腾讯控股(0700.HK)1Q24预览：收入颇具韧性盈利能力强劲

线上游戏:线上游戏:超配 授权转发报告/业绩预览报告腾讯控股(700HK,买入,目标价:HK$430.00) 1Q24预览：收入颇具韧性，盈利能力强劲股价上行/下行空间+39%52股价上行/下行空间+39%52周最高/最低价(HK$)372.00/260.20市值(US$mn)381,201当前发行数量(百万股)9,650三个月平均日交易額(US$mn)826流通盘占比(%)60主要股东(%)Naspers集团31马化腾9刘炽平12024412资料来源:FactSet主要调整 现值原值变动评级买入买入N/A目标价(HK$)430.00430.000%2024EEPS(RMB)19.6919.650%2025EEPS(RMB)22.6021.963%2026EEPS(RMB)24.7124.073%股价表现

1Q242Q24告业务有望维持强劲表现。鉴于公司聚焦高利润率收入来源，利润率有望维持同比高增速。SOTP目标价430.00港元（20倍2024年P/E）。2024年4月15日上午9时20分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。游戏：1Q244%的预测（6%2%），20243%（前为2%）。国内市场：我们注意到1Q24奏有所变化（即春节假期期间的收入集中度下降），而《金铲铲之战》和《英雄联盟》手游则维持了强势表现。随着《地下城与勇士》手游（2Q24发行）、《极品飞车》（拟于今夏发行）、《星之破晓》完成终测，我们现预测2024年国内市场游戏收入同比增速为2%（之前为1%）。国际市场：我们认为，《荒野乱斗》的强劲流水表现可能需要数个季度才能体现在收入中，《使命召唤》手游则有望在一款竞品游戏发行后仍维持稳定表现。我们维持2024年国际市场游戏收入同比增长5%的预测。网络广告：1Q24/202418%/18%的预测，其中社交/媒体广告的一季度和全年收入增速均为19%/6% 凭借优质的流量渠道和广告资产始终彰显韧性并实现了高于同业的增速，我们认为腾讯有380.0350.0320.0290.0260.0Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24腾讯控股 恒生指数资料来源:FactSet华兴证券(香港)对比市场预测(差幅%) 2024E 2025E营收(RMBmn) 667,514(-1%)734,774(-2%)EPS(RMB) 19.05(+3%) 21.86(+3%)场预测。研究团队季迪英,CFA香港证监会中央编号：BNC702张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM908林汝函香港证监会中央编号：BNX931

望维持健康业绩表现。同时，腾讯现正进行的广告平台升级（采用更多人工智能驱动的基础设施）不但提高了视频号的点击率，也提升了其他广告库存的点击率。管理层在4Q2318（3Q231%）提升了100%。净利润方面，我们预计广告分部将持续转向利润率更高的收入来源，从而支撑毛利率进一步增长。金融科技和企业服务：我们维持1Q24/202411%/12%12%/1310%。我们预计云业务将维持健康增长并跑赢市场。考虑到云业务聚焦优质营收来源的战略，我们仍认为其利润率改善有望推动分部毛利率提升。盈利能力：1Q24/2024年非IFRS34.1%/35.6%（同比增长~380/410）IFRS23.9%/28.7%（同比增长~420/280）的预测。我们认为，收入结构转向高利润率的收入来源有利于支撑腾讯盈利能力提升。股东回报：412230（4Q2320241,000）。维持“买入”评级及SOTP目标价430.00港元（SOTP估值法见图表4）。风险提示：宏观疲软，变现放缓，投资回报低。财务数据摘要摘要(年结:12月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)554,552609,015659,957718,170769,421归母净利润(RMBmn)115,649157,688189,217219,378239,865每股收益(RMB)11.8416.3219.6922.6024.71市盈率(x)22.910.4市销率(x)3.53.2注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和每股收益按非IFRS报告准则。焦点图表图表1:腾讯—游戏组合及储备游戏选辑序号游戏名称（中文）游戏名称（英文）游戏类型开发方式状态发行时间核心游戏组合手游1王者荣耀HoK多人在线战术竞技游戏自研已发行4Q152火影忍者NarutoOnline动作角色扮演类游戏自研已发行1Q163和平精英PeacekeeperElite第一人称射击类游戏自研已发行2Q194QQ飞车QQSpeed赛车游戏自研已发行4Q175天涯明月刀MoonlightBlade大型多人在线游戏自研已发行4Q206使命召唤手游CODMobile第一人称射击类游戏自研已发行4Q207金铲铲之战FightoftheGoldenSpatula自走棋自研已发行3Q218英雄联盟手游LoLMobile多人在线战术竞技游戏自研已发行4Q21端游1穿越火线CrossFire第一人称射击类游戏代理已发行20082地下城与勇士DnF动作角色扮演类游戏代理已发行20083英雄联盟LeagueofLegend多人在线战术竞技游戏自研已发行20112023年发行（选辑）手游1艾兰岛Ylands沙盒游戏代理已发行1Q232黎明觉醒Undawn动作角色扮演类游戏自研已发行1Q233合金弹头：觉醒MetalSlug动作游戏自研已发行2Q234白夜极光AlchemyStars角色扮演游戏自研已发行2Q235天天象棋（无障碍版）TiantianChess休闲游戏自研已发行2Q236末刀MoDao动作角色扮演类游戏自研已发行3Q237冒险岛：枫之传说MapleStory角色扮演游戏代理已发行3Q238战地无疆InfiniteBattlefield策略游戏代理已发行3Q239新天龙八部NewTLBB大型多人在线游戏角色扮演游戏代理已发行3Q2310高能英雄HighEnergyHeros第一人称射击类游戏自研已发行3Q2311七人传奇：光与暗之交战TheSevenDeadlySins角色扮演游戏代理已发行4Q2312劲乐幻想JingleFantasy休闲游戏代理已发行4Q2313石器时代：觉醒StoneAge大型多人在线游戏角色扮演游戏代理已发行4Q2314宝石大乱斗BrawlGem休闲游戏代理已发行4Q2315元梦之星DreamStars角色扮演游戏自研已发行4Q2316冲呀!饼干人：王国CookieRun角色扮演游戏代理已发行4Q23端游1无畏契约Valorant第一人称射击类游戏自研已发行3Q232命运方舟LOSTARK大型多人在线游戏代理已发行3Q233重生边缘SYNCED:Off-Planet第一人称射击类游戏自研已发行3Q232024年发行及游戏储备（选辑）1白荆回廊AshEchoes角色扮演游戏代理已发行1Q242二之国：交错世界NinoKuni:CrossWorlds大型多人在线游戏代理已发行1Q243星之破晓HonorofFight动作角色扮演类游戏自研已获批2Q24E4魔法门之英雄无敌：领主争霸HeroesofMightandMagic策略游戏代理已获批2Q24E5塔瑞斯世界Tarisland大型多人在线游戏角色扮演游戏自研已获批2Q24E6创造吧！我们的星球OurPlanet沙盒游戏代理已获批2Q24E7地下城与勇士DnFMobile动作角色扮演类游戏代理已获批2Q24E8极品飞车NeedforSpeed赛车游戏代理已获批3Q24E9航海王：壮志雄心OnePiece:Ambition角色扮演游戏自研已获批2024E10王者万象棋HonorofChess策略游戏自研已获批2024E11全境封锁：曙光TheDivision第一人称射击类游戏代理已获批2024E12大航海时代：海上霸主UnchartedWaters策略游戏代理已获批2024E13世界启元ShiJieQiYuan策略游戏代理已获批2024E14手工星球ShouGongXingQiu沙盒游戏自研已获批2024E15西行纪燃魂JourneyToTheWest动作游戏代理已获批2024E16宝可梦大集结PokemonUnite多人在线战术竞技游戏自研已获批2024E17王牌战士2AceForce2第一人称射击类游戏自研已获批2024E18阿凡达：重返潘多拉Avatar第一人称射击类游戏代理已获批2024E19逆战：未来NiZhan:WeiLai第一人称射击类游戏自研已获批2024E20三角洲行动DeltaForce:HawkOps第一人称射击类游戏自研已获批2024E21王者荣耀世界HoKWorld角色扮演游戏自研待定2024E22无畏契约手游ValorantMobile第一人称射击类游戏自研待定2024E23舞动极光WuDongJiGuang体育游戏自研待定2024E24EA体育游戏FCEA体育游戏FC体育游戏代理待定2024E25晨昏线Daybreak交互式电影游戏代理待定2024E26最强美职篮2SuperNBA2休闲游戏自研待定2024E27洛克王国RocoKingdom大型多人在线游戏自研待定2024E资料来源：公司公告，华兴证券（香港）汇编图表2:腾讯—手游国内收入拆分腾讯手游收入（国内）百万元人民币201920202021202220232024E国内手游收入82,600114,400121,400117,300119,750122,200同比净增,0,0,0,0,0,0同比变化%.%.%.).%.%2020年之前发行的老游戏82,600105,500100,00093,00091,90090,000同比净增,0,0,0,0,0,0同比变化%.%.).).).)王者荣耀29,00043,00047,00046,00050,00052,000同比净增,0,0,0,0,0,0同比变化%.%.%.%.).%.%QQ飞车4,0005,0004,5004,0003,8003,600同比净增,0,0-500-500-200-200同比变化%.).%.).).).)大型多人在线游戏扮演游戏合计（2019年前发行）19,00015,00012,00011,00010,0009,000同比净增,0,0,0,0,0,0同比变化%.).).).).).)其他（包括策略、卡牌等游戏）24,60020,50011,5009,0008,1006,900同比净增,0,0,0,0-900,0同比变化%.).).).).).)和平精英6,00022,00025,00023,00020,00018,500发行时间2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月月均流水857,3,3,7,7,22020年发行的手游8,90011,7008,8006,9006,200新游戏收入在总收入中占比%8%10%8%6%5%使命召唤手游中国7002,0002,5002,6002,600发行时间2020年12月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水700167208217217天涯明月刀1,8005,5003,3002,3001,800发行时间2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水6004582751921502020年发行的其他老游戏6,4004,2003,0002,0001,800同比净增,0,0,0-200同比变化%.).).).)2021年发行的手游9,70012,50012,50013,500新游戏收入在总收入中占比%8%11%10%11%金铲铲之战1,2003,5004,0005,500发行时间2021年8月2021年8月2021年8月2021年8月月均流水300292333458英雄联盟手游中国收入3,5004,5005,0005,500发行时间2021年10月2021年10月2021年10月2021年10月月均流水,7375417458其他5,0004,5003,5002,500同比净增-500,0,0同比变化%.).).)2022年发行的手游3,0002,5002,000新游戏收入在总收入中占比%3%2%2%其他（包括暗区突围、重返帝国、英雄联盟电竞经理）3,0002,5002,000同比净增-500-500同比变化%.).)2023年发行的手游5,9505,000新游戏收入在总收入中占比%5%4%冒险岛：枫之传说2,5002,500发行时间2023年8月2023年8月月均流水500500其他（黎明觉醒、合金弹头、新天龙八部）3,4502,500同比净增-950同比变化%.)2024年发行的手游5,500新游戏收入在总收入中占比%5%地下城与勇士手游3,000发行时间2024年6月月均流水429其他（星之破晓、极品飞车、航海王）2,500同比净增资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测预测调整1Q24/2Q24/20244%/8%/8%IFRS34.5%/35.61Q24/2Q24/2024IFRS3.88/4.49/19.69元人民币，同比增长16%/16%/21%。图表3：腾讯—预测调整十亿元人民币（每股收益除外）新预测原预测变化%1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E收入（按业务板块划分）网络游戏 46.646.2184.6192.5200.346.645.8183.8191.5199.40%1% 0%0%0%同比变化% -4%4%3%4%4%-4%3%2%4%4%0bps73bps48bps1bps0bps国内部分33.132.8128.8132.8136.033.132.4127.9131.9135.10%1%1%1%1%同比变化%-6%3%2%3%2%-6%2%1%3%2%0bps103bps68bps2bps1bps国际部分13.413.455.859.764.313.413.455.859.764.30%0%0%0%0%同比变化%2%6%5%7%8%2%6%5%7%8%0bps0bps0bps0bps0bps社交网络29.630.5122.0128.9136.029.630.4121.7128.6135.80%0%0%0%0%同比变化%-5%2%3%6%6%-5%2%3%6%6%0bps31bps21bps-2bps0bps网络广告24.629.2119.3135.9148.624.629.2119.3135.9148.60%0%0%0%0%同比变化%18%17%18%14%9%18%17%18%14%9%0bps0bps0bps0bps0bps金融科技及企业服务54.254.2228.4255.2278.554.354.3228.6255.4278.70%0%0%0%0%同比变化%11%12%12%12%9%12%12%12%12%9%-27bps-16bps-10bps0bps0bps其他1.06.01.06.00%0%0%0%0%总收入净额156.1161.5660.0718.2769.4156.2161.1659.1717.3768.50%0%0%0%0%同比变化%4%8%8%9%7%4%8%8%9%7%毛利润76.281.5339.4374.5410.576.281.3338.8374.0409.90%0%0%0%0%毛利润率48.8%50.5%51.4%52.2%53.4%48.8%50.5%51.4%52.1%53.3%1bps1bps1bps1bps1bps同比变化%12%15%16%10%10%12%15%16%10%10%非IFRS营业收入53.255.7234.7259.82234.3251.5278.80%0%0%3%3%营业利润率34.1%34.5%35.6%36.2%37.3%34.0%34.5%35.6%35.1%36.3%1bps0bps0bps111103同比变化%17%19%22%11%11%17%19%22%7%11%非IFRS股东净收入37.343.2189.2219.4239.937.343.0188.9213.2233.60%0%0%3%3%净利润率23.9%26.7%28.7%30.5%31.2%23.9%26.7%28.7%29.7%30.4%0bps2bps1bps83bps77bps同比变化%26%26%20%16%9%26%26%20%13%10%非IFRS摊薄后每股收益（人民币元）3.884.4919.6922.6024.713.884.4819.6521.9624.070%0%0%3%3%同比变化%16%16%21%15%9%16%16%20%12%10%资料来源：华兴证券（香港）及华兴证券（美国）预测估值SOTP430.00SOTP4。我们对腾讯的SOTP估值拆分如下：1.1（不变），142024P/E（不变）。社交增值服务板块（剔除视频、音乐、游戏和阅读）1,990（2,000亿港元），142024P/E（不变）。1.1182024P/E（不变）。金融科技板块估值为9,520亿港元（9,560亿港元）52024P/S（不变）。1,880（1,900亿港元）52024P/S（不变）。内容生态（包括腾讯视频、阅文集团（772-HK，买入，目标价：32.00港元）和腾讯音乐（TME-US））的估值为1,160亿港元（不变），基于各子公司及其可比公司截至2024年4月11日的市值。长期投资（按市场价值或最近一轮融资的估值计算）9,620亿港元（9,650亿港元），590（不变）。10%控股公司折价（不变）。占比占比%（十亿美元）港元）分部估值（十亿 分部估值目标乘数估值倍数2024年分部每股收益（港元）股权(%)SOTP估值核心业务 网络游戏100%HK$8.4114xPEHK$1,132US$14425%增值服务（剔除游戏、音乐、视频和阅读业务）100%1.4814xPE199254%网络广告（剔除长视频广告）100%6.0818xPE1,05113423%金融科技100%2.035xPS95212221%云及其他业务100%0.075xPS188244%核心业务加总（a）3,52344978%内容生态加总(b)116153%长期投资成本及市值加总(c)96212321%净现金(d)(59)(8)(1)%公司总估值(a+b+c+d)20.2x4,541579100%控股折价(%)10%摊薄后流通股数量（百万股）9,610目标价HKD430.00现价上行/下行空间(%)HKD309.6038.9%2024412日收盘价。美元兑港元汇率：7.84；人民币兑港元汇率：1.08资料来源：华兴证券（香港）及华兴证券（美国）预测图表5：可比公司估值对比PEG2024E PEG2024E 2025E2025E 2024E2024E调整后净利润率P/E销售收入增速2025E 2024E 2024EP/S市值（美元）现价（当地货币）公司名称代码700-HK 腾讯控股 309.60 379,620 4.5x 4.1x 8% 9% 15.7x 13.6x 29% 31% 0.8x 0.9x业 EA美国艺电129.1835,9124.6x4.3x3%7%17.6x16.0x26%27%3.4x1.6xTTWOTakeTwo151.3424,1993.5x3.0x32%16%22.9x15.5x15%19%0.1x0.3xNTES网易97.1563,1874.0x3.6x11%10%12.2x10.7x33%34%0.8x0.8x小组平均4.0x3.6x15%11%17.6x14.1x25%27%1.5x0.9x业 METAMetaPlatforms523.161,375,3888.7x7.9x17%11%21.4x19.1x41%41%1.0x1.5xGOOGLAlphabet159.412,028,0146.0x5.5x10%9%18.4x16.2x33%34%1.3x1.2x小组平均7.4x6.7x13%10%19.9x17.6x37%38%1.1x1.4x商 BABA阿里巴巴74.85197,5481.4x1.3x8%8%9.9x8.7x14%15%-0.9x0.7xBIDU百度102.3236,2851.8x1.7x7%7%8.4x7.7x22%22%0.9x0.8xKC金山云2.936950.7x0.6x4%13%N/AN/A-12%-9%NANA小组平均1.3x1.2x6%9%9.1x8.2x8%9%0.0x0.8x20244122024411日收盘价。腾讯、网易、Meta、Alphabet、阿里巴巴、百度和金山云为华兴证券（香港）及华兴证券（美国）FactSet测。资料来源：FactSet，华兴证券（香港）及华兴证券（美国）预测风险提示宏观环境疲软：我们对近期宏观环境以及消费者情况会何等程度改变的可见度较低。广告、金融科技及企业服务的需求可能会受抑制，从而对腾讯的收入增长产生负面影响。资产变现放缓：若视频号及其他新业务的变现速度因为公司自身战略调整或竞争而慢于预期，收入增长可能会受到负面影响。投资回报低：若当前对机器学习基础设施及新内容产品的投资未能助力腾讯改进产品，则其中长期营业利润率将受到负面影响。此外，股市波动以及央行加息等宏观风险可能导致腾讯联营公司的市值缩水，会使得腾讯的净利润承压，并对我们给予腾讯的估值产生负面影响。监管风险：任何对互联网平台提供的游戏、人工智能基础模型和金融服务的进一步监管限制都可能损害公司的整体收入增长，转而对我们的目标价构成风险。竞争：来自现有及新兴社交平台的潜在竞争威胁可能会导致公司广告板块收入增速放缓。此外，面对激烈的视频竞争以及在其他优质内容平台变现速度相对减慢，腾讯视频和其他数字媒体业务的内容成本可能会持续快速增加，或将负面削弱整体利润率表现，并影响达到我们的目标价。注：我们在此鸣谢林静菲为编撰本报告所作贡献。附：财务报表年结:12月(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E利润表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E互联网增值服务销售收入 298,375 306,570 321,307 336,356网络广告销售收入 101,482 119,338 135,896 148,597其他销售收入 209,158 234,049 260,967 284,468营业收入 609,015 659,957 718,170 769,421营业成本 (315,906) (320,592) (343,638) (358,914)毛利润 293,109 339,365 374,532 410,507管理及销售费用 (137,736) (143,643) (153,688) (162,348)其中：研发支出 (64,078) (68,692) (73,253) (76,942)其中：市场营销支出 (34,211) (33,170) (35,909) (38,471)其中：管理支出 (39,447) (41,781) (44,527) (46,935)息税前利润 160,714 203,722 228,843 256,159息税折旧及摊销前利润 179,700 184,608 192,452 200,329利息收入 13,808 15,668 15,668 15,668利息支出 (12,268) (14,172) (14,172) (14,172)税前利润 168,047 205,218 210,339 237,655所得税 (43,276) (51,305) (52,585) (59,414)净利润 121,939 150,614 156,754 177,241调整后息税前利润 191,886 234,658 259,779 287,095调整后息税折旧及摊销前利润 233,017 272,190 302,709 334,778调整后净利润 157,688 189,217 219,378 239,865基本每股收益(RMB) 12.19 15.92 16.57 18.74稀释每股调整收益(RMB) 16.32 19.69 22.60 24.71(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E资产负债表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E流动资产 518,446 761,136 1,041,457 1,358,596货币资金 172,320 414,474 682,956 991,045应收账款 46,606 62,690 68,220 73,088存货 456 456 456 456其他流动资产 299,064 283,516 289,825 294,007非流动资产 1,058,800 875,297 817,789 746,858固定资产 53,232 87,240 85,621 79,775无形资产 177,727 (39,783) (95,673) (160,758)商誉 0 0 0 0其他 536,589 536,589 536,589 536,589资产 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455流动负债 352,157 368,362 381,154 391,843短期借款 41,537 41,537 41,537 41,537预收账款 0 0 0 0应付账款 100,948 131,621 141,003 147,790长期借款 292,920 292,920 292,920 292,920非流动负债 40,853 (39,371) 43,530 132,347负债 703,565 639,546 735,239 834,745股份 0 0 0 0资本公积 0 0 0 0未分配利润 813,911 932,378 1,059,497 1,206,200归属于母公司所有者权益 808,591 931,798 1,058,917 1,205,620少数股东权益 65,090 65,090 65,090 65,090负债及所有者权益 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)和华兴证券（美国）预测

现金流量表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E净利润 121,939 150,614 156,754 177,241(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E折旧摊销 58,928 61,200 66,598 71,351利息（收入）/支出 (1,540) (1,496) (1,496) (1,496)其他非现金科目 67,280 29,698 32,318 34,624其他 (43,878) 75,339 88,896 104,453营运资本变动 19,233 1,133 953 1,638经营活动产生的现金流量 221,962 316,487 344,023 387,810资本支出 (21,008) (42,186) (45,907) (49,183)收购及投资 (32,049) 0 0 0处置固定资产及投资 4,195 0 0 0其他 (76,299) 0 0 0投资活动产生的现金流量 (125,161) (42,186) (45,907) (49,183)股利支出 (20,983) (32,147) (29,635) (30,538)债务筹集（偿还） 9,304 0 0 0发行（回购）股份 1,070 0 0 0其他 (71,964) 0 0 0筹资活动产生的现金流量 (82,573) (32,147) (29,635) (30,538)现金及现金等价物净增加额 14,228 242,154 268,481 308,089自由现金流 242,970 358,673 389,930 436,9932023A 2024E 2025E 2026E关键假设2023A 2024E 2025E 2026E手游收入（百万人民币） 167,616 170,635 177,460 185,446电脑端游戏收入（百万人民币） 49,013 50,737 52,259 53,827社交广告收入（百万人民币） 89,995 107,133 123,203 135,5242023A 2024E 2025E 2026E财务比率2023A 2024E 2025E 2026EYoY(%)营业收入 9.8 8.4 8.8 7.1毛利润 22.8 15.8 10.4 9.6息税折旧及摊销前利润 5.2 2.7 4.2 4.1调整后息税折旧及摊销前利润 23.3 16.8 10.6净利润 (35.2) 23.5 4.1 13.1调整后净利润 36.4 20.0 15.9 9.3稀释每股调整收益 (38.3) 30.7 4.1 13.1调整后稀释每股调整收益 37.9 20.6 14.8 9.3盈利率(%)毛利率 48.1 51.4 52.2 53.4息税折旧摊销前利润率 29.5 28.0 26.8 26.0调整后息税折旧摊销前利润率 38.3 41.2 42.2 43.5息税前利润率 26.4 30.9 31.9 33.3调整后息税前利润率 31.5 35.6 36.2 37.3净利率 20.0 22.8 21.8 23.0调整后净利率 25.9 28.7 30.5 31.2净资产收益率 15.1 16.2 14.8 14.7总资产收益率 7.7 9.2 8.4 8.4流动资产比率(x)流动比率 1.5 2.1 2.7 3.5速动比率 1.5 2.1 2.7 3.5估值比率(x)市盈率 17.2 13.1 10.4市净率 3.3 2.6 2.3 2.0市销率 4.1 3.8 3.5 3.2企业价值倍数 9.7 7.9 6.2 4.7调整后企业价值倍数 9.7 7.9 6.2 4.7附录分析师声明本人季迪英（CFA持证人）、张译文（CFA持证人）、林汝函、林静菲兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点。此外，本人报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关。重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动。华兴证券（香港）1818107-08兴证券（香港）负责分发。在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香571章））及疑问，香港的专业投资者请直接联系华兴证券（香港）。以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全文：https://www.sfc.hk/en/。分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行业务的收入）。本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬。公司特定监管披露在未来3个月，华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬：腾讯控股（700HK）华兴资本将其股票评级分为“买入”、“持有”及“卖出”。详情请见下文“股票评级和释义”及“行业评级及释义”。股票评级和释义：公司评级:“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月。以下为2019年12月31日更新的评级释义：买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）出现较大增幅或降幅。卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往评级及目标价（如适用）不应再加以依赖。“未评级”不代表推荐意见或评级。未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司。板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至2019年1月19日，各类评级的含义如下：增持--预期板块表现将优于相关市场。中性--预期板块表现将持平相关市场。减持--预期板块表现将逊于相关市场。一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用。如您并非本报告的预期接收者，务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本。除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，大部分文件将视情况不定期刊发。我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系。我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略。我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力。我们及我们的联属机构、高级职员、董事和雇员，不包括本报告中署名的分析师，可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具（如有）中持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的主事人，或买卖上述证券或衍生工具。第三方演讲嘉宾（包括华兴资本的其它部门人员）在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点，也并非华兴资本的正式观点。本报告提及的任何第三方（包括销售人员、交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员）可能会在报告提及的产品中持有头寸，与本报告署名分析师的观点不一致。本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请。本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及/或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本报告仅供参考，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动。过往业绩对未来表现不具指导意义，无法保证未来回报，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者应当参阅从华兴资本销售