%1.2%2.4%-1.9%-0.6%-1.0%2016年 年 2018年 2019年 2020年 2021年 年 2023年15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%资料来源：,图表从21年以来的经验看，般月政金债融资规较大亿元） 月 月 月 月 4月 月 月 月 月 9月 月 月 12月0资料来源：, 三、债市能否承受即将到来的供给放量？1、从对资金面的影响来看，月内资金面压力可控，5月资金面压力较大参照23年49年109月、+1.5-1.72329月年1223年12款季节性加大投放，超储率最终在23年12月回归到2.1%的偏充裕的水平。图表23年供给压力较的时期尽管行加大净投，但月中枢仍显上移月缓解 中枢，% 政府债净融资规模，亿，右轴 央行平均投放量，亿元，右轴

200001.95 1.95 1.951.95 1.95 1.951.861.871.841.821.811.821.821.841600014000120001000080006000400020000资料来源：,图表23年12月以来人民币率压有所缓解

美元指数 即期汇率:美元兑人民币，右轴

2023-11-21,7.13387.42023-11-21,7.13387.37.27.17.06.96.86.76.6资料来源：,44）4亿元。4）40）0亿40在2月的月份，M0到4月预计仍有小幅补充，规模在500亿左右。综合来看，4月央行0投放的背景下，超储预计回落4401.4%4供给压力主要在55到政策利率523年32432912344年3月155923水平。1.1233.02324231.1322月险资至少欠配约2241.7图表机构累计买债（亿元） 其他影响因素2024年1-2月2023年1-2月商业银行11000970今年商业银行信贷投放力度低于去年，也预计额外释放配债资金保险机构3000024801.53231.13粗略估计1-2月险资至少欠配约4000亿元资料来源：idata,10246月市场化集中发完，存在一定集中供给压力。10（和账户占比估算5投资政金债的久期则更短，基本在2图表17保险公司买债加权久期能拉到10-30年，基金、理财子和农商行的买债加权久期基本在10年以内（年）国债农商行加权久期 国债保险公司加权久期国债理财子加权久期 国债基金公司加权久期02022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/100-1-2-30资料来源：idata,图表农商行二级场净买的平久期（） 图表保险公司二市场净债的均久期年）502022/1/15502022/1/15052022/8/1 2023/3/1 2023/10/115

国债保险公司加权久期政金债保险公司加权久期02022/1/102022/1/12022/8/12023/3/1 2023/10/1---1-1 --30资料来源：idata, 资料来源：idata, 图表公募基金二市场净债的均久期年） 图表理财子二级场净买的平久期（） 国债基金公司加权久期政金债基金公司加权久期502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/150

国债理财子加权久期政金债理财子加权久期502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/150--1-15

--1-15资料来源：idata, 资料来源：idata,一季度末险资欠配规模在万亿以上，技术上可以拉长资产久期吸收超长债供给。根据国家金融监督管理总局数据，截至3040%12612-136-72417.8年。节奏561.2万241-21-29.2%238000否能像超长国债和地方债一样获得明显改善。图表对商业银行说，政债税收益率低6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y国债1.611.701.992.112.262.282.432.49国开债1.331.361.571.631.761.801.941.98地方债1.922.162.272.412.502.642.68AAA同业存单1.491.56AA+同业存单1.541.62AA同业存单1.591.69铁道债1.701.751.902.012.072.142.202.33AAA商金债1.501.551.711.781.851.901.972.10AAA-二级资本债1.571.621.761.881.952.00AAA中短票1.471.511.641.761.831.881.93AAA城投债1.501.561.701.801.851.952.032.11资料来源：,，数据截至2024年4月12日备注：色阶图为在同一限内越接绿色示数越大越接红色表数值小 图表6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y国债1.611.701.992.112.262.282.432.49国开债1.331.361.571.631.761.801.941.98地方债1.922.162.272.412.502.642.68AAA同业存单1.491.56AA+同业存单1.541.62AA同业存单1.591.69铁道债1.751.811.962.082.142.212.272.40AAA商金债1.501.551.711.781.851.901.972.10AAA-二级资本债1.571.621.761.881.952.00AAA中短票1.521.561.691.821.891.942.00AAA城投债1.551.611.751.861.912.022.092.18资料来源：,，数据截至2024年4月12日备注：色阶图为在同一限内越接绿色示数越大越接红色表数值小 图表对于公募基，在利债中金债税收益性价比优，但及信债性价6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y国债1.611.701.992.112.262.282.432.49国开债1.781.812.092.172.352.402.592.64地方债1.922.162.272.412.502.642.68AAA同业存单1.992.08AA+同业存单2.052.16AA同业存单2.122.25铁道债2.072.142.312.452.522.612.682.84AAA商金债2.002.072.282.372.472.532.622.80AAA-二级资本债2.102.162.342.512.602.66AAA中短票2.022.092.262.422.522.582.66AAA城投债2.062.152.342.472.552.692.792.91资料来源：,，数据截至2024年4月12日备注：色阶图为在同一期限内，越接近绿色表示数值越大，越接近红色表示数值越小四、小结和策略建议4月欠配仍是主旋律，5月关注供给冲击带来的长端入场机会。月供给将至的背景和去年47在国债调整上限在国债调整上限在4+2。今年9月以来短端调整3大上行BPDP2YP0，22BP239图表2