《中国宏观金融分析》2024年第一季度（国际部分+国内部分）-社科院金融所

美国通胀有反弹，降息操作将延后——《中国宏观金融分析》2024年第一季度（国际部分）中国社会科学院金融研究所2024-04-2514:01北京↑点击上方“中国社会科学院金融研究所”关注我们编者《中国宏观金融分析》2024年第一季度的主题为“经济金融周期错位政策发力仍需持续”。本公众号将按照报告的“国际部分、国内部分、专题部分”分三期推送，本期为“国际部分”。美国通胀有反弹，降息操作将延后内容摘要Summary2024年一季度，全球经济金融出现显著分化。从经济增长来看，美国经济因为强劲的消费需求而保持一定韧性，欧洲和日本由于内需疲软导致经济复苏乏力。从通货膨胀走势来看，住房租金和汽油价格推动美国通胀强势反弹，而偏热的劳动力市场进一步强化了美国通胀的顽固性。欧盟和日本的通胀率在2.5%附近，但通胀回落速度相较于2023年有所放缓，说明全球通胀仍具有较强粘性。从货币政策方向来看，通胀反弹和经济韧性导致美联储大概率将首次降息时间从6月推迟到9月，欧洲央行仍有较大可能在6月降息，日本央行在3月19日宣布加息10个基点退出负利率政策。全球宏观金融呈现出两个新现象，分别是日本加息和日元汇率贬值同时发生以及黄金价格和美元指数双走强。美日之间的利差未显著改变、国际套利交易平仓增大日元供给以及日本经济基本面走弱是引发日元贬值的重要原因。黄金价格和美元指数同时走强的因素主要是全球环境的变化使得黄金和美元被视为两种不同避险资产，且二者不能完全替代，导致全球投资者共同投资黄金和美元。一季度我国外贸开局良好，但面临来自美国“脱钩断链”的压力，出口或将承压。美国通胀反弹导致美联储降息推迟，人民币汇率短期承压；全年看，美欧主要发达经济体货币政策转向以及中国经济较快增长，人民币汇率将保持相对稳定。全球经济金融的特点2024年一季度，全球经济金融出现显著分化。从经济增长来看，美国经济保持一定韧性，欧洲和日本由于内需疲软导致经济复苏面临较大压力。从通货膨胀走势来看，美国通胀连续3个月出现强势反弹，欧盟和日本的通胀呈现稳步回落态势。从货币政策方向来看，美国年中降息预期大幅落空，首次降息时间或从6月推迟到9月，欧盟面临经济衰退压力对降息的需求更加急迫，预期欧洲央行仍有较大可能在6月降息，日本央行在3月宣布加息10个基点退出负利率政策。（一）美国经济保持一定韧性，欧日经济复苏面临较大压力1.美国经济在高通胀和高利率的约束下展现一定韧性。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，高于潜在增速，这种经济韧性延续到2024年一季度。从消费端看，美国消费支出仍在继续扩张。无论采用当期价格还是固定价格计算，2024年1-2月，美国个人消费支出（PCE）都呈现较大幅度增加（见图1）。2024年2月，美国个人消费支出增加了1455亿美元，较1月增长0.8％。美国强劲的消费动力主要来自个人收入持续增加，2月美国个人收入增加了665亿美元，增长0.3可支配个人收入（即个人收入减去个人税款）增加了503亿美元，增长0.2％。从投资端看，2024年3月美国制造业PMI大幅反弹至50.3，这是自2022年9月以来美国制造业PMI再次回到荣枯线之上。3月美国制造业新订单指数为51.4，高于2月的49.2，这表明在美国政府积极推动“制造业回流”的财政刺激法案下，美国制造业很有可能正在复苏（见图2）。图1美国个人消费支出（十亿美元）图2美国采购经理人指数和新订单指数资料来源：美国经济分析局（BureauofEconomicAnalysis，BEA）、CEIC。美国经济增长的动力可以总结为以下三点：一是强劲的消费需求是美国经济增长最重要的引擎。美国政府在疫情期间推出的刺激政策使美国居民部门积累了超额储蓄，加之紧张的劳动力市场，美国的个人可支配收入持续增加，从而滋生强劲的消费需求。二是美国政府实施的“宽财政+紧货币”政策在抑制通胀的同时较好地保持了经济韧性。2021年以来，美国政府推动“制造业回流”的财政刺激法案拉动私人部门制造业建造支出大幅上升，同时大幅增加公共投资，特别是增加了基础设施和技术创新领域的支出。三是新一轮科技革命和数字经济的蓬勃发展带动美国科技股大涨，繁荣的股票市场使美国居民部门的证券投资收入大幅增加，从而进一步扩大消费和投资需求。据美国亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测，2024年一季度美国实际GDP增长率（经季节调整后的环比折年率）为2.9%。2.投资疲软和通胀复燃风险使欧洲难有增长引擎。紧缩性货币政策对欧元区经济增长的遏制作用愈发显著。高利率通过推升企业的借贷和生产成本，使企业投资受到抑制，不少欧洲的制造业企业被迫停产或外迁生产线。2024年3月欧盟制造业PMI为46.3，连续第21个月处于收缩区间。从国别来看，德国和法国是欧盟最大的两个经济体，德国和法国的制造业不景气必然拖累欧元区的经济复苏（见图3）。欧洲央行公布的银行贷款调查结果显示，欧元区的贷款需求不断减弱，反映实体经济复苏乏力和经济增长动能不足的困境。从外部环境看，地缘政治风险可能会增加欧元区的通胀压力，从而导致欧元区经济复苏压力增大。图3欧盟和德法的制造业PMI图4日本家庭消费支出和制造业PMI资料来源：CEIC。3.日本经济面临内需不足压力。日本经济在2023年第三、四季度连续负增长，实质上已陷入“技术性衰退”。2024年一季度，日本的消费和投资呈现疲软态势，面临较大的内需不足压力（见图4）。从消费端看，2024年2月日本家庭平均消费支出为279868日元，比1月减少近1万日元，同比下降0.5%；从投资端看，3月日本制造业PMI为48.2，尽管较1-2月的PMI数值小幅回升，但仍处于收缩区间。从全球制造业竞争来看，近年来日本引以为傲的电子行业和汽车制造业的优势逐渐减弱。2023年日本失去了全球最大汽车出口国的地位，中国凭借发展迅速的新能源汽车，在汽车出口上首次超过日本跃居世界首位。总体看，由于消费疲软以及制造业投资恢复乏力，内需不足严重阻碍了日本经济复苏发展。（二）美国通胀反弹、欧日通胀回落趋缓表明全球通胀具有较强粘性2024年一季度，美国CPI出现强势反弹，超出市场预期。1月美国CPI同比增长3.1%，核心CPI同比增长3.9%；2月美国CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%；3月美国CPI同比增长3.5%，核心CPI同比增长3.8%。与美国相比，欧盟、英国和日本的通胀尚未出现反弹态势，3月欧盟CPI同比增长2.4%，英国CPI同比增长3.2%，日本CPI同比增长2.6%。不过，欧盟、英国和日本的通胀回落速度相较于2023年有所放缓，说明全球通胀仍具有较强粘性（见图5）。图5主要发达经济体CPI同比增幅图62024年一季度美国CPI分项变化资料来源：CEIC、美国劳工部。从分项上看2024年美国一季度CPI数据（见图6住房成本和汽油价格是导致美国通胀反弹最主要原因，两者占到通胀增幅的60%以上。住房租金仍是美国通胀最大的“贡献者”。汽油价格是3月美国CPI上涨的重要推手。由于油价不仅影响商品价格，也会延伸到其他服务价格。例如，交通运输服务在3月同比录得全项目最大涨幅达到10.7%。此外，紧张的劳动力市场是支撑着美国通胀居高不下的关键因素。据美国劳工部的数据，3月美国非农就业人数再超预期增加了30.3万人，平均时薪同比增长4.1%，劳动力参与率上升至62.7%，失业率下降为3.8%见图7和图8这些指标表明美国劳动力市场仍然偏热。紧张的劳动力市场支撑美国私人部门的消费和投资信心，从而增强了通胀的顽固性。图7美国非农就业和平均时薪变化图8美国劳动参与率和失业率变化资料来源：CEIC。（三）美国降息时间大概率推迟，欧元区仍有可能年中降息2024年一季度，美国和欧元区的通胀和经济增长出现明显分化，因此年初各界对美欧降息的预期随之改变。强劲的消费者支出、紧张的劳动力市场以及超出预期的通胀反弹严重削弱了美联储对通胀稳步回归目标值的信心。更为重要的是，当前美国经济增长仍维持在一个相对强劲的状态，因此美联储并不急于通过降息来稳定增长。等到通胀回落路径更加清晰再行动对美联储来说可能是一个更加明智的选择，因此这样能够避免快速降息可能诱发的“二次通胀”风险。上述分析表明，美联储首次降息时间大概率将从今年6月推迟到9月。据芝加哥商品交易所（CME）观察工具，美联储在6月维持利率不变的概率达到80%，降息25个基点的概率只有16.3%。4月以来，多名美联储联邦公开市场委员会（FOMC）票委分别发声，表示如果通胀停滞不前，甚至会通过加息抑制通胀，只有通胀下降速度超出预期才会提前降息。目前，市场对美国利率的定价已经偏离美联储2023年12月公布的利率点阵图，预计2024年美联储降息2次，每次25个基点。与美联储鹰派声明不同，欧洲央行在4月的议息会议上对降息给出了相对明确的前瞻性指引。3月欧元区的通胀率只有2.4%，比较接近2%的目标通胀值。更重要的是，2024年以来欧元区经济持续低迷，处于经济衰退边缘的欧元区对降息的需求更加急迫。尽管欧洲央行强调，不会预先设定特定的利率路径，将继续采取依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制性利率水平和持续时间。不过，从欧洲央行发布的最新货币政策声明可以推断，欧洲央行很有可能在6月议息会议上作出降息25个基点的决定。这是因为，欧洲央行已经把此前声明中的“利率需要在足够长的时间内保持在限制性水平”的措辞替换成“利率水平对降低通胀做出了重大贡献”。鉴于欧元区经济面临较大的下行风险，且通胀整体回落态势良好，因此预计欧洲央行在6月降息的可能性依然很大。全球宏观金融出现的两个新现象2024年一季度，全球宏观金融呈现出两个新现象，分别是日本加息和日元汇率同时发生以及黄金价格和美元指数双走强。这两个新现象与传统观点不一致，值得重点关注和分析。（一）日本加息和日元汇率贬值同时发生2024年3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，这是日本央行自2007年以来首次加息。同时，日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，取消购买交易所交易基金（ETF取消购买房地产投资信托基金（REIFs）。3月19日，日本加息政策公布后，美元兑日元汇率为150.86。4月20日，日本加息一个月后美元兑日元汇率上升至154.64，短短一个月时间日元汇率贬值幅度超过2.5%。理论上，日本加息将有助于提振日元信心从而使日元走强，为何日本加息的同时日元兑美元汇率大幅贬值？日本加息和日元汇率贬值同时发生的原因主要有以下4点：一是日本加息并未改变美国和日本之间的利差。尽管日本时隔17年首次加息，但日本加息幅度有限且市场对日本加息早有预期，加之美国通胀超预期反弹导致美联储降息延迟，美元走强导致日元贬值（见图9）。二是国际套利交易平仓增大日元供给。日本在2013年实施量化与质化宽松政策（QQE）、2016年推出负利率政策和YCC政策后，金融机构为获得更高收益率减持日债、增配美债等海外资产，日本加息会吸引流出的日元回流日本本土，从而增加日元供给导致日元贬值。三是日本内需不足导致经济复苏面临较大压力。2024年以来，日本经济面临消费疲软和制造业投资恢复乏力困境，相反美国经济展现出较强韧性，由于经济基本面是决定汇率走势的根本因素，美日经济增长分化必然导致日元贬值。四是加息导致日本政府的财政压力增大。由于日本政府债务率相对较高，加息在一定程度上会加剧日本政府的偿债压力，而这会收缩日本政府的财政扩张力度，从而阻碍日本经济复苏发展，进而加剧日元贬值压力。图9美元兑日元汇率和美元指数走势资料来源：Wind。（二）黄金价格和美元指数双走强2024年3月以来，伦敦现货黄金价格和美元指数走势罕见地呈现出双走强现象（见图10）。3月15日，伦敦现货黄金价格为2163.45美元/盎司，美元指数为103.45；4月18日，伦敦现货黄金价格上涨至2382.7美元/盎司，美元指数上升至106.17。在这一个多月的时间内，伦敦现货黄金价格上涨超过10%，美元指数涨幅超过2.6%。一般来说，由于黄金以美元计价，因此金价与美元指数走势之间存在反向关系，即当美元指数上涨时，金价往往下跌，反之亦然。虽然这种反向关系并非绝对，但从历史数据看这种反向关系表现得比较稳健（见图11）。图102024年以来伦敦现货黄金价格和美元指数走势图111971年以来伦敦现货黄金价格和美元指数走势资料来源：Wind。黄金价格走强的原因主要有以下两点：一是全球地缘政治冲突频发以及对未来地缘政治冲突加剧的预期持续发酵，由此产生的避险情绪升温推动金价持续上涨。二是俄乌冲突以来美元武器化导致各国央行对黄金的需求在不断增加，为金价上涨提供了有力支撑。据世界黄金协会透露，各国央行在过去两年里购买了创纪录规模的黄金，2024年各国央行购金需求依然强劲。另外，据美国《财富》杂志报道，除央行外，各国投资银行、养老基金、主权财富基金等机构买家也纷纷参与到购买黄金的行列中。美元指数走强的根本原因是美国经济增长较为强劲，叠加美国通胀超预期反弹导致美联储降息推迟以及其他国家（如瑞士、巴西、墨西哥）提前降息和欧洲央行显示出6月降息的倾向，内外部因素共同支撑美元指数走强。黄金价格和美元指数同时走强的因素主要是全球环境的变化使得黄金和美元被视为两种不同避险资产，且二者不能完全替代，全球投资者共同投资黄金和美元。新冠疫情以来，百年未有之大变局加速演进，从2022年以来全球环境显示出两个显著特征：一是全球地缘政治冲突加剧，且已经爆发的地缘政治冲突何时结束尚不清楚；二是美国经济在全球经济下行过程中表现出的较强韧性以及美联储保持紧缩性货币政策立场之坚定均超出预期。外部环境对我国影响的判断2024年全球经济金融风险犹存，外部环境仍存在较大的不确定性。2024年一季度我国外贸开局良好，但中长期我国外贸发展受到来自西方“脱钩断链”的威胁，出口仍面临较大压力。2024年一季度，美国通胀反弹导致美联储推迟降息，使得人民币兑美元汇率短期承压，但全年来看人民币汇率将保持相对稳定。（一）我国外贸开局良好，但中长期仍面临较大压力2024年一季度，我国进出口总值达到10.17万亿元人民币。其中，出口5.74万亿元，同比增长4.9%；进口4.43万亿元，同比增长5%（见表1）。如果以美元计价，一季度我国进出口总值为1.43万亿美元。其中，出口8075亿美元，同比增长1.5%；进口6238亿美元，同比增长1.5%（见表2）。据海关总署发布的数据可知，一季度我国出口强劲主要受到以下两方面因素推动：一是从贸易伙伴看，中国对“一带一路”沿线国家、东盟以及其他金砖国家出口继续保持较高景气度；二是从产品类别看，与新能源有关的蓄电池、太阳能电池及汽车出口表现较为强劲。但也要注意到，3月我国出口同比增速出现一定幅度的回落，主要是受高基数效应和汇率波动的影响。从短期来看，美国高端制造业通过“在岸生产”方式回流本土，目前主要体现为增加建造支出，如大幅增加计算机、电子电气行业的支出。在美国建筑投资增速继续上涨的背景下，叠加美国紧缩性货币政策很可能在9月转向，外部需求提振对我国部分行业如运输设备行业出口利好。从中长期来看，一方面越南、墨西哥等国家不仅对我国产生出口替代效应，还作为“中转国”承接了我国产业链和贸易链；另一方面，美国制造业回流政策也会影响我国半导体、新能源等关键领域参与国际分工的方式。因此，我国龙头企业和重要产业的布局亟须进一步优化。对于西方部分针对中国“产能过剩”的言论，可能会使包括我国“新三样”在内的部分产品出口在未来面临较大压力。表1以美元计价的中国进出口表2以人民币计价的中国进出口资料来源：Wind。（二）人民币汇率短期承压，长期将保持相对稳定2024年一季度，由于美国通胀意外反弹导致美联储推迟降息预期迅速升温，市场对美联储货币紧缩立场重新定价，美元指数再度走强使非美货币普遍承压。由于国际外汇市场波动加大，过度投机和非理性投资等行为使得全球外汇市场出现过度反应。人民币兑美元汇率未能延续2023年12月以来的反弹趋势，2024年3月中旬以来，美元持续走强给人民币汇率带来较大的贬值压力（见图12），导致我国外汇出现阶段性波动。3月11日至4月18日，更加能反映国际投资者预期的离岸人民币兑美元汇率下跌0.68%，在此期间离岸人民币兑美元汇率最低跌至7.2831。不过，从全年来看，美欧主要发达经济体货币政策大概率会转向以及中国经济较快增长，这些内外部因素将共同推动人民币汇率保持相对稳定。图12美元兑人民币汇率走势资料来源：Wind。END如您对内容感兴趣，请长按下方“二维码”↓关注我们经济金融周期错位政策发力仍需持续——《中国宏观金融分析》2024年第一季度（国内部分）中国社会科学院金融研究所2024-04-2614:22北京↑点击上方“中国社会科学院金融研究所”关注我们编者编者《中国宏观金融分析》2024年第一季度的主题为“经济金融周期错位政策发力仍需持续”。本公众号将按照报告的“国际部分、国内部分、专题部分”分三期推送，本期为“国内部分”。经济金融周期错位政策发力仍需持续内容摘要Summary2024年中国经济实现良好开局，一季度GDP超预期增长5.3%，工业生产、服务消费和制造业投资是主要支撑。物价和金融数据不及预期导致宏观数据与微观感受之间的“温差”拉大，主要体现在：一是需求恢复滞后于供给复苏，有效需求不足造成物价持续低位运行。二是居民和企业中长期信贷增长乏力，M1增速下滑趋势未见扭转。经济数据与金融数据背离的根源在于经济金融周期错位。当前我国处于金融周期下行阶段，宽货币向宽信用传导不畅，财政扩张和政策性金融为经济复苏提供了重要支撑。缓解金融周期下行对经济增长的负面影响，关键在于修复市场主体资产负债表和恢复信用创造能力。目前居民和企业资产负债表修复进度有喜有忧：居民存款增速下降，部分向国债分流，但居民房贷持续负增长，消费性贷款和经营性贷款增速也大幅下降；剔除低基数效应后，工业企业利润修复不容乐观，但新质生产力相关行业利润改善较为明显。为巩固和增强经济回升向好态势，2024年宏观政策应延续扩张基调并更加注重持续性，助力市场主体修复资产负债表以推动经济复苏。中央政府适度加杠杆，发挥国债的逆周期调控和安全资产功能；货币政策更多锚定物价目标，适时降准并继续较大幅度降息；供需两端持续发力稳定房地产市场，“真金白银”提振购房者和房企信心。经济复苏中的结构分化2024年中国经济延续恢复向好态势，一季度GDP同比增长5.3%，在去年高基数基础上实现良好开局，服务消费和制造业投资是经济复苏的主要支撑。经济金融数据整体呈现“总量回升、结构分化”特征，导致宏观数据与微观感受之间的“温差”拉大，主要体现在物价持续低迷和信贷增长乏力两方面。（一）生产“热”与物价“冷”2024年一季度，工业生产恢复加快，3月制造业PMI升至50.8%，自2023年10月以来首次重回扩张区间。从PMI分项来看（见图1新订单指数和生产指数改善较为明显，环比分别上升4.0和2.4个百分点。尽管3月新订单指数近一年以来首次高于生产指数，但新订单转化为未来实际需求存在一定时滞，意味着需求恢复滞后于供给复苏，这与工业企业产销率创历史新低相互印证（见图2）。有效需求不足仍是当前宏观经济的主要矛盾，物价保持低位运行。图1制造业PMI图2工业企业产销率资料来源：Wind。从消费端看，一季度社零同比增长4.7%，消费在高基数基础上平稳复苏。假日效应带动餐饮等服务消费快速增长，一季度餐饮收入同比增长10.8%，增速高于商品零售6.8个百分点。以数字消费为代表的新型消费不断壮大，一季度实物商品网上零售额同比增长11.6%，占社零的比重高达23.3%。受春节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，3月CPI同比上涨0.1%，环比下降1.0%（见图3）。其中，消费品价格同比下降0.4%，服务价格同比上升0.8%，商品消费不振在一定程度上抵消了服务消费复苏对物价的拉动作用。从投资端看（见图4制造业和基建投资持续改善，房地产投资降幅扩大拖累PPI走低。2024年一季度，剔除房地产投资后，民间投资同比增长7.7%，增速稳步回升释放出民间投资信心逐步增强的积极信号。制造业投资同比增长9.9%，增速加快主要得益于外需改善和政策红利。一方面，一季度全球制造业PMI始终位于50%以上扩张区间，外需回暖带动出口同比增长1.5%，从而推动制造业投资增长。另一方面，各地以新一轮大规模设备更新为着力点，促进制造业投资稳定增长。国家信息中心大数据发展部的数据显示，3月制造业投资热度指数增速超四成，其中与设备更新、改造、升级相关的热度同比增长65.5%，体现出大规模设备更新带来的制造业投资潜力。一季度基建投资同比增长8.8%，增速较去年同期边际放缓，主要受专项债发行和开工建设进度放缓影响。一季度房地产投资同比下降9.5%，降幅较1-2月扩大0.5个百分点，房地产市场仍处于深度调整中。3月PPI同比降幅扩大0.1个百分点至2.8%，受房地产投资低迷拖累，PPI分项中煤炭开采、非金属矿物制品和黑色金属冶炼价格降幅较大。图3CPI和PPI同比增速图4固定资产投资同比增速资料来源：Wind。（二）经济回升与信贷回落2024年一季度，新增社会融资规模12.9万亿元，同比少增1.6万亿元，但仍处于历史较高水平。从总量上看，金融体系对实体经济的支持力度不弱，一月开门红是主要拉动。但从结构上看（见图5），一季度社融和信贷结构欠佳，经济内生增长动能有待加强。其一，社融增量主要来自信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债券，实体经济贷款和政府债券分别同比少增1.6和0.5万亿元。其二，2-3月居民中长期贷款连续两个月同比少增，房地产需求未见明显改善。3月企业中长期贷款大幅同比少增4700亿元，显示实体经济融资意愿偏弱。其三，专项债发行节奏偏慢拖累政府债券走弱，一季度新增专项债发行6341亿元，仅完成全年发行目标的16.3%。就货币供应量而言（见图6M1和M2同比增速双双回落，3月分别降至1.1%和8.3%。M1同比增速降至历史偏低水平，M2与M1同比增速剪刀差维持高位，反映资金活化程度降低，市场信心有待进一步提振。M2同比增速基本回落至疫情前水平，主要有三方面原因：一是信贷扩张放缓，导致货币派生能力减弱；二是财政支出进度偏慢，减少银行体系流动性；三是央行加强监测资金空转问题，M2增速趋于收敛。图5社融主要分项图6M1和M2同比增速资料来源：Wind。经济金融周期错位分析当前经济数据与金融数据背离的根源在于经济金融周期错位。我国处于金融周期下行阶段，虽然货币政策保持“稳中偏松”基调，但经济内生动力不足导致宽货币向宽信用传导不畅。此时，财政扩张和政策性金融为经济复苏提供了重要支撑，经济增长与金融周期出现阶段性错位。缓解金融周期下行对经济增长的负面影响，关键在于修复市场主体资产负债表和恢复信用创造能力，为经济回升向好创造良好的货币金融环境。（一）财政扩张和政策性金融补位发力基于信贷与GDP之比、商品房平均销售价格和上证综指季度数据，使用BP滤波法和主成分分析法测算金融周期，结果显示（见图7和图8）：2018年以来，我国金融周期进入下行阶段，房价下跌和信贷收紧是本轮金融周期下行的主导因素。若简单以实际GDP增速反映经济周期，2023年以来，经济增速震荡回升与金融周期持续下行产生明显背离。在经济金融周期错位的背景下，2024年一季度经济复苏主要由制造业和基建投资拉动，其背后是政策性金融和财政扩张作为支撑。图7金融周期分项图8经济周期与金融周期资料来源：Wind。一方面，制造业投资主要由政策性金融驱动，对房价和信贷环境变化的敏感性较低。政策性金融的优势在于通过货币财政联动的方式撬动信用投放，有效对冲了房地产市场下行引发的信用收缩。2022年9月，央行设立设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等提供贷款，中央财政同时为贷款主体贴息2.5%。在政策性金融助推下，2024年一季度，设备工器具购置投资同比增长17.6%，增速较2023年全年提高11.0个百分点。另一方面，中央财政加杠杆支持基建投资保持韧性。由于发债进度放缓和化债政策约束，地方自有财力对基建投资的支撑作用减弱，具体表现为：一是专项债与国债错峰发行导致进度放缓，一季度新增专项债发行6341亿元，仅完成全年发行目标的16.3%。二是2024年城投债迎来到期高峰，一季度净融资规模由正转负，较去年同期减少5061亿元。三是为防范化解地方政府债务风险，国务院要求12个债务高风险省市缓建或停建基础设施项目。在此背景下，2023年四季度增发的1万亿元特别国债对基建投资形成有力支撑，其中5000亿元结转2024年使用并形成实物工作量。水利建设是特别国债的重点投向领域，一季度电热燃水生产与供应业投资同比增长29.1%，水利管理业投资同比增长13.9%，是基建投资增长的主要动能。（二）资产负债表修复进度有喜有忧信贷扩张不仅取决于利率高低和抵押物价值，还受预期因素影响，因此具有较强的顺周期性。在经济周期向上阶段，即使利率较高，信贷需求也很旺盛。相反，如果对未来经济缺乏信心，即使利率再低，也难以刺激市场主体融资意愿。2024年一季度，以实际GDP增速为表征的经济周期出现积极信号，而由信贷和房价主导的金融周期尚在探底，经济金融周期错位有两方面原因：一是物价持续回落导致实际利率上升，提高市场主体融资成本和偿债压力，加上房价下跌造成资产和抵押物价值缩水，制约资产负债表修复进度。二是名义GDP增速偏低（2024年一季度为4.0%，低于2023年全年的4.7%实际GDP和名义GDP增速差距较大影响微观感受和市场信心，而预期偏弱是制约资产负债表扩张的重要因素，导致信贷增长的内生动力不强。因此，资产负债表修复成为决定金融周期转向和经济复苏进程的关键，也代表了中长期经济增长动力。当前居民和企业资产负债表呈现修复迹象，但力度较弱，金融周期下行趋势短期难以扭转。居民资产负债表出现存贷款双双下降。从资产端看，居民存款结束较快增长，国债对存款产生分流效应。2024年一季度，居民存款增加8.6万亿元，同比少增1.3万亿元，存款利率多轮下调导致居民储蓄意愿边际减弱。在投资者风险偏好下降和市场投资收益整体下滑的背景下，代表国家信用的储蓄国债兼具安全性和收益性，吸引居民存款向国债分流。从负债端看，居民房贷持续负增长，消费性贷款和经营性贷款增速也大幅下降。一季度房地产销售面积和价格降幅仍未明显收窄，居民加杠杆购房意愿依然偏弱，房企到位资金中个人按揭贷款同比降幅高达41.0%。一季度居民消费性贷款同比增长1.5%，增速较2023年末下降2.0个百分点；经营性贷款同比增长15.4%，增速较2023年末下降1.8个百分点。企业资产负债表改善主要受利润修复影响，新质生产力相关行业利润改善较为明显。2024年