宏观经济形势

我国当前宏观经济形势分析进入2011年，全球实体经济继续保持扩张和复苏的态势，经济增长由依靠政府财政金融政策刺激向内生性增长转变。但是，在全球流动性十分充足及部分地区政局动荡的情况下，以石油为代表的全球大宗商品价格持续上扬，全球通货膨胀形势不容乐观。同时，全球金融市场存在的潜在风险仍不容忽视。从国外需求来看，欧美债务危机导致外需疲软，对我国出口影响较大。由于欧美经济放缓将继续拖累外贸经济，未来几个月的出口增速仍将放缓，外贸对我国经济的拉动作用仍将继续削减。今年以来，国际经济金融形势复杂多变，欧债美债危机接连爆发；国内通胀压力居高不下，经济运行不确定因素依然较多，在国家宏观调控政策发生较大变化的同时，给我国经济平稳运行带来新的挑战。本文将对近期我国宏观经济形势做以下分析。一、2011年11月经济数据分析1.通胀创新低，PPI同比增速大幅下降今年11月居民消费价格总水平(CPI)同比上涨4.2%，创下年内新低，CPI环比由负转正，下降0.2%。其中食品价格同比上涨8.8%，非食品价格同比上涨2.2%。食品价格仍是影响通胀的主导因素，但是对CPI的推动作用有所降低，影响价格总水平上涨约2.76%，较上月下降0.97个百分点。通胀大幅下降一方面是由于11月份蔬菜、肉禽等食品价格环比大幅回落；另一方面则受11月份翘尾因素大幅减少影响。今年11月工业生产者出厂价格（PPI）同比增速大幅下降至2.7%，较上月5%的同比增速大幅回落，创下近两年来的最低值。工业生产者购进价格（PPRIM）同比增速6.4%，较上月下降0.4个百分点。11月国际大宗商品价格出现大幅回落，从而导致工业生产者购进价格指数明显下降。由于目前市场需求低迷，预计生产资料价格将会进一步回落。（见下图）2.固定资产投资增速回落今年1-11月份，固定资产投资269452亿元，累计同比增长24.5%，增速较1-10月份回落0.4个百分点，季调后环比下跌0.19个百分点，回落较为明显。1-11月，全国房地产开发投资55483亿元，累计同比增长29.9%，较上月累计同比下降0.2个百分点，而11月房地产投资增速降幅明显，从上月的25%降至当月的20.2%。1-11月商品房销售面积累计同比增速较1-10累计同比大幅下降1.5个百分点至8.5%，而商品房销售额累计同比增速也大幅下降2.5个百分点至16%，11月商品房销售同比增长率仍未负增长。此外，1-11月房地产开发资金来源累计同比增速为19%，较上月下降1.2个百分点。短期内房地产调控政策不会退出，房地产投资增速将持续下滑，从而继续拉低固定资产投资增速。（见下图）3.整体流动性偏紧的局面改善今年11月银行间市场同业拆借月加权平均利率较上月回落0.26个百分点至3.49%，银行间债券质押式回购利率加权平均较上月回落0.11个百分点至5.58%，均说明市场短期流动性偏紧的局面有所缓解。（见下图）另一方面，今年11月M1季调后环比增长1.2%，比10月份的2.4%下降了1.2个百分点，同比增速为7.8%，比10月份的8.4%下降了0.6个百分点，连续5个月下降至2009年1月以来最低水平。由于M1主要组成部分是企业的活期存款，并与工业增加值增长趋势存在一定相关性，M1增长持续走低反映企业的资金紧张局面仍在持续，这也与11月PMI指数大幅下降至收缩区间一致。（见下图）此外，今年11月新增中长期贷款占比为35%，短期贷款占比为56%，二者差额再次扩大，贷款再次呈现短期化现象，也说明企业中长期内投资动能不足。（见下图）4.货币政策预调微调将继续今年11月宏观数据显示通胀如期回落，为宏观政策主要目标从“控通胀”转向“稳增长”预留了更大的政策空间，刚刚结束的中央经济工作会议也正式确立了这一宏观政策的方向转变。12月5日央行进行了3年来首次存款准备金率下调已经传递了货币政策转向的明确信号，预计未来央行加大货币政策预调微调的力度，以更积极的手段继续缓解市场流动性偏紧的局面，在加大通过公开市场操作进行主动性投放的同时，继续下调存款准备金率。5.热钱流出的趋势短期延续今年11月外币贷款增加8亿美元，比上月减少57亿美元。而外币存款增加41亿美元，外币贷款与存款的差额增加至33亿美元。外币贷款减少以及外币贷存差额的增加反映了外部资金流入的意愿降低，正是据此我们在7月份开始就判断认为下半年的热钱可能存在流出风险，而10月份当月外汇占款减少了248亿则是集中反映。据此，我们认为热钱流出的趋势将延续。（见下图）三、中央经济工作会议内容分析中央经济工作会议12月12日至14日在北京举行。经济工作会议确定的2012年经济调控方向已经被确定：稳增长为首要目标的积极财政政策和稳健货币政策。中央经济工作会议指出，2012年经济增长下行压力和物价上涨压力并存，定调稳健的货币政策。总体来看，管理层对2012年经济增长比较有信心。但对资本市场来说2012年宏观经济政策力度低于预期。1.2012年经济工作关键在“稳”字会议提出明年经济工作总基调是“稳中求进”，我们认为，“稳”字体现出中央当前的工作思路。目前国内经济下行但基本排除硬着陆风险，海外经济风险增大，欧债危机尚存变数，未来可能对国内造成进一步的冲击，因此目前中央的思路是求稳，与其说“稳中求进”，不如说是“稳中待变”，等待形势明朗从而相机调整政策的力度。具体来看，“稳”字包含两层涵义：（1）稳增长。会议提出，要“继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”，“稳增长”被列为经济目标的首位，控通胀被放置第三，这种次序的变化与我们之前的判断一致：自今年9月份以来，随着通胀回落，工业和投资增速持续下滑，出口放缓，经济下行的趋势已被确认。我们认为，从中央层面，控通胀与稳增长的天平逐渐发生变化，稳增长已成为管理层关注的首要经济目标。（2）保持经济政策基本稳定。会议明确提出要“保持宏观经济政策基本稳定”，表明中央暂时不会对政策进行大的调整。这当有几方面考虑：一是中长期通胀压力犹存，国际大宗商品的价格可能反复，物价仍需稳定；二是海外情况尚未明朗，需要继续观察；三是房地产调控还未达到预期目标，调控还将继续；此外，在09年的四万亿投资之后，中央难以再次推出大规模的经济刺激计划。因此，当前的经济政策以稳为主，未来松动幅度要看经济增速和海外市场的变化。2.放松是明年政策变动的主方向会议对宏观政策的定调是“积极地财政政策和稳健的货币政策”。在经济下行的情况下，我们认为放松将是政策变动的主方向，但幅度不会过大，政策调整的灵活性和预调微调的特点将充分体现。具体来看，货币政策将在保持合理流动性的前提下较今年适度放松，可以预见，明年上半年存准率将还会有2-3次下调，且难以排除降息的可能；财政支出在地方债务的束缚下难有量上的大幅增加，宽松的主要方向在于减税和保证在建、续建工程所需资金。预计在营业税改证增值税、调整消费税范围及结构等方面将会加快改革步伐，资源税和房产税的改革也会继续推进。3.扩大内需将成为明年拉动经济增长的着力点在外部环境恶化、投资难以大幅增加的情况下，明年拉动经济增长的着力点将落在扩大内需上。经济工作会议中明确提出要“提高中等收入者比重”，目的就在于扩大内需。政策方向上，一是会继续推动收入分配制度改革，提高居民可支配收入；二是加大民生的投入，完善社会保障体系等。4.民生问题提高到了新的高度首先，改善民生，是经济发展的根本目的。其次，保障和改善民生成为扩大内需的重点之一。最后，2012年财政对民生支出将加大。增加教育投入，坚持更加积极的就业政策，多渠道开发就业岗位，完善社会保障体系，扩大养老等各类社会保险覆盖范围，重视农民工在城镇的工作生活问题，帮助他们逐步解决在就业、居住、医疗、子女入学等方面遇到的困难，继续做好医药卫生体制改革工作，加快推进以县级医院为重点的公立医院改革试点，抓好保障性住房投融资、建设、运营、管理工作。一系列涉及就业和社会保障、医疗、教育、住房等民生问题的重大举措，将为群众带来新的福祉，也为促进经济发展增添更大动力。5.房价调控将继续保持对于房地产调控，会议指出要“坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归”。我们认为房地产调控政策还难有实质性松动，但在经济下行和地方政府财政压力增大的情况下，不排除政策微调的可能。从目前来看，最有可能的微调是部分放松限购，同时扩大房产税的试点范围。房地产调控效果显现仍需时日，现在是调控的关键时期，中央也会考虑房地产对上下游行业、银行业、对国民经济的影响。未来房地产调控不会放松。仍将保持政策的连续性。四、2012年财政政策和货币政策的看点1.2012年财政政策的看点结合近期领导层“继续完善结构性减税政策，加大民生领域投入”的措辞，我们预计明年将采取积极的财政政策。明年财政赤字率或将扩大，并且在保障住房、节能环保、战略性新兴产业等方面会带来结构性机会。首先，继续完善结构性减税。可能将对营业税改征增值税、房产税改革试点、消费税、资源税、环境保护税等进行改革。其次，加强地方政府债务管理，积极的财政政策要在风险可控的前提下实施。最后，财政政策、货币政策和产业政策要“加强配合”。财政加大力度支持欠发达地区、节能环保、战略性新兴产业等的发展，通过增加“三农”、保障性住房等领域的投资，不断扩大民生投入，可以反推结构调整，促进经济自主协调发展。2.2012年货币政策的看点（1）信贷微调今年11月底，新增人民币信贷5622亿元，环比减少246亿元，这意味着10月下半旬开始传出的央行信贷放松只是在原定的计划7-7.5万亿元内的微调。（2）票据回升就新增贷款的结构看，企业中长期贷款环比大幅减少，票据融资结束连续两月的负值达到360亿元。一方面源于经过了9月准备金政策调整后的适应期，特别是后期准备金政策有所调整；另一方面源于年末中长期投资项目减少，资金需求减少，和银行向中小企业的经营战略转型。（3）货币减速M1、M2和贷款余额、存款余额的增速均比上月降低。尤其是M1增速破8到了7.8%。我们判断：这主要是由于当月信贷投放较少，财政存款开始释放，但不到4000亿，11月新增外汇占款可能依然较少。M1的减速一方面反应了经济的加速下滑，但我们不认为是硬着陆的确认信号。存款减速的其他原因，可能有银行表外业务的恢复增长。财政存款在12月中旬之后可望集中释放，但考虑到信贷增长有限，去年同