“市场策略思考”之十八：“大票跑赢”与2016有何不同

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、言 1二、与2016宏境对比 3政策产策VS市场管 3经济本：苏VS弱复苏 4资金动资VS6三、与2016市构对比 7大盘值攻之异也 7资源：产下煤钢铁VS黄强下色金属 9成长块构机会 10四、一主展望 短期场绪落关红利块 金价续高关有板块 14风险析 17一、引言今年市场在经历了一月流动性危机和春节后快速修复后，尚未得到经济明显趋势性好转的信号确认，目前处于震荡整固阶段。继前三年小盘强势的行情后，市场风格由小盘向大盘价值切换，呈现小盘低迷、大盘价值上涨的分化走势。图表1：今年1月以来行情复盘（单位：点）数据来源：iFinD，证券图表2：市场风格由小盘向大盘价值切换（单位：%）数据来源：iFinD，证券20162016似”，在宏观环境和市场结构的诸多方面都呈现相反的对称性特征，不可简单对标。由于今年的经济复苏强度2016502016宏观环境和市场结构方面的对称性特征进行全面梳理，进而判断今年市场的主线和结构。图表3：今年与2016年在宏观环境与市场结构方面呈现对称性特征2016年2024年宏观环境政策产业政策资本市场改革经济基本面房地产上行带动经济强复苏经济弱复苏全球经济复苏全球经济疲软业绩增速强劲业绩增速低迷流动性收紧，加杠杆流动性宽松，去杠杆资金驱动外资引领，公募跟随险资引领，公募跟随市场结构大盘成长重增速，进攻逻辑重红利，防守逻辑资源品煤炭走强有色上涨，贵金属尤为强劲成长结构性机会汽车、半导体等AI、产业政策相关数据来源：证券二、今年与2016年宏观环境对比从宏观环境来看，2016年经济复苏力度显著强于今年。在政策、经济基本面和资金驱动方面也存在诸多差异。政策：产业政策VS资本市场监管2016-20172016（三去一降一补图表4：2016年“三去一降一补”产业政策文件/事件时间内容《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》2016年2月各地区、各部门不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目，各相关部门和机构不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。对违法违规建设的，要严肃问责。已享受奖补资金和有关政策支持的退出产能不得用于置换。《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》2016年2月在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》2016年3月核心“三去一降一补”：“三去”中“去产能”针对的是钢铁、煤炭等产能过剩问题突出的行业；“去库存”主要指商品房库存较大的地区的房地产库存的去化；“去杠杆”针对的是地方政府和国有企业杠杆率高的问题“一降一补”中降成本旨在通过减税降费，降低生产流通成本来释放企业活力，而补短板则旨在补足科技等领域短板，挖掘经济增长新动能。《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》2016年7月加速推进棚改，确保提高棚改货币化安置比例，确保落实棚改信贷支持政策，确保棚改资金安全高效利用。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》2016年10月积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径。一是积极推进企业兼并重组，提高资源整合与使用效率；二是完善现代企业制度强化自我约束，形成降低企业杠杆率的长效机制；三是多措并举盘活企业存量资产，在做好存量资产清理、整合工作的基础上采取多种形式予以盘活；四是多方式优化企业债务结构，降低企业财务负担；五是有序开展市场化银行债权转股权，帮助发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业渡过难关；六是依法依规实施企业破产，因企制宜实施企业破产清算、重整与和解；七是积极发展股权融资，形成合理的融资结构。中央经济工作会议2016年12月重点解决三四线城市房地产库存过多问题；坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。数据来源：中国政府网，证券20237IPO412“国九条”，进一步推动资本市场监管进一步加强。图表5：2023年中以来资本市场改革相关政策时间发布单位政策内容2023年7月24日中共中央政治局会议要活跃资本市场，提振投资者信心。适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。2023年8月27日财政部、税务总局1）证券交易印花税实施减半至按成交金额的0.05%征收；2）阶段性收紧IPO、再融资节奏；3）融资保证金最低比例由100%降低至80%。2023年9月1日沪深交易所发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，建立起针对量化交易的专门报告制度和相应监管安排。2023年9月3日证监会。2023年9月18日证监会释原因。2023年10月31日中央金融工作会议着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸稳外资，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。2024年1月24日国资委将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024年2月20日沪深交易所分别发布《量化交易报告制度平稳落地》公告，指出量化交易的专门报告制度和相应监管安排已经平稳落地，未来持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析，动态评估完善报告制度。2024年4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），目前监管层已在IPO、退市、持续监管（减持/分红/市值管理）、机构监管等方面作出政策落地。2024年4月12日证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，并且就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所就发行上市、信息披露股份减持、分红、退市等方面发布多项公开征求意见的规则。数据来源：证监会官网，国务院官网，财政部官网，证券对比来看，2016本市场政策则更多着眼于优化结构、提升资本市场质量，短期内对经济和市场的拉动作用有限，严管退市、量化收缩等政策更使小盘股受到了进一步打击。经济基本面：强复苏VS弱复苏从今年顺周期三板块（地产、消费和出口）与2016年顺序恰好相反，呈对称性特征，今年复苏力度显著低于2016年。2016-2017年顺周期三板块的排序为地产＞消费＞出口20161-3月累计同比均PMI50%，经济基本面呈现“弱复苏”。图表6：2016年地产＞消费＞出口，强复苏（单位：%） 图表7：2024年出口＞消费＞地产，弱复苏（单位：%）40200-10

3020100-10-20 -202016-012016-022016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12

-30房地产开发投资:当月同比出口总值(美元计价):当月同比社会消费品零售总额:当月同比 房地产开发投资:当月同比出口总值(美元计价):当月同比社会消费品零售总额:当月同比数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券图表8：2016年房地产市场强劲复苏（单位：%） 图表9：今年房地产市场持续低迷（单位：%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002016-022016-032016-042016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002020-032020-052020-072020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03房地产开发投资:累计同比 商品房待售面积:累计同比商品房待售面积:住宅:累计同比

房地产开发投资:当月同比数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券策略深度报告A2023年以来业绩增速较低迷，工业企业利润同比有所复苏，一季度业绩仍待验证。在经济复苏较弱背景下市场风格切换至大盘价值，为重稳定的防守逻辑。图表10：2016年业绩增速显著强于当下（单位：%） 图表11：2016年工业企业利润同比稳定上升今年复苏趋势仍待验证（单位：%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2016/3/12016/7/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/1

2015-022015-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11同花顺全A净利润增速 规模以上工业企业:利润总额:累计同比数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券从全球经济环境来看，2016-2017全球经济普遍强劲复苏，而今年除美国、印度等国经济增速较为强劲外，全球经济普遍疲软，国内和欧洲复苏均较弱。图表12：2016年全球经济复苏，今年全球普遍较疲软 图表13：今年国内和欧洲经济复苏均显著弱于2016年60.00

70.0055.0050.0045.00

65.0060.0055.0050.0045.0040.00

40.0035.002015-012015-062015-112016-042016-092015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03摩根大通:全球制造业PMI

中国：制造业PMI 中国：服务业PMI 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券15%左右，处于宏观加杠杆状态。今年利率持续下行，流动性持续宽松，但信贷修复趋势依然较弱，社融10%以下，处于宏观去杠杆状态。策略深度报告图表14：2016（单位：%）

图表15：2016年宏观加杠杆，今年宏观去杠杆（单位：%）5.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50002014-102015-032015-082014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12

0.080.060.040.020-0.042011-032011-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09国债到期收益率:10年 国债到期收益率:2年 Shibor:3月

居民部门杠杆率同比 非金融企业部门杠杆率同比 政府部门杠杆率同比数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券图表16：2016（位：%）

图表17：今年社融边际修复速度仍较慢，处于去杠杆状态（单位：%）

14.00

M2(货币和准货币):同比（%） 社会融资规模存量:期末同比（%）12.00

10.008.006.004.002.00

22/0322/0422/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券总结而言，今年基本面整体弱于2016年，是市场进一步复苏的重要压制。在经济结构、全球环境和流动性方面也与2016年形成鲜明对比。资金驱动：外资VS险资201620162016年后公募跟随外资加仓消费，减仓成长。今年主要的资金驱动为保险资金，重点配置红利板块，当前公募的红利配比仍不高，成长板块配置比例仍然较高，后续或进一步跟随险资风格。从资金驱动对比中也可以窥见，今年的资金配置审美更偏保守，将更多流向红利板块。策略深度报告图表18：2016年末外资流入，重点配置消费（单位：%）图表19：2016年后公募加仓消费、减仓成长（单位：%）

2016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312019/12/312020/3/312020/6/302020/9/30

金融周期消费成长稳定0%-10%

-20%

-30%-40%数据来源：，证券 数据来源：，证券图表20：2023年Q4险资重点配置银行等红利板块 图表21：2023年Q4股票市场标准行业配置比例（单位：%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%

120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00石金及化

制设军

零者服

饮牧行产运 机 金用事业

及新能源

售服装务

料渔金输 融2023Q4各行业超低配历史分位数数据来源：，证券 数据来源：iFind，证券三、今年与2016年市场结构对比2016品为辅，成长板块有结构性机会”。但总体相似背后又有诸多细分差异。大盘价值：攻守之势异也201620162016年-20172016年走弱萎缩后，17年大幅回升。市场业绩是驱动2016167.22017270.861.96%201711167002017保险、电子等板块，非常明显地展现了由业绩弹性驱动的特点，基本面表现超出市场预期，并且对未来业绩展策略深度报告望比上半年更高。反观2023年，业绩增速平平，市场选择大盘股的逻辑与2016年有较大不同，并非由高增速的业绩驱动。图表22：上证50净利润同比表现上证50净利润同比30% 2011 22013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232011 22013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202301210%0%-10%-20%-30% -40% 数据来源：iFinD，证券当下市场大盘股占优的主要原因是大盘股股息率较高，演绎防守逻辑。2022202350股息率大幅提升，处于较高水平。具体来看，中国中铁，农业银行，中国银行，中国建筑等企业在业绩没有十分亮眼表现2023图表23：上证50股息率表现上证50股息率5.00 4.50 4.003.503.002.502.001.501.000.500.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：iFinD，证券策略深度报告资源品：去产能下的煤炭钢铁VS黄金强势下的有色金属2016年在去产能政策的推动下，钢铁煤炭板块取得超额收益。2016-2018年，各地区及各相关部门积极推进重点领域化解过剩产能工作，总量性去产能任务全面完成，煤炭和钢铁行业供给质量和效率大幅提升，投资者预期盈利改善，煤炭和钢铁指数震荡上行。图表24：以2015年1月为基期，2016年钢铁和煤炭指数震荡上行10.80.60.40.20-0.2-0.4钢铁指数 煤炭指数 同花顺全A数据来源：iFind，证券图表25：2016年钢铁去产能成效显著（单位：万吨） 图表26：2016年煤炭去产能成效显著（单位：万吨）1500.001000.002010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07

钢材:库存:期末值

10000.00-10000.00-15000.00

201020112012201320142015201620172018201920202021煤炭:年末-年初库存差额数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券今年在去美元化趋势下，金价持续上涨，拉动有色板块上涨。在去美元浪潮中，工业金属用黄金定价（定价因子中金融属性推动），这导致铜铝等工业金属在黄金兑美元持续升值的情况下也需要同步对美元升值，而其中库存较低供给较弱的铜等涨幅居前。策略深度报告图表27：今年金价持续上涨（单位：美元/盎司） 图表28：铜价上涨（单位：美元/吨） 伦敦金现:IDC0

数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券成长板块结构性机会2016年925%2016图表29：2016年汽车消费保持增长（单位：%） 图表30：2016年全球半导体进入新一轮上行周期（单位：%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002015-012015-032015-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽车销量:当月同比

半导体:销售额:全球:同比数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券今年成长板块的结构性机会主要来自政策推动和AI产业趋势。今年在政策推动下，主题投资机会不断涌AI呈现井喷式发展，算力产业链企业将持续受益，2月以来相关板块均跑赢大盘。策略深度报告图表31：今年2月以来新能源车、设备主题跑赢大盘 图表32：AI算力产业链有望持续受益0.850.750.650.550.45

0.60.50.40.30.20.10新能源车/同花顺全A 设备主题/同花顺全A

人工智能/同花顺全A A股算力基础设施/同花顺全A数据来源：iFind，证券 数据来源：iFind，证券四、新一轮主线展望短期市场情绪回落，关注红利板块我们通常会在4月观察到市场情绪的回落，这往往与3月开工季数据披露、市场进入财报季、政治局会议政策预期兑现/201596年出现了明显的情绪（2015年（202020212020年情况较为特殊，20214月市场主要演绎茅指数大跌后的反弹行情图表33：历史上4月投资者情绪回落概率较大2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202310090807060504030201001 2 3 4 5 6 7 8 9101112131415161718192021数据来源：，证券 注：数据来自策略A股投资者情绪指数市场情绪是影响高股息策略超额收益的反相关性指标，以股票交易额(10MA)反应市场情绪变化，缩量/情绪策略深度报告低迷环境下高股息策略普遍可跑出相对收益，而放量/情绪回暖环境下则表现相应偏弱。410Q1图表34：短期市场情绪和中证红利相对收益呈反相关1.401.301.201.101.000.900.802020-010.702020-01

中证红利/全A 股票交易额（亿元）(10MA,右)

200001800016000140001200010000800060002024-0340002024-03数据来源：iFind，证券从企业信贷周期这一因子出发，从我国历史经验看，在历次的企业去杠杆环境下，国内红利策略也普遍可111821-222333.09800045161.61832亿、4700ROE。图表35：中国企业信贷同比增速（%）与高股息策略相对收益数据来源：iFind，证券策略深度报告5MA及历史来看设立的正负两倍标准差预警线。图表36：中证红利成交额占比目前合理0.090.080.070.060.050.040.030.020.012021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

中证红利成交额占比全A 三个月均值 ‘+1倍标准差 ‘+2倍标准差 ‘-2倍标准差 ‘-1倍标准差 中证红利收盘价（右）

65006000550050004500400035003000数据来源：iFind，证券应重点关注红利板块中的出海产业链。红利策略需要持续的盈利来支撑，当企业盈利中枢下降时，企业无42010年以来申万一级行业季度归母净利润同比增速与季度涨跌幅的相关性表现并做均值可发现，Q4、Q1Q2图表37：Q2、Q3行业涨跌幅与业绩增速相关性明显更高 图表38：部分申万二级子行业24Q1盈利预测及变化情况申万一级行业季度涨跌幅与当季业绩增速相关度申万一级行业季度涨跌幅与当季业绩增速相关度16%14%12%10%8%6%4%2%0%Q1Q2Q3Q4数据来源：，证券 数据来源：，证券应重点关注红利板块中的中字头板块。伴随着新国九条推出，对退市制度与分红政策有所完善，市场出于ST公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性。中字头股息率有望进一步提升。图表39：23年以来中字头指数走势 图表40：23年以来中字头股息率表现1,600.01,550.01,500.01,450.01,400.01,350.01,300.01,250.01,200.01,150.023/01/0323/02/0323/01/0323/02/0323/03/0323/04/0323/05/0323/06/0323/07/0323/08/0323/09/0323/10/0323/11/0323/12/0324/01/0324/02/0324/03/0324/04/03

中字头

股息率5.0股息率4.84.64.44.24.03.83.63.43.223/01/0323/02/0323/03/0323/04/0323/05/0323/06/0323/07/0323/08/0323/09/0323/10/0323/01/0323/02/0323/03/0323/04/0323/05/0323/06/0323/07/0323/08/0323/09/0323/10/0323/11/0323/12/0324/01/0324/02/0324/03/0324/04/03数据来源：，证券 数据来源：，证券金价持续走高，关注有色板块应持续关注有色金属中的贵金属板块。黄金作为避险资产，各国央行配置需求有望持续抬升。过去国家央202381AAAAA+，“负面评级观察”调整为“稳定展望”。SWIFT图表41：美元占全球外汇储备的份额持续下降全球外汇储备中美元的份额75.0%73.0%71.0%69.0%67.0%65.0%63.0%61.0%59.0%57.0%99/0300/0199/0300/0100/1101/0902/0703/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/05数据来源：iFind，证券图表42：中证红利成交额占比目前合理中