中国新旧动能转换的思考：借鉴98-00年

总量研究总量专题报告

证券研究报告投资要点：2024年04月投资要点：2024年04月10核心结论：①当前中国处于新旧动能转换期，增长乏力、需求疲弱的表征类98-0021年以来我国地产市场已调整显著。实现经济旧动能企稳，需要落实地产新发展模式，需依托各地资源禀赋因地制宜，推动光伏出海，加快汽车智能化发展。当前中国的挑战与98-00年类似：新旧动能转换。当前中国经济表征类似1998-2000年。1998-2000年通缩背后是我国正经历从劳动密集型产业到资WTO场化改革两大因素加速了从劳动密集型产业向资本密集型产业转型的过程，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现产业结构从资本密集型向技98-00年不同的是，这次新老经济体量差异大，新经24年政府工作报告要求稳中求进、以进促稳，这意味着我国在追求新质生产力的“进”2021产销售面积和投资额等明显回落。房地产行业的企稳，对稳住旧动能十分重万平以上，或将一定程度上对冲地产下行的影响。1980-2000年产业转型的经以新质生产力为代表的“新经济”将是我国实现稳中求进、以进促稳，推动高质量发展和产业转型升级的关键。当前中国经济激发新动能，需要从实际出发、因地制宜发展新质生产力。①当前光伏行业存在一定阶段性和结构性过剩风险。未来需求端需要持续开拓光伏应用场景，供给端需要加速技术迭代和产能升级，并加快出海步伐。②在汽车的电动化转型中，我国已经逐渐具备先发优势。我国应发挥汽车产业在电动化过程中积累的优势，加速智能化转型，推动整体汽车产业链向高端迈进。③长期来看，在未来发展新质生产力的过程中，应充分发挥我国超大规模市场和完备产业体系的优势，依托各地的资源禀赋和产业基础，实现各类生产要素的高效有序布局，避免陷入同质化发展和重复建设的低效竞争当中，使新质生产力发展形成规模效应、集群效应。风险提示：用速度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 98-00年及当前中国都出现价格水平低位运行的特征 4图2 1998、99年和2023年中国GDP平减指数为负 4图3 改革开放初期我国具有明显的劳动力资源优势 5图4 2000年后我国重工业产值占比逐渐提升 5图5 我国比较优势逐渐转向资本密集型产品 5图6 90年代末我国商品市场供求失衡状况明显 5图7 新质生产力主要包括战略新兴产业和未来产业 6图8 近年来我国经济增长中枢持续放缓 6图9 地产及相关产业在GDP中占比仍高于25% 6图10 新质生产力在经济中的占比逐渐提升 6图中国地产销售、投资较高点分别回落45%和28% 7图12 中国和海外地产销售、投资走势对比 7图13 一线城市二手房房价回落幅度已经较大 7图14 每年新市民人数增加近千万 8图15 新市民有较强的当地购房、租房意愿 8图16 美国企业成为研发投入的主体 10图17 1980-2000年美股科技企业IPO占比迅速提升 10图18 美国制造业中电脑及电子产品劳动生产率提升幅度最大 10图19 1980s以来美国TFP对经济增长的贡献不断提升 10图20 新能源产业及细分领域产能情况 图21 24年中国新增光伏装机增速或将明显下滑 图22 新能源产业及细分领域产能情况 图23 中东地区光伏装机量或将快速增长 图24 国产新能源车品牌全球市占率逐渐提高 12图25 我国动力电池企业在世界占据主导地位 12图26 中国各省市科创综合得分 12图27 青海省依托资源优势重点发展新材料产业 13图28 黑龙江等东北省份产业结构以能源、装备等重工业为主 132023年中以来国内物价水平持续低位运行，这引发了市场对于经济陷入通缩的担WTO换提出一些思考。当前中国的挑战与98-00年类似：新旧动能转换当前中国经济表征类似1998-2000年。经济学界对于通缩的定义通常有以下两种：单一要素论的观点认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的持续下降；多要素论的观点认为通货紧缩表现为货币供应量下降和物价持续下跌，通常还伴随着经济衰退出现。2023年中以来国内价格水平的持续低位运行已是不争的事实。236CPI0%0%左右2210时仍为-2.7%23GDP5.2%GDP平减指数转负为年以来的最低值。价格低位运行的现状是总需求疲弱的反映，235.2%的实际GDP2015-2019GDP6.7%。1998-2000年中国也曾陷入通缩的泥潭。当前中国价格低位运行的经济表征与1998-2000PPI1997631个月同比负增，CPI自199842220002001PPICPI1998年、1999GDPGDP增速。98GDP7.9%GDP6.3%；99GDP7.7%GDP6.9%GDP平减指数连续两年为负，分别为-0.86%、-1.3%。中央财经委办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势，98、99GDP93-97GDP增。图198-00年及当前中国都出现价格水平低位运行的特征中国:CPI:中国:CPI:当月同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）10

图21998、99年和2023年中国GDP平减指数为负10中国10中国:GDP:平减指数变化（%）86420-20-596/0197/0496/0197/0498/0799/1001/0102/0403/0704/1006/0107/0408/0709/1011/0112/0413/0714/1016/0117/0418/0719/1021/0122/0423/07资料来源：，HTI

资料来源：，HTI1998-2000年通缩背后是我国正经历从劳动密集型产业到资本密集型产业的转型，1978197857.8%1997年的67.6%1978199743%49%1990年代后期轻工业品的生产能力出现明显过剩。根据第三次全国工业普查数据，199560%；其中家电等耐用消费品产能过剩情况尤其突出，洗衣机产能利用率为43.4%、彩电为46.1%。此外，叠加1997年亚洲金融危机的爆发冲击全球经济，我国外需受到明显影199721%19980.5%GDP1992-19971998-20008.0%。WTO年年加入WTO国产业发展的技术、人才、资金、市场等问题得以缓解，包括重化工业在内的产业得到快速发展，成为驱动经济发展的新动能。重工业总产值占工业总产值的比重从2000年60%72%GDP1998-20008.0%上2001-201010.6%。图3改革开放初期我国具有明显的劳动力资源优势76 15-64岁人口占总人口比例（76 制造业就业人员年平均工资（元，右轴）7472706866646260

120000100000800006000040000200000

图42000年后我国重工业产值占比逐渐提升 重工业轻工业80%70%60%50%40%30%19781980198219841978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008资料来源：，HTI 资料来源：CEIC，HTI图5我国比较优势逐渐转向资本密集型产品纺织品和服装鞋类机械和电子（右轴）纺织品和服装鞋类机械和电子（右轴）8642

图690年代末我国商品市场供求失衡状况明显我国商品市场供求平衡状况变化（%）供不应求商品比重供求平衡商品比重供过于求商品比重3供不应求商品比重供求平衡商品比重供过于求商品比重10080260401200 01992199519982001200420072010201320162019

01995H11995H21996H11996H21997H11997H21998H1资料来源：WITS，HTI

HTI与98-00年类似，当前中国又处在新旧动能转换的重要节点。当经济发展达到一定阶段后，资本驱动模式则难以继续支撑经济的高速增长。大量的资本投入必然会面临资本回报率回落、边际产出下降、产能过剩等问题，使得同样规模的资本投入对经济增长的拉动作用逐渐削弱。2010年以来，我国经济增长中枢逐渐下滑。GDP增速中枢由0-8年的%回落至9-9年的%220-3年则进一步回落至%。我们在《新质生产力：构建经济增长新动能-20231215》中提出，经济增速的放缓反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求。我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现97日习总书记在新241的投入，是以科技创新为核心驱动力，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创6G提供动力。98-0098-00年从劳动密集型轻工业向资本密集型重工业转变的经济转型中，新旧产业占经济比重相9749%51%，随着以GDP20147.6%2022年13%以上，但在整体经济中占比仍然较低。21年以来以地产为代表的“老经济”持23GDP25.9%24图7新质生产力主要包括战略新兴产业和未来产业

图8近年来我国经济增长中枢持续放缓实际GDP实际GDP同比增速（%）2000-08年均值为10.5%09-19年均值为7.8%2020-2023年均值为4.8% 加速形成新质生产力 新一代信息技术产业 新材料产业6G网络可控核聚变高端装备制造产业生物产业类脑智能量子信息新能源汽车产业新能源产业基因技术深海空天开发……积极培育未来产业发展战略性新兴产业5000/0302/0304/0306/0308/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/03-500/0302/0304/0306/0308/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/03资料来源：国家统计局，中国政府网，新华网，北京日报，新华社，HTI

资料来源：，HTI图9地产及相关产业在GDP中占比仍高于25% 图10新质生产力在经济中的占比逐渐提升战略性新兴产业增加值占GDP比重（%）地产相关GDP占GDP比重（战略性新兴产业增加值占GDP比重（%）30 161425121020820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：，HTI测算 资料来源：国家统计局，中国政府网，HTI测算稳住旧动能，需要释放新的住房需求GDP的比重较高，且当前新动能还2021整期间，其中地产销售面积和投资额等明显回落。房地产行业的企稳，对稳住旧动能十分重要。从目前情况看，中国房地产行业调整已经明显，行业的企稳要看领先指标即销售面积，这需要政策支持，释放新的住房需求。2433548轮地4633%27%。如果从年度值来看，2023年我国地产销售和投资较最高点（2021年）38%25%。如果从商品房销售面积和房地产开发投1220242（202168月）45%28%。从时间来看，当前我国地产销售和投资的下跌分别已持续近三年（3032个月。此外，从价格的调整幅度来看，参考我国四2019-2020年20%22%21%图11中国地产销售、投资较高点分别回落和28% 图12中国和海外地产销售、投资走势对比21

120001201200012010000800060001004000802000商品房销售面积（TTM，亿平方米）房地产开发投资完成额（TTM商品房销售面积（TTM，亿平方米）房地产开发投资完成额（TTM，亿元，右）06/02 09/02 12/02 15/02 18/02 21/02 24/02资料来源：，HTI

0 1 2 3 4 5 6 7 8 91011121314 ）资料来源：CEIC，HTI。横坐标为距房价最高年份的年数，中国为2021年，数据为年度加总值图13一线城市二手房房价回落幅度已经较大中原地产二手住宅价格领先指数（2008中原地产二手住宅价格领先指数（2008年1月=100）上海 北京 深圳 广州55045035025015050200820102012201420162018202020222024资料来源：，HTI有新市民存量近三亿人。2015122022年中央经济工作会议、2023年政府工作报告，202234日原银保监会、75078966万人，根据人力资源和社会保障202269%667市民745万人。根据清华大学（2023年二季度19.4%3-5年内有购房计划，根据这一问卷数据，并考虑到新增新市民购房意愿或偏低，我们假定每年新增的新市民10%74.5万套，如果参考当70平/5000万平。除了刚性需求，新市民还有较强的改善性住房需求。根据新华网援引《中国人口普查年2020平方米。而根据清华大学《新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度31.6%的居住90平米以上。这说明新市民的居住条件还存在较大的改善空间，如平方米，50008270万平。2023年我国商品房中住宅销202217.3%，如果今年销售面积的跌幅与去年持平，那么今年住宅销1.6亿平。如果政策发力，使得新市民带来的新增购房需求达到8000万平以上，或将一定程度上对冲地产下行的影响。图14每年新市民人数增加近千万 图15新市民有较强的当地购房、租房意愿12001000800

无购房意愿，需要租房,35.16%

打算回乡,30.23%新增异地毕业生（五年平均，万人）新增外出农民工（五年平均，万人）600新增异地毕业生（五年平均，万人）新增外出农民工（五年平均，万人）4002000

20132014201520162017201820192020202120222023

3-5年内有购房计划,15.26%

已购房或近期有购房计划,19.35%资料来源：，HTI

（2023满足新市民的刚性和改善性住房需求，需要构建和推进“市场保障”的地产新发202120238202312月，650万套（间）1300万新市民、青年解决住房问题。根据我们在报告《房地产：借鉴海外经验看调整幅度》中的测算，待改造城中村面积或逾5202320福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款。截至今年3月，政府共在其中五个城市投入资金47.16亿元，收购存量商品房8352套，单价在80-100万元/套。如果1000亿元资金能够全部落地，那么我们预计政府能购买8.8万套商品房投放市场，这能一定程度上解决新市民的居住需求。这一模式既能够帮助地方去库存、稳房价，筹集保障房资源避免重复建设，也能够满足当前居民的刚性需求，并有助于培养居民“先租后购再改善”的住房梯度消费理念，促进地产市场平稳健康发展。第二，可以对购买首套或改善性新建住房的新市民给予一定的补贴和优惠，包括直贴、利率优惠、降低首付比例、加大公积金支持力度等方式。例如安徽宣城市，为支持（非宣城市户籍表1租赁住房贷款支持计划试点情况汇总日期 城市 金额 套数 具体内容国家开发银行福建分行与福州左海集团签署总额4.88亿元的2023/5/31 福州 4.88亿元 2023/6/12 济南 4.6亿元

国家开发银行山东分行在济南发放全国首笔收购式保障性租4.62024/1 天津 19.18亿元 1826 天津滨新区地金19.18亿支收购批存住房项目4个，涉及房屋总套数1826套。国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成2024/1 青岛 18.5亿元 23192024/2 重庆 / 4207

功发放首批试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目72319重庆市租赁住房贷款支持计划试点暨住房租赁基金首批收购4207HTI激发新动能，需要更有效的政策措施2000表的“新经济”将是我国实现稳中求进、以进促稳，推动高质量发展和产业转型升级的关键。当前我国或可借鉴1980-2000年美国产业转型升级经验。1970年代美国受粮食危GDP1960-1969年的4.5%1970-19802.9%1980-2000转型升级，重塑了经济增长动能。198090年代美国的整体竞争优势奠定基础。第二，确立企业在科技创新中的主体地位。198149%200069%。第三，充分发挥资本市场对科创企业的支持作用。美国充分发挥资本市场的融资功1978宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资，对美国高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。1980-2000年期间以股权融资为代表的直接融资在社会融资结构中的占比不断IPO37.6%，有力解决了科创企业融资难题。1995-1999年，美国制造业劳动生产率年均复合增长率为%1988-199016%2001-2005年时期已明显提GDP198070-802.9%上升到81-903.35%、91-003.44%。图16美国企业成为研发投入的主体美国国内研发支出（亿美元）

图171980-2000年美股科技企业IPO占比迅速提升科技企业IPO数量（家，左轴）8004000

国内企业 政府部门 高等教育部门 其他国内企业 政府部门 高等教育部门 其他69%49%50%55%60%1981 1985 1990 1995 2000

4003503002001501000

占全部IPO比重（%，右轴）198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010资料来源：，HTI

资料来源：《InitialPublicOfferings:TechnologyStockIPOs（JayR.Ritter）》，HTI，注：IPO数据不包含低价股、ADRs、以及非Amex/NYSE/NASDAQ上市的公司等图18美国制造业中电脑及电子产品劳动生产率提升幅度最大

图191980s以来美国TFP对经济增长的贡献不断提升各要素对美国经济增长的贡献率劳动力 资本 各要素对美国经济增长的贡献率劳动力 资本 TFP201620161284美国制造业1987-2000年劳动生产率年均增长率（%）0

40%20%及和 设厂及制及设 金产品及制纸和制属及品电煤 备 相造橡备 属品 相品制烟造矿相 0%子炭 和 关 胶 厂 关 品草业产关产产 器 产 品品 具 品

品品持活动

-20%

1988-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005资料源：BLS，HTI 资料源：BLS，HTI当前中国经济激发新动能，需要从实际出发、因地制宜发展新质生产力。35日生产力发展中出现的过度投资、产业趋同和产能过剩等问题，更指明了前进的方向和路径，基于此提出以下几点政策建议：第一，光伏需重视中东等新兴市场，加快出海步伐。23国光伏行业存在一定阶段性和结构性过剩风险。根据集邦咨询数据，光伏各产业链均出22/0870%22Q496%23Q376%CPIA2412%，乐观1.4%需要加速技术迭代和产能升级。另外，目前中国光伏产业已具备明显的成本优势和技术CPIA23-30年全球新CAGR4%CAGR为%、高于中国的%CPIASPE的数据，22年新增的光伏“GW23年新增的光伏“GWSPE23-2761%图20新能源产业及细分领域产能情况 图2124年中国新增光伏装机增速或将明显下滑110%100%90%80%70%60%50%13/1214/0513/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/07

产能利用率（季调）风电新能源产业整体 储能 风电新能源产业整体

3503002502001501000

中国光伏新增装机及预测（GW）资料来源：，HTI测算 资料来源：世纪新能源网，CPIA，HTI图22新能源产业及细分领域产能情况 图23中东地区光伏装机量或将快速增长600500400300200100 保守情况 乐观情况

全球光伏新增装机及预测（GW）

70%60%50%40%30%20%10%

2023-20272023-2027年光伏累计装机量CAGR201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2028E2030E沙阿西希波中智美印巴中法荷土德澳意英韩日特联班腊兰国利国度西国国兰耳国大大国国本201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2028E2030E阿酋牙 拉 伯

台 其 利利湾 亚资料来源：世纪新能源网，CPIA，HTI测算

资料来源：SPE《GlobalMarketOutlookforSolarPower2023–2027》，HTI第二，把握汽车电动化、智能化机遇，提升汽车产业链各环节价值量。在汽车的电动化转型中，我国已经逐渐具备先发优势。2338%，是世界最大的新能源车市场，产业链中动力电池、电机、电控等核心零部件领域已逐渐199ITSNEresearch的数据，23年中国企业在动力电池市场6成。汽车电动化、智能化浪潮中，我国整车企业开始崭露头角，根据汽车纵横CleanTechnica，2321%的市场份额，超过特斯拉位列全球第一，广汽、理想等国产品牌市场份额也逐年提升。当前智能网联技术正在快速发展，汽车智能化加速演绎，智能汽车已成为全球汽车产业发展的战略方向。我国应发挥汽车产业在电动化过程中积累的优势，加速智能化转型，推动整体AZOChinamobli年我国汽车产业规模/GDP仅为（汽车产业规模为5万亿美元（05万亿美元22.6%（0.96万亿美元。随着我国新能源车渗透率提升及价值量增长，我国汽车产业在经济中的占比也将逐渐提升，若未来汽车产业规模提升至日本的水平，汽车产业规模/GDP4%左右。图24国产新能源车品牌全球市占率逐渐提高 图25我国动力电池企业在世界占据主导地位全球新能源乘用车市场份额

2023年全球动力电池市场份额24%202124%2021年2022年2023年18%12%6%0%比亚迪 特斯拉 广汽 宝马 大众 奔驰 理CN CN CN亿纬锂能（CN）,2.3%（CN）,2.4% 三星SDI,4.6%中创新航（CN）,4.7%SKOn,4.9%

欣旺达（CN）,1.5%其他,7.0%宁德时代（CN）,36.8%松下,6.4% 比亚迪资料来源：CleanTechnica，腾讯网，汽车纵横，车家号，HTI

LG新能源,13.6%199ITSNE

（CN）,15.8%第三．发展新质生产力未来更需注重因地制宜。短期来看，部分产能过剩领域需加快出海步伐；长期来看，在未来发展新质生产力的过程中，应充分发挥我国超大规模市场和完备产业体系的优势，依托各地的资源禀赋和产业基础，实现各类生产要素的高效有序布局，避免陷入同质化发展和重复建设的低效竞争当中，使新质生产力发展形成规模效应、集群效应。GDP23.8%13%②中部地区要强化产业协同和配套能力，积极承接东部地区的新兴产业转移，重点承接产业链关键环节，培育建设各具特色、具备全球竞争力的产业链集群。例如，湖北重点发展以光电子信息为特色的电子信息产业，着力打造具有全球影响力的光电子信息产业集群，力争24年产业规模突破万亿元。（2年占工业总产值为%、（%（%④西部和南部地区应发挥资源丰富的禀赋优势，结合区域特色发展差异化的重点产年青海新材料占战略新兴产业产值的比重超%3年海洋经济占GDP比重上升到33.9%，旅游及相关产业、热带特色高效农业增加值占GDP比重分别为9.2%15.4%图26中国各省市科创综合得分2021年我国各省市硬科技指标综合得分2021年我国各省市硬科技指标综合得分0江广北上山湖浙湖河河四安陕福天江辽重吉广山黑云内贵新甘宁海青西苏东京海东北江南南北川徽西建津西宁庆林西西龙南蒙州疆肃夏南海藏江 古资料来源：，HTI测算，注：1、部分指标2021年数据缺失，采用各省（直辖市）18-20年均值进行填充。2、西藏自治区在部分指标数据存在缺失，采用该指标当期除西藏自治区以外其余各省（直辖市）之和的增长率*西藏自治区该指标前值进行填充。图27青海省依托资源优势重点发展新材料产业2022年青海战略性新兴产业总产值占比

图28黑龙江等东北省份产业结构以能源、装备等重工业为主2022年黑龙江四大主导产业工业总产值占比装备工业,13.1%25%

新材料产业30%

其他,16.3%

石化工业,17.9%新能源产业17%资料来源：青海省统计局，HTI

新能源汽车25%

生物产业3%

食品工业,21.5%资料来源：黑龙江省统计局，HTI

能源工业,31.2%风险提示：地产政策落地进度不及预期，地产测算过于乐观；技术突破和应用速度低于预期。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，荀玉根，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YugenXuncertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

评级分布RatingDistribution advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.6%1.0%投资银行客户* 3.9%5.1%5.6%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.4% 9.6% 1.0%IBclients* 3.9% 5.1% 5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionstha