2024年第二季度市场策略报告：指数或震荡上行关注结构性机会

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u市场回顾：指数或震荡上行，关注出口、、高端制造、资源 5大势研判：中国资本市场性价比凸显，第二季度指数或震荡上行 5市场风格：第二季度业绩为王，关注出口、、高端制造、资源 8政策动向：以强监管、防风险、促高质量发展为主线 本章小结：指数或震荡上行，关注结构性机会 全球：全球经济仍具韧性，但美联储降息延后 全球经济：第二季度全球经济仍有韧性 海外通胀：美国通胀继续抬头、粘性较强 流动性：美联储降息预期延后，但贵金属逆势走强 本章小结：全球经济仍具韧性，但美联储降息时点后移 中国：第二季度经济延续弱复苏，流动性仍合理充裕 19经济概况：预计第二季度经济维持弱复苏 投资端：地产对投资端仍有一定拖累效应 消费端：预计第二季度消费将缓慢复苏 出口端：第二季度出口仍有改善预期 流动性：第二季度社融增速有望筑底企稳 本章小结：第二季度经济延续弱复苏，出口将是亮点 投资建议 35美林时钟资产配置框架 投资建议 风险提示 36图表目录图1：2024年Q1，全球主要股指的涨跌幅） 5图2：全球主要股指的股息率（近12个月、） 5图3：市场回顾：主题投资+防御风格交替出现 6图4：全球主要股指的市盈率估值 6图5：全球主要股指的市盈率估值分位数 6图6：全球主要股指的市净率估值 7图7：全球主要股指的市净率估值分位数 7图8：A股市场“水牛”条件暂不具备 8图9：2024年Q1，申万一级行业的区间涨跌幅） 8图10：2024年Q1，中信风格指数的涨跌幅） 8图11：A股市场日历效应及规律总结 9图12：2024年《国九条》的主要内容 11图13：A股及美股市场的上市公司总家数及市值对比 11图14：全球经济仍在边际回升的通道 12图15：G7、美国、日本OECD综合领先指标走势 12图16：美国密歇根大学的消费者信/预期/现状指数 12图17：美国个人储蓄存款总额季调折年数（十亿美元） 12图18：美国:建造支出:季调:折年数（亿美元） 13图19：美国:私人部门建造支出:制造业:季调:折年数（亿美元、分部门） 13图20：美国新建住房销量与30年期抵押贷款固定利率的走势 13图21：美国Sentix投资信心指数走势 13图22：美国在未来12个月的经济衰退概率 14图23：美联储对美国各年GDP增速的预测（） 14图24：2020年以来，美国环比季调走势（） 15图25：美国CPI各个分项的拉动（pct） 15图26：美国3月就业数据好于预期 16图27：美国工资-通胀螺旋指数走势 16图28：2024年3月份，美联储点阵图预测 17图29：美国失业率与美国有效联邦基金利率走势 18图30：2003年以来，伦敦金现与美国年期国债收益率走势（右轴为逆序） 19图31：2019年以来，伦敦金现与美国年期国债收益率走势（右轴为逆序） 19图32：中国制造业PMI及PMI新订单指数走势（） 20图33：万得一致预测GDP增速可较好预测际GDP增速（） 20图34：固定资产投资完成额增速走势 20图35：固定资产投资完成额增速的贡献拆解 20图36：民间固定投资增速已经企稳回升 21图37：中国、美国的经济政策不确定性指数走势 21图38：中国商品房销售面积及增速（亿平米） 21图39：中国房地产开发投资完成额累计值及增速（万亿元） 21图40：中国70个大中城市二手住宅价格指数的环比走势） 22图41：中国抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元） 22图42：中国房地产开发投资完成额扣减土地购置/GDP比重（） 22图43：商品房销售面积增速领先于房地产开发投资完成额增速 22图44：中国30大中城市商品房成交面积当周值 23图45：中国商品房待售面积累计值及累计同比（万平方米） 23图46：土拍市场并未明显回暖 23图47：中国房屋竣工面积与商品房销售面积增速 23图48：中国建筑业PMI走势 24图49：固定资产投资增速与政府债券同比具备一定相关性 24图50：中国水泥发运率当周值） 24图51：中国挖掘机销量及开工小时数 24图52：2024年第一季度，地方债净融资明显落后于国债净融资 25图53：2023年下半年，央行总资产明显扩张（亿元） 25图54：2022-2024年政府工作报告词频统计 26图55：中国产业升级任务较为紧迫 26图56：PPI为负时，工业企业利润下滑，制造业投资承压 27图57：制造业企业预期指数走势 27图58：制造业产能利用率走势 27图59：中国工业企业的资产负债率走势 27图60：设备工器具购置/固定资产投资完成额比值走势 28图61：固定资产投资完成额设备工器具购置累计同比走势 28图62：中国社会消费品零售总额增速 28图63：中国核心CPI走势 28图64：中国居民人均可支配收入累计值（元） 29图65：中国居民人均消费支出及占比） 29图66：中国金融机构储蓄存款余额（万亿元） 29图67：住户存款:定期及其他存款/(住户存款:定期及其他存款+住户存款:活期存款)（）.....................................................................29图68：中国网购单价走势 30图69：消费者信心指数位处低位 30图70：出口对中国GDP当季同比的拉动 31图71：中国当月出口金额及增速（亿美元） 31图72：中国PMI新出口订单指数重回扩张区间 31图73：中国出口金额（人民币）同比增速及预测） 31图74：2024年，中美或进入补库存周期 32图75：美国库存总额（季调）占美国个人消费支出折年数（季调）比值） 32图76：2016年以来，社融与剪刀差走势 33图77：2015年以来，M1与M2剪刀差走势 33图78：社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比1-2个月 33图79：社融增速约领先于股市市盈率估值增速1-2个月 33图80：2023年第一季度新增社融占比明显偏高 34图81：2023年第一季度新增人民币贷款占比明显偏高 34图82：中国PMI及国PPI全部工业品当月同比的走势 35表1：2024-2025年，万得一致预测的营收及净利润增速中位数、不完全统计） 9表2：2024年以来，主要机构对全球经济及美国经济的预测 14表3：历年政府工作报告对财政政策的相关表述 25TMT源大势研判：中国资本市场性价比凸显，第二季度指数或震荡上行中国资本市场性价比优势持续扩大。2024年第一季度，由于欧美经济仍具韧性、美14+4.83%2252024年GDP同比+5.3%，3PMIAV股及港股市场整体表现一般。股息率(近12个月)2.21%2.14%1.75%1.62%1.44%1.31%0.71%5.10%4.29%3.39%2.97%2.86%2.73%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.22%股息率(近12个月)2.21%2.14%1.75%1.62%1.44%1.31%0.71%5.10%4.29%3.39%2.97%2.86%2.73%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.22%5.00%0.00%-10.00%2024年Q1涨跌幅（%）资料来源：wind资讯（20240101至20240331期间涨跌幅），

资料来源：wind资讯（截至20240403），2024年第一季度，A股市场V型探底回升，其走势可分为三个阶段：流动性风险暴露阶段。2024（2850点-2900点左右更多是反映流动性危机。流动性改善阶段。ETF基金等为市场注入流动性V型反弹。在春节前，在中央汇金等增量资金的影响下，ETF50ETF300ETF500ETF1000ETF8日，多只中2000ETF3月中旬，随着市场流动性改善、主题投资行情升温，人工智能成为市场反弹主力。基本面驱动阶段。3公司业绩报告密集出台，在3月中下旬以后，业绩取代估值成为市场核心驱动力，A股指数震荡偏弱，市场风格从中小盘成长股切换至大盘蓝筹股。图3：市场回顾：主题投资+防御风格交替出现资料来源：资讯，相较全球股市，当下中国资产的性价比优势正进一步扩大：横向对比A202404038.7013.200.86全球重点股指的市盈率TTM估值（倍）13.7213.209.038.7020.4420.2117.6326.7026.1721.3050.00 42.2640.0030.0020.0010.00全球重点股指的市盈率TTM估值（倍）13.7213.209.038.7020.4420.2117.6326.7026.1721.3050.00 42.2640.0030.0020.0010.00市盈率分位数（%）台湾加权指数道琼斯工业指数日经225澳洲标普200上证指数英国富时巴西IBOVESPA…法国CAC40深证成指恒生指数资料来源：wind资讯（截至20240403）， 资料来源：wind资讯（截至20240403），纵向对比A股及20240403，恒生指数、上证指数的市盈率估值分位数分别处于10.07%3.79%、7.57%，均远低于海外主要股指的估值分位数。回报率提升。20240403，恒生指数及上证指数股息率（12个月）4.29%、2.73%，股息率已位于全球主要股指的中上游水平。全球重点股指的市净率LF估值（倍）0.862.091.711.591.251.004.745.886.68全球重点股指的市净率LF估值（倍）0.862.091.711.591.251.004.745.886.68市净率分位数（%）资料来源：wind资讯（截至20240403）， 资料来源：wind资讯（截至20240403），后续A股走势仍由业绩、流动性、估值等三因素决定（120245%2024（2估值层面。20240419A股市净率估值仅1.4597.5%时期。2024年随着社会预期改善、美联储降息临近，预计A（3流动性层面。2/沪深股市股票流通市值B股)820144000%2015A201842020627400%2019年-2021A20238202427400%，虽然流动性层面A总体来A股指数大上证指数（点、右轴）中国M2/沪深股市股票流通市值(A、上证指数（点、右轴）中国M2/沪深股市股票流通市值(A、B股)（%、左轴）0.000.00%1000.00%1200.00%1400.00%资料来源：资讯，市场风格：第二季度业绩为王，关注出口、、高端制造、资源第一季度高股息及资源板块涨幅居前2024高股息板块（资源板块（5.00%0.00%-10.00%-15.00%2024年Q1涨跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q1涨跌幅（%）图92024年Q15.00%0.00%-10.00%-15.00%2024年Q1涨跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q1涨跌幅（%）资料来源：wind资讯（20240101至20240331期间涨跌幅），

资料来源：wind资讯（20240101至20240331期间涨跌幅），4月中下旬业绩报告集中披露带来的压力，届时纯概念炒作板块存在业绩难兑现带来的下跌风险；但在一季度业2024年第二季度市场受业绩影响从景气板块来看，年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市场高景气板块主要集中在出口产业链（大规模设备更新、部分资源板块（铜、铝、金、银。图11：A股市场日历效应及规律总结资料来源：资讯，周期反转板块、部分20240419，A536329032024年-20252024高成长的及赛道板块（周期反转板块（资源（制造类（（医药生物、公用事业类（金融地（从业绩预测来看，年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力及赛道板块、资源类板块。表1：2024-2025年，万得一致预测的营收及净利润增速中位数（%、不完全统计）区间2024年预测营业2025年预测营业收入增2024年预测净利润增2025年预测净利润增收入增长率（%）长率（%）长率（%）长率（%）综合22.06%18.75%270.46%27.47%计算机27.58%22.86%61.76%32.48%通信28.13%21.43%61.67%33.42%农林牧渔19.05%14.99%61.59%28.04%电子29.32%24.87%59.17%35.87%电力设备28.21%23.95%48.32%31.89%基础化工23.71%19.51%47.82%30.78%国防军工27.29%23.28%43.58%31.04%机械设备27.12%22.07%42.55%28.49%石油石化11.86%8.36%41.85%31.32%社会服务22.50%18.17%37.28%25.24%有色金属15.09%14.93%36.34%24.88%汽车26.77%22.26%34.32%28.43%建筑材料14.72%12.82%33.54%22.79%钢铁8.00%5.35%33.25%16.24%环保22.10%19.90%32.60%22.51%医药生物22.05%21.54%30.77%25.25%公用事业11.01%8.47%30.10%15.81%美容护理20.18%17.66%30.06%23.66%传媒16.55%12.37%28.98%19.06%食品饮料17.45%15.42%25.61%22.60%建筑装饰14.77%13.46%25.30%17.10%纺织服饰15.40%13.39%25.19%19.70%轻工制造16.86%15.54%24.84%19.85%交通运输14.22%10.40%23.38%16.71%商贸零售10.92%8.96%22.26%15.73%房地产9.25%9.19%20.86%15.85%非银金融14.80%9.44%19.24%12.75%家用电器14.73%12.29%18.81%16.32%煤炭4.26%4.51%9.79%8.03%银行4.66%5.93%8.04%8.06%资料来源：资讯（截至20240419，在A股5363家上市公司中，仅统计有wind一致预测净利润及收入数据的2903家上市公司，用于定性表征A股上市公司2024年-2025年的业绩预期；考虑到不完全统计，且通常有wind一致预测数据的公司，业绩通常较好，再考虑到一致预测数据偏乐观，因此上表数据仅可做定性分析，定量分析的误差可能偏大），政策动向：以强监管、防风险、促高质量发展为主线国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024上市公司层面一是严把发行上市准入关。二是强化上市公司减持三是深化退市制度改革，进一步严格强制退市标准后续A股上市公司总家数可能不会大幅增长，政策重点在于提高上市公司质量，提升资本市场服务实体经济的质效、优化资本市场资源配置功能。投资端层面能性和盈利性关系。我们预计金融行业的盈利性特征将弱化，更加重视发挥证券基金机融资端层面技战略方向；在严把上市公司入口关的情况下，未来并购重组活动将会更加活跃。2024STA股投资者结构。图12：2024年《国九条》的主要内容 图13A股及美股市场的上市公司总家数及市值对比 资料来源：2024年《国九条》， 资料来源：资讯（数据截至20240416，中美证券化率采用20230416总市值/2023年GDP计算），本章小结：指数或震荡上行，关注结构性机会2）A股市净率估值低于近十97.5%A股估值将向常态化水平回归2/沪深股市股票流通市值B股)7A（4）政策层面。以“2024年国九条”为标志，中国资本市场将进A股指数大概率震荡上行，斜率相对缓和，指数上行空间不大，市场仍将以结构性TMT、高端制造、资源等。全球经济：第二季度全球经济仍有韧性初以来，OECD综合领先指标（G7、美国）总体均处于回升趋势，预计未来数月，全球经济仍有韧性，但风险可能集中在2024年下半年。全球:综合PMI全球:制造业PMI全球:服务业PMI荣枯线OECD综合领先指标:G7全球:综合PMI全球:制造业PMI全球:服务业PMI荣枯线OECD综合领先指标:G7:美国:日本98.0096.0094.0092.0090.0088.00资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），2024年下半年美国消费降温风险GDP七成左右。20227月以来，密歇根消费者信心/预期/现状指数均呈现震荡上3月份零售销售环90.60%202427457.4201712（7479.9亿美元疫后财政转移支付的居民超额储蓄毕，对消费能力构成制约，仍需警惕2024年下半年美国消费降温风险。图16美国密歇根大学的消费者信预期现状指数 图17美国个人储蓄存款总额季调折年（十亿美美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:密歇根大学消费者现状指数美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数（十亿美元）资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年2月），20212022年以来美国建造支出迅速增长。2024220915.11亿美元，10.69%。图18：美建造支出季调:折年数（亿美元） 图19美国:私人部门建造支出:制造业季折年数0美国:建造支出:季调:折年数美国:私人部门建造支出::::折年数02502001501005000美国:私人部门建造支出:制造业:运输设备:季调:折年数（右美国:私人部门建造支出:业:::折美国:私人部门建造支出:::季调折年数美国:::::::::::::美国:私人部门建造支出:制造业:食品、饮料和烟草:季调:折年美国:私人部门建造支出:业::资料来源：wind资讯（截至2024年2月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年2月），在旺盛投资需求下，虽然美国30年期抵押贷款固定利率升至近年来高位，但美国新建住房销量未出现大幅下滑，美国Sentix投资信心指数持续回升，美国经济在投资端仍具备一定韧性。但考虑到货币政策存在传导时滞，提防2024年下半年美国投资降温风险。美国:新建住房销量:季调:折年数（千套、左轴）美国:30年期抵押贷款固定利率美国:新建住房销量:季调:折年数（千套、左轴）美国:30年期抵押贷款固定利率:月:平均值（%、右轴）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%060.0040.0020.00美国:Sentix投资信心指数

图21：美国Sentix投资信心指数走势资料来源：wind资讯（截至20240412）， 资料来源：wind资讯（截至20240412），美联储进一步提升经济增速预期202432024GDP增2.1%121.4%2025GDP2.0%12月料为2026速为1.8%，去年12月料为1.8%。0.00%美国:未来12个月经济衰退概率（%）2023年月预测2024年月预测2023年0.00%美国:未来12个月经济衰退概率（%）2023年月预测2024年月预测2023年6月预测2023年12月预测资料来源：wind资讯（纽约联储，截至20240409）， 资料来源：美联储（截至2024年3月），第二季度全球经济大概率仍维持韧性。120240.2-0.32.4%-3.1%3.8%2024年第二2024年下半年需提防欧美主要经济体经济走弱的风险。此外，2024表2：2024年以来，主要机构对全球经济及美国经济的预测预测主体预测时间驱动因素经济预测内容联合国经济和社会事务部《2024年世界经济形势与展望》2024年1月许多国家的物价压力仍然较大，地缘政治冲突进一步升级，有可能导致通胀再次上升。全球经济增长预计将从年的。同时报告表示，年通货膨胀呈下降趋势，但劳动力市场复苏仍不均衡。预计全球通胀率将进一步下降，估计。国际货币基金欧美主要央行为降低通胀而收紧货币组织（IMF）2024年1政策以及经济增长《世界经济展国际货币基金欧美主要央行为降低通胀而收紧货币组织（IMF）2024年1政策以及经济增长《世界经济展月放缓等因素都对全望报告》球经济增长造成拖累。经合组织预计美联 经合组织提高年全球经济增长预测至2.9%（11月为2024年2储将在（今年）第 经合组织预计美联 经合组织提高年全球经济增长预测至2.9%（11月为2024年2储将在（今年）第 %，并预计5年全球增长率为%（与1月相比保持月二季度降息，欧洲 不变。经合组织削减年欧元区经济增长预测至经合组织央行将在第三季央行将在第三季度 （之前为%，将5年预测修正为%（之前为降息，但货币政策 %。经合组织预计4年日本经济增长率为%（与之立场应在一段时间 前预测相同，将5年的增长率从%下调至%。内保持紧缩。惠誉美联储欧佩克月报

3月3月4月

近期全球经济增长前景有所改善，将2024年全球GDP增长—— 个百分点至2.4%增长率预测上调至2.5%。美联储预计美国2024年GDP增速为2.1%，去年12月料1.4%2.0%月料为—— 1.8%2.0%月料为1.9%；预计长期美国GDP增速为1.8%，去年12月料为1.8%。将2024年全球经济增长预测维持在2.8%；将2024年美国经——济增长预测从1.9%上调至2.1%。资料来源：财联社，2.2海外通胀：美国通胀继续抬头、粘性较强美国通胀仍存在一定粘性。20243CPI同比20239月以来3CPI环比值+0.4%30.07pct、0.32pct3CPI同比上升3CPI环比2%服务商品住房租金)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年2月美国:对CPI同比的拉动（pct）美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比1.50%1.00%0.50%0.00%服务商品住房租金)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年2月美国:对CPI同比的拉动（pct）美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比1.50%1.00%0.50%0.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年2月），美国多项就业数据均在改善3月新增非农就业30.3万，5（20万3月份新增非农就业主要3月份劳动3.9%264%60年代末以来最长的0.1pct至0.3%20238月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数下降斜率明显放缓性较强。美国:劳动力参与率:季调（%、左轴）美国:失业率:季调（%、右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%美国:劳动力参与率:季调（%、左轴）美国:失业率:季调（%、右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%工资-通胀螺旋指数（%）（%）美国:CPI:同比（%）美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调当月同比5.00%0.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月，工资-通胀螺旋指数单月同比来计算），流动性：美联储降息预期延后，但贵金属逆势走强月份美联储维持利率不变20243月美联储议息会议继续将联邦基金利率目标5.25%-5.50%9体来看：预测利率较为温和。32024年年底的联邦基金4.6%12202432025年年3.9%123.6%2026年年底的联邦基金利率为3.1%122.9%2.6%122.5%。通胀预期有所抬升。32026PCE通胀预期2.6%2.2%122.4%2.2%2.0%2024年利率的中值仍未改变，为本次会议最大的鸽派信号。月份美联储主席鲍威尔言论偏鸽图28：2024年3月份，美联储点阵图预测资料来源：美联储，但通胀粘性及强劲就业数据继续弱化了降息预期即使33月份美国非农数据及物价数据公布，美联20249月份推迟505251.7%6月2550个基点0.5%。5%-5.5%的失业率时，202433.8%，距离5%-5.5%失业率尚有较大距离，美国经济仍处于充分就业状态，降息迫切性并不强。预计美联储高限制性利率持续更长时间，加剧了全球资本市场不确定性及波动性。美国:有效联邦基金利率(EFFR)(美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月、%)美国:失业率:季调（%）0.00%2.00%0.00%5.00%4.00%10.00%8.00%6.00%15.00%12.00%20.00%14.00%25.00%16.00%资料来源：资讯（截至2024年3月），贵金属价格仍有一定上行空间3CPI（2003-2021年，美国抗通胀国债（TIPS）10年期美债实际收益率与黄金价格一度呈现完美的负相关关系，y（伦敦金现）=-40158×（10年期美债实际收益率）+1473，R²=0.8222202220240415，伦敦金现交易价格（2383.27美元/盎司）比“10年期美债实际收益率测算的理论价格（589.52美元/盎司1800美元/盎司。传统黄金分析框架（10年期美债实际收益率与黄金价格负相关主要基于“美元及年期美债实际收益从历史来看，黄金分析框架失效出现过3次，每次出现黄金都会出现较大机会第30（英国1971的比价关系不10伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）年期（）0.000.501.00伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）年期（）0.000.501.001.502.002.503.50500.00

图31201910年期国债收益率走势（右轴为逆序）伦敦金现:IDC伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）美国:国债实际收益率:10年期（%、右轴）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），本章小结：全球经济仍具韧性，但美联储降息时点后移PMI20243月份美国非农数据及物价数据公布，美联20249月份推迟50个基点，加剧了全球资本市场不确定性及波动性。同时，传统黄金分析框架开始失效，10年期美债实际收益率与黄金价格不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明显走强。经济概况：预计第二季度经济维持弱复苏预计第二季度经济维持弱复苏。3PI50.8%1.7pct，54PI2024GDP同比3.91pct0.77pct0.63pctGDPGDP2024年Q22024Q3GDP5.28%2024GDP目标设定增长5%图32中国制造业中国:制造业PMI（中国:制造业PMI（%）50为荣枯线60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00万得一致预测:中国:GDP:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比5.00%0.00%-10.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（预测值至2025年12月），投资端：地产对投资端仍有一定拖累效应地产对投资端拖累效应较大20241-34.5%，增速比1-2月份加快0.3pct）增长6.5%0.2pct；房地产开发9.5%0.5pct1-3月份固定资产投资（4.5%）+3.17pct+2.19pct，地产投资约贡献-2.28pct0.00%-20.00%-40.00%固定资产投资完成额:累计同比制造业投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比5.00%0.00%-20.00%-40.00%固定资产投资完成额:累计同比制造业投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2024年1-3月固定资产投资增速的贡献拆解资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），一、民间固定投资增速已经企稳回升。1-3月民间固定投资累计同比+0.5%1-20.10pct3个月正增长。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:民间固定资产投资完成额0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:民间固定资产投资完成额:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）0:::资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），二、第二季度地产投资或将继续磨底地产“金三银四”销量弱于预期。20241-32.27-19.40%3TOP100房企单月业绩规模保45.8%wind30大中城市的商品房成交面4150.823（208.87万平米环比下降约-27.79%等待。具体而言：图38：中国商品房销售面积及增速亿平米、%）图39（万中国:商品房销售面积:累计值（万平方米、左轴）中国:商品房销售面积:累计同比（中国:商品房销售面积:累计值（万平方米、左轴）中国:商品房销售面积:累计同比（%、右轴）50.00%0.00%-50.00%中国:房地产开发投资完成额:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）0.00%-10.00%-20.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），当下房地产销售已经明显超调。亿-122023年中国商品房销售面积亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量亿-12亿平方米）区间下沿附近。在此基础上，20241-3月份商品房销售面积再同比-19.40%，地产销售明显超跌。2023722962023（6.5%-7%左右但房地产销售拐点仍需观察。究院，30.56%20.19pct，已连续234.80%70个大中城市二手住宅价格指数环比20232-39月迄今的其通常某类资产价格处于下跌通道时，投资者买入即承受亏损、观望情绪偏重，销售企稳难度偏大。PSLPSL实际到位及三大工程推进速度仍偏慢。1.50%1.00%0.50%0.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比一线城市:环比三线城市:环比二线城市:环比

41：中国抵押补充贷款(S):提供资金:当月新增中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年1月），预计第二季度房地产投资增速仍将继续磨底320241-3/销售额同比分别-19.4%、-27.6%。从“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2024年第二季度房地产投资或将继续磨底，房地产投资对经济或仍有一定拖累效应。42：中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费15.00%15.00%5.00%0.00%中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费（亿元、左轴）轴）中国:商品房销售面积:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比

图43：商品房销售面积增速领先于房地产开发投资完成额增速资料来源：wind资讯（截至2023年底）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），库存处于历史高位，房价上行压力不大。20243面积累计74833万平方米，库存攀升至历史高位，如以2023年商品房销售面积（11.2亿平方米）来测算去化速度，大约需要8.02个月去化时间。地产库存处于合理偏高位置，预计2024年仍处于去化阶段，在新房供给较大背景下，房价暂无上行压力。图44：中国30大中城市商品房成交面积当周值 图45中国商品房待售面积累计值及累计同万平中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）商品房待售面积:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）0.00%-10.00%-20.00%资料来源：wind资讯（截至20240414）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），地产商预期偏弱，加剧投资下滑。20241-3竣工面积同比分别-11.1%，降幅较1-20.10.5-28.7%30%，开发商对未来市场预期不高，拿地及新开工动力不足，加剧了地产投资下滑。中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累累计同比（%值（亿元、左轴）0.00%-20.00%-40.00%中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累累计同比（%值（亿元、左轴）0.00%-20.00%-40.00%销售-竣工剪刀差（pct、右轴）中国:商品房销售面积:累计同比（%、左轴）中国:房屋竣工面积:累计同比（%、左轴）-40.00%-50.00%100.00%0.00%0.00%-20.00% 资料来源：wind资讯（截至2024年2月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），三、第二季度基建投资景气度或承压3PMI56.2%2（53.5%）2.7pct先行指标来看PMI3个月处于荣枯线下方，二季度基建景气度或有所承压。70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00中国:非制造业PMI:建筑业（%）0.00%-10.00%70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00中国:非制造业PMI:建筑业（%）0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比社会融资规模存量:政府债券:同比资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），资金端或对第二季度基建投资有一定制约20231万亿元2024年第一季度政府债券发行节奏偏慢，2024年第一季度，政府债券合计新增13584亿元，同比少增4709亿元。新增专项债发行规模通常领先于基建投资2-3个月左右，第一季度政府债券发行节奏偏慢，预计4-5月份基建投资增速或将放缓。中国:发运率:水泥:当周值（周、%）中国:发运率:水泥:当周值（周、%）0.00%中国:销量:挖掘机:国内:当月值（台、左轴）中国:开工小时数:挖掘机:当月值（小时/月、右轴）50.000.00资料来源：wind资讯（截至20240412）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），积极的财政政策要适度加力、提质增效。20242024年赤字率3%4.0618003.91000求。从财政政策“适度加力、提质增效”表述来看，传统基建大幅扩张的可能性不大。表3：历年政府工作报告对财政政策的相关表述财政政策的细财政政策的细分项目2020年2021年2022年2023年2024年2024年相比2023年变动积极的财政政策财政政策表述要更加积极有为积极的财政政策要提质增效、更可持续提升积极的财政积极的财政政策政策效能要加力提效积极的财政政策要适度加力、提延续积极的基调质增效赤字率目标 以上 左右 左右 维持新增地方政府专项债券

万亿元 万亿元 万亿元 万亿元 万亿元 上调资料来源：《2020-2024年政府工作报告》，2024“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债具体执行层面（12023740.812023年1245.6952016年-2022（6年扩表总和，其中对其他存款性公司(商业银行71.5万亿元左右的特殊再融资债券（城投债20241（2）20241850.40亿元，远超过地方政府债-7905.84亿元2024年地方化债方案将进入深水期面主要以“稳杠杆、优化杠杆”为主。图522024年第一季度，地方债净融资明显落后于国债净融资

图532023（亿元）资料来源：wind资讯（截至2024年4月17日）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），从投资倾向来看GDP导向下，地方政府投资倾向于传统基建利好传统基建；在科技自主可控及产业升级导向下设，中央加杠杆主要利好新基建《20242024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。图54：2022-2024年政府工作报告词频统计 图55：中国产业升级任务较为紧迫日本日本美国中国资料来源：wind资讯（2022-2024年政府工作报告原文），

资料来源：iFind资讯（截至2024年3月），四、预计第二季度制造业投资回升力度偏温和1-3月份中国制造业投资累计同比+9.9%，增速较1-2月提升0.5pct，部分出口型制造业投资增加或是主要贡献项。但通常制造业企业仅在“预计未来盈利改善、产能负荷率高位、资产负债表健康”时，才会增加资本开支，当下上述条件未完全满足：制造业企业盈利预期偏弱。20243同比18个月PPI户工（宏观经济热度图56I承压

图57：制造业企业预期指数走势资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：资讯（截至2023年底），制造业产能利用率偏低。5000制造业资产负债率攀升至高位2020201550.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中国:产能利用率:制造业50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中国:产能利用率:制造业:当季值（%、左轴）中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平（%、右轴）中国:工业企业:资产负债率（%、左轴）中国:工业企业:营业利润:累计同比（%、右轴）50.00%0.00%-50.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：资讯（截至2024年2月），预计第二季度制造业投资回升力度偏温和考虑到目前制造业盈利预期指数较低、2024到20272023年增长25%5.74%中国:固定资产投资完成额:累计值（亿元、左轴）设备工器具购置/固定资产投资完成额比值（中国:固定资产投资完成额:累计值（亿元、左轴）设备工器具购置/固定资产投资完成额比值（%、右轴）0.250.20.150.10.0500.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比（%）

图61：固定资产投资完成额设备工器具购置累计同比走势资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：资讯（截至2024年3月），3.3消费端：预计第二季度消费将缓慢复苏消费复苏势头未能延续、力度不及预期：从近期高频数据来看，2024年春节消费景气势头未能延续：一是社零增速相对低迷20243/除汽车以外的消费品3.10%3月份复合增速分别仅3.23%、3.65%8%增速中枢，消费复苏力度偏弱；二是物价数据低位运行3月份PI+0.7%+0.1%PI环比下降1.0%2.0pct（约-1.22pct0.00%-10.00%-20.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）中国:::0.00%-10.00%-20.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）中国:::当月同比（%）轴）中国:CPI:(、左中国:CPI:(环比）0.60%0.40%0.20%0.00%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，制约居民消费能力。2024年截（约+8.77%）明显下滑。中国:居民人均可支配收入:累计值（元、左轴）累计同比（%、右轴）15.00%5.00%0.00%中国:居民人均可支配收入:累计值（元、左轴）累计同比（%、右轴）15.00%5.00%0.00%中国:居民人均消费支出:累计值(元、左轴)居民人均消费支出:累计值/居民人均可支配收入:累计值（%、右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年Q1）， 资料来源：wind资讯（截至2024年Q1），四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其是定期存款占比2020年-202432015-2019（平均比68.32%）/规疫情时代，居民更加青睐物美价廉的商品。图66：中国金融机构储蓄存款余额（万亿元） 图67住户存款:定期及其他存款/(住户存定期及中国:金融机构:中国:金融机构:储蓄存款余额:人民币（万亿元）住户存款:定期及其他存款/(住户存款:定期及其他存款+…资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），五是居民消费信心仍处低位：2024289.1080.1096.0091.2020201月分别下降-32.40点、-45.20点、-23.60点、-21.00点，就业指数下降幅度最大。中国:社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:中国:社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计值/中国:规模以上快递业务量:累计值中国:消费者信心指数:就业:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:消费意愿资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年2月），预计第二季度消费将缓慢复苏。一是政策积极托底二是清明节消费已有好转迹象。2024年清明4532019101.1%；2024年清明档（44日-6日）8.23三是居民资产负债表冲击消退。房地产及资本市场作为中国居民资产配置A股综合考虑当前居民消费能力5.5%，消费将维持缓慢复苏态势。3.4出口端：第二季度出口仍有改善预期出口是第一季度P20243-7.5%，20242024GDP增速（5.3%）较2023Q40.1pctGDP2023Q4变动-pct+0.93pct-0.57pct出口为2024年第一季度P增速环比改善的最主要贡献，具体而言：6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（%）:当月值)6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（%）:当月值)中国:出口金额:当月同比）50.00%0.00%-50.00%资料来源：wind资讯（截至2024年Q1）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月），去年二季度存在低基数效应2023310.9%4567.1%-7.6%出口先行指标改善。3PMI51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，均升至扩张区间。0.00%中国:制造业PMI:新出口订单（%）210-1中国:出口金额:当月同比万得一致预测:中国:出口金额0.00%中国:制造业PMI:新出口订单（%）210-1中国:出口金额:当月同比万得一致预测:中国:出口金额:当月同比资料来源：wind资讯（截至2024年3月）， 资料来源：wind资讯（截至2024年3月；预测值截至2024年8月），美国补库存对2024年第二季度出口有一定拉动。（基钦周期）3-3.51821个①库存增速来看20226202317202312月-2024231820256月。②但从美国库存绝对位置