生猪养殖行业专题报告121：周期拐点可能正在酝酿中

目录生猪养殖行业专题报告121：周期拐点可正在酝酿中 4产能化：2023至能去过1年 4生猪给：2024供呈现高低势 5高成&高杆能去或仍持续 6猪周投：辑切成交猪上涨 9风险提示 图表目录图1：2023年四季度养殖行业产能去化加速 4图2：当前行业自繁自养已亏损约15个月（元头） 5图3：从2023年能繁母猪存栏量来看，2024年商品猪供给呈现边际上前高后低走势 5图4：从2023年母猪料月度产量来看，2024年商品猪供给呈现边际上前高后低走势 6图5：2021年至2024年3月生猪价格走势（元/公斤，横轴为周数） 6图6：历史猪周期猪价上涨阶段养殖板块指数涨跌幅 97202519元/2025年业绩与股价空间（202443日） 10表1：2019-2023Q3猪企累计净利润+累计直接融资-资本开支合计情况（亿元） 7表2：主要上市生猪养殖企业资产负债率 7表3：主要生猪养殖企业头均母猪负债（万元） 8表4：部分上市猪企面临现金流压力 8表5：主要生猪养殖企业历史头均市值情况（最新截至2024年4月3日） 9请阅读后评说明重要明 3/13121能正在酝酿中10%产能去化：2023年至今产能去化超过1年2023年四季（0.5%-0.%11.%121.%，2024年1月环比去化1.8%2021年6月到2024年2月，能繁母猪存栏累计下降16.3%（3821万头了，最高点是2021年的454万头202年2204年210%224年一季度的1年以来养殖行业的持续亏损或将过渡到今年周期逐步上行。图1：2023年四季度养殖行业产能去化加速1资料来源：国家统计局，农业农村部，1备注：2021年3月、6月能繁母猪存栏为国家统计局官方数据，2021年3-5月按线性插值计算，后续为依据农业部环比计算值。图2：当前行业自繁自养已亏损约15个月（元/头）资料来源：，生猪供给：2024年供给端呈现前高后低走势2023年以来养殖产能的去化也将逐步反应到2024年商品猪供给上，整体上今年供给会2023不考虑压栏因素的影响2024年商品猪供给有望呈现逐季减少的趋势，考虑产能十个月（怀孕加育肥时间202420248-9（对应2023年加速去化时间。对标2022年来看，2024年商品猪供给减少趋势类似2022图3：从2023年能繁母猪存栏量来看，2024年商品猪供给呈现边际上前高后低走势5500 4050003545003040003500 253000 2025001520001015002009-112010-032009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11十个月前能繁母猪存栏量（万头，左轴） 猪价（元/公斤，右轴）资料来源：，农业农村部，请阅读后评说明重要明 5/13图4：从2023年母猪料月度产量来看，2024年商品猪供给呈现边际上前高后低走势8 407 3563052542032 152019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-101 102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10十个月前母猪料（万吨，日均，左轴） 猪价（元/公斤，右轴）资料来源：，饲料工业协会，图5：2021年至2024年3月生猪价格走势（元/公斤，横轴为周数）资料来源：，高成本&高杠杆产能：去化或仍将持续高成本以及高杠杆的规模企业在上半年仍会继续去产能。2023年三季度末主要上市养殖企业平均资产负债率超过70%，经历了去年四季度和今年一季度长达半年的持续亏2024年上半年猪价也较难快速涨到其成本线以上，现金流紧张的高成本养殖集团预计还会继续去产能。整体来看，高成本以及高杠杆规模养殖企业产能去化或仍将持续。表1：2019-2023Q3猪企累计净利润+累计直接融资-资本开支合计情况（亿元）累计净利润累计直接融资资本开支合计累计净利润+累计直接融资-资本开支合计牧原股份5762561246-415温氏股份94173721-454*ST正邦-287106242-424天邦股份-2227100-96新希望-39222708-525傲农生物-353886-83唐人神-73993-61金新农-101429-25新五丰-8451126天康生物132162-28神农集团1922357巨星农牧33138-4京基智农45072-27东瑞股份82038-10合计34910143481-2118资料来源：，表2：主要上市生猪养殖企业资产负债率201420152016201720182019202020212022Q12022Q22022Q320222023Q12023Q22023Q3牧原股份53%50%56%47%54%40%46%61%65%66%61%54%56%60%60%温氏股份40%30%24%32%34%29%41%64%66%66%61%56%59%61%60%新希望34%31%32%38%43%49%53%65%68%71%70%68%70%72%73%*ST正邦67%64%49%60%68%68%59%93%97%103%114%148%157%160%163%天邦食品67%43%43%31%62%62%43%80%84%79%76%80%83%86%87%傲农生物77%67%65%62%69%74%68%87%90%84%79%82%83%87%89%巨星农牧65%49%48%41%39%38%37%45%49%53%52%49%54%55%57%华统股份44%47%40%22%34%45%55%70%70%71%61%62%69%72%72%唐人神46%32%37%35%39%48%43%58%61%63%63%60%61%62%65%天康生物38%37%40%48%61%54%56%55%56%53%49%50%52%52%47%新五丰53%33%32%29%27%25%33%59%63%66%67%71%75%70%70%东瑞股份62%60%42%47%47%33%31%16%21%28%31%34%41%47%48%神农集团46%38%32%29%34%27%21%13%11%12%11%14%13%18%22%京基智农70%59%58%82%76%63%72%83%84%89%89%85%72%73%74%金新农17%32%43%47%63%51%50%66%69%74%61%69%69%70%71%平均51.9%44.8%42.8%43.3%50.1%47.0%47.2%60.9%63.7%65.3%63.1%65.5%67.7%69.7%70.5%资料来源：，表3：主要生猪养殖企业头均母猪负债（万元）公司2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3牧原股份2.43.03.63.84.44.94.43.73.93.83.8温氏股份3.55.85.65.65.95.24.53.94.04.03.7新希望7.17.68.58.69.910.29.810.311.211.411.4*ST正邦3.83.94.511.310.715.417.534.834.834.634.0天邦食品2.53.64.03.95.65.04.95.25.86.36.8傲农生物5.66.34.95.36.25.04.65.35.75.97.4巨星农牧2.62.72.93.43.73.53.43.33.6华统股份7.75.65.64.34.75.24.6唐人神7.010.38.48.58.47.16.57.06.17.3天康生物6.37.79.47.97.07.16.97.66.95.6新五丰4.13.73.84.24.84.43.6东瑞股份2.53.43.53.25.05.95.5神农集团1.41.01.01.31.11.41.8京基智农16.510.99.79.6金新农6.96.97.87.87.5平均4.25.45.86.66.06.06.07.87.87.87.7资料来源：公司公告，公司 公告日期 公告内容表公司 公告日期 公告内容新希望正邦科技傲农生物天邦食品

面向大股东非公开发行股票募集资金总额不超过45亿元，扣除发行费用后将全部用于偿还银行债务，2022年1月5至2023年2022年1月52023年月30日 面向市发行票数不过13.64亿股不超本次行前司股本的30%，共募资金总不超过73.50亿元。其中22.04亿元将用于偿还银行债务2024年1月8日 公司拟旗下产业运营体东中新品51%的权转让中集团；旗下品深工业运营主体阳新望和67%股转让给南晟宸2022年10月25日 锦州天粮贸限公以公不清偿到债务明显乏清能为由，请对司重及预整亿元2023年8月4日 *ST正邦双胞胎业等17家整投资签署重整资协重整投人将计为邦提资金亿元43.402023年12月27日 完成重计划部执工作正科技控股东更为胞胎业2024年3月18日 若公司审计期末资产负，或者溯重后最近会计度期末资产负值公司票将面临被止上的风。2024年2月2日 傲农生债权大舟团因司按期清到期务且显缺清能力，人民院提申请公司进行预整的料2024年3月52024年3（2022年）5.32亿元（31.57亿元.%（.2024年3月52024年3月7日 芗城法裁定理债人大集对傲农团控股东农投的整申请并裁傲农资进重整程序，傲农资尚在因整败而被告破的风险2024年3月日 将参股司史生物0.41%股权售给成新亨合肥宠特共得2255万元2024年3月18日 天邦股以公无法偿到债，且明缺乏偿能为由向院申请公司行重和预整资料来源：公司公告，猪周期投资：逻辑正切换成交易猪价上涨当前猪周期投资也处于新旧动能转化之中，正切换成交易猪价上涨。2023（2022年也经历过这一切换10%图6：历史周期价上阶段殖板块数涨幅 猪价反转趋势确立后畜牧养殖指数最大涨幅93%猪价反转趋势确立后猪价反转趋势确立后畜牧养殖指数最大涨幅93%猪价反转趋势确立后畜牧养殖指数最大涨幅67%2016.4-2019.2能繁去化28.9%2016.4-2019.9能繁去化49.3%2021.6-2024.2能繁去化11.4%2012.10-2015.3能繁去化20.4%38 70003360002850002340001813 30002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01 猪价（元/公斤，左轴） 畜牧养殖(长江)，右轴资料来源：中国畜牧业年鉴，农业农村部公司 2018 2019 2020 2021 2022 2023 对应历史分位对应历史分位公司 2018 2019 2020 2021 2022 2023 对应历史分位对应历史分位历史平均历史最高历史最其他业务市2024 数 2025 数 低值（亿元）牧原股份5056138071531379414745337235346%30923%87012130924700温氏股份415689571254852795775358131472%28771%6974181322783300新希望356312735116954901261514649491%9491%780433593485300正邦科技155662954569240722582184662569%441741%3750911311180天邦股份20275851490134782883147912891%25779%48941734110630傲农生物149141347988132383304911316381%--60885327520120巨星农牧67715350433413%24770%600310695341810华统股份55094500299712%23974%46939784208320唐人神399912413822655573411197515755%14174%46611417687820天康生物46667714844533853993234821778%17966%61321580891330新五丰2768108721466574213117243922954%19122%782721494156410东瑞股份101933065487216%32483%825715752285210神农集团131506419718926%51356%1041315002447320中粮家佳康12523839390427442062142812092%10230%28589453106110京基智农31352709258928%207117%29235977127420金新农664976103940267726232497343515%27488%51231307317960资料来源：，图7：以2025全年价19/公斤为设，要生养殖业2025年业绩股价间（新至2024年4月3日） 公司25年规划出栏量（万头）25年完全成本假设（元/公斤）25年猪价假设（元/公斤）25年养殖板块净利（亿元）PE估值生猪养殖板块市值（亿元）其他板块市值（亿元）25年总市值（亿元）空间牧原股份80001418.543283456034