中烟香港(06055.HK)新型烟草出海直接受益内生外延双轮驱动

正文目录一、中香：烟资本作国业拓的指境平台 5二、烟进口：国卷烟费级动口叶需，南需驱烟叶口入长 81、商模决盈力稳，金优秀 82、烟进口化烟叶源置国消升级高烟需增可期 10三、卷出：疫响波较，待际苏 12四、新烟出：大海大可为 141、HNB替减逻顺，场间阔 142、中积布全场，动司型草口业板成长 16五、实化型路，外增可期 171、以为，购是全烟巨成的要路径 172、中烟高量展坚决公收中巴信号用显多化本运可期 19六、盈预测 22七、风提示 23图表目录图1：中香发历程 5图2：中香股结（至2023年6月305图3：我烟产链中烟港照 6图4：中港2019-2023年业收（位亿港） 7图5：中港2019-2023年利力单：港元） 7图6：中港2023业务入毛（位亿港） 8图7：中香烟进口业模式 9图8：2019-2023年香港叶出收（位：港） 9图9：2022地烟量数（位万） 10图10：2023年球卷烟量单：大） 10图11：2018年烟烟叶口区收占比 10图12：2018年烟出口区收占比 10图13：2019-2023年香港出烟的价比 11图14：内草业升级势 11图15：2017-2023年亚三的叶口额 12图16：2017-2023年台的叶口额 12图17：烟港烟业务式图 13图18：2019-2023年香港烟口入 13图19：2018年烟卷烟口地收占比 13图20：2019-2023年卷及HNB场模万美） 15图21：2023年球HNB产品量布 15图22：2019-2023年各域HNB场模位：万元） 15图23：2023年大公司型草入比况 16图24：烟港型制品口务式图 17图25：烟西(含CBT)营业入 21图26：烟西(含CBT)出口叶品量 21图27：烟西(含CBT)毛利率 21表1：2018中香组安排 7表2：2019-2023年香港出烟业量拆分 14表3：“一一路沿各域卷市特征 14表4：四烟司HNB产品局 14表5：部中司HNB产品息 16表6：2020年-2023型烟业收量拆及毛利 17表7：菲国发历中的分资购件 18表8：英烟发历中的分资购件 18表9：日烟发历中的分资购件 18表10：国草展中的分资购件 19表11：国草“出去战略关策事件 20表12：烟港购巴西息 20表13：烟港市资金途明 22表14：烟港利测 22附：务测表 25指定境外平台2004198920182021612816202092（中烟202363072.29%图1：中烟香港发展历程资料来源：公司招股书、公司公告、图2：中烟香港股权结构（截至2023年6月30日）资料来源：公司公告、“””图3：我国烟草产业链及中烟香港牌照资料来源：公司招股书、国家烟草专卖局、作上亦利于在国际市场融资并进行投资并购。1）扩展海外业务方面，业之力扩展海外业务。2）资本运作方面，“高质量发展”（具体安排公司重组原则表1：2018年中烟香港重组安排具体安排公司重组原则明确的业务地域划分 与中烟旗下其他实体的业务在地理位置上清晰界定独家经营业务 在明确界定的地理区域内独家经营相关产品的进出口业自非受制裁国进口烟叶类产品

天利保留的：

向东南亚出口烟叶类产品向泰国，新加坡的免税店出口免税卷烟自受制裁国（包括津巴布韦）进口烟叶类产品向欧洲及北美客户出口烟叶类产品向韩国免税店出口卷烟缺乏开展能力的业务未纳入重组范围部分由中烟旗下其他实体的开展的业务中烟香港目前缺乏能力开展，则未纳入重组范围，但日后可能纳入具有巨大增长潜力的新业务 业务包括新型烟草的出口业务，增长潜力巨大各实体的业务和管理连续性 重组保留了重组前中烟旗下实体的业务和管理连续性资料来源：公司招股书、。202061%67%21年业绩实现高增主要系20283%132%223%；22年CBT89.6%；2342%29%。图4：中烟香港2019-2023年分业务收入（单位：亿港元） 图5：中烟香港2019-2023年盈利能力（单位：亿港元）烟草类产品进口 烟叶类产品出口新型烟草制品出口 卷烟出口

毛利润 净利润毛利润yoy 净利润yoy50.0

巴西经营业务 yoy

200.0100.00.0

10.08.06.04.02.0

3002001000-1000.0

2019 2020 2021 2022

-100.0

0.0

2019 2020 2021 2022

-200资料来源：公司年报、 资料来源：公司年报、2023/烟叶类产品出口/卷烟出口/新型烟草制+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，营收占比分68%/14%/10%/1%/6%67%/4%/15%/0.5%/13%叶出口业务毛利润占比远低于营收占比主要系其出口均价及品质相对较低的烟2-3%16%图6：中烟香港2023年分业务收入及毛利（单位：亿港元）资料来源：公司年报、二、烟叶进出口：国内卷烟消费升级拉动进口烟叶二、烟叶进出口：国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀从供给端从需求端452020202180.796206202146%2022202330CIF烟香港通常会直接安排中烟工业公司将进出口烟叶产品直接运送至海外客户指1%4%，202120238资料来源：公司招股书、图5：2019-2023年中烟香港烟叶进出口收入（单位：亿港元）100.00

烟叶出口收入 烟叶进口收烟叶出口yoy 叶进口yoy

200.0100.050.000.00.00

2019 2020 2021 2022

-100.0资料来源：公司年报、2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期202254.41%20.40%（2018年其46.5%29.3%9.2%6.9%。中58.9%，越门0.2%。供需的区域错配，叠加卷烟（尤其是高端卷烟）中通常采用多地烟叶以丰富产品风味，全球范围内的烟叶进出口将使得烟草资源得以优化配置。图9：2022年地区烟草产量数目（单位：万吨） 图10：2023年全球各国卷烟销量（单位：万大箱）50.0

0资料来源：联合国农粮组织披露、 资料来源：Euromonitor、研究所图11：2018年中烟香港烟叶进口分区域收入占比 图12：2018年中烟香港出口分区域收入占比印度尼西亚越南菲律宾东南亚其他地区香港台湾澳门巴西美国赞比亚阿根廷其他资料来源：公司招股书、 资料来源：公司招股书、价远低于进口烟叶，且差距呈现扩大趋势。2023年中烟香港进口烟叶均价为68924港元/吨，而出口烟叶均价为23432港元/吨。表2：2019-2023年中烟香港进出口烟叶业务量价拆分 图13：2019-2023年中烟香港进出口烟叶的均价对比出口销 出口销 出口均（出口销 出口销 出口均（）量yoy （港/吨）进口均年份 进口销 进口销 价（港量（） 量yoy 元/吨）2019 87261 21.5% 53069 85463 102.6 25249

80000 % 2020 22466 -74.3% 60122 82013 -4.0% 23579

600002021 97248

53244

24.0% 22592

40000 % 3 2022 91964 -5.4% 58987 95531 -6.0% 22216

200002023 117216 27.5% 68924 70509 %

234322019202020192020202120222023资料来源：公司年报、 资料来源：公司年报、422020201948.52%3.71%209年行业929885，1.62图14：国内烟草行业消费升级趋势资料来源：2020年中国烟草年鉴、东南亚地区的印度尼西亚、越南、菲律宾等国家，以及港澳台地区。1）根据海20233.8亿美元，20202023CAGR24%2）对于中国港澳台地区，其本土种植的烟叶供给不足，无法满足当地的消费需2002201720231.9220202023CAGR27%图15：2017-2023年东南亚三国的烟叶进口金额 图16：2017-2023年港澳台的烟叶进口金额400

菲律宾(百万美元) 越南(百万美元)印度尼西亚(百万美元) YoY()50

400

台湾(百万美元) 香港(百万美元澳门(百万美元) YoY()

100300 50200 0200 002017201820192020202120222023

-50

1000

2017201820192020202120222023

-50-100资料来源：海关总署、 资料来源：海关总署、前期业绩受疫情影响波动较大，出境游恢复推动业务回归常态。至疫情爆发前，年业务收入CAGR50.85%92.7%。20232020-2023年业务收入CAGR101.92%。202448动‘长城’雪茄及其他烟草专卖产品销售至海外市场。在销售地区方面，公司2024（2310.5%19望延续高增长态势。图17：中烟香港卷烟出口业务模式图资料来源：公司招股书、图18：2019-2023年中烟香港卷烟出口收入 图19：2018年中烟香港卷烟出口分地区收入占比卷烟出口收入（单位：亿港元） yoy25.020.015.010.05.0

1000.0800.0600.0400.0200.00.0

中国境内关外地区新加坡泰国香港澳门0.0

2019 2020 2021 2022

-200.0资料来源：公司年报、 资料来源：公司招股书、“一带一路2017“”建设实施”路”沿线卷烟市场及优化烟叶资源配置，在卷烟出口业务方面提出增加产品有效地理区域 国家数量 区域内卷烟市场特征表3：“一带一路”沿线各区域卷烟市场特征地理区域 国家数量 区域内卷烟市场特征东南亚 11

吸烟人口众多，烟叶资源丰富，卷烟消费存在较大的增长空间50%化特征西亚与北非 18

年轻吸烟群体迅速增长，中国在西亚务工人员众多，是中式卷烟出口的重要潜在市场西亚当地卷烟工业欠发达，卷烟消费大量依靠进口，市场进入难度较低多数非洲国家与中国关系亲密南亚 7 ·南亚各国吸烟人口众多本地烟草企业市场份额较大，是国际烟草公司竞争的重点地区中亚及蒙古 6 ·吸烟率普遍较高市场被帝国烟草等跨国烟草集团控制中东欧 22 ·经济发展程度高，卷烟市场稳定，产品品类齐全四大跨国烟草公司分占市场，竞争格局固定，进入壁垒较高资料来源：《“一带一路”沿线烟草市场分析及投资建议》、四、新型烟草出口：星辰大海，大有可为 1、HNB替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔HNBHNB年全球卷烟市场规模CAGR产品市场规模CAGR但仍旧保持较高水平增长。图20：2019-2023年全球卷烟及HNB市场规模（百万美元）卷烟 HNB 卷烟YoY HNBYoY0

2019 2020 2021 2022

403020100-10资料来源：Euromonitor、各国政策针对新型烟草制品的开放程度不一，日韩为当前全球HNB销量最大市场，未来HNB全球渗透率有望加速提升。目前，各国对于HNB产品的政策态HNBHNBHNBHNB100.74HNB42%HNB渗透图21：2023年全球HNB产品销量分布

图22：2019-2023年全球各区域HNB市场规模（单位：百万美元）40,000.0韩国俄罗斯加拿大美国德国英国

2019 2020 2021 2022 2023亚洲 东欧 中东和非洲 南非 北美 西欧资料来源：Euromonitor、 资料来源：Euromonitor、HNBHNBIQOSGloPloom2016“”2025年40002021“ABetter则将自身定位为更加专注HNBHNB202332.1%12%、17%、25%、1%。新型烟草战略规划HNB品牌雾化品牌菲莫2021年提出在10年内于日本率先实IQOSIQOS国际现无烟社会。2023年提出在未来VEEV10-15新型烟草战略规划HNB品牌雾化品牌菲莫2021年提出在10年内于日本率先实IQOSIQOS国际现无烟社会。2023年提出在未来VEEV10-15年结束一些国家的卷烟销售。新型烟草收入占比() 传统烟草收入占比()英美 “ABetterTomorrow”口加速烟烟草 草减害产品转型布局目标2025年现50亿英镑收入，于2030年实现5000万用户数量。日本 计划在2025年初获得美国食品药烟草 监督管理局颁发的产品上市许可。并计划在未来三年花费22.5亿元用于发展加热卷烟业务。帝国 提出为期五年的“聚焦新型烟草”战烟草 略，坚定推进向下一代产品（新型烟草转型将欧洲HNB市场为新型烟草的主要增长引擎。

Glo VuseVypeploom Pulze Blu

120100806040200

英美烟草 菲莫国际 日本烟草 帝国烟草资料来源：公司官网、 资料来源：公司年报、2、中国烟草积极布局全球市场，驱动公司新型烟草出口业务板块成长HNBHNB2018年MC（COO及MU+HNB201855.4%、32.3%0.4%。HNBIQOSHNBHNBHNBHNB中烟公司HNB烟具品牌HNB烟弹品牌2018中烟公司HNB烟具品牌HNB烟弹品牌2018年中烟香港HNB出口业务各品牌占比四川中烟功夫宽窄广东中烟MU+ING云南中烟 MC MC JUSTAHUGHTS-双享湖北中烟MOKCOO安徽中烟ToopDubliss河南中烟FarstarGoldenLeaf贵州中烟KroosKroos(细支-双享)黑龙江中烟KokenLopato山东中烟方寸资料来源：公司官网、IECIE电子烟产业博览会、中烟香港独家经营中烟HNB仅HNB101%。202027家（0图24：中烟香港新型烟草制品出口业务模式图资料来源：公司招股书、HNB海外业务发展势头强劲，中烟HNB品牌逐渐丰富，覆盖市场范围迅速扩大。2023771（Y+348达13oY1851oY21HNBHNB表6：2020年-2023年新型烟草业务收入量价拆分及毛利报告期新型烟草制品出口收入（百万港元）收入同比变动销量（万支）均价（港元/支） 毛利率202038.342.8%164990.232.7%2021101.6165.3%454770.223.35%2022110.18.4%502390.222.91%2023130.018.1%677310.194.40%资料来源：公司官网、五、实体化转型之路开启，外延增长可期 1、以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路径市场份额提升的重要途径之一，为中国烟草的跨国之路提供了借鉴。从上世纪901985表7：菲莫国际发展历程中的部分投资并购事件资料来源：公司公告、表8：英美烟草发展历程中的部分投资并购事件资料来源：公司公告、表9：日本烟草发展历程中的部分投资并购事件资料来源：公司公告、表10：帝国烟草发展历程中的部分投资并购事件资料来源：公司公告、2、中烟香港“高质量发展”战略坚决，公司收购中烟巴西信号作用明显，多元化资本运作可期中烟对于高质量发展中2000走出去”战略予以高度重视，积极进行体制改革和政策安排以推动中烟国际化进程。2000“”2019表11：中国烟草“走出去”战略相关政策及事件年份 政策或事件年份 政策或事件1985年中国烟草进出口总公司成立，承担起实施国际化战略、推动中国从烟草大国向烟草强国转变的重任2000年中国烟草进出口总公司更名为中国烟草进出口（集团）公司，中国烟草进出口集团组建完成2001年中烟进出口集团提出“走出去，请进来”，努力使卷烟出口成为提高进出口经济运行质量和效益新的增长点，并下发《2001年卷烟出口工作指导意见》2002年中烟进出口集团提出提高中国烟草总体竞争实力，积极实施“走出去”战略，大力推进联合、兼并、重组2003年在全国烟草专卖局长、公司总经理座谈会上，提出重点企业要转变观念，积极实施“走出去”战略，在国内外市场上能有所作为，成为真正意义上的中国烟草的重点企业2004年在中烟进出口工作会议上，指出要真正实现卷烟工业企业开拓国际市场的主体地位，扩大卷烟出口2007年在中烟进出口工作会议上，解释“改制、转型、整合”的含义，为进出口公司实现国际化、集团化、实业化指明了方向2008年中烟国际成立，标志着中国烟草正式步入了实施“走出去”战略实质性运作的新时期2013年确立了“走出去”发展战略，树立了“三个雄心壮志”，并明确提出要追赶跨国烟草公司的前三名2015年在烟草行业拓展国际市场工作会议上，提出以实施“一带一路”战略规划为契机，坚定信心、把握机遇、用好政策、全力推进国际化战略2017年“一带一路”“走出去”“一平台、三在外”转型方案2018年2018“走出去”发展配套体系改革，并推进新型烟草制品产品国际拓展2019年中烟香港上市资料来源：国家烟草专卖局、2021923简称634020212620233.24年CAGR766.356%141.0CAGR66%18%9.2%表12：中烟香港收购中烟巴西信息收购标的中烟国际巴西有限公司（简称“中烟巴西”）标的原股权结构中烟国际集团有限公司100%持有标的主要资产中巴烟草出口股份有限公司（简称“中巴公司”）（CBT）收购对价6，340万美元（约合4.95亿港元）对价支付方式现金中巴公司情况：股权结构中烟巴西持有51%，AllianceOneBrazil（联一巴西公司）持有49%主营业务烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资2020年收入1.36亿美元（约合10.6亿港元）2020年净利润1780万美元（约合1.4亿港元）中烟巴西应占中巴公司的综合资产净值（2021年3月31日）6，330万美元（约合4.94亿港元）估值方法现金流量折现法、成本法资料来源：公司公告、图6：中烟巴西(含CBT)营业收入 图7：中烟巴西(含CBT)出口烟叶产品数量营业收入(百万港元) YoY() 烟叶类产品(千吨) YoY10000

2021 2022 2023

803570 3060 2550204030 1520 101050 0

353025201510502021 2022 2023资料来源：公司年报、 资料来源：公司年报、图27：中烟巴西(含CBT)毛利率毛利率40353025201510502021 2022 2023资料来源：公司年报、公司作为中烟”公司45%业务的投资与收购，在此部分募集资金中，80%“高”募资比例 资金用途表13：中烟香港上市募集资金用途说明募资比例 资金用途45%

用于对业务的投资与收购

80%用于对从事种植、采购、持有、制造、销售及分销烟叶类产品海外实体进行潜在收购资料来源：公司招股书、六、盈利预测 动性有望减弱，未来有望进入稳健增长区间，预计公司2024年~2026年营业收入分别为133.17/146.93/160.23亿港元，同比+15%/14%/11%，对应24年PE为10.1x，带动单价上行，毛利率在收购后也区趋于稳定，预计24-26年有望实现营收91.6/101.0/109.213%/10%/8%。烟叶出口业务：前期气候因素导致国内烟叶产量有所波动，24年气候影响有望减弱，销量有望回归正增长，单价或将稳中有升，预计24-26年有望实现营收17.9/19.3/20.9亿元，复合增速8%。新型烟草制品业务望随着产品的升级迭代及销售规模的扩大而小幅提升，24-26年有望实现营收1.72/2.2/2.8亿元，分别同增32%/28%/25%。卷烟产品出口业务：2324-2612.5/13.2/14.4亿元，分别同增3%/6%/9%。势，供应链的整合有望进一步推高毛利率，预计24-26年有望实现营收9.5/11/2/12.924%/18%/16%。202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E（亿港元）83.24118.36133.17146.93160.233421310974.8107.5120.7132.9144.7营业成本YoY-1.843.712.310.18.9毛利率10.19.29.49.69.7烟叶类产品进口业务54.2580.7991.62101.01109.24营收占比6568696968YoY4.848.913.410.38.2数量（万吨）9.211.712.713.313.7YoY-5.427.5853单价(万元/吨）5.96.97.27.68.0YoY10.816.8555毛利率12.09.19.19.19.1烟叶类产品出口业务21.2216.5217.8719.3220.90营收占比2514131313YoY-7.6-22.28.18.28.2数量（万吨）9.67.17.47.88.2YoY-6.0-26.2555单价(万元/吨）2.22.32.42.52.6YoY-1.75.5333毛利率2.62.73.03.33.6新型烟草制品出口业务1.101.301.722.202.75营收占比11112YoY8.418.032.028.025.0数量（亿支）5.06.88.911.414.3YoY10.534.8322825单价(元/支）0.220.190.20.20.2YoY-1.9-12.5000毛利率3.04.44.95.25.3卷烟产品出口业务1.2412.0912.4513.2114.42营收占比110999YoY-28.5875.83.06.19.2数量（亿支）3.828.028.028.930.6YoY-17.3631.5036单价(元/支）0.320.430.40.50.5YoY-13.533.4333毛利率10.513.613.614.114.6巴西经营业务5.437.669.5211.1912.93营收占比76788YoY72.641.124.217.615.5数量（万吨）2.93.23.53.94.3YoY33.010.881210单价(万元/吨）1.862.372.72.93.0YoY 29.827.41555毛利率 22.618.419.420.220.2资料来源：公司官网、七、风险提示 1政策监管风险：2季节性风险：3、境外贸易限制风险：若进口或出口国施加针对烟草制品的贸易限制，如关税增加、禁运或海关限制，将会对公司业绩带来不利影响。资产负债表单位：百万元20222023资产负债表单位：百万元202220232024E2025E2026E流动资产59006214681175008169利润表单位：百万元202220232024E2025E2026E总营业收入832411836133171469316023主营收入832411836133171469316023营业成本748010748120701328914471毛利 8441088124714031552营业支出 187153179190207营业利润 657935106812141345现金及现金17855716899351174交易性金融00000其他短期投01761176117611761应收账款及1382516580640698其它应收款224392441487531存货25092974333936774004其他流动资00000非流动资产470527516520518利息支出80155144135利息支出80155144135125利息收入3299887260权益性投资00000其他非经营6(21)(21)(21)(21)非经常项目10000长期投资00000固定资产2843323735无形资产390344344344344其他53139139139139除税前利润61685999211301260所得税151167192219244流动负债 40763998400640443987应付账款18161233138415241660应交税金4167676767短期借款20952480231021841967其他124218244269293长期负债5747474747长期借款00000其他5747474747负债合计 4133 4045 4053 4092 4034股本14041404140414041404储备35961910